蔣丹丹

摘要：2014年6月，我國(guó)股市新一輪的漲勢(shì)在經(jīng)濟(jì)下行的背景下開(kāi)啟，再次打破了股市作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的美好愿望。早期學(xué)者們的研究認(rèn)為我國(guó)股市背離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。據(jù)此，建立了新一輪的股市數(shù)據(jù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的VAR模型，經(jīng)檢驗(yàn)，我國(guó)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系十分薄弱，再次驗(yàn)證了這個(gè)結(jié)論，無(wú)論是成立之初還是經(jīng)歷了又一次漲幅，股市都沒(méi)能很好的實(shí)現(xiàn)其本質(zhì)作用。

關(guān)鍵詞：股市；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；VAR模型

1.背景

經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非一直呈現(xiàn)一種穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，相反經(jīng)濟(jì)活動(dòng)一般是一種周而復(fù)始的過(guò)程。股票市場(chǎng)在提高資金資源配置效率、促進(jìn)資本形成、完善金融體系、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革、推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度多元化、完善公司治理結(jié)構(gòu)、改善投融資體制等方面都有重要的意義。因此國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍承認(rèn)健全有效的股市能夠預(yù)測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。自我國(guó)股票開(kāi)市以來(lái)，熊牛市交替總是伴隨著牛短熊長(zhǎng)的特點(diǎn)。2006年以前股市也有所波動(dòng)，但波動(dòng)的幅度相對(duì)不大，交易量也偏少，大多數(shù)人的投資意識(shí)還不夠強(qiáng)。2006年末2007年初開(kāi)始，短短一年的時(shí)間，股票增長(zhǎng)率高達(dá)500%，帶動(dòng)交易量大幅上漲。從2008年開(kāi)始，受金融危機(jī)的影響，股市開(kāi)始迅速下行同樣一年的時(shí)間，股價(jià)從6000點(diǎn)回落到1000多點(diǎn)。東方財(cái)富網(wǎng)在2012年根據(jù)我國(guó)股市的前期漲跌情況得出結(jié)論：中國(guó)股市不是西方國(guó)家成熟市場(chǎng)上經(jīng)典意義上的實(shí)體經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)上升股市可以漲也可以不漲；實(shí)體經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)下降，股市一定跌。自2012年開(kāi)始，就有人陸續(xù)提出中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入新一輪的經(jīng)濟(jì)下行狀態(tài)，并且短時(shí)間內(nèi)無(wú)法脫離這種困境。然而股市卻在2014年7月開(kāi)始了新一輪的牛市崛起，打破了實(shí)體經(jīng)濟(jì)跌股市一定跌的局面，而自2015年6月，A股市場(chǎng)就進(jìn)入一個(gè)去泡沫化、不斷探底的過(guò)程。不到一個(gè)月的時(shí)間，主要指數(shù)下跌4成，股市似乎一直在我行我素，這不得不讓我們重新審視股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系了。目前越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)行的股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全背離。對(duì)于股票市場(chǎng)的效率以及其促進(jìn)和反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用歷來(lái)受到國(guó)內(nèi)學(xué)者的質(zhì)疑，本文將結(jié)合本輪的牛市數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的檢驗(yàn)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)完善和促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展的意義。

2.文獻(xiàn)綜述

我國(guó)股市與尸體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)關(guān)系，在早期股市剛剛起步時(shí)，部分學(xué)者承認(rèn)我國(guó)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度是顯著的。蔣曉考察1998年7月至2001年1月數(shù)據(jù)得出股市工業(yè)指數(shù)與工業(yè)增加值具有高度相關(guān)性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)周期比股指的波動(dòng)周期滯后3個(gè)月左右。隨著股市的不斷發(fā)展，越來(lái)越多的投資者加入到股市交易當(dāng)中，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為股市與我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是相背離的。李艷虹等認(rèn)為我國(guó)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系可能仍然是微弱的，宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票市場(chǎng)市值間存在一個(gè)長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，但我國(guó)股票市場(chǎng)不能充分反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)，更容易大起大落。朱東辰等認(rèn)為當(dāng)股市有較好的表現(xiàn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也會(huì)隨之呈現(xiàn)增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)，1992.¨一2002.6期間我國(guó)股市的股價(jià)指數(shù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)不存在相近的走勢(shì)；股市波動(dòng)不太能預(yù)先反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。李騰也認(rèn)為雖然我國(guó)的股票市場(chǎng)總量和經(jīng)濟(jì)總量的發(fā)展趨勢(shì)保持一致，但股票市場(chǎng)的價(jià)格指數(shù)卻并不能反映我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。謝百三更是直白地認(rèn)為中國(guó)股市熊長(zhǎng)牛短總體處于跌勢(shì)，與蒸蒸日上的中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)迥然不同。孫卓元認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)回報(bào)的當(dāng)前波動(dòng)性主要受到股市的歷史波動(dòng)性以及物價(jià)指數(shù)、進(jìn)口額等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的歷史波動(dòng)影響，股市場(chǎng)的先行指標(biāo)作用在我國(guó)并不明顯，股市只被動(dòng)地對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行作出事后反應(yīng)，而股票價(jià)格的現(xiàn)值關(guān)系則指出股票價(jià)格的波動(dòng)性是向前看的，因此中國(guó)股市的波動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系不是十分一致的。

