程建君　陳風(fēng)玲

摘要：機械制造業(yè)能為人類的物質(zhì)生活需求提供更豐富方便有利的產(chǎn)品，且機械業(yè)的發(fā)展越來越趨向于信息化，機械業(yè)內(nèi)企業(yè)的上市率也越來越高，對其市場估計尤顯重要。據(jù)此，以湖南天雁股份有限公司為例，利用Black—Seholes模型對該公司未來市場價值做了評估，并與其傳統(tǒng)代表性估價方法估價值進行了對比分析，得出實物期權(quán)估價值比現(xiàn)值估價值高，反映了針對機械制造業(yè)以固定資產(chǎn)為主的一類上市公司可參考的、更準(zhǔn)確的新估值方法。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)；價值評估；湖南天雁機械股份有限公司；Black—Scholes模型

中圖分類號：F23

文獻標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.21.054

0引言

實物期權(quán)自概念提出以來，先后不斷在各領(lǐng)域被應(yīng)用，按國籍上的推廣來看，國內(nèi)外以美國當(dāng)首的國家對其皆有應(yīng)用。從應(yīng)用機構(gòu)分類，包括家庭、政府、企業(yè)等，而從企業(yè)行業(yè)的分布上看，實物期權(quán)主要應(yīng)用于房地產(chǎn)、物流、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、礦產(chǎn)資源開發(fā)、藥物研發(fā)等一切擁有可開發(fā)投資價值的行業(yè)，從應(yīng)用范圍上看，有企業(yè)戰(zhàn)略管理，投資融資、定價估價、資源分配等方面，具體應(yīng)用于企業(yè)風(fēng)險投資、并購公司價值評估、許可證以及專利技術(shù)評估、初創(chuàng)企業(yè)價值評估，合同定價、股利分配等。而未來所有行業(yè)所有可能存在由不確定性帶來存在期權(quán)值的領(lǐng)域，都是值得我們?nèi)ヌ剿骱脱芯繎?yīng)用實物期權(quán)理論的寶地。這篇文章就實物期權(quán)在機械制造行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)估值的應(yīng)用上作一些研究。

1機械制造業(yè)

1.1簡介

機械制造業(yè)是一個貫穿于各大技術(shù)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的行業(yè)，在拉動整個國民經(jīng)濟以及國防現(xiàn)代化進步的工業(yè)、農(nóng)業(yè)、交通運輸業(yè)、軍事業(yè)等領(lǐng)域占據(jù)的地位尤為重要，為其提供物質(zhì)技術(shù)設(shè)備。因此，機械制造業(yè)的發(fā)達與否及機器裝備的先進水平是衡量一個國家經(jīng)濟發(fā)展水平與科學(xué)技術(shù)水平的重要標(biāo)志。也就是說，如果缺乏現(xiàn)代化機械制造業(yè)，我國很多行業(yè)都會停滯不前，實現(xiàn)我國的經(jīng)濟發(fā)展以及科學(xué)技術(shù)就猶如紙上談兵，因此，國家和社會各界對于該領(lǐng)域的發(fā)展和企業(yè)未來走向甚是關(guān)注。而對于機械制造企業(yè)的管者而言，一個企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)就是企業(yè)價值最大化。要使機械類上市公司認清自己在生產(chǎn)經(jīng)營方面的缺陷以及掌握企業(yè)價值的驅(qū)動因素，對企業(yè)價值進行更準(zhǔn)確的估值很有必要。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)的管理者結(jié)合企業(yè)所處的外部環(huán)境，才能在當(dāng)前競爭激烈瞬息萬變的市場上及時做出適合于企業(yè)發(fā)展規(guī)劃，實現(xiàn)企業(yè)價值提升的決策。

1.2機械制造業(yè)歷史估值法

1.2.1賬面凈值法

賬面凈值法是最簡單的一種成本估值法，該方法將被評估對象的固定資產(chǎn)的賬面凈值作為價值評估結(jié)論。這種方法適用于固定資產(chǎn)折舊額可準(zhǔn)確計量，財務(wù)報告管理嚴格、核算規(guī)范的企業(yè)中某一項價格變化幅度小的不具備綜合生產(chǎn)能力的單項資產(chǎn)。計算公式為：

