董新義 陳逢源

可撤銷證券錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)研究

董新義*陳逢源**

在證券交易中，由于過失人為差錯所導(dǎo)致的錯誤交易難以避免，且往往會造成嚴(yán)重后果。撤銷作為證券錯誤交易的一種重要處置措施，并未納入我國證券法律法規(guī)和交易所規(guī)則之中，而這在發(fā)達國家或地區(qū)已被廣泛適用并形成了完善的制度。證券錯誤交易的判別標(biāo)準(zhǔn)，是適用撤銷制度的前提和基礎(chǔ)性制度。本文基于對域外證券錯誤交易撤銷制度中判別標(biāo)準(zhǔn)的考察，針對我國現(xiàn)行法律規(guī)范中證券異常交易判別和處置制度的現(xiàn)狀與存在的問題，從交易時間、對象、原因、類型、價格、結(jié)果六個維度進行我國可撤銷證券錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計，對我國證券錯誤交易撤銷制度的構(gòu)建進行了探討。

證券錯誤交易 撤銷制度 證券異常交易 判別標(biāo)準(zhǔn)

一、可撤銷證券錯誤交易

（一）證券錯誤交易的概念

2005年11月，國際證監(jiān)會組織 （International Organization of Securities Commssions，以下簡稱 “IOSCO”）技術(shù)委員會發(fā)布 《錯誤交易政策研究報告》，指出證券錯誤交易 （Error Trades）是指 “因市場參與者行為或交易系統(tǒng)故障而導(dǎo)致錯誤執(zhí)行的交易”〔1〕在美國法中，多稱為 “Erroneous Transactions”。在IOSCO文件中，Error trades是指 “transactions that are executed in error either due to the actions of amarket user or throughmalfunction of a trading system.”See Final Report-Policieson Error Trades，Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions（October 2005），p.3。。從此概念來看，導(dǎo)致證券錯誤交易的原因包括行為人的原因和交易系統(tǒng)故障兩方面原因。而在我國證券法律法規(guī)及證券交易所規(guī)則中，并無 “證券錯誤交易”這一法律用語，只有 “證券異常交易情況”和 “證券異常交易行為”兩個概念，但它們是既聯(lián)系但又相區(qū)別的概念。根據(jù)我國 《證券法》第114條、第115條之規(guī)定〔2〕《證券法》第114條規(guī)定： “因突發(fā)性事件而影響證券交易的正常進行時，……證券交易所……?！钡?15條規(guī)定：“證券交易所對證券交易實行實時監(jiān)控，……對異常的交易情況提出報告。”以及上海、深圳證券交易所的交易規(guī)則相關(guān)規(guī)定，證券異常交易情況是指導(dǎo)致或可能導(dǎo)致本所證券交易全部或者部分不能正常進行的情形，其引發(fā)原因包括不可抗力、意外事件、技術(shù)故障等。〔3〕如上海證券交易所 《證券交易規(guī)則》 （2015年）第7.1條規(guī)定，發(fā)生下列交易異常情況之一，導(dǎo)致部分或全部交易不能進行的，本所可以決定技術(shù)性停牌或臨時停市：（1）不可抗力；（2）意外事件；（3）技術(shù)故障；（4）本所認定的其他異常情況。證券異常交易行為是指證券市場主體在從事證券發(fā)行、交易、管理或者其他相關(guān)活動中，主觀故意侵害投資者權(quán)益，進而給市場秩序造成混亂的行為?！?〕如上海證券交易所 《證券交易規(guī)則》（2015年）第6.1規(guī)定，本所對下列可能影響證券交易價格或者證券交易量的異常交易行為予以重點監(jiān)控：（1）可能對證券交易價格產(chǎn)生重大影響的信息披露前，大量買入或者賣出相關(guān)證券；（2）以同一身份證明文件、營業(yè)執(zhí)照或其他有效證明文件開立的證券賬戶之間，大量或者頻繁進行互為對手方的交易；…… （13）本所認為需要重點監(jiān)控的其他異常交易。

從上述概念的比較可以看出，證券異常交易情況的產(chǎn)生原因涵蓋證券錯誤交易，而證券異常交易行為則指的是行為人故意擾亂交易秩序的形式。在實務(wù)與理論中，導(dǎo)致證券錯誤交易情況的技術(shù)故障形式的界定相對客觀明了，而人為差錯導(dǎo)致的證券錯誤交易的判別卻相對主觀，很難判別。因此，限于篇幅，本文只討論人為差錯導(dǎo)致的證券錯誤交易而不討論技術(shù)故障引起的證券錯誤交易。也就是說，本文要討論的證券錯誤交易是指在證券交易中，在交易系統(tǒng)正常情況下，由于行為人的過失導(dǎo)致交易的價格、數(shù)量、證券成交單位、名稱或代碼等交易信息被錯誤傳遞而嚴(yán)重違背交易人之真實意思表示，從而引起交易異常的現(xiàn)象或行為。

（二）可撤銷證券錯誤交易

證券錯誤交易通常分為一般錯誤交易與明顯錯誤交易 （clearly erroneous transactions）。前者是指在交易內(nèi)容上發(fā)現(xiàn)相對微小的偏差，對于此類錯誤交易通常采用自我補救等其他方式解決，而不需要適用撤銷制度的證券錯誤交易；后者即本文所指的達到一定 “重大”程度和判別標(biāo)準(zhǔn)，給證券市場正常交易帶來較大沖擊并需要適用撤銷制度恢復(fù)市場秩序的證券錯誤交易。從發(fā)達國家的證券法律規(guī)定來看，并非所有證券錯誤交易都可以撤銷，而是只有符合一定標(biāo)準(zhǔn)和條件的證券錯誤交易才可以適用撤銷制度，可以適用撤銷制度的證券錯誤交易就是可撤銷證券錯誤交易，即英文所稱 “clearly erroneous transactions”。

