吳海珊+曲艷麗

債券市場在持續(xù)近三年的大牛市之后，為了追求更高的收益率，機構(gòu)通過代持增加杠桿，終于在多重風(fēng)險因素的共同發(fā)酵之下發(fā)生踩踏，導(dǎo)致債券價格暴跌

沸沸揚揚的國海證券有關(guān)債券交易的“蘿卜章”事件，在監(jiān)管介入?yún)f(xié)調(diào)之后，終于落下帷幕。

12月21日，國海證券公告稱，認(rèn)可相關(guān)的債券交易協(xié)議，并與其他幾十家機構(gòu)共同承擔(dān)債券出現(xiàn)的虧損。

市場人士甚至用“債災(zāi)”來形容債券市場因信任危機所導(dǎo)致的流動性沖擊，而導(dǎo)火索即是國海證券“蘿卜章”事件，中國債券市場過去三四年來所積累的脆弱性也因此暴露出來。

從12月15日美聯(lián)儲加息翌日，國債期貨盤中全面跌停，到12月21日國債期貨觸及漲停。整整七天，中國債券市場經(jīng)歷了自2013年“錢荒”以來最黑暗的一周。

債市大幅波動也引發(fā)了交易的異?；钴S。從10月下旬開始，十年期國債期貨的交易量就開始上升

債券市場的下跌要遠(yuǎn)早于國?！疤}卜章”事件。債市的這一輪下跌始于10月24日，從那天開始，國債市場開始了接近兩個月的下行。

下跌幅度也大大出乎市場意料。十年期國債期貨主力合約T1703從10月24日的101.600下跌至12月20日最低點93.48，這一數(shù)字是自2015年3月以來的最低點。五年期國債期貨主力合約TF1703從10月21日的101.86下跌至12月20日最低點96.89。

債市大幅波動也引發(fā)了交易的異?；钴S。以十年期國債期貨主力合約T1703為例，在10月下旬以前，持倉量基本不上萬，單日成交量都不到1000手。國債期貨一手的名義交易額為100萬元人民幣。從10月下旬開始，十年期國債期貨的持倉量和交易量都開始上升。在過去的不到兩個月里，幾乎是一路加倉到12月20日高點54753手，當(dāng)天加倉4920手。20日、21日成交量10.5萬手。成交量在過去的一個星期上漲得尤為明顯，從12月14日的不到5萬手，突然上升到15日的10.3萬手，并在之后的一個星期維持在8萬-10萬手。

一位期貨行業(yè)內(nèi)部人士表示：“期貨本身就是個風(fēng)險管理工具，在風(fēng)險加大的時候，衍生品交易量就是會放大?！?/p>

現(xiàn)券方面，10月的時候，十年期國債收益率還在2.6%左右，12月21日，在債市大跌之后，十年期國債收益率上升至3.28%。不到兩個月的時間，上行了接近70個基點。盡管全球債市收益率都在上漲，但中國國債收益率最近上升的速度已超過美國十年期基準(zhǔn)國債收益率，其在過去六個月上升了接近100個基點。

債券市場在持續(xù)近三年的大牛市之后，為了追求更高的收益率，機構(gòu)通過代持增加杠桿，終于在多重風(fēng)險因素的共同發(fā)酵之下發(fā)生踩踏，導(dǎo)致債券價格暴跌。

從中短期來看，債券市場難以脫離震蕩格局，甚至風(fēng)險釋放可能面臨一個反復(fù)的過程。

傳言引發(fā)國債跌停

12月15日，十年期國債期貨和五年期國債期貨的主力合約雙雙被砸至跌停，跌幅分別為2%和1.2%，乃2013年9月國債期貨重啟后的最大跌幅。

國債期貨交易實行的是保證金制度，按照中國國債期貨交易的規(guī)定，十年期國債期貨的保證金是交易金額的2%，五年期國債期貨的保證金是交易金額的1%?！耙话愣紩坏酶咭稽c，比如2.5%。”上述期貨行業(yè)內(nèi)部人士表示，按照這樣的比例，15日國債期貨的保證金可能所剩無幾。

12月15日，現(xiàn)券方面，十年期國債現(xiàn)券一度下跌接近20個基點;2026年到期、票息為2.74%的國債成交收益率一度上漲至3.39%。

盡管過去一個多月債券市場一直處于下跌的狀態(tài)，但15日的跌幅刷新了之前的單日跌幅。

問題的爆發(fā)始于12月14日晚間的幾個傳言。

一個是國海債券團(tuán)隊負(fù)責(zé)人出國失聯(lián)，請廊坊銀行代持的100億債券浮虧巨大，國海債券對此拒不承認(rèn)，聲稱當(dāng)時協(xié)議使用的公章是“蘿卜章”，該事件被稱為國海證券“蘿卜章”事件。

