吳　燕

(浙江經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，浙江　杭州　310018)

?

退市制度改革對上市公司影響的實(shí)證分析
——以我國首例重大違法退市公司博元投資為例

吳燕

(浙江經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，浙江杭州310018)

長久以來，我國上市公司基本處于“只進(jìn)不出”的狀態(tài)，嚴(yán)重影響了證券市場的規(guī)范發(fā)展。2012年和2014年，我國先后進(jìn)行了兩輪退市制度改革，強(qiáng)力推進(jìn)上市公司主動退市和強(qiáng)制退市制度，以提高上市公司質(zhì)量，規(guī)范證券市場運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。本文以博元投資在證券市場從上市到退市長達(dá)26年的生存史為例，剖析了退市制度改革對上市公司的影響。

證券市場；上市公司；退市制度；博元投資

一、我國上市公司退市制度的建立和演進(jìn)過程

(一)退市制度建而未用(1994-2000年)

我國上市公司退市制度的建立可以追溯到上世紀(jì)九十年代。1994年《公司法》首次對上市公司退市做出了規(guī)定。《公司法》指出上市公司有下列五種情形之一，由國務(wù)院證券管理部門決定終止其股票上市：(1)公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件，在限期內(nèi)未能消除，不具備上市條件的；(2)公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或者對財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告作虛假記載，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的；(3)公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的；(4)公司最近三年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除，不具備上市條件的；(5)公司決議解散、被行政主管部門依法責(zé)令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的。1999年《證券法》從證券交易管理的角度對《公司法》的退市制度進(jìn)行了再一次的確認(rèn)，指出上市公司喪失公司法規(guī)定的上市條件的，其股票應(yīng)依法暫?；蚪K止上市。

雖然《公司法》和《證券法》都指出上市公司如果無法達(dá)到上市條件應(yīng)予以退市，但對于退市標(biāo)準(zhǔn)缺少可操作性的定量指標(biāo)。比如，《公司法》指出上市公司因“股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件，最近三年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除，不具備上市條件的”應(yīng)予退市。但是“限期”究竟有多長？是一年、兩年還是三年？《公司法》未予以明確。又比如，《公司法》指出“公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或者對財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告作虛假記載，公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的” 應(yīng)予退市。怎樣的后果屬于“后果嚴(yán)重”？《公司法》也未予以說明。因此，雖然退市制度在1994年就被寫入相關(guān)法律，但實(shí)踐中難以操作，因此一直至2000年，也就是退市制度建立7年間，沒有一家上市公司退市。

(二)退市制度正式施行(2001-2011)

2001年2月，證監(jiān)會頒布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，針對虧損上市公司如何退市制定了可操作性的具體規(guī)定?！秾?shí)施辦法》規(guī)定：上市公司第三年度連續(xù)虧損的，證券交易所應(yīng)對該公司股票是否暫停上市作出決定。公司暫停上市之日起為十二個(gè)月內(nèi)的第一個(gè)會計(jì)年度繼續(xù)虧損的，或者其財(cái)務(wù)報(bào)告被注冊會計(jì)師出具否定意見或拒絕表示意見審計(jì)報(bào)告的，由中國證監(jiān)會作出其股票終止上市的決定。該《實(shí)施辦法》對連續(xù)三年虧損的上市公司，就暫停上市、終止上市的條件、法律程序等作出詳細(xì)規(guī)定。在《實(shí)施辦法》頒布后不久，2001年4月PT水仙因連續(xù)四年虧損和 2000年度財(cái)務(wù)報(bào)表被會計(jì)師事務(wù)所出具拒絕表示意見的審計(jì)報(bào)告而被終止上市。PT水仙成為中國證券市場首家退市上市公司，這標(biāo)志著上市公司退市制度正式施行。

2005年，國家修訂《公司法》和《證券法》，把對上市公司終止上市的規(guī)定條款從《公司法》轉(zhuǎn)移到《證券法》，并對退市標(biāo)準(zhǔn)做了修訂。將原《公司法》退市標(biāo)準(zhǔn)中“經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的”改為“拒絕改正”，將“限期”明確規(guī)定為“其后一個(gè)年度”，使退市制度更具可操作性。2001年-2011年，有75家上市公司因連續(xù)虧損、未披露年報(bào)等原因陸續(xù)退市，這對于提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者利益起到了很大的推動作用。但是2005年《證券法》剔除了“公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的”這一退市標(biāo)準(zhǔn)，給一些屢次違反證券市場職業(yè)道德、有重大違法行為的上市公司有了可乘之機(jī)。