從概念界定來看，可撤銷證券錯誤交易，是指當(dāng)發(fā)生符合一定判別標(biāo)準(zhǔn)的錯誤交易時，證券交易所按照特定的程序，或依據(jù)當(dāng)事人的申請或依據(jù)職權(quán)主動撤銷該錯誤交易并判別該交易自始無效的證券錯誤交易。撤銷交易作為一種更為高效、徹底的處理措施有著多方面的價值基礎(chǔ)：一是盡快止損，維護了交易公平；二是防止錯誤交易信息帶來的進一步損失以保護其他市場參與者；三是有效維護市場秩序的穩(wěn)定?？沙蜂N證券錯誤交易的基本法理在于民商法體系中的可撤銷民事行為法律制度，從交易人的權(quán)利來看，應(yīng)屬于撤銷權(quán)范疇，具體來講，應(yīng)當(dāng)是重大誤解與顯失公平撤銷權(quán)、違背真實意思撤銷權(quán)，其設(shè)立的目的在于維護當(dāng)事人免受不公平損害和捍衛(wèi)合同自由。

從發(fā)達國家或地區(qū)的證券法律制度來看，證券錯誤交易撤銷制度的基本內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括錯誤交易撤銷的判別標(biāo)準(zhǔn)、行使方式、適用程序、救濟程序等具體制度。但由于篇幅所限，本文只討論可撤銷證券錯誤交易的判別標(biāo)準(zhǔn)。因為制定明確而合理的判別標(biāo)準(zhǔn)，是清晰界定錯誤交易內(nèi)涵、范圍、適用范疇以及決定錯誤交易政策內(nèi)容和寬嚴(yán)程度的核心所在。判別標(biāo)準(zhǔn)的基本內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括時間、類型、原因、對象、價格、結(jié)果等多方面因素。本文旨在探討何種情況下人為差錯導(dǎo)致的證券錯誤交易可以被撤銷，申言之，可撤銷證券錯誤交易的判別標(biāo)準(zhǔn)如何設(shè)定亟待厘清，以解決證券交易實踐中出現(xiàn)的證券錯誤交易。

二、我國證券錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定現(xiàn)狀

迄今，在我國 《證券法》和上海、深圳證券交易所的交易規(guī)則中，尚無 “證券錯誤交易”這一法律概念，也無可撤銷證券錯誤交易的判別標(biāo)準(zhǔn)等相關(guān)的直接性規(guī)定，只能從法律法規(guī)和交易所規(guī)則中找到證券錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)和撤銷相關(guān)的一些間接性規(guī)定?，F(xiàn)行法律法規(guī)和交易所規(guī)則均傾向?qū)⒆C券錯誤交易作為證券異常交易情況的一種原因進行規(guī)制。綜觀我國現(xiàn)行證券錯誤交易的相關(guān)規(guī)定，主要存在以下幾方面問題。

（一）證券錯誤交易概念界定缺乏邏輯

上海證券交易所 《交易異常情況處理實施細則 （試行）》是交易所處置證券異常交易的最為詳細的規(guī)定。其主要內(nèi)容包括：對 “交易不能正常進行”進行了定義（第2條）；對引起交易異常情況原因進行界定，包括技術(shù)故障、不可抗力、意外事件三種 （第3條），并進一步對不可抗力 （第4條）、意外事件 （第5條）、技術(shù)故障 （第6條）分別作出了解釋。并在第12條對交易所可以采取的技術(shù)性停牌、臨時停市、暫緩進入交收等措施等進行了規(guī)定。該實施細則只在第14條對證券錯誤交易及其處置進行了簡單規(guī)定。該條規(guī)定：“證券交易相關(guān)部門或機構(gòu)在與證券交易相關(guān)的業(yè)務(wù)實施、流程銜接、操作運行等環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大誤差或失誤等情形，導(dǎo)致或可能導(dǎo)致交易不能進行，需要采取技術(shù)性停牌、臨時停市等措施的，參照本細則執(zhí)行。”從積極意義來看，這些規(guī)定并未將證券錯誤交易等同于證券交易異常情況，而是將其進行區(qū)分，并規(guī)定在出現(xiàn)證券錯誤交易之后可 “參照”該實施細則執(zhí)行。

然而，此種區(qū)分合理與否值得商榷，筆者在下文中將具體闡述。從該14條看出，導(dǎo)致或可能導(dǎo)致本所證券交易全部或者部分不能正常進行的情形為 “證券交易相關(guān)部門或機構(gòu)在與證券交易相關(guān)的業(yè)務(wù)實施、流程銜接、操作運行等環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大誤差或失誤等”，當(dāng)這種證券錯誤交易出現(xiàn)之后，其所引發(fā)的一系列價格和交易量之動蕩以及對證券投資行為的影響，必然導(dǎo)致證券交易無法正常的進行，證券錯誤交易應(yīng)當(dāng)屬于 “交易異常情況”一種情形，即應(yīng)當(dāng)構(gòu)成交易異常情況?？梢?，該《實施細則》對于證券異常交易和證券錯誤交易的概念界定實屬不清，并存在內(nèi)在邏輯矛盾。

