文迪

張?jiān)Ｔ俅瓮瞥龃髥纹泛痛蟊娀p戰(zhàn)略，戰(zhàn)略一再彷徨的背后，是進(jìn)口酒的強(qiáng)大沖擊和三公消費(fèi)落潮，顯示在報(bào)表上，就是長(zhǎng)期三率持續(xù)下滑，前景嚴(yán)峻。

張?jiān)（000869.SZ）曾在2010年發(fā)出豪言：未來(lái)五年內(nèi)年產(chǎn)能將擴(kuò)大至40萬(wàn)噸，向世界葡萄酒第一陣營(yíng)發(fā)起沖刺。2014年銷售收入達(dá)到100億元，凈利潤(rùn)突破30億元。

但2014年其營(yíng)業(yè)收入僅為41.57億元，2015年也僅達(dá)到46.5億元，從2016年前三季度的營(yíng)收來(lái)看，想達(dá)到100億元，幾無(wú)可能。

回頭看張?jiān)５臍v史指標(biāo)，一度相當(dāng)驚人。最高綜合毛利率曾高達(dá)76%還多，葡萄酒更是高達(dá)近80%的毛利率，凈利率高于31%。張?jiān)５拿麧?rùn)率是全球其他釀酒商可望而不可及的——作為公司主打產(chǎn)品的紅、白葡萄酒，外加白蘭地、起泡葡萄酒和中式保健酒在內(nèi)，在2011年一共賣出了9萬(wàn)噸，毛利率高達(dá)76%;營(yíng)收同比增長(zhǎng)21%（5年內(nèi)增加了兩倍）。

作為中國(guó)葡萄酒的標(biāo)桿企業(yè)，曾集萬(wàn)千寵愛于一身的張?jiān)Ｔ趺戳耍?/p>

戰(zhàn)略飄忽不定

2012年，張?jiān)Ｔ?20周年慶上宣布調(diào)整未來(lái)十年的公司戰(zhàn)略：股份公司在2012年初對(duì)銷售組織架構(gòu)進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，成立了自有品牌葡萄酒、白蘭地、進(jìn)口葡萄酒三大銷售公司，“三駕馬車”并駕齊驅(qū)，共同拉動(dòng)張?jiān)Ｎ磥?lái)十年的發(fā)展。

為了做大做強(qiáng)自有品牌葡萄酒與白蘭地，張?jiān)Ｐ紗?dòng)煙臺(tái)張?jiān)?guó)際葡萄酒城項(xiàng)目建設(shè)。該項(xiàng)目占地6200畝，計(jì)劃總投資60億元，該項(xiàng)目目前已經(jīng)完工。據(jù)了解，葡萄酒生產(chǎn)中心建成后可年產(chǎn)葡萄酒25萬(wàn)噸，白蘭地15萬(wàn)噸。據(jù)專家稱，這樣的產(chǎn)能規(guī)模不僅亞洲第一，在世界范圍內(nèi)也排在前列。

在進(jìn)口葡萄酒業(yè)務(wù)方面，張?jiān)Ｏ蠕h國(guó)際酒業(yè)公司已與多家國(guó)際葡萄酒巨頭簽約合作或簽訂合作意向。從2012年開始，張?jiān)Ｔ谌珖?guó)啟動(dòng)張?jiān)Ｏ蠕h國(guó)際酒莊聯(lián)盟專賣店項(xiàng)目。公司總經(jīng)理周洪江表示，“2012年我們計(jì)劃在全國(guó)拓展300家專賣店，未來(lái)三年達(dá)到1000家。”

翻閱張?jiān)５膽?zhàn)略變遷過(guò)程，在2008年，周洪江提出“‘4+1（四大酒莊和解百納）的品牌發(fā)展戰(zhàn)略”。

更早之前的2006年，張?jiān)Ｌ岢鰳?gòu)建國(guó)際化戰(zhàn)略，曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)冰酒是重頭戲，打造世界黃金冰酒基地，滿足高端人群的需要。

到了2015年11月30日，上海進(jìn)口葡萄酒上市發(fā)布會(huì)上，張?jiān)Ｍ瞥鋈笙盗行缕?，旨在?gòu)建全新的進(jìn)口葡萄酒戰(zhàn)略藍(lán)圖。

而最近，張?jiān)Ｓ珠_始推大單品68元的醉詩(shī)仙，戰(zhàn)略布局大眾價(jià)位、大單品葡萄酒。張?jiān)４髥纹泛痛蟊娀p戰(zhàn)略全面落地。

