文/羅強(qiáng) 劉毅 編輯/靖立坤

智利外債管理經(jīng)驗(yàn)借鑒

文/羅強(qiáng) 劉毅 編輯/靖立坤

智利是新興市場中較早開啟金融自由化與資本賬戶開放的國家，期間經(jīng)歷了上世紀(jì)80年代（下文稱“80年代”）的債務(wù)危機(jī)，也經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代（下文稱“90年代”）大規(guī)模資金流入的考驗(yàn)。目前智利已經(jīng)實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放并且保持了宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)健態(tài)勢。其在資本流入，尤其是債務(wù)性資金流入管理方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得借鑒。

代價巨大的80年代外債危機(jī)

智利在80年代爆發(fā)了一次較嚴(yán)重的外債危機(jī)。70年代中期至80年代中期，智利開啟了果斷而快速的自由化改革，推動了私人部門海外借貸的快速增長，但也因此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入“過度借貸綜合癥”，引發(fā)了外債和銀行體系危機(jī)。在經(jīng)濟(jì)自由化改革前，智利的外債規(guī)模不到50億美元，占GDP的比重約為30%，且絕大部分是公共部門外債。在1975年銀行體系實(shí)施私有化改革后，由于放松了對國際借貸的限制，私人部門，尤其是銀行部門的債務(wù)規(guī)模大幅增長。1981年，私人部門外債已接近100億美元，其中三分之二是銀行部門外債。1981下半年，智利銀行體系開始出現(xiàn)嚴(yán)重虧損；1982—1983年，危機(jī)進(jìn)一步加劇，資本流入停止，銀行體系出現(xiàn)清償困難并發(fā)生擠兌，外債償付被迫中斷。中央銀行最終接管了整個銀行體系，并進(jìn)行了長達(dá)5年的債務(wù)和銀行業(yè)重組。由于這次危機(jī)是在70年代實(shí)施快速金融自由化改革以及80年代全面放開資本項(xiàng)目之后爆發(fā)的。因此，關(guān)于智利外債危機(jī)的成因，以往多將其歸因于過快的資本賬戶開放。例如，羅納德·麥金農(nóng)在90年代的研究就認(rèn)為，過快的利率自由化與資本賬戶開放，是導(dǎo)致智利出現(xiàn)“過度借貸綜合癥”的主要原因。

值得注意的是，雖然智利政府受到很大的壓力要求降低利率，但智利中央銀行在70年代末開放資本項(xiàng)目時并沒有人們想象的那么激進(jìn)。中央銀行一直限制公共部門外債規(guī)模，密切關(guān)切短期外債風(fēng)險，對外債資金的流入采取了即使在今天來看也并不寬松的政策：禁止借入期限小于24個月的外債（征收100%的無息準(zhǔn)備金率）；對期限在24個月到66個月之間的外債征收10%至25%的無息準(zhǔn)備金。80年代初，智利外債的平均期限高達(dá)59個月。面對國內(nèi)利率水平居高不下的狀況，中央銀行雖然在多方壓力下不斷放寬直至實(shí)質(zhì)性取消了銀行的對外借債限制，但對非銀行機(jī)構(gòu)的對外借債仍維持嚴(yán)格限制。

為什么智利中央銀行上述外債管制措施無法避免外債危機(jī)的發(fā)生呢？早期的研究多將關(guān)注點(diǎn)集中在利率過高導(dǎo)致的資本項(xiàng)目開放過快上，并沒有深入分析產(chǎn)生高利率的深層原因。近期更多的研究表明，高利率源于銀行體系的監(jiān)管與治理問題。而當(dāng)時政策上的失誤則主要是當(dāng)局試圖通過開放資本項(xiàng)目來緩解利率過高的問題，卻反而忽視了銀行體系自身的治理問題。