（二）證券錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)缺失

如上所述，無論是現(xiàn)行 《證券法》，還是證券交易所出臺的交易規(guī)則及其實施細則，都未對證券錯誤交易的判別標(biāo)準(zhǔn)作出規(guī)定，能涉及證券錯誤交易的規(guī)定僅見于 《交易異常情況處理實施細則 （試行）》第14條，即 “在業(yè)務(wù)實施、流程銜接、操作運行等環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大誤差或失誤等情形，導(dǎo)致或可能導(dǎo)致交易不能進行”。從這一規(guī)定來看，無疑十分籠統(tǒng)，亦缺乏相應(yīng)明確具體的判別標(biāo)準(zhǔn)，致使在理論上證券錯誤交易適用范圍不夠明確，在實踐中缺乏可操作性。對證券錯誤交易概念進行界定，有利于將其與其他證券異常交易情況和證券異常交易行為進行區(qū)分；確立證券錯誤交易撤銷的判別標(biāo)準(zhǔn)，又有利于進一步準(zhǔn)確把握證券錯誤交易。

三、可撤銷證券錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)的域外考察

各個國家或地區(qū)基于資本市場實務(wù)和監(jiān)管理念的不同，對于證券錯誤交易撤銷的判別分別采取不同的標(biāo)準(zhǔn)，而價格錯誤則為判別標(biāo)準(zhǔn)的核心內(nèi)容。

（一）美國證券錯誤交易撤銷之判別標(biāo)準(zhǔn)

囿于文章篇幅，筆者主要以美國納斯達克證券交易所、德國法蘭克福證券交易所和香港聯(lián)合交易所為例進行分析。

1.美國納斯達克證券交易所 （NASDAQ）采用價格偏離程度作為判斷標(biāo)準(zhǔn)

即通過 “參考市場價格 （Reference Price）”和 “偏離幅度 （Range Away From Reference）”的價格判別標(biāo)準(zhǔn) （如表一、表二〔1〕NASDAQ Clearly Erroneous Transaction Guidance for Fillings under NASDAQ Rule 11890（a）and Single Stock Events under NASDAQ Rule 11890（b），p.1.http：//www.nasdaqtrader.com/content/MarketRegulation/ClearlyErroneous/clearlyerroneousguide.pdf.2016年2月26日最后訪問。所示）擬算出所涉錯誤交易所造成的可能價格偏離程度，當(dāng)擬造成的價格偏離幅度超過一定標(biāo)準(zhǔn)則視為明顯錯誤交易，交易所應(yīng)據(jù)此撤銷該錯誤交易。具體實務(wù)中交易所需考慮的因素包括如下幾方面：其一，該交易確實為差錯所造成的交易后果，例如價格錯誤、數(shù)量錯誤等等；其二是該交易必須實際地引起了價格的顯著變化，即與市場參考價格嚴(yán)重不符并符合判別標(biāo)準(zhǔn)中的參考幅度；其三是考慮到實際現(xiàn)時的行情和相關(guān)證券的交易活動，該交易確屬不合理；其四是包括但不限于當(dāng)前市場活動、交易行情、該交易價值以及市場波動等。

表一

表二

2.美國紐約交易所 （NYSE）采用綜合因素作為判斷標(biāo)準(zhǔn)

該所采取較為寬泛的標(biāo)準(zhǔn)，即在符合交易價格、交易數(shù)量、證券名稱、證券代碼等任一方面出現(xiàn)錯誤的基礎(chǔ)上，還需綜合相關(guān)因素才能決定是否撤銷該錯誤交易。〔1〕For purposes of this Rule，the terms of a transaction executed on the Corporation are“clearly erroneous”when there is an obvious error in any term，such as price，number of shares or other unit of trading，or identification of the security.參見紐約交易所網(wǎng)站：https：//www.nyse.com/publicdocs/nyse/markets/nyse-arca/NYSE%20Arca%20Rule%207.10.pdf。2016年2月26日最后訪問。此標(biāo)準(zhǔn)在其 《紐約證券交易所明顯錯誤交易實施細則》第128條中予以規(guī)定，即 “交易所執(zhí)行官應(yīng)考慮下列因素來決定一個交易是否明顯錯誤，包括但不限于：證券的交易量和波動性、對某證券交易所發(fā)布的新聞、近期證券交易是否暫?；蚧謴?fù)、證券是否為首次公開發(fā)行、證券是否被拆細/重組、全面的市場行情、早盤和尾盤時段發(fā)生的交易、主要市場的指數(shù)、不符合股票交易形態(tài)的交易執(zhí)行等等因素?！薄?〕參見紐約交易所網(wǎng)站：https：//www.nyse.com/publicdocs/nyse/markets/nyse-arca/NYSE%20Arca%20Rule%207.10.pdf。2016年2月26日最后訪問。

3.美國國家證券交易所 （AMEX）采用錯誤性質(zhì)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)

《美國國家證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則——錯誤交易執(zhí)行》中明確規(guī)定，該證券交易所對于錯誤交易的判別標(biāo)準(zhǔn)以錯誤性質(zhì)為依據(jù)，即在證券交易的任一環(huán)節(jié)和內(nèi)容出現(xiàn)錯誤即構(gòu)成證券錯誤交易，交易所在此基礎(chǔ)上依據(jù)個案具體情況判斷是否予以撤銷〔3〕Rule 11.19.，Clearly Erroneous Executions（a），Rules of national stock exchange（updated through March2，2011），pp.84—85.。

在 “明顯偏離市場價格”的判別上，美國國家證券交易所與美國紐約交易所的判別標(biāo)準(zhǔn)較類似，均依據(jù)交易時間和參考價格范圍的不同規(guī)定相應(yīng)的偏離準(zhǔn)則。具體內(nèi)容為：區(qū)分常規(guī)交易時間與非常規(guī)交易時間的情況，當(dāng)參考價格為0～25美元（含25美元）時，偏離參考價格幅度分別為10%、20%；當(dāng)參考價格為25～50美元 （含50美元）時，偏離幅度分別為5%、10%；當(dāng)參考價格為50美元以上時，偏離幅度分別為3%、6%〔1〕Rule 11.19.，Clearly Erroneous Executions（c），Rules of national stock exchange（updated through March 2，2011），pp.85—86.。

