文/董澤宇 編輯/丁小珊

闖關(guān)金融衍生品市場(chǎng)

文/董澤宇 編輯/丁小珊

企業(yè)在進(jìn)行衍生品交易時(shí)應(yīng)注重風(fēng)險(xiǎn)控制，從治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)手段和風(fēng)控能力等方面尋求解決辦法，以真正發(fā)揮其平滑市場(chǎng)價(jià)格、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用。

在現(xiàn)今的國(guó)際市場(chǎng)中，金融衍生品已經(jīng)滲透于多種影響力極大的商品和服務(wù)當(dāng)中，如國(guó)際信貸的資金成本就部分取決于利率衍生工具和信用違約互換，國(guó)際能源價(jià)格變動(dòng)也受制于石油和天然氣的衍生金融工具。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，中國(guó)企業(yè)國(guó)際化程度也在逐漸升級(jí)。面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格日益加劇的波動(dòng)，“走出去”的企業(yè)對(duì)衍生品的作用應(yīng)更加重視。

國(guó)際市場(chǎng)的開放為我國(guó)企業(yè)“走出去”創(chuàng)造了條件，但由于衍生品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段屢屢失效，企業(yè)難以取得預(yù)期的收益，甚至可能要面臨投機(jī)行為導(dǎo)致的金融敗局。企業(yè)如何從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，分析工作失效的深層原因，進(jìn)而強(qiáng)化對(duì)衍生品業(yè)務(wù)的監(jiān)管，是一個(gè)值得探討的話題。

完善法人治理結(jié)構(gòu)

對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的控制，需要強(qiáng)有力的治理層參與。從風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型審計(jì)的角度來(lái)看，衍生品風(fēng)險(xiǎn)具有突發(fā)性和難以控制的特征，一旦風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，企業(yè)除了被迫履行合約很難有其他的選擇。這意味著事前風(fēng)險(xiǎn)防控的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)事后的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。而有效的法人治理結(jié)構(gòu)是風(fēng)控手段有效運(yùn)行的前提之一。巴林銀行危機(jī)是最著名的衍生品投機(jī)事件之一。該行交易員尼克里森突破層層監(jiān)管，大量投機(jī)日經(jīng)225股票指數(shù)期貨合約，最終造成9億美元衍生品交易損失。這一巨額虧損是長(zhǎng)期積累的結(jié)果，雖然審計(jì)機(jī)構(gòu)曾多次就異常情況提示治理層注意，但最終都不了了之，甚至在風(fēng)險(xiǎn)暴露的當(dāng)年，公司高層仍然向其賬戶撥備大量保證金款項(xiàng)，最終導(dǎo)致銀行破產(chǎn)清算?；仡櫻苌凤L(fēng)險(xiǎn)案例，治理層缺位的現(xiàn)象比比皆是，嚴(yán)重破壞了企業(yè)的風(fēng)控環(huán)境，且一旦治理結(jié)構(gòu)的權(quán)力過(guò)于集中，則風(fēng)控措施很可能形同虛設(shè)。這是因?yàn)椋诓蛔⒅仫L(fēng)險(xiǎn)控制的經(jīng)營(yíng)層手中，衍生品往往被用于杠桿投機(jī)。例如在中航油事件中，就是由于公司領(lǐng)導(dǎo)層獨(dú)斷專行進(jìn)行境外石油衍生品投機(jī)而釀成巨虧；中信泰富經(jīng)理層也是在沒(méi)有授權(quán)的情況下進(jìn)行了巨額金融衍生品交易。

為應(yīng)對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)，首先，公司董事需要更新知識(shí)，積極參與衍生品業(yè)務(wù)管理。對(duì)于衍生品業(yè)務(wù)，企業(yè)治理者應(yīng)該提出兩個(gè)問(wèn)題：各種情況下衍生品組合可能虧損多少？最有可能虧損多少？回答這些問(wèn)題并不易。第一個(gè)問(wèn)題通常需要借助壓力測(cè)試，第二個(gè)問(wèn)題則需要通過(guò)更為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型進(jìn)行測(cè)算。公司董事雖然無(wú)需事必躬親，但在明確風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略時(shí)必須克服技能短板，建立明確的風(fēng)險(xiǎn)管理指導(dǎo)方針。其次，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制部門的管控。建議相應(yīng)的部門負(fù)責(zé)人應(yīng)由董事會(huì)專門委員會(huì)進(jìn)行任免和管理，并直接向董事會(huì)負(fù)責(zé)。同時(shí)，治理層應(yīng)當(dāng)將衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口當(dāng)做經(jīng)理層考核評(píng)價(jià)指標(biāo)之一，并要求衍生品交易部門的負(fù)責(zé)人定期在董事會(huì)上對(duì)衍生品交易情況進(jìn)行匯報(bào)。