1980年4月，智利實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全開放時，智利銀行業(yè)完成市場化改革還不超過5年。智利的國內(nèi)金融自由化雖然在其金融對外開放之前，但前者遠(yuǎn)未就緒。智利銀行體系的快速私有化是通過國內(nèi)財(cái)團(tuán)借貸大量資金購買銀行股份來實(shí)現(xiàn)的，從而導(dǎo)致銀行與財(cái)團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)借貸規(guī)模較大且高度集中。智利在80年代還沒有建立存款保險制度，但國家對有問題的金融借貸公司采取了幾乎100%的救助，這形成了一種隱形的國家擔(dān)保。同時，銀行監(jiān)管嚴(yán)重滯后，對銀行發(fā)放關(guān)聯(lián)貸款的限制遲遲無法落實(shí)。關(guān)聯(lián)貸款問題不僅會產(chǎn)生道德風(fēng)險，而且加大了監(jiān)管當(dāng)局評估銀行資產(chǎn)質(zhì)量的困難，導(dǎo)致貸款風(fēng)險分類制度無法實(shí)施。缺少貸款風(fēng)險分類機(jī)制以及銀行與企業(yè)交叉持股，都加大了對銀行的監(jiān)督成本，隱性的存款保險則進(jìn)一步降低了監(jiān)督的動力。銀行體系過度的風(fēng)險承擔(dān)和惡化的資產(chǎn)質(zhì)量，反過來又要通過增加借貸成本來彌補(bǔ)，這就導(dǎo)致境內(nèi)利率水平居高不下。因此，信貸繁榮必須依靠銀行體系持續(xù)的外資流入來支持。

很大一部分國際資金是在智利放開銀行對外借貸后涌入的。銀行憑借特有的對外融資渠道中介了大量非銀行部門的對外債務(wù)。銀行為達(dá)到有效“匹配”資產(chǎn)負(fù)債貨幣頭寸的監(jiān)管要求，大量國內(nèi)貸款都采用外幣計(jì)價。但這種“匹配”并沒有真正消除銀行體系的貨幣錯配風(fēng)險，只是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了非銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表。1981年，智利銀行體系總負(fù)債的70%源于外匯存款和對外借債，而銀行體系發(fā)放的國內(nèi)外匯貸款中則有53%流向了非貿(mào)易部門。銀行部門的貨幣錯配風(fēng)險，實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)變成了公司部門的貨幣錯配風(fēng)險。智利政府為控制通貨膨脹而實(shí)行的釘住匯率制度又進(jìn)一步削弱了公司部門對匯率風(fēng)險的關(guān)注度，公司部門的貨幣錯配風(fēng)險在外部沖擊下極易演變?yōu)楦蠓秶鷥?nèi)的系統(tǒng)性違約風(fēng)險。1981年，外部沖擊導(dǎo)致智利出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目赤字大幅上升后，很快就由企業(yè)波及到銀行體系，銀行危機(jī)與債務(wù)危及幾乎同時發(fā)生。最初表現(xiàn)為智利最重要的幾家銀行陷入償付危機(jī)，被迫中止外債償付；之后外資流入中止，整個銀行體系陷入困境。中央銀行被迫干預(yù)，采取了銀行國有化、外債全額擔(dān)保等措施，并進(jìn)行了長達(dá)五年的外債和銀行業(yè)重組。智利政府最終被迫對銀行體系外債采取債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)行處置。

直到今天，智利銀行體系以外資為主導(dǎo)的格局仍難以改變。從這個意義上講，這次危機(jī)的代價是巨大的。也正因如此，智利在之后的金融和經(jīng)濟(jì)自由化改革中更加注意采取穩(wěn)健、務(wù)實(shí)和審慎的態(tài)度。

無息準(zhǔn)備金政策應(yīng)對異常資本流入

90年代，正在逐步走出80年代債務(wù)危機(jī)的智利又迎來了一次大規(guī)模資金流入的考驗(yàn)。為了限制資本流入，智利采取了頗受關(guān)注的無息準(zhǔn)備金政策。無息準(zhǔn)備金的具體措施是要求資本流入的一小部分應(yīng)存入智利央行的不計(jì)息賬戶。無息準(zhǔn)備金于1991年7月實(shí)施，并在接下去的幾年里數(shù)次擴(kuò)展和深化。起初，根據(jù)外匯貸款流入的期限和屬性，有3至12個月不等、比例為20%的無息存款要求，但貿(mào)易信貸排除在外；從1992年到1995年，無息準(zhǔn)備金存款的范圍擴(kuò)展至外幣存款和在美國發(fā)行的存托憑證所得，比例增加至30%，并不再區(qū)分信貸形式而一律為12個月；之后，隨著形勢的變化，上述無息準(zhǔn)備金存款的比例逐步下調(diào)，直到1998年最終取消。