(三)退市制度改革(2012-至今)

2012年至今，我國先后進(jìn)行了兩輪退市制度改革。

第一輪退市制度的改革在2012年6月啟動。上海及深圳證券交易所分別發(fā)布《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》和《關(guān)于改進(jìn)和完善深圳證券交易所主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案》(以下簡稱“退市方案”)，并根據(jù)《退市方案》對《股票上市規(guī)則》進(jìn)行了修訂?！锻耸蟹桨浮肥雇耸兄笜?biāo)更趨多元化，不再局限于四年連續(xù)虧損這一單一指標(biāo)，如果公司的凈資產(chǎn)連續(xù)三年為負(fù)、營業(yè)收入連續(xù)三年低于1000萬元、財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告連續(xù)三年被出具否定意見或無法表示意見報(bào)告、市場交易情況未達(dá)到相關(guān)規(guī)定，均應(yīng)終止上市。這在一定程度上減少了上市公司人為操縱利潤的空間，但該方案仍未提及上市公司如有違法行為是否退市。

2014年10月，第二輪退市制度改革啟動。證監(jiān)會頒布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》(以下簡稱“退市意見”)，滬深交易所出臺配套的《股票上市規(guī)則》?！锻耸幸庖姟访鞔_指出上市公因欺詐發(fā)行或重大信息披露違法行為受到證監(jiān)會行政處罰或被移送公安機(jī)關(guān)，應(yīng)暫停上市，暫停上市后一年內(nèi)若無例外情形發(fā)生，則強(qiáng)制退市。《退市意見》頒布后，2016年3月，博元投資因重大信息披露違法被強(qiáng)制退市。

二、以博元投資為例剖析退市制度的演變對公司的影響

博元投資(證券代碼600656)前身為浙江省鳳凰化工股份有限公司，1990年在上海證券交易所掛牌交易，是中國證券市場首批上市交易的八家上市公司之一。從1990年上市到2006年被強(qiáng)制退市，26年間，為了保住“600656”這一證券席位，浙江鳳凰多次重組，大股東象走馬燈般輪換，公司也因此多次易名，從浙江鳳凰到華源制藥、方達(dá)資源直至博元投資。為了保殼，這家公司到底采取了哪些措施？以下我們將做深度分析。

(一)退市制度建而未用，公司雖然虧損但無退市壓力(1990-2001)

浙江鳳凰是以生產(chǎn)洗滌和洗護(hù)用品為主的公司。1990年公司上市，1992年開始業(yè)績滑坡，1993年盈利能力在當(dāng)年度上市公司中列倒數(shù)第一。1994年，浙江康恩貝集團(tuán)看中了浙江鳳凰的“殼資源”，受讓浙江鳳凰國家股，成為浙江鳳凰的第一大股東，同時(shí)將康恩貝下屬子公司注入浙江鳳凰，希望以此提高公司的凈資產(chǎn)收益率，實(shí)現(xiàn)利用證券市場募集資金的目的。然而，事與愿違，康恩貝入住浙江鳳凰后，不僅沒有扭虧為盈，虧損金額反而越來越大。康恩貝利用浙江鳳凰進(jìn)行配股籌資已變成黃粱一夢，于是康恩貝將其持有的浙江鳳凰股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓中國華源集團(tuán)。2001年，“600656”這個(gè)證券代碼由“浙江鳳凰”變?yōu)椤叭A源制藥”，公司主營也從日化洗滌產(chǎn)品向制藥行業(yè)轉(zhuǎn)變。在浙江鳳凰上市的10年間，雖然公司由盈利轉(zhuǎn)為虧損，但由于當(dāng)時(shí)證券市場退市制度處于建而未用的階段，所以鳳凰并未面臨退市壓力，鳳凰的財(cái)務(wù)報(bào)表實(shí)話實(shí)說地告訴大家公司經(jīng)營進(jìn)入虧損期。同時(shí)，由于上市資格的稀缺性，即使是虧損的鳳凰也依然引來了康恩貝、中國華源等東家，東家們希望依托“600656”這一殼資源，在證券市場上募集更多的資金。