（二）德國證券錯誤交易撤銷之判別標(biāo)準(zhǔn)

1.德國法蘭克福交易所 （FWB）以價格錯誤作為重要的考量基礎(chǔ)

《法蘭克福證券交易所交易條件》規(guī)定當(dāng)出現(xiàn)價格錯誤或其他不符合政策交易要求的交易時，交易所可以依照法定程序和判斷標(biāo)準(zhǔn)對該交易予以撤銷。交易所在具體案件中亦須結(jié)合如下因素予以判斷：交易方擬造成的可預(yù)見損失、對其他上市交易企業(yè)的影響、錯誤交易持續(xù)的時間等?！?〕Bedingungen für Gesch?fte an der FrankfurterWertpapierb?rse§25；§35.轉(zhuǎn)引自王東光：“證券錯誤交易撤銷權(quán)研究”，載 《法學(xué)評論》2013年第2期。

另外，在上述判別標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，法蘭克福交易所特別規(guī)定了兩種不予撤銷的例外情形：一是在撤銷申請?zhí)岢銮熬鸵呀?jīng)被變更或者確認的交易；二是已經(jīng)以現(xiàn)金或者股票的形式交付執(zhí)行而產(chǎn)生約束力的交易。

在價格判別中，法蘭克福證券交易所針對交易品種和個案的不同設(shè)計了不同的市場價格判斷方法。此處以在連續(xù)競價系統(tǒng)中主要交易產(chǎn)品的參考價格與參考價格幅度為例，詳見下表三〔3〕Bedingungen für Gesch?fte an der FrankfurterWertpapierb?rse§32，33，33a.轉(zhuǎn)引自王東光：“證券錯誤交易撤銷權(quán)研究”，載 《法學(xué)評論》2013年第2期。。

表三

續(xù) 表

2.德國柏林證券交易所 （BSE）采用虧損程度作為判斷標(biāo)準(zhǔn)

《柏林證券交易所交易條件實施細則》第59條〔1〕Mistrade Rule（Ausfuhrungsbestimmung zu§59 Abs.1 der Bedingungen fur Gesch fte an der Brse Berlin）§4.轉(zhuǎn)引自王東光：“證券錯誤交易撤銷權(quán)研究”，載 《法學(xué)評論》2013年第2期。規(guī)定一項錯誤交易的構(gòu)成要件包括至少達到5萬歐元以上的損失。并且值得注意的是，出于對交易相對方的保護，柏林交易所明確規(guī)定僅發(fā)生數(shù)量錯誤時不能撤銷交易，因為交易數(shù)量與投資者的意愿相關(guān)聯(lián)，交易相對方難以僅從數(shù)量這一外在表現(xiàn)形式判斷是否存在錯誤而進行預(yù)防和補救，由是撤銷該交易對交易相對方不公平。

作為證券錯誤交易處置實施細則的 《錯誤交易處置規(guī)則》（Mistrade Rule）規(guī)定，交易所業(yè)務(wù)執(zhí)行機構(gòu)有權(quán)根據(jù)個案情況判斷交易所價格是否為錯誤價格。具體標(biāo)準(zhǔn)為：“如交易價格與同一交易日參考市場上在此之前達成的三項交易的平均價格相差超過5%，通常屬價格錯誤；如只有兩項交易，以其平均價格為依據(jù)；如僅有一項交易，即以該價格為依據(jù)?！?/p>

（三）香港地區(qū)證券錯誤交易撤銷之判別標(biāo)準(zhǔn)

在香港地區(qū)，香港聯(lián)合交易所 （SEHK）和期貨交易所 （HKFE）均采行價格錯誤的判別標(biāo)準(zhǔn)。證券市場價格判別由交易所全權(quán)負責(zé)并保留最終的價格決定權(quán)。在交易系統(tǒng)內(nèi)發(fā)生以明顯偏離交易所規(guī)定的價格參數(shù)成交的交易，不論該交易執(zhí)行與否，均可依當(dāng)事人申請或交易所依職權(quán)啟動證券錯誤交易撤銷程序。

在證券交易市場價格的判斷方面根據(jù)交易品種的不同而有所區(qū)分，其主要的交易品種是期貨/股票指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)、金磚市場期貨/黃金期貨/人民幣期貨三大類。其基準(zhǔn)價格判斷方法和偏離幅度標(biāo)準(zhǔn)詳見下表四〔1〕有關(guān)期貨及指數(shù)期權(quán)、黃金期貨和股票期權(quán)的詳情，參考 《香港期貨交易所規(guī)則》第819B條、《期權(quán)交易規(guī)則》第540條。所示。

表四

（四）綜合評析

1.明顯錯誤交易的判別標(biāo)準(zhǔn)

一是價格錯誤標(biāo)準(zhǔn)，又稱價格偏離標(biāo)準(zhǔn)，是指由于人為差錯導(dǎo)致交易價格明顯偏離市場價格。價格錯誤作為證券錯誤交易最典型的類型，美國、德國和香港地區(qū)對于參考市場價格以及偏離幅度的判別標(biāo)準(zhǔn)均予以明示，并且多以數(shù)字準(zhǔn)則明確規(guī)定于交易規(guī)則中。