實(shí)施無息準(zhǔn)備金存款有很多原因，最重要的一條是要減少凈資本流入，以阻止智利比索升值。事實(shí)上，外界普遍認(rèn)為，比索實(shí)際匯率貶值是80年代中期后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵因素。其次，智利90年代大部分時間實(shí)行的是釘住一個中間平價的爬行的匯率區(qū)間制度。在這種有管理的匯率體制下，資本管制有助于保持貨幣政策一定的獨(dú)立性。此外，由于無息準(zhǔn)備金對短期資金征收的隱含稅要高于長期資本，因此也有利于降低所謂“熱錢”流入引發(fā)的脆弱性風(fēng)險。

宏觀效應(yīng)低于預(yù)期

關(guān)于無息準(zhǔn)備金的實(shí)際效果，一直以來褒貶不一。智利央行對此政策從宏觀和微觀層面進(jìn)行了較為全面的評估匯總。總體而言，無息準(zhǔn)備金措施的宏觀效果較為有限，但微觀影響值得重視。宏觀方面主要從無息準(zhǔn)備金政策對利率、對資本流動規(guī)模和結(jié)構(gòu)，以及對匯率波動的影響等方面進(jìn)行評估。

對利率的影響。理論上，無息準(zhǔn)備金的存在可以維持境內(nèi)外一定的利率差，同時又不引起大規(guī)模套利資本流動。然而在實(shí)踐中，由于客戶可以以延長借貸期限等方式規(guī)避無息準(zhǔn)備金的要求，資本管制對利率的作用遠(yuǎn)比預(yù)期要小。智利中央銀行的研究認(rèn)為，無息準(zhǔn)備金對利率的影響較小且有效期較短，30%的無息準(zhǔn)備金能在前6個月使境內(nèi)外保持90至150個基點(diǎn)的利差，但在12個月內(nèi)這種效果會逐漸消失。更多學(xué)者則認(rèn)為，其作用更小，有的甚至認(rèn)為幾乎沒有作用。

對資本流入規(guī)模的影響。目前尚無法證明，如果不實(shí)施無息準(zhǔn)備金將導(dǎo)致更大的流入。但事實(shí)上，大多數(shù)現(xiàn)存的經(jīng)驗(yàn)研究都認(rèn)為，無息準(zhǔn)備金對減少流入水平幾乎沒有作用。僅有的一個例外研究發(fā)現(xiàn)，無息準(zhǔn)備金如果導(dǎo)致借貸成本增加100個基點(diǎn)，可以減少占GDP比重大約1%的資本流入。以此推算，即使無息準(zhǔn)備金導(dǎo)致總成本增加200個基點(diǎn)，那么可以減少的總流入量最多相當(dāng)于GDP的2%，與1991—1997年智利凈資本流入接近其GDP的27%相比，作用相當(dāng)有限。

對資本流入期限結(jié)構(gòu)的影響。通常認(rèn)為，通過向短期資本征收更重的稅收可延長資本流入的期限。而在上世紀(jì)90年代中期智利收緊無息準(zhǔn)備金政策時，短期外債占比確有過迅速下降。但需要注意的是，在政策初期，出于脆弱性考慮，智利曾將貿(mào)易信貸從短期外債中剔除（因?yàn)槠渚哂姓鎸?shí)貿(mào)易背景），但這導(dǎo)致了大量非貿(mào)易信貸短期債務(wù)登記為貿(mào)易信貸的問題，遂使智利政府將貿(mào)易信貸也納入短期外債。事實(shí)證明，包含貿(mào)易信貸的短期外債規(guī)模只是在1997年至1999年間有明顯下降，在此之前雖然該政策不斷強(qiáng)化，但包含貿(mào)易信貸的短期外債規(guī)?；緵]有變化。

對匯率的影響。整個90年代，智利都在實(shí)行區(qū)間匯率制。期間匯率的波動區(qū)間不斷擴(kuò)大，區(qū)間平價也多次調(diào)整，直到1999年最終實(shí)行浮動匯率。無論匯率政策或者無息準(zhǔn)備金政策都是為了避免匯率升值。但是從1990到1997年，智利比索實(shí)際匯率保持了每年5.4%的升幅。峰值出現(xiàn)在1997年，盡管無息準(zhǔn)備金開足馬力，達(dá)到GDP的3.3%，但仍無法阻擋資本凈流入和比索升值，當(dāng)年凈資本流入（不含無息準(zhǔn)備金）占GDP比例達(dá)9.1%。