(二)退市制度正式實(shí)施，但單一的退市指標(biāo)和低違規(guī)成本使得公司不惜以造假力保上市資格(2001-2011)

2001年，“浙江鳳凰”更名為“華源制藥”。同年，證監(jiān)會開始對虧損上市正式實(shí)施退市制度。PT水仙的強(qiáng)制退市，無疑給同樣面臨虧損的華源制藥帶來了很大的壓力。而2005年修訂的《證券法》刪除了“公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的”這一退市標(biāo)準(zhǔn)，則給華源制藥帶來了可乘之機(jī)。本該通過“努力經(jīng)營主業(yè)、實(shí)現(xiàn)扭虧為盈”的華源制藥走上了一條“虛構(gòu)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、實(shí)現(xiàn)賬面盈利”的造假之路。

根據(jù)華源制藥2005年度年報(bào)顯示：2001年至2004年度公司財(cái)務(wù)報(bào)告存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真、收入不實(shí)、利潤虛增、資產(chǎn)虛增等行為，導(dǎo)致2004年末資產(chǎn)總額虛增3.47億元、未分配利潤虛增2.67億元。對2001年-2004年的會計(jì)差錯(cuò)進(jìn)行更正后，公司2004年凈利潤從盈利1000萬元變?yōu)樘潛p4368萬元。2006年8月，證監(jiān)會上海稽查局對其進(jìn)行立案調(diào)查。但是在華源制藥之后的信息披露中，我們未再看到證監(jiān)會2006年8月立案調(diào)查的結(jié)果。而財(cái)政部對華源制藥2001年-2004年財(cái)務(wù)造假行為的處罰(財(cái)監(jiān)函[2006]73號)僅為予以公司通報(bào)并處10萬元的行政處罰。因此，華源制藥財(cái)務(wù)造假事實(shí)上并未受到嚴(yán)厲的處罰。而其造假被查出的最終影響體現(xiàn)在：公司更正財(cái)務(wù)報(bào)表會計(jì)差錯(cuò)后，2004-2006年連續(xù)三年虧損，自2007年5月25日起被暫停上市。因此，公司被暫停上市的原因是因?yàn)檫B續(xù)虧損而不是重大違法行為。

2007年，華源制藥面臨著如果繼續(xù)虧損就會被終止上市的命運(yùn)。于是華源制藥再次更換了新東家。東莞市勛達(dá)投資管理有限公司和自然人許志榕通過聯(lián)合競拍獲得了華源制藥的控股權(quán)，成為華源制藥的第一和第二大股東。新東家(勛達(dá)投資和許志榕)將其持有的東莞市方達(dá)環(huán)宇環(huán)?？萍加邢薰?1%的股權(quán)無償注入華源制藥，此項(xiàng)大手筆的捐贈，華源制藥記入“營業(yè)外收入”2.7億元。于是公司在2007年度營業(yè)利潤為-1.1億元的情況下，憑借此筆捐贈，成功扭虧為盈，最終以凈利潤1.3億元保住了“600656”這一證券席位。公司名稱也從“華源制藥”更名為“方達(dá)資源”，主業(yè)從制藥行業(yè)轉(zhuǎn)向環(huán)保行業(yè)。但好景不長，2009年“方達(dá)資源”就陷入公司停產(chǎn)、虧損金額巨大、債務(wù)無法償還的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中。同時(shí)，“方達(dá)資源”因在2007-2009年信息披露中虛假陳述，未及時(shí)披露對外擔(dān)保、訴訟以及虛增銀行存款等，于2011年受到證監(jiān)會處罰。公司被處以警告處分和40萬元罰款。

由此可見，退市制度雖然已于2001年正式施行，但在當(dāng)時(shí)是否退市的衡量指標(biāo)僅僅集中于公司是否連續(xù)虧損。所以，只要公司賬面凈利潤沒有出現(xiàn)四年連續(xù)虧損，即便是多次違規(guī)造假受到立案調(diào)查，也只是警告處分和罰款，不會被逐出證券市場。違規(guī)成本之低使“600656”不管是“華源制藥”還是“方達(dá)資源”，都頻頻造假。