一些學(xué)者也對(duì)我國(guó)的這種情況做出解釋。謝庚認(rèn)為中國(guó)股市虛擬化程度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能要求還不相適應(yīng)。謝百三認(rèn)為其根本原因在于人民幣在資本項(xiàng)目下不能自由兌換，股權(quán)分置，相當(dāng)部分的國(guó)家股、法人股未能流通，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的投資“饑渴癥”依然在中國(guó)股市中頑強(qiáng)存在；IPO新股超量發(fā)行使中國(guó)股市成為世界股市中上市最快的，大量新股破發(fā)并拖累了二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)。李騰認(rèn)為股市的回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者為了自己的利益而將股利進(jìn)行了再投資，也導(dǎo)致中國(guó)的股利分紅水平低于正常應(yīng)有的水平。李艷虹等認(rèn)為我國(guó)股市處于發(fā)展初期，而且產(chǎn)生的背景也非常特殊，形成了一系列難以在短期徹底改觀的問(wèn)題，包括上市公司結(jié)構(gòu)失衡、上市公司和投資者素質(zhì)不高、監(jiān)管力度和技術(shù)手段不足、股票市場(chǎng)制度和金融體系仍需完善等等。針對(duì)2014年的牛市到2015年的熊市，林鴻鈞認(rèn)為此輪牛市的最大預(yù)期在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，因此新興產(chǎn)業(yè)的漲幅也最大。然而轉(zhuǎn)型本來(lái)就是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，短期內(nèi)過(guò)高的期待將催生價(jià)格泡沫。桂浩明則認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)距離見(jiàn)底企穩(wěn)不遠(yuǎn)了，而且推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素也在發(fā)生積極的變化，新興產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)開(kāi)始加速，這就為此間股市的走高創(chuàng)造了條件?，F(xiàn)在股市的活躍，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到一定階段的反應(yīng)，同時(shí)也是契合了國(guó)家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改變?cè)鲩L(zhǎng)模式這一重大戰(zhàn)略的需要。

3.變量的選擇和數(shù)據(jù)的處理

本文主要研究股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，涉及到股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通過(guò)建立VAR模型得出兩者間的關(guān)系。由于2008年發(fā)生的金融危機(jī)對(duì)我國(guó)股市產(chǎn)生巨大的影響，為便于本文對(duì)股市的行情與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的分析，摒棄金融危機(jī)的作用，故本文選取2009.01-2015.12的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行本文的研究。股市的發(fā)展情況主要參考上證指數(shù)收益率（SI）、工業(yè)指數(shù)收益率（AI）和A股總市值的對(duì)數(shù)（1nAM），實(shí)體經(jīng)濟(jì)參考的指標(biāo)包括工業(yè)增加值增長(zhǎng)率（VA）、居民消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)（CPI）、廣義貨幣及俠義貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)（1nMl及l(fā)nM2）、存款利率（r）。其中工業(yè)指數(shù)收益率每年一月份的數(shù)據(jù)缺失，為便于本文的研究，在此使用前一年末月數(shù)據(jù)與本年度二月份數(shù)據(jù)的均值代替。

4.模型的構(gòu)建與實(shí)證分析

4.1平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在建立VAR模型之前需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一定的檢驗(yàn)，以確保時(shí)間序列數(shù)據(jù)殘差的非自相關(guān)性。本文使用Eviews軟件使用ADF方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

由表1可知，SI、IA與VA都是平穩(wěn)序列，LnAM與CPI、lnMl及l(fā)nM2為一階平穩(wěn)序列，r為二階平穩(wěn)序列。這說(shuō)明上證指數(shù)收益率、工業(yè)指數(shù)收益率與工業(yè)增加值增長(zhǎng)率具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性，A股總市值的對(duì)數(shù)與居民消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)、廣義貨幣及俠義貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)也具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性。利率水平與股市不具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性，這可能是由于我國(guó)的利率水平長(zhǎng)期以來(lái)都是由政府決定而不是由市場(chǎng)決定，和市場(chǎng)不一定具有同步的作用。由于模型的建立還要求同階平穩(wěn)的變量之間具有協(xié)整關(guān)系，因此需要對(duì)符合條件的兩變量進(jìn)行協(xié)整分析。