二是數(shù)量錯誤標(biāo)準(zhǔn)。交易數(shù)量錯誤是錯誤交易的重要考量因素之一，比如一個錯誤的巨額交易指令可能導(dǎo)致天價損失，甚至引起整體交易市場的波動。比如東京證券交易所即規(guī)定撤銷本國股票以及本國商品信托收益證券交易需在數(shù)量上達到該股票所有上市份額的10%。〔1〕吳偉央：“證券錯誤交易撤銷制度的比較分析：法理、標(biāo)準(zhǔn)和程序”，載 《證券法苑》2012年第7期。另外也有諸如柏林證券交易所對該標(biāo)準(zhǔn)持否定態(tài)度的選擇。

三是虧損程度標(biāo)準(zhǔn)。此標(biāo)準(zhǔn)承認價格錯誤、數(shù)量錯誤等是證券錯誤交易的必要考量因素之一，但其核心意旨在于以錯誤交易所造成的經(jīng)濟損失程度來判斷是否需要撤銷該交易。即只有經(jīng)濟損失達到預(yù)定的判別標(biāo)準(zhǔn)才有撤銷該交易的可能。目前此種判別標(biāo)準(zhǔn)的適用較為廣泛，美國納斯達克交易所、柏林交易所、新加坡交易所、倫敦交易所均采行此標(biāo)準(zhǔn)，如 《新加坡交易所規(guī)則》即規(guī)定能夠提起撤銷審核的交易所造成的損失應(yīng)至少為5000新加坡元。

四是性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。證券錯誤交易包括價格、數(shù)量、證券成交單位、名稱等多方面的錯誤，此標(biāo)準(zhǔn)表示只要錯誤發(fā)生于上述任一方面均屬于錯誤交易性質(zhì)，證券交易所均可以據(jù)此按照規(guī)定視情形決定是否撤銷該交易。此種標(biāo)準(zhǔn)下的證券錯誤交易政策界定較為寬泛，美國國家證券交易所即適用此判別標(biāo)準(zhǔn)。

五是綜合因素標(biāo)準(zhǔn)，又稱額外因素標(biāo)準(zhǔn)。此判別標(biāo)準(zhǔn)相對較為嚴(yán)格，力求最大限度地平衡交易公平與效率，在保護交易參與者與市場秩序的基礎(chǔ)上充分平衡各個相關(guān)因素，即判斷需要撤銷的錯誤交易除了價格、數(shù)量、虧損等因素外，還需要考慮一些額外因素，比如撤銷錯誤交易后的影響、國家整體政治經(jīng)濟政策、社會輿論等等。

2.明顯偏離市場價格的判別

市場價格是正常交易條件下的基準(zhǔn)價格，是基于一定條件的計算或推斷價格，其計算具有專門性和技術(shù)性，通常由各交易所的交易規(guī)則明文規(guī)定。市場價格包含基準(zhǔn)價格和正常的浮動范圍，兩者即作為撤銷錯誤交易中價格錯誤的判別標(biāo)準(zhǔn)。合理的交易價格作為重要參考信息，能夠切實地反映出市場的真實情況，進而以此交易信息為基礎(chǔ)再進行交易。而明顯偏離市場價格的交易會對市場產(chǎn)生重大不良引導(dǎo)，據(jù)此，各國對于參考市場價格和偏離幅度多予以成文界定。其判別方式主要包括四種：

第一，不論交易品種或交易時間等因素的不同，價格判別標(biāo)準(zhǔn)均采行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，此標(biāo)準(zhǔn)以上述德國柏林證券交易所為示例。

第二，根據(jù)交易品種或具體交易情況的不同選擇相應(yīng)的判別標(biāo)準(zhǔn)。香港聯(lián)合交易所采行此標(biāo)準(zhǔn)，德國法蘭克福交易所亦是對于連續(xù)競價中結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易、基金交易、股份與權(quán)證交易分別適用不同的判別標(biāo)準(zhǔn)。

第三，根據(jù)上市場所和交易時間的差異分別確定相應(yīng)的參考價格與偏離幅度，比如美國納斯達克交易所根據(jù)是否在其交易所上市以及是否在常規(guī)交易時間內(nèi)交易來分別確定參考價格，并根據(jù)不同的參考范圍制定不同的偏離幅度。

第四，在為參考價格劃定不同區(qū)間的基礎(chǔ)上，依據(jù)交易時間等因素分別確定其相應(yīng)的偏離幅度。上述表一中美國紐約—泛歐證券交易所的判別標(biāo)準(zhǔn)即是此類型?！?〕王東光：“證券錯誤交易撤銷權(quán)研究”，載 《法學(xué)評論》2013年第2期。

四、我國可撤銷證券錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)之設(shè)計

（一）立法的體系考量

從上述論述可知，撤銷制度廣泛應(yīng)用于各國證券錯誤交易的處置中，各交易所對于錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定具體明確，并事先公布在其交易所業(yè)務(wù)規(guī)則中?！?〕［日］上村達男、吳祺：“淺析日本瑞穗證券烏龍指事件背后的法律問題”，載 《證券法苑》2011年第5卷。公開透明的交易規(guī)則為交易參與者提供了良好的引導(dǎo)作用，進而有助于降低錯誤交易發(fā)生的可能性。

在具體應(yīng)用中，各國及其交易市場根據(jù)自身實際情況及監(jiān)管理念等因素因地制宜地制定適用于其交易所內(nèi)的證券錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)，在交易品種、交易時間、交易價格、交易數(shù)量等方面呈現(xiàn)各自的特色。因此，我國應(yīng)根據(jù)我國資本市場的特點構(gòu)建符合中國國情的證券錯誤交易撤銷制度，并根據(jù)證券市場實情設(shè)計詳細的錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)，進而完善我國的證券異常交易情況處置制度。