上述變化可以看出張?jiān)＿@些年戰(zhàn)略多變，而且改變的頻率和投入力度都是相當(dāng)大，高端戰(zhàn)略、重金打造酒莊戰(zhàn)略，品系戰(zhàn)略、自建終端戰(zhàn)略，到如今的大單品大眾化，轉(zhuǎn)了一大圈又回來(lái)，是預(yù)期的失落和徘徊。

根據(jù)公司2013年披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，愛斐堡酒莊和冰酒酒莊的虧損額度總計(jì)4367萬(wàn)元。至于寄予厚望的先鋒專賣店，2013年，張?jiān)Ｔ硎?，進(jìn)口業(yè)務(wù)將占到張?jiān)ｄN售收入的三成以上。然而張?jiān)Ｔ?015年股東大會(huì)上透露，先鋒專賣店現(xiàn)有312家店，仍有51家店長(zhǎng)未到位，運(yùn)行遭遇困難，暫時(shí)停止擴(kuò)張腳步。

據(jù)張?jiān)?015年年報(bào)，在建工程金額為20.06億元，占總資產(chǎn)比例為19.39%。張?jiān)１硎?，由于加大了?duì)張?jiān)?guó)際葡萄酒城等在建項(xiàng)目投資，導(dǎo)致在建工程增長(zhǎng)了17.97%。公司貨幣資金的期末余額為12.85億元，這意味著張?jiān)：芸赡苄枰M(jìn)行融資完成該項(xiàng)目。如此高代價(jià)的高端戰(zhàn)略，值不值得？

梳理張?jiān)＝曦?cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，其2011-2015年的營(yíng)業(yè)收入分別為60.28億元、56.44億元、43.21億元、41.57億元、46.5億元，與之對(duì)應(yīng)的庫(kù)存分別為17.56億元、22.68億元、21.21億元、20.87億元、22.61億元，值得一提的是，其存貨包括原材料、在產(chǎn)品和庫(kù)存商品，即上述存貨不包括渠道庫(kù)存。

張?jiān)?016年半年報(bào)顯示，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.53億元，同比下降2.57%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.96億元，同比下降6.75%。公司稱主要是產(chǎn)品銷量下降所致。三季報(bào)顯示，2016年1-9月份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.64億元，同比微增2.1%;凈利潤(rùn)8.25億元，同比下降6.58%。

進(jìn)口酒的空前沖擊

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，中國(guó)瓶裝葡萄酒進(jìn)口總量為2.23億升，同比上升56%，這也是2012年以來(lái)的最大增幅;進(jìn)口總額為11.09億美元，同比上漲69%，而這一數(shù)字已接近2014年全年進(jìn)口量（13.65億美元）的80%，平均價(jià)格4.97美元/升，同比增長(zhǎng)8.3%。其中進(jìn)口量最大的是上海6383萬(wàn)升，其次是廣東的5900萬(wàn)升和北京的1866萬(wàn)升。

尼爾森最新公布的數(shù)據(jù)是，進(jìn)口葡萄酒在零售市場(chǎng)的增幅明顯，2015-2016年，進(jìn)口葡萄酒的市場(chǎng)占有率迅速整體提升了5個(gè)百分點(diǎn)，已占據(jù)1/4的市場(chǎng)份額，而比重還在逐年上升。更加令人憂慮的是，作為張?jiān)５闹匾袌?chǎng)，經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的廣東省，目前其市面上銷售的90%都是進(jìn)口葡萄酒。

智利、西班牙當(dāng)?shù)卮罅科咸丫撇少?gòu)價(jià)約每瓶10元人民幣，即使加上關(guān)稅、運(yùn)費(fèi)、裝卸費(fèi)等，到岸成本價(jià)只有15元多人民幣，而在澳大利亞當(dāng)?shù)夭少?gòu)價(jià)每瓶不足15元人民幣，到岸成本價(jià)也才20多元人民幣，在中國(guó)市場(chǎng)銷售30元-40元/瓶。這一價(jià)格水平已低于大多數(shù)國(guó)產(chǎn)葡萄酒。

進(jìn)口葡萄酒的綜合稅率為48.2%，如果關(guān)稅取消，以100元的進(jìn)口葡萄酒為例，整體稅負(fù)將從48.2元減少至30元，這將令以性價(jià)比取勝的進(jìn)口葡萄酒的優(yōu)勢(shì)更為明顯。