表2的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明上證指數(shù)收益率、工業(yè)指數(shù)收益率與工業(yè)增加值增長(zhǎng)率，A股總市值的對(duì)數(shù)與俠義貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)尋愛(ài)長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，而A股總市值的對(duì)數(shù)與居民消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)不存在協(xié)整關(guān)系。

4.2建立VAR模型

根據(jù)以上的檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)，本文的數(shù)據(jù)可建立三個(gè)VAR模型，分別為上證指數(shù)收益率與工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的VAR模型、工業(yè)指數(shù)收益率與工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的VAR模型以及A股總市值的對(duì)數(shù)與俠義貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)的VAR模型。

通過(guò)AR根圖對(duì)VAR模型平穩(wěn)性的檢驗(yàn)，得到的結(jié)果顯示上證指數(shù)收益率與工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的VAR模型、工業(yè)指數(shù)收益率與工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的VAR模型的根均在圓內(nèi)，模型是穩(wěn)定的。但A股總市值的對(duì)數(shù)與俠義貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)的VAR模型根不全在圓內(nèi)，故模型不穩(wěn)定。穩(wěn)定的模型才可以進(jìn)一步做脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析的是當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說(shuō)模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。

4.3脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來(lái)衡量隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)其他變量當(dāng)前和未來(lái)取值的影響軌跡，能夠比較直觀地刻畫(huà)出變量之間的動(dòng)態(tài)交互作用及效應(yīng)。圖一和圖二描述了上證指數(shù)收益率（SI）和工業(yè)指數(shù)收益率（IA）對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率（VA）的脈沖響應(yīng)函數(shù)軌跡，滯后期分別為10和20，圖形均為長(zhǎng)期收斂狀態(tài)，縱軸表示因變量對(duì)自變量的響應(yīng)大小。實(shí)線部分為脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線部分表示響應(yīng)函數(shù)值加或減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶，在這里主要關(guān)注視線部分。觀察圖1，可以看出第一第二期SI對(duì)VA有一個(gè)平穩(wěn)地正向沖擊第二期之后回歸橫軸，并長(zhǎng)期保持此狀態(tài)。圖2的IA對(duì)VA的脈沖響應(yīng)與圖1差別不大，只是在第三到之后IA對(duì)VA的存在較為明顯的負(fù)向沖擊，最終回歸橫軸。

4.4方差分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來(lái)的影響，而方差分解則是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。

表4為對(duì)有效的VAR模型進(jìn)行方差分解的結(jié)果。從表中可以看出上證指數(shù)收益率對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率和工業(yè)指數(shù)收益率對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)率。在方差分析中，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率對(duì)自身的貢獻(xiàn)率普遍較大，上證指數(shù)收益率對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)率是逐漸上升的，但大部分處于小于1%的狀態(tài)。說(shuō)明上證指數(shù)收益率對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的影響非常小。而工業(yè)指數(shù)收益率對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)率同樣是不斷增長(zhǎng)的狀態(tài)，但增長(zhǎng)幅度較上證指數(shù)增長(zhǎng)率稍大，但貢獻(xiàn)率其實(shí)差別不大，最高也才達(dá)到1.56%。長(zhǎng)期均處于增長(zhǎng)的水平。

5.結(jié)論與本文研究的不足

本文通過(guò)使用2009年至2015年股市的描述性變量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的描述性變量的月度數(shù)據(jù)來(lái)研究股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)關(guān)系，然而從研究的結(jié)果來(lái)看卻不盡人意，我國(guó)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系是十分薄弱的。首先，描述實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變量CPI和廣義貨幣供應(yīng)量與股市的三個(gè)描述性變量不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。其次，雖然股市的描述性變量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的描述性變量工業(yè)增加值增長(zhǎng)率有相對(duì)大的正向沖擊，但也存在較長(zhǎng)時(shí)期的負(fù)向沖擊。最后股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率占比非常之小。國(guó)內(nèi)的學(xué)者在研究我國(guó)早期的股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系時(shí)，得出兩者間背離關(guān)系的原因是我國(guó)股市的發(fā)展尚處于不成熟的階段。但隨著股市的交易資金的不斷增加，股市的發(fā)展將對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)有著舉足輕重的地位，這個(gè)理由已經(jīng)不足以作為股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱關(guān)系的解釋了。因此股市未來(lái)的發(fā)展在結(jié)合國(guó)內(nèi)外以往的經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，也需要積極的探索與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的模式，以更加積極地發(fā)揮出其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)作用。

本文的研究只是簡(jiǎn)單的分析了股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，在變量的選擇方面，還不夠謹(jǐn)慎，導(dǎo)致在建模過(guò)程中A股總市值的對(duì)數(shù)與俠義貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)間的建模無(wú)效。此外本文的樣本量選取得還不夠經(jīng)典，雖然囊括了最新一輪的股市波動(dòng)情況，但是不能同我國(guó)股市的歷史發(fā)展相對(duì)比，仍然有比較難的說(shuō)服力。