當(dāng)前，我國正值修改 《證券法》時機，在確立證券錯誤交易撤銷制度時，應(yīng)堅持 《證券法》的基本原則，以保護投資者利益、盡快止損、維護交易市場秩序為目標(biāo)，〔3〕陳甦、陳潔：“證券法的功效分析與重構(gòu)思路”，載 《環(huán)球法律評論》2012年第5期。在 《證券法》中明確證券錯誤交易及其撤銷等處置等原則性規(guī)定，并授權(quán)證券交易所制定具體判別標(biāo)準(zhǔn)。

（二）判別標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計須考量的因素

基于以上分析，對于證券錯誤交易的判別標(biāo)準(zhǔn)，筆者認為應(yīng)從交易時間、對象、原因、類型、價格、結(jié)果以下六個維度來進行設(shè)計。

1.時間維度：應(yīng)發(fā)生于證券交易過程中

盡管證券活動包括證券發(fā)行、證券交易和證券上市，但是證券錯誤交易僅發(fā)生于證券交易 （即證券產(chǎn)品買賣）這一特定階段，并不包括證券發(fā)行和上市等其他階段。申言之，在包括開立賬戶、發(fā)出指令、申報指令、競價成交、清算交收、登記過戶的交易階段，〔1〕劉俊海：《現(xiàn)代證券法》，法律出版社2011年版，第145頁。錯誤交易主要發(fā)生于申報指令、競價成交、清算交收階段，是指在交易指令輸入或發(fā)出、交易所的自動撮合、交收結(jié)算等環(huán)節(jié)發(fā)生的非正常交易。

另外，為敦促涉事交易主體及時上報錯誤交易情況以采取下一步的處置措施，申請撤銷的錯誤交易需在規(guī)定時間內(nèi)向交易所申請審查交易數(shù)量、價格、時間等，逾期將不具有時效性或被允許撤銷的可能性大大降低。〔2〕羅斌：“美國證券訴訟因果關(guān)系證明責(zé)任探析”，載 《法律適用》2010年第12期。比如紐約證券交易所、倫敦證券交易所均要求撤銷交易的請求在錯誤交易發(fā)生的30分鐘內(nèi)提出并被接收。德國柏林證券交易所要求在60分鐘之內(nèi)，法蘭克福證券交易所區(qū)分交易品種的不同分別限制在10分鐘或30分鐘之內(nèi)。筆者認為，應(yīng)參考美國、英國證券交易所的規(guī)定，將撤銷交易的請求在錯誤交易發(fā)生的30分鐘內(nèi)提出并被接收。該統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)在實務(wù)中不易混淆且具有較強的可操作性和穩(wěn)定性。

2.對象維度：證券交易已經(jīng)執(zhí)行

《證券法》適用的證券對象包括股票、債券、投資基金、衍生品種等多種產(chǎn)品。證券交易的內(nèi)容按場所劃分包括場內(nèi)交易與場外交易；按類型劃分則包括現(xiàn)貨交易、期貨交易、期權(quán)交易、權(quán)證交易、信用交易等形式?！?〕羅斌：“美國證券訴訟因果關(guān)系證明責(zé)任探析”，載 《法律適用》2010年第12期。證券錯誤交易中適用的證券對象與證券交易的內(nèi)容與普通證券法上相關(guān)概念的界定并無二致，即股票、債券、基金等證券產(chǎn)品在證券市場交易過程中所發(fā)生的錯誤。

但還需對處于何種階段的證券發(fā)生錯誤交易作出界定。證券交易在完成申報指令并確認成交后將進行清算交收和登記過戶。筆者認為證券錯誤交易應(yīng)是已經(jīng)執(zhí)行了的交易 （不包括及時發(fā)現(xiàn)和糾正的訂單，因在此情況下并無撤銷的必要），即買賣雙方已知曉并確認交易，按照程序即將或者已經(jīng)進入交收結(jié)算，進而發(fā)生資金和證券的轉(zhuǎn)移給交易方帶來現(xiàn)實的損失。

3.原因維度：行為過失性與不可預(yù)見性

“證券錯誤交易”的引致原因需結(jié)合行為人的主觀方面進行判斷。錯誤交易的行為人主觀方面為過失，而非故意。過失是指應(yīng)當(dāng)預(yù)見自己的行為可能發(fā)生危害社會的結(jié)果，因為疏忽大意而沒有預(yù)見，或者已經(jīng)預(yù)見而輕信能夠避免，以致發(fā)生這種結(jié)果的心理狀態(tài)。因為故意的證券錯誤交易行為在 《證券法》上被界定為證券異常交易行為，進而可能會因為主體或行為方式等方面之不同而構(gòu)成短線交易、內(nèi)幕交易或者操縱市場，并由其他法律規(guī)定予以規(guī)制。 《交易異常情況處理實施細則（試行）》第14條在規(guī)定證券錯誤交易時，也采用了 “重大誤差或失誤”的表述，這從另一方面也證實了證券錯誤交易必須是行為人在主觀狀態(tài)上僅為過失。

基于行為的過失性可推知證券錯誤交易具有偶然性、不可預(yù)見性和突發(fā)性的特征。即人為過失并沒有可以預(yù)見的因素提前預(yù)知并有效預(yù)防，同時，整個過程通常是突然出現(xiàn)并瞬間完成的。

4.表現(xiàn)形式維度：行為范疇與分類

證券錯誤交易撤銷之判別標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計，首先需要明確實務(wù)中可能出現(xiàn)的錯誤交易類型，根據(jù)錯誤交易的原因和具體表現(xiàn)，筆者認為錯誤交易主要包括如下幾種，并建議予以明文規(guī)定于制度中：