重估價值（資產(chǎn)凈值）=固定資產(chǎn)原值-已提折舊額

賬面凈值法雖然數(shù)據(jù)來源簡單、計算簡便，但是參考的企業(yè)要素單一，無法將企業(yè)的外部環(huán)境，未來發(fā)展預(yù)測等動態(tài)因素考慮進價值評估中作參考，因而與現(xiàn)代機械制造業(yè)日益變化顯著的實際價值有所背離。

1.2.2重置價值法

重置價值法又稱現(xiàn)值法，就是將過去已經(jīng)購置過的評估對象放在現(xiàn)在的市場價格上進行定位，包括品種規(guī)格，使用效率和年限等都一致的產(chǎn)品價值，用現(xiàn)在的購置成本減去使用時間中消耗的嶄新度消磨、功能性陳舊和經(jīng)濟性陳舊（用重置價格計算）等方面的貶值后的差額，作為資產(chǎn)現(xiàn)值。計算公式有兩個：重置價值=資產(chǎn)現(xiàn)行重置價格×成新率（%）；重置價值=資產(chǎn)現(xiàn)行重置價格—按重置價格計算的折舊額。

重置價值法考慮了資產(chǎn)在使用過程中的損耗程度以及現(xiàn)有的生產(chǎn)能力提高的資產(chǎn)價值，使資產(chǎn)評估更加科學(xué)，且該方法不局限于固定資產(chǎn)評估，類似技術(shù)專利、版權(quán)等無形資產(chǎn)也可以使用其方法。但該方法的評估結(jié)果跟賬面價值法一樣會低于產(chǎn)品的真實市場價值，因為該方法是將企業(yè)的各單項資產(chǎn)進行重置成本估價再進行簡單加和，容易忽視整體資產(chǎn)能夠創(chuàng)造1+1>2的經(jīng)濟效益部分。

1.2.3市場法

市場法是以類似企業(yè)或類似交易事項作為參照物，用參照物的準(zhǔn)確價值參數(shù)為基礎(chǔ)，加以修正，以評估真正評估對象的價值。市場法的評估價值主要是通過市盈率、市凈率和市銷率三種指標(biāo)計算。市盈率=當(dāng)前每股市場價格÷每股收益；目標(biāo)企業(yè)每股價值=參照企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股凈利；市凈率=當(dāng)前每股市場價格÷每股稅后利潤；股權(quán)價值=參照企業(yè)平均市凈率×評估企業(yè)凈資產(chǎn)；市銷率=當(dāng)前每股市場價格÷每股銷售額；評估企業(yè)股權(quán)價值=參照企業(yè)市銷率×評估企業(yè)的銷售收入。

市場法相對于前幾種方法參考了來自市場的更加廣泛的可借鑒信息，包括整體市場、機械制造行業(yè)以及行業(yè)內(nèi)單個公司的估值信息；此外，一些新興不成熟的剛上市的企業(yè)更加喜歡抓住該方法的簡單性而適用。但該方法的價值估計容易受市場評估人員的主觀因素影響權(quán)重較大，尤其是上市公司，其股價的市場影響因素更加廣泛。

1.2.4收益法

DCF模型（Discounted Cash Flow）指現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，在其模型的基礎(chǔ)上減去公司的負債總額，得到現(xiàn)金流量凈貼現(xiàn)值，其公式為：

V0=∑10t=1CFt1（1+r）t-L

V0為現(xiàn)金流量凈貼現(xiàn)值，CFt為預(yù)期收益年限期間每年的收益額，L為企業(yè)負債總額。相對而言，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法很好的體現(xiàn)了企業(yè)價值的真正本質(zhì)，即企業(yè)看中的不是眼前的近期估值，而是未來長遠的盈利情況，且該方法的運用計算中能較好的將企業(yè)內(nèi)部財務(wù)數(shù)據(jù)整合運營起來。但現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法需要確定很多的參數(shù)，而這些參數(shù)的確定性有一定的難度，受主觀判斷和不確定因素的影響與準(zhǔn)確數(shù)值有些許偏差，用固定的折現(xiàn)率將未來價值折現(xiàn)到現(xiàn)在缺乏一定的靈活性，各投資項目的利潤增長或許不是隨年份的增長呈線性，而是因為項目彼此間的依賴契合性而在中間某一年限發(fā)揮出最大效益。而且如果遇到企業(yè)未來現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定、虧損企業(yè)等情況，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法也無能為力。