總體而言，從智利中央銀行對無息準(zhǔn)備金政策宏觀效應(yīng)方面的評估看，該政策并沒有達(dá)到預(yù)期。但經(jīng)歷了90年代大規(guī)模資本流入后的智利沒有再發(fā)生金融危機(jī)，應(yīng)該還有其他因素的作用。

微觀效應(yīng)值得關(guān)注

在得出無息準(zhǔn)備金宏觀效果有限這一結(jié)論的同時，智利央行的研究更關(guān)注無息準(zhǔn)備金政策的微觀效應(yīng)。實(shí)施無息準(zhǔn)備金直接的微觀效應(yīng)就是推高資本（特別是短期資本）的成本。這個政策對于海外融資能力各不相同的企業(yè)來說具有程度不同的影響。90年代，智利境外融資的顯著特點(diǎn)，是銀行部門在國際債務(wù)中介中充當(dāng)次要角色。一般而言，在高收入經(jīng)濟(jì)體（這些國家均有高度發(fā)達(dá)的金融體系），銀行在資本流入中介中扮演較重要角色；但1990—1996年智利銀行部門的外債占比，要比同期相同收入水平國家的總體平均水平低約20%。對于這個結(jié)果，一種可能的解釋是，受密切監(jiān)控的銀行發(fā)現(xiàn)自己比企業(yè)更難規(guī)避無息準(zhǔn)備金，這意味著中介國際借貸的實(shí)際成本會更高。如果這種假設(shè)成立，那么無息準(zhǔn)備金政策的作用機(jī)制及其影響就不同于傳統(tǒng)的認(rèn)識。

無息準(zhǔn)備金政策在不同的企業(yè)間的分配效應(yīng)對于改變經(jīng)濟(jì)的外部脆弱性具有不可忽視的作用。具體而言，銀行以及小企業(yè)（依賴銀行短期信貸）會承受更多無息準(zhǔn)備金的影響，而大企業(yè)（能夠在國際市場直接借貸或者規(guī)避無息準(zhǔn)備金）則基本不受影響。這種情況一方面避免了80年代銀行大量中介外債借入并將貨幣錯配風(fēng)險擴(kuò)大到公司部門的問題；另一方面，通過提高成本的方式將風(fēng)險抵御能力有限的大部分中小企業(yè)排除出對外借債者的行列，一定程度上控制了系統(tǒng)性的償付風(fēng)險。

數(shù)據(jù)顯示，80年代智利銀行體系負(fù)債的70%源于外幣存款和外幣債務(wù)，而90年代這一比例總體保持在20%上下。智利中央銀行對上市公司的外債統(tǒng)計(jì)顯示，1993—1998年，實(shí)行管理匯率和無息準(zhǔn)備金等管制措施期間，樣本企業(yè)的美元債務(wù)的占比總體低于25%。而在1999—2002年實(shí)行浮動匯率后，美元債務(wù)的占比還略有下降。此外，出口以及貿(mào)易部門企業(yè)的美元債務(wù)占比明顯高于非貿(mào)易部門，這也表明，企業(yè)自身對于其收入與債務(wù)的匹配是高度敏感的。尤其值得注意的是，在1993—1998年期間，全部樣本企業(yè)的貨幣錯配頭寸平均低于其外債規(guī)模的5%，而在實(shí)行浮動匯率制之后，錯配比率已接近于0。這也表明，區(qū)間波動的匯率機(jī)制沒有提供明顯的固定匯率保障，這有利于強(qiáng)化公司部門借入外債時的風(fēng)險意識；而實(shí)行浮動匯率制度后，依靠市場提供的避險工具，企業(yè)基本可以對沖貨幣錯配風(fēng)險。因此，無息準(zhǔn)備金通過降低銀行部門中介的對外融資比重，直接減小了智利經(jīng)濟(jì)的外部脆弱性。當(dāng)然，無息準(zhǔn)備金在微觀層面這一積極作用的發(fā)揮又與加強(qiáng)銀行的風(fēng)險監(jiān)管以及適度擴(kuò)大匯率彈性、激發(fā)企業(yè)強(qiáng)化匯率風(fēng)險管理的動機(jī)及能力等密不可分。