一是價格操作失誤。在現(xiàn)代化交易手段下，交易員常通過非面對面的網(wǎng)絡(luò)指令手段進行信息傳遞并操作電子交易系統(tǒng)。由投資者或交易員疏忽導(dǎo)致的操作失誤很容易在價格委托等環(huán)節(jié)出現(xiàn)錯誤。例如，2001年5月，美國雷曼兄弟證券公司倫敦分公司的一名交易員在接近收盤時忙中出錯，將一筆300萬英鎊的交易打成了3億英鎊，金額放大了100倍，結(jié)果英國金融時報指數(shù)瞬間暴跌120點，百家藍籌股的300億英鎊市值化為烏有。為了回購原本不該賣出的股票，雷曼兄弟公司損失了500萬 ～1000萬英鎊?！?〕參見 “德銀 ‘烏龍指’險些巨虧60億盤點史上著名的七大 ‘烏龍指’事件”（2015年10月20日），參見東方財富網(wǎng)：http：//stock.eastmoney.com/news/1406，20151020557654931.html。2016年2月26日最后訪問。

二是數(shù)量操作失誤。數(shù)量操作失誤同理于價格操作失誤的產(chǎn)生原因。巨額數(shù)量操作失誤易被發(fā)現(xiàn)，一般數(shù)量操作失誤難以與正常的交易區(qū)分，交易所也難以在盤中發(fā)出提示性公告。例如，2009年05月瑞銀交易員在盤后將 “買入22萬英鎊”處理成 “買入220億英鎊”的 Capcom債券?！?〕參見 “德銀 ‘烏龍指’險些巨虧60億盤點史上著名的七大 ‘烏龍指’事件”（2015年10月20日），參見東方財富網(wǎng)：http：//stock.eastmoney.com/news/1406，20151020557654931.html。2016年2月26日最后訪問。

三是數(shù)價相反。即交易價格和數(shù)量相反的錯誤交易。例如2005年08月日本多系統(tǒng)運營商J-Com公司在東京證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，該公司股票認購價格為每股61萬日元，并已售出3000股。而瑞穗證券公司操盤手將 “以61萬日元的價格出售1股股票”操作為 “以1日元價格出售61萬股股票”。這一因操作錯誤帶來的損失規(guī)模是300多億日元。〔1〕參見 “德銀 ‘烏龍指’險些巨虧60億盤點史上著名的七大 ‘烏龍指’事件”（2015年10月20日），參見東方財富網(wǎng)：http：//stock.eastmoney.com/news/1406，20151020557654931.html。2016年2月26日最后訪問。

四是買賣方向相反。即交易的買賣方向操作相反而導(dǎo)致的錯誤交易。如1994年1月26日的 “廣州廣船”股票事件中，證券交易員徐某誤將 “賣出”操作為“買入”造成重大損失?！?〕參見 “A股歷史上出現(xiàn)的烏龍指事件回放”，載 《證券日報》2013年8月20日。

五是其他操作失誤。除了上述四種情形之外，在此以其他操作失誤作為兜底性的情況以增加證券錯誤交易情形的周延性，例如將實盤誤以為模擬盤進行操作交易。

5.價格維度：明確參考價格與偏離幅度

在證券錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)中虧損程度的判斷以及為預(yù)防錯誤交易的實時監(jiān)控中，“明顯偏離價格”是其中最為關(guān)鍵的依據(jù)，不論是對于證券錯誤交易撤銷制度，抑或是任何一種錯誤交易處置措施都至關(guān)重要。

根據(jù)其他國家和地區(qū)的規(guī)定，“明顯偏離價格”的界定包含 “參考價格”和“偏離幅度”兩部分內(nèi)容。從比較法的考察可看出，目前僅少數(shù)國家采用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，多數(shù)國家或根據(jù)交易品種、或根據(jù)交易時間、交易情況等的不同分別設(shè)定相應(yīng)的判別標(biāo)準(zhǔn)。

現(xiàn)行我國交易所交易規(guī)則中明確了證券交易過程中成交價格的確定規(guī)則，但由于我國至今仍沒有建立證券錯誤交易撤銷制度，在錯誤交易實務(wù)參考市場價格和偏離幅度的依據(jù)均處于缺失狀態(tài)，致使錯誤交易的判別和處置帶來了極大的阻礙。筆者建議我國可借鑒德國法蘭克福交易所的價格判別模式，根據(jù)交易品種的不同制定相應(yīng)明確的數(shù)額判別標(biāo)準(zhǔn)。鑒于此部分需要以專業(yè)的金融分析工具并基于廣泛的交易數(shù)據(jù)，囿于文章篇幅在此不作詳述。

6.結(jié)果維度：應(yīng)以虧損標(biāo)準(zhǔn)為主、綜合因素標(biāo)準(zhǔn)為輔

如前文所述，證券錯誤交易包括價格錯誤、數(shù)量錯誤等多種類型，判別標(biāo)準(zhǔn)相應(yīng)主要包括價格錯誤標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)量錯誤標(biāo)準(zhǔn)、虧損程度標(biāo)準(zhǔn)、性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)、綜合因素標(biāo)準(zhǔn)五種方式。筆者建議我國錯誤交易的判別標(biāo)準(zhǔn)以虧損標(biāo)準(zhǔn)為主、綜合因素標(biāo)準(zhǔn)為輔。

虧損標(biāo)準(zhǔn)，即只有損失達到預(yù)定的標(biāo)準(zhǔn)才有撤銷該交易的可能。此標(biāo)準(zhǔn)因同時涵蓋價格錯誤標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)量錯誤標(biāo)準(zhǔn)而更加全面科學(xué)，其適用前提在于全面分析錯誤交易所帶來或可能帶來的損失。錯誤交易的損失對象主要包括：一是交易當(dāng)事人的損失，即由于交易的價格或者數(shù)量等信息被錯誤傳遞而嚴(yán)重違背交易人之真實意圖進而造成巨大損失。