合理化激勵(lì)手段

企業(yè)的激勵(lì)制度是引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，但如果激勵(lì)手段不合理，則會(huì)成為誘發(fā)投機(jī)行為的直接原因。其主要表現(xiàn)在投資目的上以投機(jī)獲利取代了套期保值,因而在金融衍生品品種選擇方面不夠科學(xué)謹(jǐn)慎，以及在企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度層面管理失效。追究其深層次的原因，公司的薪酬激勵(lì)制度沒(méi)有起到引導(dǎo)企業(yè)管理層控制風(fēng)險(xiǎn)的作用。而在鼓勵(lì)冒險(xiǎn)的激勵(lì)制度下，往往會(huì)產(chǎn)生非理性行為，如果缺乏懲罰管控措施，更會(huì)使經(jīng)理層在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上有恃無(wú)恐。

不合理的激勵(lì)手段甚至可以被看作是在獎(jiǎng)勵(lì)投機(jī)者。日本殼牌昭和石油公司曾買入合約金額為64億美元的遠(yuǎn)期合約規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，但該公司當(dāng)時(shí)正常經(jīng)營(yíng)情況下美元匯率的風(fēng)險(xiǎn)敞口僅為9億美元。最終，由于匯率波動(dòng)釀成該公司巨額損失，且大部分損失與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避毫無(wú)關(guān)系，而是由純粹的投機(jī)活動(dòng)引起的。事實(shí)上，該公司的外匯交易部門在遭受外匯損失時(shí)不僅沒(méi)有及時(shí)止損，反而大大增加了交易量，希望豪賭一把從而挽回?fù)p失。但最終事與愿違，釀成事故。交易部門甘冒風(fēng)險(xiǎn)的最大動(dòng)機(jī)正是來(lái)自于企業(yè)過(guò)分偏好風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)制度，而專注利潤(rùn)忽視風(fēng)險(xiǎn)控制也正是投機(jī)行為難以抑制的原因。

為避免這種權(quán)責(zé)上的不對(duì)等給風(fēng)險(xiǎn)控制工作增加負(fù)擔(dān)，企業(yè)應(yīng)合理設(shè)計(jì)激勵(lì)手段。第一，對(duì)衍生品業(yè)務(wù)的不相容職務(wù)，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格進(jìn)行分離管理，相應(yīng)，對(duì)不相容職務(wù)的匯報(bào)對(duì)象也要充分進(jìn)行隔離。風(fēng)控部門應(yīng)越過(guò)管理層直接向董事會(huì)負(fù)責(zé)，這可以從根源上為風(fēng)控工作提供有力的支持。第二，無(wú)論是盈利性投資業(yè)務(wù)或套期保值業(yè)務(wù)，在設(shè)置員工的激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)都不應(yīng)僅僅考慮交易的經(jīng)濟(jì)收益，而是應(yīng)當(dāng)將風(fēng)險(xiǎn)敞口的變化也列為重要的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，充分聽取風(fēng)控部門對(duì)衍生品交易情況的獨(dú)立意見，在激發(fā)員工積極性的同時(shí)管控風(fēng)險(xiǎn)。

創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)管理方式

在控制金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理往往具有局限性，尤其是在表外負(fù)債的確認(rèn)方面。以規(guī)避美元升值風(fēng)險(xiǎn)的不同方法為例，使用貨幣市場(chǎng)避險(xiǎn)法會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表上顯示為人民幣借款和美元存款，而美元期權(quán)交易則會(huì)在利潤(rùn)表上顯示為期權(quán)的成本；但如果交易部門采用遠(yuǎn)期合約規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避會(huì)計(jì)部門的檢查，則不會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表上留下痕跡，并會(huì)導(dǎo)致無(wú)法追蹤。在虛擬經(jīng)濟(jì)大力發(fā)展的當(dāng)下，表外負(fù)債很大程度上成為企業(yè)利用某些創(chuàng)新性的手法規(guī)避會(huì)計(jì)監(jiān)督的投機(jī)行為。復(fù)雜的金融衍生品如各種奇異期權(quán)的使用，給相關(guān)的審計(jì)工作增加了難度，也是風(fēng)險(xiǎn)控制手段難以生效的原因之一。

同時(shí)，衍生品價(jià)值的確定也是監(jiān)管面臨的難點(diǎn)。對(duì)一般金融工具來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)的公允價(jià)值與潛在風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)應(yīng)的。而對(duì)于金融衍生品而言，由于杠桿的存在，他們產(chǎn)生的潛在收益或損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其在計(jì)量日的名義價(jià)值或公允價(jià)值。因此，僅依靠披露二者進(jìn)行估計(jì)是不準(zhǔn)確、不可靠的，在某種程度上甚至還會(huì)引起誤解。企業(yè)對(duì)表外負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生以及風(fēng)險(xiǎn)程度大小是難以預(yù)測(cè)的，因而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際發(fā)生時(shí)，往往會(huì)超出企業(yè)的控制范圍，對(duì)企業(yè)造成意想不到的打擊。