更加嚴(yán)重的是，國(guó)外葡萄酒的優(yōu)勢(shì)在關(guān)稅消除后，其巨大的成本優(yōu)勢(shì)國(guó)內(nèi)企業(yè)短期內(nèi)根本不可能追上。

一方面，國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)冬季氣溫較低，葡萄藤需要埋土過(guò)冬，大幅增加了種植成本;另一方面，國(guó)外對(duì)種植領(lǐng)域的補(bǔ)助較多，而國(guó)內(nèi)土地、人工等生產(chǎn)成本高于國(guó)外，整體成本不具優(yōu)勢(shì)。以威龍股份（603779.Sh）為例，澳大利亞釀酒商聯(lián)盟于2016年7月發(fā)布的報(bào)告顯示，澳大利亞2016年上半年釀酒葡萄的采購(gòu)均價(jià)在526澳元/噸，折合人民幣2600元/噸。而威龍股份在過(guò)去三年里，種植和收購(gòu)的釀酒葡萄成本在3166元-3745元/噸，相比要高出二到四成。

還有文化問(wèn)題，同樣價(jià)位的葡萄酒，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者會(huì)認(rèn)為進(jìn)口品牌葡萄酒會(huì)更加值得選擇，這很難扭轉(zhuǎn)。

因此，國(guó)產(chǎn)葡萄酒的業(yè)績(jī)普遍下滑。進(jìn)口葡萄酒涌入，不僅加大了張?jiān)?、中糧、威龍等銷售壓力，也蠶食著國(guó)內(nèi)行業(yè)巨頭們的市場(chǎng)。根據(jù)威龍股份的IPO招股說(shuō)明書，該公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額由2012年的1.82%縮減至2014年1.7%;張?jiān)已由12.87%降至9.89%;中國(guó)食品H（長(zhǎng)城）已由7.09%降至4.18%。

張?jiān)Ｖ鞴軤I(yíng)銷的重要人物孫健在2015年講述了一次親身經(jīng)歷。他曾隨行業(yè)代表團(tuán)到訪全球一家知名酒廠，當(dāng)?shù)弥豢钊腴T級(jí)紅酒報(bào)價(jià)不足0.8歐元/瓶（折合人民幣6元）、且仍有利潤(rùn)時(shí)，在場(chǎng)的訪客面面相覷，十分震驚。因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)幾乎沒有一家能夠做到或是接近這一水平。

三率指標(biāo)提示張?jiān)５内厔?shì)性逆轉(zhuǎn)

張?jiān)５年P(guān)鍵三率在2011年以后出現(xiàn)非常明顯的大幅度下降。

銷售凈利率從2011年驚人的高點(diǎn)31.64%，持續(xù)下滑，2015年是22.16%，到2016年三季度，則是21.94%。這一指標(biāo)代表企業(yè)獲取凈利潤(rùn)的能力，30%的下滑，將深刻地改變張?jiān)５膬衾麧?rùn)水平，凈利潤(rùn)30億元的目標(biāo)已經(jīng)遙不可及。這是它在制定10年規(guī)劃所始料未及的。

銷售毛利率從2011年的高點(diǎn)76.12%，下滑到2015年的67.47%，再到最新的三季度的67.14%，下降幅度約為12.14%。要知道，扣除毛利率較低的白蘭地等，張?jiān)Ｆ咸丫频拿试?jīng)高達(dá)80%。而且下滑是持續(xù)的，反映高端酒戰(zhàn)略的失利，也反映出由于進(jìn)口酒的沖擊，終端零售價(jià)的虛高受到挑戰(zhàn)。另外，張?jiān)｝嫶蟮匿N售體系在進(jìn)口酒電商的沖擊下，費(fèi)用居高不下，這可以解釋前期1000家、目標(biāo)最終要達(dá)到3000家的龐大連鎖專賣計(jì)劃擱淺的原因。指標(biāo)顯示，三項(xiàng)費(fèi)用占比也從2011年的28.10%持續(xù)增加到2015年的33.04%，2016年第三季度再次接近32.78%。