二是其他證券投資者的損失。證券市場的投資者們可能會被錯誤交易所反饋的市場非正常信息誤導(dǎo)作出錯誤決策。

三是整個證券市場的損失。證券錯誤交易會在一定程度上造成整個證券市場的交易價格、數(shù)量的震蕩，進而對整個證券交易市場秩序與監(jiān)管造成沖擊。

然而筆者以為，在判別錯誤交易的虧損標(biāo)準(zhǔn)中，主要應(yīng)考慮交易當(dāng)事人的損失，而其他證券投資者和整個證券市場損失僅作為額外參考內(nèi)容。因為交易當(dāng)事人是最主要和直接的損失對象，其損失數(shù)額客觀存在且可以具體計算。而基于證券市場的無因性、風(fēng)險性等特點，常常難以具體計算其他投資者和整個市場的損失。

綜合因素標(biāo)準(zhǔn)，即判別標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)包含價格標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)、虧損標(biāo)準(zhǔn)以及其他額外因素等多方面內(nèi)容，比如撤銷錯誤交易后的社會輿情、給國家社會穩(wěn)定帶來的影響、是否符合國家政治經(jīng)濟政策等等。

概而述之，證券錯誤交易的判別標(biāo)準(zhǔn)首先需要通過虧損標(biāo)準(zhǔn)對之進行判斷，在虧損標(biāo)準(zhǔn)無法有效判別或在個案中確實需要綜合考量多方面因素時，應(yīng)輔之采用綜合因素標(biāo)準(zhǔn)進行判別，即當(dāng)撤銷交易利益最大時始得適用?！?〕方流芳：“證券交易所的法律地位”，載 《政法論壇》2007年第1期。

五、余論

確立可撤銷證券錯誤交易設(shè)定判別標(biāo)準(zhǔn)只是證券錯誤交易撤銷法律制度的實體法律內(nèi)容，要建立完善的證券錯誤交易撤銷制度，應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)有 《證券法》、中國證監(jiān)會 《證券交易所管理辦法》以及證券交易所交易規(guī)則及其實施細則 （特別是《交易異常情況處理實施細則》）〔2〕例如，對證券交易所 《交易規(guī)則》（2015）第七章中的 “交易異常情況處理”進行完善，對上海證券交易所 《交易異常情況處理實施細則 （試行）》《證券異常交易實施監(jiān)控細則》和 《深圳證券交易所新股上市異常交易行為監(jiān)控指引》等細則進行完善。的基礎(chǔ)上，構(gòu)建證券錯誤交易撤銷制度。其基本內(nèi)容不僅應(yīng)當(dāng)包括錯誤交易撤銷的判別標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)當(dāng)包括行使方式、適用程序、救濟程序等具體程序制度，這些制度相輔相成、有機統(tǒng)一、不可或缺。例如，修改現(xiàn)行 《證券法》第114條、第120條〔3〕《證券法》第120條規(guī)定：“按照依法制定的交易規(guī)則進行的交易，不得改變其交易結(jié)果。對交易中違規(guī)交易者應(yīng)負的民事責(zé)任不得免除；在違規(guī)交易中所獲利益，依照有關(guān)規(guī)定處理?！钡囊?guī)定，從而原則性地規(guī)定：對于證券錯誤交易，增加 “交易人可以申請撤銷或證券交易所可依職權(quán)進行撤銷”的處置措施，而不受現(xiàn)行 “按照依法制定的交易規(guī)則進行的交易，不得改變其交易結(jié)果”的約束。再如，可以在現(xiàn)行 《上海證券交易所證券異常交易實施監(jiān)控細則》（2015年修訂）“有價格漲跌幅限制的風(fēng)險警示股票盤中競價交易異常波動”和 “無價格漲跌幅限制的各交易品種競價交易異常波動”判別標(biāo)準(zhǔn) （第3條）的基礎(chǔ)上加以完善，從而確立我國證券錯誤交易撤銷的判別標(biāo)準(zhǔn)。并可借鑒該監(jiān)控細則第8條對“證券異常交易行為”12種情形判別標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，以確立符合我國資本市場的錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)。

至于證券交易情況處置措施的設(shè)置，應(yīng)在現(xiàn)有的技術(shù)性停牌〔1〕例如，在2009年12月30日，交銀施羅德ETF申購贖回案件當(dāng)中，由于申購贖回清單出現(xiàn)重大失誤，交銀施羅德基金公司旗下的上證180治理ETF出現(xiàn)漲停，上海證券交易所即采取了臨時停牌的措施。、臨時停市、暫緩交收〔2〕例如，2000年3月16日虹橋機場轉(zhuǎn)債事件，開盤時，投資者誤以為拆細交易，將百元面值的轉(zhuǎn)債以1元多的價格賣出，產(chǎn)生1.88元的開盤價，上交所決定對該異常交易期間發(fā)生的交易實行暫緩交收。請參見吳偉央：“證券錯誤交易撤銷制度的比較分析：法理、標(biāo)準(zhǔn)和程序”，載 《證券法苑》2012年第7期。等處置措施的基礎(chǔ)上，增加規(guī)定 “暫停交易、自行補救、撤銷等”措施，豐富處置措施，針對實務(wù)中出現(xiàn)的各種錯誤交易類型，進行科學(xué)分類，以作出有針對性的合理處置方案，堅持 “公開、公平、公正”的基本原則，切實維護證券交易當(dāng)事人的合法權(quán)益。

*董新義，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授，法學(xué)博士。

**陳逢源，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院碩士研究生。