鑒此，在量化衍生品風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，不應(yīng)該只考慮金融工具的面值或市場(chǎng)價(jià)格，而應(yīng)當(dāng)關(guān)注衍生品的風(fēng)險(xiǎn)敞口。通過(guò)對(duì)衍生品工具的在險(xiǎn)價(jià)值測(cè)算，可以較為準(zhǔn)確地衡量衍生品在一定概率下可能給企業(yè)造成的損失限度。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)就相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)形成風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，定期監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模，并結(jié)合企業(yè)自身?xiàng)l件進(jìn)行壓力測(cè)試，將風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模限定在可以接受的范圍內(nèi)，避免風(fēng)險(xiǎn)失控。

發(fā)揮套期保值的避險(xiǎn)作用

套期保值的目的是利用衍生品市場(chǎng)上的收益去平滑現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。然而，刻意的放松交易紀(jì)律，或是管理不嚴(yán)導(dǎo)致錯(cuò)誤的交易決策，都可能放大交易風(fēng)險(xiǎn)，從而給企業(yè)造成巨額損失。在眾多風(fēng)險(xiǎn)案例中，投機(jī)行為往往以套期保值作為掩護(hù)，兩者之間模糊的界限，很容易成為風(fēng)險(xiǎn)控制的盲區(qū)。

連接現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的重要環(huán)節(jié)是衍生品對(duì)沖比率的確定。適當(dāng)?shù)膶?duì)沖比率可以達(dá)到套期保值的目的，而在高收益的誘惑下刻意扭曲對(duì)沖比率則會(huì)形成投機(jī)。在中信泰富的案例中,對(duì)沖在澳洲鐵礦投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)僅需要18億左右的澳元衍生品就可以達(dá)到目的，但是其簽訂的外匯合同涉及的金額卻高達(dá)97億澳元,已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了套期保值的需要,投機(jī)的動(dòng)機(jī)顯而易見。

要真正發(fā)揮套期保值的避險(xiǎn)作用，需要做好以下幾方面的工作：

第一，企業(yè)要重視對(duì)沖期限的配比，做好風(fēng)險(xiǎn)防控。在德國(guó)金屬公司的案例中，由于采取“一對(duì)一”式的對(duì)沖策略，使遠(yuǎn)期的石油空頭頭寸總額與近期的期貨合同多頭頭寸總額對(duì)應(yīng)，造成多頭和空頭頭寸的期限嚴(yán)重不符。這種過(guò)猶不及的對(duì)沖策略使公司面臨的石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)大大增加，使計(jì)劃中的套期保值行為變成了投機(jī)行為。

第二，要考慮套期保值商品現(xiàn)貨的變化情況。金融衍生品與其基礎(chǔ)產(chǎn)品間存在著聯(lián)動(dòng)關(guān)系,基礎(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)的任何細(xì)微變動(dòng)都會(huì)通過(guò)杠桿作用在衍生品市場(chǎng)上成倍放大。如果從業(yè)人員在套期保值的過(guò)程中不考慮現(xiàn)貨形式，而一味地堅(jiān)持計(jì)劃數(shù)量，很可能導(dǎo)致投機(jī)行為并帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，在風(fēng)險(xiǎn)控制的過(guò)程中，不能把衍生品業(yè)務(wù)看作單純的交易行為或是財(cái)務(wù)行為。任何套期保值策略有效的前提，都是將其與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)密切關(guān)聯(lián)起來(lái)。在確定對(duì)沖比率和配比期限時(shí)，應(yīng)當(dāng)采取集體決策的形式，充分考慮公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀并尊重生產(chǎn)部門的意見，讓衍生品工具真正發(fā)揮套期保值的功能。

對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，衍生品業(yè)務(wù)承載著企業(yè)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的良好愿望，然而不恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制反而會(huì)使其形成更大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于剛剛接觸相關(guān)業(yè)務(wù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在不具備良好的風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)境、欠缺風(fēng)險(xiǎn)控制能力的情況下，貿(mào)然大規(guī)模接觸衍生品業(yè)務(wù)，其結(jié)果往往不盡如人意。對(duì)于相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制建設(shè)絕不能只停留于表面，而應(yīng)該深挖內(nèi)在的因素，從治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)手段和風(fēng)控能力等方面尋求解決辦法。尤其在企業(yè)“走出去”的過(guò)程中，伴隨著對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的了解逐漸深入，更應(yīng)當(dāng)慎重對(duì)待衍生品業(yè)務(wù)。只有科學(xué)地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，才能使這柄“雙刃劍”不傷害自身，在國(guó)際化的進(jìn)程中走得更穩(wěn)。

作者單位：國(guó)家開發(fā)投資公司