2實物期權(quán)理論

2.1實物期權(quán)理論綜述

實物期權(quán)理論是金融期權(quán)的派生，是其在實物資產(chǎn)中的具體應(yīng)用，是期權(quán)所有者對某實物資產(chǎn)進行投資或不投資的選擇權(quán)。企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資項目，然后用金融期權(quán)類似的方法根據(jù)實際情況修正參數(shù)，對實物資產(chǎn)或投資項目進行估值。由于這種評估方法的對象為實物資產(chǎn)，故稱其為實物期權(quán)。在國外，Stewart-Myers最先提出實物期權(quán)理念。他發(fā)現(xiàn)許多公司實物資產(chǎn)尤其是成長機會，可以看成一種看漲期權(quán)，這種期權(quán)的價值依賴于公司未來的投資選擇。1973年，Black和Scholes創(chuàng)立了金融期權(quán)定價理論，提出了Black-Scholes期權(quán)定價模型（簡稱B-S模型），對標(biāo)的資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布的期權(quán)進行定價。Merton（1973）針對B-S期權(quán)定價模型存在不考慮支付紅利等不足，對B-S模型進行了拓展，考慮了股利對期權(quán)價值的影響，提出了Black-Scholes-Merton定價模型（簡稱B-S-M模型），對上市公司股票、債券等估值具有很大意義。但B-S模型和B-S-M模型都是基于連續(xù)時間的條件。1979年，Cox和Ross等提出了基于離散時間條件的期權(quán)定價方法，即Cox-Ross-Rubinstein二項式（又稱二叉樹或二叉網(wǎng)格圖）期權(quán)定價模型，推導(dǎo)了離散期權(quán)定價公式。1994年Dixit和Pindyck出版了其經(jīng)典著作《不確定環(huán)境下的投資》，提出實物期權(quán)大大豐富了投資決策的理論與方法。

國內(nèi)研究發(fā)展：鄭德淵（2000）等人在吸收國外研究成果的基礎(chǔ)上，將期權(quán)模型引入實際投資項目中，著重的分析了三個實物期權(quán)模型的估值過程。嚴峻（2001）結(jié)合Black-Scholes模型中的影響因素，分別討論了實物期權(quán)估值時所應(yīng)考慮的問題，并分析了模型中因素的敏感性問題。夏暉，曾勇，唐小我（2004）對技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略投資領(lǐng)域中的實物期權(quán)方法進行了歸納和總結(jié)。由于在實際生活估值時標(biāo)的資產(chǎn)總是不止一個，梁朝暉，王巍，李樹生等人（2012）將多個標(biāo)的資產(chǎn)綁在一起，構(gòu)建一個資產(chǎn)組合，并得出針對這種多資產(chǎn)組合的實物期權(quán)解析式。劉小靜，鄒濤，陳彥穎（2015）根據(jù)實物期權(quán)理論，構(gòu)建了關(guān)于企業(yè)設(shè)計創(chuàng)新的投資時機模型，證明了企業(yè)在利用收益法進行分析的同時，應(yīng)充分考慮企業(yè)設(shè)計創(chuàng)新的投資期權(quán)價值，把握時機。趙麗，黃文禮，李勝宏（2016）運用消費效用無差別定價原理等理論，基于部分信息的非完備市場有對沖機會的實物投資回報，建立一次性支付的期權(quán)定價模型。

2.2實物期權(quán)的模型

經(jīng)濟學(xué)家Black、Seholes通過對實物期權(quán)理論的研究，創(chuàng)造性地設(shè)計出Black—Seholes模型，得到了廣泛的應(yīng)用。但B-S估價模型的應(yīng)用需要滿足一定的假設(shè)條件，即：（1）股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布；（2）無風(fēng)險利率是恒定的；（3）市場不存在稅收和交易成本；（4）該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實施；（5）不存在無風(fēng)險套利機會；（6）投資者能夠以無風(fēng)險利率借貸。而在滿足這些假設(shè)條件下的看漲期權(quán)的定價模型是：

其中S是標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值，C（s，t）為期權(quán)價格，X為期權(quán)執(zhí)行價格，r是無風(fēng)險利率，t為距離到期日的剩余時間，σ是標(biāo)的資產(chǎn)波動性，N服從正態(tài)分布函數(shù)N（0，1）。機械行業(yè)作為具有代表性的創(chuàng)造行業(yè)，從其未來生產(chǎn)和創(chuàng)造的價值上看，具有一定的期權(quán)價值。企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)投資，能使企業(yè)在未來占據(jù)更大的份額，獲取更多的利潤。從而，期權(quán)估值模型給機械業(yè)提供了新的啟發(fā)和思路，或許能在歷史上所用過的任何估價方法基礎(chǔ)上為機械行業(yè)開鑿一條更加準(zhǔn)確的估價途徑。