另一個傳言是某大型基金爆倉，公司要賠6億元，這一傳言直指華夏基金，只不過這一傳言在15日華夏基金澄清后，沒有繼續(xù)發(fā)酵;還有傳言說債券市場下跌引發(fā)了華龍證券5億元違約。

這幾個傳言，引發(fā)了債券市場的踩踏。

不僅是現(xiàn)券和期貨市場，新債發(fā)行也受到影響。僅12月14日-15日，中集集團(tuán)、晨鳴紙業(yè)、中國鹽業(yè)總公司等累計13家企業(yè)取消或者延期了債券發(fā)行，累計金額達(dá)到120.8億元。據(jù)不完全統(tǒng)計，10月以來，已有逾1000億元企業(yè)信用類債券取消或推遲發(fā)行。

央行“去杠桿”

國海證券“蘿卜章”事件不斷擴大，“機構(gòu)都想著賣出”。南華期貨分析人士表示，“但是銀行在年末也不愿意融出資金，利率越來越高，市場恐慌情緒越來越惡化?！?/p>

在15日“蘿卜章”事件之前，中國央行已經(jīng)連續(xù)三天資金零投放，此時，流動性缺乏成為債市所面臨的問題。

一位國債交易員表示，以往央行投放的資金量通常都會多于到期的量，以緩解市場流動性。

以往在市場遭遇流動性缺乏，投資者砸盤，最后往往都是央行妥協(xié)，為市場注入流動性，緩解市場情緒。但是在債市這一波的下行中，央行并沒有這么做。

天風(fēng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝將市場和央行的博弈稱為“懦夫的困境”，而這一次央行贏了。

“現(xiàn)在銀行的風(fēng)險偏好和道德偏好受到了極大的震懾，有些大行已經(jīng)給委外打招呼，要趕緊出來。委外的錢要收回來，不在這種交易結(jié)構(gòu)里面了?！眲㈧陷x說。

劉煜輝說的“這種交易結(jié)構(gòu)”，正是國海證券事件的核心。傳言中虧損的債券，正是國海證券請廊坊銀行代持的。在過去的三年中，債券市場通過委外代持的方式發(fā)展得非?？?。

簡單而言，就是銀行通過其他非銀機構(gòu)代理持有債券，這些錢就變成銀行表外的資產(chǎn)，不受銀行監(jiān)管規(guī)定的限制。這些非銀機構(gòu)能夠使用更高的杠桿進(jìn)行交易，獲得比銀行托管債券時更高的收益率。

盡管沒有具體數(shù)字統(tǒng)計過去三年中類似交易增長了多少，但是同業(yè)理財?shù)脑鲩L可以作為參考。劉煜輝表示，2014年同業(yè)理財?shù)囊?guī)模僅僅只有4000億元-5000億元，而到了2016年這一數(shù)字達(dá)到4萬億元?！巴瑯I(yè)理財中有相當(dāng)大一部分對接委外，不然的話交易的成本和收益是做不平的?！眲㈧陷x說。

銀行通過發(fā)行同業(yè)理財?shù)姆绞絹慝@得資金，如今的成本，比銀行持有債券的收益率還要高，因此，銀行只有選擇委托代持，增加杠桿率，否則無法獲得正收益，甚至還要倒貼。

接受委外的往往是一些貨幣基金或者券商等。

15日債券市場大跌后，銀行和機構(gòu)都想要從這種交易模式中出來。但是流動性的緊張令交易很難完成。央行開始階段性地向市場注入流動性，讓銀行和機構(gòu)能夠逐漸從這種結(jié)構(gòu)中解構(gòu)出來，俗稱債市“去杠桿”。

16日，央行對19家金融機構(gòu)開展MLF（中期借貸便利）操作共3940億元，并通過公開市場操作，向市場凈投放450億元。

16日，債券市場開始翻紅。當(dāng)天十年期國債期貨主力合約T1703收盤大漲1.3%，五年期國債期貨主力合約上漲0.9%。十年期國債收益率下行5個基點至3.28%。

信任危機解決

18日早間，國海證券發(fā)布公告稱，根據(jù)司法鑒定機構(gòu)出具的鑒定結(jié)果，相關(guān)涉事協(xié)議中加蓋的印章與公司在公安機關(guān)備案的印章不符，公安機關(guān)已經(jīng)對公司偽造印章案件立案。