智利經(jīng)驗(yàn)對我國外債管理的啟示

智利在80年代和90年代分別經(jīng)歷了兩次大規(guī)模的資金流入，并分別采取了不同的管理政策。其中80年代的管制程度并不比90年代寬松，但前者卻沒有避免嚴(yán)重的外債和銀行危機(jī)，而后者則總體平穩(wěn)應(yīng)對了1997年的亞洲金融危機(jī)以及俄羅斯債務(wù)危機(jī)引發(fā)的新興市場動蕩。兩次情況的對比，可提供以下啟示與借鑒。

一是在重視外債規(guī)模管理的同時應(yīng)更加關(guān)注外債資金流動對經(jīng)濟(jì)金融的系統(tǒng)性影響。傳統(tǒng)的外債管理關(guān)注借債主體的償付能力，往往通過限制外債規(guī)模來控制償付風(fēng)險。而在金融全球化不斷深化，尤其是國際貿(mào)易投資便利化程度不斷加大的情況下，從降低資金成本考慮，跨境債務(wù)性資金流動的規(guī)模不僅會持續(xù)擴(kuò)大，而且資金流動的順周期性也會進(jìn)一步加劇。無論是智利90年代的資本流入還是過去十多年我國出現(xiàn)的持續(xù)資金流入態(tài)勢，均表明在持續(xù)性資金流入累積到一定規(guī)模后，一旦資本短期內(nèi)出現(xiàn)集中逆轉(zhuǎn)，將對匯率以及經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定造成較大沖擊。規(guī)模管理雖然可以一定程度發(fā)揮抑制資本流動的作用，但是較難防止持續(xù)性資本流入的累積效應(yīng)，即便有所反應(yīng)也較為被動。因此，在實(shí)施外債規(guī)?？刂频耐瑫r，必須逐步將管理重心轉(zhuǎn)變到關(guān)注各類債務(wù)性資金流動對匯率、資產(chǎn)價格以及整體經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)影響上來。需要指出的是，即便在人為設(shè)定的所謂指標(biāo)規(guī)模控制范圍內(nèi)的外債，也可以在一定條件下形成對經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的不利影響。外債管理需要更加強(qiáng)調(diào)逆周期的審慎性管理特征，在關(guān)注微觀主體償付能力的同時，動態(tài)監(jiān)測債務(wù)主體的貨幣錯配風(fēng)險以及可能出現(xiàn)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移與擴(kuò)散，通過必要的逆周期操作工具（準(zhǔn)備金要求、頭寸管理等）防范債務(wù)性資金流動可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

二是應(yīng)更加重視金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行在債務(wù)性資金流動中的關(guān)鍵作用，加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的外債審慎管理。在存在外債管制的情況下，銀行部門往往憑借其特有的國際融資渠道為企業(yè)部門中介債務(wù)性資本流入。智利80年代的危機(jī)表明，一旦對銀行監(jiān)管不力導(dǎo)致銀行自身缺乏管理風(fēng)險的動力，或者容許其將各種風(fēng)險轉(zhuǎn)移到債務(wù)人，那么銀行體系借入外債的風(fēng)險要遠(yuǎn)高于企業(yè)借入的外債。正因?yàn)槿绱?，外債管理必須確立以管理金融機(jī)構(gòu)，尤其是管理銀行外債為重點(diǎn)的理念。銀行外債管理除了要關(guān)注其直接借入外債的相對規(guī)模，還要關(guān)注銀行發(fā)放國內(nèi)外匯貸款的規(guī)模以及此類貸款的債務(wù)人所承擔(dān)的貨幣錯配風(fēng)險；此外，更要關(guān)注銀行提供擔(dān)?；蛞愿鞣N金融交易變相提供擔(dān)保而融入的企業(yè)外債規(guī)模和結(jié)構(gòu)。這要求一方面要加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)借入外債以及或有外債的全口徑審慎監(jiān)管，控制貨幣錯配與償付風(fēng)險；另一方面，應(yīng)逐步放開企業(yè)部門依靠自身資質(zhì)借入外債的限制，分散銀行體系過度承擔(dān)的風(fēng)險。當(dāng)然，關(guān)聯(lián)企業(yè)之間相互擔(dān)保借入的外債也具有潛在的風(fēng)險擴(kuò)散效應(yīng)，應(yīng)該采取類似針對金融機(jī)構(gòu)的審慎管理。同時，應(yīng)加快外匯市場發(fā)展，為企業(yè)提供更多的匯率管理和避險工具。