3B-S模型的應(yīng)用——案例分析

3.1湖南天雁機械股份有限公司簡介

湖南天雁公司的最初建立可追溯到1950年，坐落于湖南省衡陽市，始稱衡陽市大利工礦藥品廠。1991年三線調(diào)遷，三個分廠在衡陽合并組建湖南江雁機械廠。2003年擴展成立湖南天雁機械有限責(zé)任公司。2014年上市，組建湖南天雁機械股份有限公司，股票名稱湖南天雁，A股代碼600698。公司自上世紀(jì)70年代末正式進入汽車零部件領(lǐng)域，迄今已經(jīng)發(fā)展成了一家品種多樣，技術(shù)創(chuàng)新，規(guī)模壯大的汽車零部件百強企業(yè)，成為國家認定的第一個企業(yè)技術(shù)中心的增壓器企業(yè)，第一家國內(nèi)增壓器上市公司，隸屬于中國兵器裝備集團公司。天雁的主打研究產(chǎn)品除增壓器外，還有氣門、冷卻風(fēng)機等，經(jīng)過30多年的發(fā)展，在各方面的研發(fā)上都創(chuàng)造了多個國內(nèi)第一。

3.2天雁機械股份有限公司傳統(tǒng)企業(yè)價值估值

以現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值法作為機械制造業(yè)歷史估價法代表方法，對天雁機械公司做一個估值，為了其數(shù)據(jù)在企業(yè)受到外界環(huán)境的影響的情況下更加真實的反映估價，將收益法中重要的參數(shù)之一預(yù)期收益年限限定為10年，即n=10。

3.2.1預(yù)期收益年限現(xiàn)金流量

利用收益法評估企業(yè)資產(chǎn)價值時，第二個需要確定的重要參數(shù)是收益額，收益額的確定在歷史估值應(yīng)用中有三種方式確定，即利潤總額，凈利潤加固定資產(chǎn)折舊，以及現(xiàn)金凈流量。本文通過研究前人學(xué)者對這三種確定數(shù)值的利弊分析，得知現(xiàn)金凈流量相比之下使用收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)進行核算，且現(xiàn)金流動情況比盈利情況更能反映企業(yè)的經(jīng)營能力，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值。根據(jù)Modigliani和Miller在1958年提出的MM理論[12]得出的如果企業(yè)籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價值無關(guān)，因而現(xiàn)金流量簡單將三種活動產(chǎn)生值相加得出。從而計算預(yù)期收益額的基準(zhǔn)凈現(xiàn)金流量為1825萬元。

3.2.2折現(xiàn)率

r=R0+β（Rm-R0）（4）

公式中r為貼現(xiàn)率，RO為無風(fēng)險收益率，β為系統(tǒng)風(fēng)險，Rm為企業(yè)的必要報酬率。根據(jù)我國的國情和實際，存款基準(zhǔn)利率與無風(fēng)險利率性質(zhì)是最為接近的，用中國人民銀行規(guī)定的存款的基準(zhǔn)利率作為無風(fēng)險利率最為合適。本文選用最新的2016年五年期國債利率為4.22%，即RO的取值為4.22%。天雁公司主要生產(chǎn)汽車零部件，據(jù)有關(guān)文獻對汽車零部件行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險值進行的比較深入的估測研究，得出的β平均值為1，本文假設(shè)天雁在此行業(yè)的市場系統(tǒng)風(fēng)險均值β為1，查閱企業(yè)的盈利能力指標(biāo)分析表可知企業(yè)2015年的必要報酬率為17.05%，根據(jù)公式（4）可以計算出r=17.05%。

3.2.3公司負債

由表1可知天雁2015年負債總額L=47759萬元。

3.2.4靜態(tài)貼現(xiàn)值

根據(jù)下面的公式計算傳統(tǒng)企業(yè)價值靜態(tài)貼現(xiàn)值：

V0=∑10t=1CFt1（1+r）t-L

則根據(jù)天雁公司已公開數(shù)據(jù)計算出其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值V0=-39272.49萬元。