(三)退市制度改革，實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度，公司造假保殼被強(qiáng)制退市(2011-2016)

方達(dá)資源自2009-2011年連續(xù)三年虧損、持續(xù)經(jīng)營能力岌岌可危，如果2012年度再次虧損的話，就將被終止上市。于是，“600656”這一殼資源再一次被轉(zhuǎn)讓，接力棒交給了珠海華信泰公司。珠海華信泰公司成為方達(dá)資源控股股東后，公司名稱從“方達(dá)資源”并更為“博元投資”，同時(shí)再一次運(yùn)用剝離舊產(chǎn)業(yè)注入新子公司的方式，使博元投資2012年實(shí)現(xiàn)盈利。

換了新東家的博元投資依然沒有走誠信經(jīng)營之路。2014年6月，證監(jiān)會對博元投資進(jìn)行立案調(diào)查。調(diào)查結(jié)果顯示：博元投資2011年4月披露的控股股東華信泰已經(jīng)履行及代付的股改業(yè)績承諾資金3.8億元并未真實(shí)履行到位，為了掩蓋這一事實(shí)，2011-2014年間，公司多次偽造銀行承兌匯票，并披露財(cái)務(wù)信息嚴(yán)重虛假的定期報(bào)告，虛增資產(chǎn)、收入、利潤。2015年3月，博元投資因涉嫌違規(guī)披露、不披露重要信息罪、偽造變造金融票據(jù)罪，被證監(jiān)會依法移送公安機(jī)關(guān)。2015年5月，上交所根據(jù)證監(jiān)會2014年頒布的《退市意見》，宣布暫停公司股票上市。2016年3月，上交所作出終止博元投資上市的決定。博元投資成為中國證券市場第一家因重大信息披露違法被終止上市的公司。

三、啟示

縱觀博元投資在證券市場的26年生存史(從1990年上市到2016年退市)，我們可以看到證券市場的法規(guī)對上市公司的重要影響。在退市制度建而未用的的期間(1990年-2001年)，博元投資雖經(jīng)營困難但尚無退市壓力，也正因?yàn)闆]有退市壓力，所以暫不存在財(cái)務(wù)造假動機(jī)。在退市制度正式實(shí)施，采用“連續(xù)四年虧損即退市”這一單一退市指標(biāo)的期間(2001-2011)，博元投資在通過資產(chǎn)重組更換大股東，依然無法扭虧為盈的情況下，兩任大股東(華源、勛達(dá))均萬一例外地選擇了財(cái)務(wù)造假保殼。由于當(dāng)時(shí)沒有對重大違法行為實(shí)施強(qiáng)制退市制度，所以雖然博元投資在2001-2004、2007-2009年均存在財(cái)務(wù)信息披露不實(shí)的情況，也只是受到了財(cái)政部和證監(jiān)會的警告以及幾十萬的罰款處分。這使得博元投資的最后一任大股東華信泰在入主博元后(2011-2016)再次玩起了數(shù)字造假游戲，偽造票據(jù)，虛增資產(chǎn)、收入。如果對于此種財(cái)務(wù)造假行為再予縱容的話，將對證券市場產(chǎn)生重大的不良影響。所幸的是，證監(jiān)會在2012年、2014年啟動了退市制度改革，將重大違法退市納入了退市指標(biāo)，終將博元投資這個(gè)違法大老虎驅(qū)逐出證券市場，維護(hù)了證券市場秩序，也為其他上市公司敲響了警鐘。由此可見，證券市場的法規(guī)制度對上市公司的行為規(guī)范具有風(fēng)向標(biāo)的作用。推進(jìn)證券市場的法制化建設(shè)、完善相關(guān)的法規(guī)條例刻不容緩。

[1] 勞佳迪.A股退市制度時(shí)隔20年終進(jìn)階 “不死鳥”*ST博元因涉嫌違法折翼[J].中國經(jīng)濟(jì)周刊，2016(12)：62-64.

[2] 丁丁，候鳳坤.上市公司退市制度改革：問題、政策及展望[J].社會科學(xué)，2014(01)：109-117.