而且，葡萄酒特別適合電商的特點(diǎn)將會(huì)凸顯張?jiān)鹘y(tǒng)銷售模式的高成本。2015年京東銷售超過(guò)2200萬(wàn)瓶葡萄酒，天貓約售出了2300萬(wàn)瓶葡萄酒。張?jiān)５膬?yōu)勢(shì)在于酒店、商超為主要組成部分的傳統(tǒng)渠道架構(gòu)體系，所謂的“經(jīng)銷商魚鱗式排列，三級(jí)營(yíng)銷體系”等，法國(guó)卡斯特與張?jiān)５暮献鞅尘罢谴吮尘?，但?guó)外品牌的葡萄酒可以憑借日益發(fā)達(dá)的電商渠道，跨越渠道層級(jí)，節(jié)省渠道費(fèi)用，直接到達(dá)消費(fèi)者和各類終端。2015年京東成為拉菲的亞洲最大零售商，而此前卡斯特與張?jiān)Ｒ矂谘喾诛w。因此，張?jiān)５那纼?yōu)勢(shì)，在電商渠道格局崛起的情勢(shì)下正在被改變，張?jiān)Ｙu店正是基于此才宣布停止。雖然早在2009年，張?jiān)ｉ_始線上業(yè)務(wù)，入駐天貓平臺(tái)。到了2013年，張?jiān)＿€成立電商分公司，專門經(jīng)營(yíng)線上酒水市場(chǎng)。在天貓平臺(tái)上，張?jiān)５匿N售爆發(fā)式增長(zhǎng)，但張?jiān)ｋ娚坦靖笨偨?jīng)理孫鴻博卻認(rèn)為，電商是一種營(yíng)銷窗口和渠道補(bǔ)充，而不是天然的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。筆者認(rèn)為，張?jiān)？赡茉俅畏付桃暤腻e(cuò)誤。

張?jiān)５闹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率從2011年的20%開始大幅下滑，直到2015年出現(xiàn)11.86%的回升，這也許是公司采取各項(xiàng)措施的結(jié)果，但是2016年再次出現(xiàn)微增長(zhǎng)甚至下滑。2016年第三季度的扣非凈利同比下滑8.20%，引人注目。主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率代表企業(yè)雪道的長(zhǎng)度，持續(xù)的下滑表明，就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)講，由于進(jìn)口酒和競(jìng)爭(zhēng)的加劇，張?jiān)５难┑莱霈F(xiàn)瓶頸和天花板，沒有增長(zhǎng)的公司會(huì)加重投資者的憂慮。

根據(jù)三率判定法，其實(shí)早在2011年，張?jiān)Ｒ呀?jīng)出現(xiàn)了歷史性的逆轉(zhuǎn)，進(jìn)入下降通道。

如果以帝亞吉?dú)W為標(biāo)桿，無(wú)論自產(chǎn)還是代理，張?jiān)５拿屎蛢衾蔬€有下降空間。

帝亞吉?dú)W毛利率近幾年為60%左右，凈利率在20%左右，5年平均營(yíng)業(yè)收入同樣出現(xiàn)了微增長(zhǎng)，5年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也是微增長(zhǎng)，22倍的動(dòng)態(tài)市盈率。如果張?jiān)５膬衾屎兔世^續(xù)下滑到這一區(qū)間，那么理論上講，張?jiān)Ｄ壳?2倍的市盈率可能仍然高估。

可對(duì)比的是另一個(gè)標(biāo)桿企業(yè)，百富門公司（Brown Forman）是美國(guó)最大的酒業(yè)公司，年銷售收入20多億美元。毛利率保持在68%左右，2015凈利率34.54%，最近5年?duì)I業(yè)收入平均增長(zhǎng)率12.39%，5年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均12.80%，動(dòng)態(tài)市盈率17.85倍。

因此，對(duì)比來(lái)看，張?jiān)５拿?、凈利率、營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)率還存在進(jìn)一步的下降空間。張?jiān)股動(dòng)態(tài)市盈率11倍左右，而且股價(jià)走勢(shì)一直下滑的原因也在于此。

而在各種嘗試失利之后，推出68元的醉詩(shī)仙，培養(yǎng)大單品，其實(shí)折射出張?jiān)Ｔ谶M(jìn)口酒面前被迫低頭，實(shí)屬無(wú)奈之舉。酒莊酒和冰酒其實(shí)已經(jīng)偃旗息鼓，說(shuō)明高端產(chǎn)品走不通。收購(gòu)國(guó)外標(biāo)的，發(fā)揮渠道優(yōu)勢(shì)，但是會(huì)左右手互搏，最終傷了自己，張?jiān)Ｏ蠕h酒業(yè)早就在運(yùn)作，又有多大的起色？

張?jiān)的價(jià)格和走勢(shì)也許是公司的真實(shí)價(jià)值，而張?jiān)在總市值蒸發(fā)了幾百億元的當(dāng)下，可能還是昂貴，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，仍然面臨尷尬的下行局面，且看不到希望，這是歷史性的滑落，原因深刻而復(fù)雜。