3.3天雁機械股份有限公司期權(quán)定價

在本文，我們應(yīng)用實物期權(quán)定價模型中的Black—Scholes模型進行企業(yè)價值估計。以天雁機械股份有限公司公開的最新財務(wù)數(shù)據(jù)以及歷史股票交易數(shù)據(jù)，我們可以估值計算出Black—Scholes模型中所需要的數(shù)值。但Black—Scholes模型具備一定的假設(shè)條件，由于模型中的數(shù)據(jù)要素都能可靠的直接得到或推出，為了方便計算，我們假設(shè)天雁公司的定價條件符合該模型所有的假設(shè)條件限制。

3.3.1標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值

S表示標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值，而資產(chǎn)的對象就是天雁公司本身，因而最能無偏估計資產(chǎn)現(xiàn)值的即為本公司的資產(chǎn)總額。查閱2015年期末天雁公司資產(chǎn)總額112892萬元，即標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值S=112892萬元。

3.3.2期權(quán)執(zhí)行價格

在實物期權(quán)理論中，期權(quán)執(zhí)行價格是確定的，即公司債務(wù)的市場價值，本研究直接將x的估計價值認定為資產(chǎn)負債表中的債務(wù)總額X=L=47759萬元。

3.3.3標(biāo)的資產(chǎn)的波動利率

估計項目價值的波動率通?？梢酝ㄟ^以下方法進行估算：可以借助類似或關(guān)聯(lián)項目企業(yè)的現(xiàn)金流量方差作為估計值；可以使用公司價值的平均方差作為估計值；可以得到該企業(yè)上市股票日回報率的標(biāo)準(zhǔn)差，再相應(yīng)求出年回報率的標(biāo)準(zhǔn)差作為年波動率。本文使用第三種方法，使用其股票交易歷史數(shù)據(jù)的年回報率作為估計值。選取湖南天雁公司（股票代號為600698）從2015年1月1日到2015年12月31日共244個交易日的收盤價和開盤價數(shù)據(jù)，并計算出每天的漲跌率，輸入到excel表格中用函數(shù)計算其日回報率的標(biāo)準(zhǔn)差可得到日波動率為0.048%，然后在此基礎(chǔ)上乘上年交易日的平方根，就得到波動性σ=75%。

3.3.4期權(quán)價值的計算

將Black—Scholes模型中的各參數(shù)得到合理估計后，將參數(shù)估計值S=112892萬元，X=47759萬元，t=10，r=4.22%，σ=75%代入Black—Scholes公式。

3.3.5結(jié)果分析

由以上計算可得天雁的股權(quán)價值總額為86006.14萬元，進一步的我們還可以計算出其單位股價。2015年天雁發(fā)放在外的股本=187100，每股股價：P=45.97元。實際上2015年12月31日天雁的收盤價為39.4元（復(fù)權(quán)值），我們用Black—Scholes模型計算得到的股價為企業(yè)的內(nèi)在價值，則市場價格比內(nèi)在價值低估了（45.97-39.4）/45.97=14.29%。而利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算出的天雁企業(yè)內(nèi)在價值為負數(shù)，認為天雁企業(yè)在接下來十年的價值總值還不足以抵消企業(yè)的負債總額。

4結(jié)論與展望

本文在機械行業(yè)企業(yè)價值評估中采用實物期權(quán)方法，并與機械行業(yè)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進行了對比，發(fā)現(xiàn)實物期權(quán)方法考慮的因素更多更全面更科學(xué)，結(jié)果更貼近企業(yè)未來預(yù)期價值的真實值。且該方法雖沒有以解析與公式推理相結(jié)合的形式將企業(yè)價值表達與解釋出來，但運用得以嚴謹驗證以及在國內(nèi)外充分應(yīng)用的模型，足以在表示各種狀況的參數(shù)條件下對企業(yè)估值進行評定，并且可以分析相關(guān)條件變化對行業(yè)產(chǎn)品價值的影響。

但由于實物期權(quán)法的假設(shè)前提太多，難以與現(xiàn)實相吻合，且實物期權(quán)要求每一個參數(shù)的推理和計算源都是相互依據(jù)的，這一點在實際運算時也很難做到。而且適用實物期權(quán)估價法的行業(yè)具體主要是能源行業(yè)、高科技行業(yè)和需要高額營銷投資的行業(yè)，比如對于本文的研究對象機械類上市公司來說，企業(yè)價值來源于產(chǎn)品銷售，而項目投資并非該類企業(yè)收入的主要來源。因此，對于機械制造業(yè)的估值方法，還有待學(xué)者們進一步探究。

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