三是應(yīng)該對管制手段，尤其是行政性管制手段在控制外債風(fēng)險方面的局限性，有清醒認(rèn)識。智利80年代和90年代的經(jīng)驗(yàn)都表明，單純的管制措施在防范和應(yīng)對外債風(fēng)險方面作用有限。相反，管制形成的“幻覺”則往往容易讓監(jiān)管當(dāng)局麻痹，甚至忽視重要的潛在風(fēng)險。例如，智利80年代對非金融企業(yè)嚴(yán)格的短期外債借入控制，并沒有控制住債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，反而忽視了銀行體系通過外匯貸款擴(kuò)散的貨幣錯配風(fēng)險；90年代的類托賓稅的積極效果，也要借助強(qiáng)化銀行監(jiān)管以及改進(jìn)匯率機(jī)制來發(fā)揮作用。我國近年來的情況也證明，嚴(yán)格的外債借入限制雖然控制住了登記外債規(guī)模，但境內(nèi)外利差以及人民幣升值預(yù)期的加劇，也使得債務(wù)性資金通過銀行貿(mào)易融資產(chǎn)品、非居民存款以及返程投資等管制以外的渠道持續(xù)流入。這部分資金不進(jìn)入登記外債規(guī)?？刂?，但仍具有對外償付的剛性約束，對利率以及匯率波動高度敏感，一旦集中流出極易引發(fā)匯率超調(diào)和市場動蕩。因此，如何突破行政管制的局限性，全口徑監(jiān)測債務(wù)性資金的流動態(tài)勢，有效控制外債資金流動的波動性，是我國外債管理面臨的挑戰(zhàn)。

四是應(yīng)該重視匯率彈性在防范外債風(fēng)險方面的特殊作用。匯率制度在決定債務(wù)性資金流動方面具有重要作用。智利70年代實(shí)行的固定匯率制度等于為外債借入者提供了隱含擔(dān)保，使借貸者可以忽略匯率波動的風(fēng)險，從而在一定程度上助長了過度借貸，也削弱了銀行以及企業(yè)進(jìn)行外債風(fēng)險管理的動力；而90年代擴(kuò)大匯率波動幅度后，則一定程度上強(qiáng)化了企業(yè)對貨幣錯配風(fēng)險的關(guān)注。此外，僵化的匯率機(jī)制還將放大國際資本流動的沖擊。例如，在資本大規(guī)模流入階段，匯率調(diào)整的遲滯將加大對本幣升值的預(yù)期，進(jìn)而鼓勵更多資本的流入；而在資本大規(guī)模流出階段，匯率調(diào)整機(jī)制的僵化也會加大對本幣貶值的預(yù)期，產(chǎn)生資本流出的疊加效應(yīng)。1997—1998年新興市場出現(xiàn)動蕩期間，智利曾經(jīng)在短期內(nèi)出現(xiàn)了本幣貶值和資本凈流出現(xiàn)象。智利央行的研究表明，這種資本凈流出現(xiàn)象并非一般意義上的“資本斷流”，相反是由本國資本突然加速流出導(dǎo)致的。其中最主要的就是智利養(yǎng)老基金以及銀行部門增持外國資產(chǎn)。智利銀行部門持有境外資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例由1997年的不到1%上升到1999年的6%（凈流出接近GDP的5%）。銀行部門增持外幣資產(chǎn)的行為正是針對智利央行保衛(wèi)比索匯率穩(wěn)定的一種投機(jī)對賭行為。而這種行為在智利央行決定實(shí)行浮動匯率制之后隨即得到緩解。因此，提高匯率彈性對于抑制投機(jī)性債務(wù)資金流動具有不可忽視的積極作用。

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）

作者羅強(qiáng)單位：國家外匯管理局資本項(xiàng)目管理司

作者劉毅單位：外匯局福建省分局