同時，涉及到該事件的22家機構(gòu)被曝光，國海證券在傳言發(fā)酵的第二天與這些機構(gòu)開會，并未給出最后的解決方案。

有爭議的是，當(dāng)時簽訂協(xié)議的交易員是否仍是國海證券的員工。公章的真假和對員工身份的質(zhì)疑引發(fā)了對債券市場信用的質(zhì)疑。國海證券“蘿卜章”事件上升到整個債券市場信用危機的問題。

據(jù)悉，部分券商已經(jīng)暫停了代持、過券等業(yè)務(wù)。由于銀行間的現(xiàn)券、回購交易都是建立在對交易對手的信任基礎(chǔ)上的，債券從業(yè)者的信心有了被動搖的跡象，代持的交易模式受到?jīng)_擊。

12月19日，央行表示，將于2017年一季度評估時正式將表外理財納入廣義信貸范圍。這將會限制部分理財擴張迅速的股份制銀行和試圖彎道超車的城商行的表外理財擴張。正如前文提到，理財擴張帶來的委外流行是最近三年債市發(fā)展的重要推手，央行的這一規(guī)定將會降低委外的增速，進(jìn)而影響債市。

央行在階段性向市場注入流動性。19日對市場資金的凈投放只有650億元，當(dāng)日國債市場再度下跌，十年期國債期貨主力合約T1703收盤下跌1.15%，五年期國債期貨主力合約TF1703下跌0.73%。十年期國債收益率上行5個基點至3.33%。20日，國債市場開盤繼續(xù)下跌，十年期國債主力合約T1703一度大跌1.03%，五年期國債主力合約TF1703一度下跌0.7%，但是國債期貨在尾盤翻紅。

當(dāng)天晚間，證監(jiān)會副主席李超親自主持國海證券以及20多家涉事機構(gòu)召開會議。

艱難時刻已過

21日一早，國海證券就貼出公告，稱國海證券認(rèn)下所有相關(guān)協(xié)議，將與其他幾十家單位共同承擔(dān)責(zé)任。

中午的時候，又有消息稱，國有銀行中至少有一家通過回購交易向基金公司提供流動性支持，金額高達(dá)數(shù)十億元人民幣。非銀機構(gòu)的流動性緊張開始緩解。

21日，十年期國債期貨主力合約T1703上漲1.57%，五年期國債期貨主力合約上漲1.09%。盤中分別一度觸及2%、1.2%的漲?！，F(xiàn)券方面，票息2.74%的十年期國債成交收益率3.31%，較之前一個工作日下跌近10個基點。

12月22日，國海證券發(fā)布公告，稱初步統(tǒng)計顯示，偽造印章私簽債券交易協(xié)議涉及債券金額不超過165億元，其中80%以上為安全性和流動性高的主流國債、國開債品種，信用債占比不到20%。之前傳言這筆債券總額為200億元。國海證券將承擔(dān)信用債的全部風(fēng)險收益。利率債可以持有到期，利率債投資收益與相關(guān)資金成本之差額由國海證券與涉事各方共同承擔(dān)，具體細(xì)節(jié)還需協(xié)商。

盡管沒有透露更多的細(xì)節(jié)，但是“蘿卜章”事件至此已經(jīng)告一段落。

市場最艱難的時刻已經(jīng)過去。劉煜輝認(rèn)為，債市后市走勢如何，還得看債市解構(gòu)的情況，在這種委外、代持解構(gòu)得差不多之后，再觀察收益率的走勢。

不光是中國，過去幾個月全球主要國家的債券市場都在下跌。美國十年期基準(zhǔn)國債自7月觸及歷史低位1.36%之后，收益率一直在上升。在過去的六個月里上升了100個基點，12月16日上漲至2.6%。

造成債券收益率上升的因素很多，國際油價的上漲推升通脹;美聯(lián)儲在15日凌晨宣布加息25個基點，并預(yù)計2017年有三次加息等都拉升了債券收益率。

但是分析人士認(rèn)為，中國的情況跟其他國家不同。摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學(xué)家章俊認(rèn)為，長期來看中國情況可能跟歐美日不同，通脹可能在2017年二季度回落，屆時，債券市場可能會出現(xiàn)變化。

市場的主流觀點認(rèn)為債券牛市沒有結(jié)束。一家中型基金表示，年后資金緊張或可能得到一定程度的緩解，債市的回調(diào)有情緒面的因素，對經(jīng)濟的整體判斷依然是L型，債市長期仍有機會。