金焱

全球經(jīng)濟在美元和美股亢奮的帶動下似乎都有回暖跡象，問題的關(guān)鍵在于，資本市場的向好能否轉(zhuǎn)換成為經(jīng)濟自身的根本性好轉(zhuǎn)

12月19日，美國大選選舉人投票結(jié)果出爐。這個歷來被視為“走過場”的舉動最后演變成近一個世紀以來最不忠實的選舉人投票——兩黨都有一些背叛者。雖然如此，特朗普還是獲得了超過270張的選舉人票，在538張選票中獲得306票。由此，大選結(jié)果正式生效，特朗普邁過入主白宮的最后一道關(guān)卡。

就在此前幾天，特朗普忙于組建內(nèi)閣，并通過推特繪就了投資美國的路線圖：買美國貨（Buy American）、雇美國人（Hire American）。

這種有保護主義色彩的口號不是特朗普的發(fā)明。2009年1月，美國國會眾議院通過了刺激經(jīng)濟計劃，其中就包含了字樣完全一致的買美國貨、雇美國人的條款。

如果特朗普得舉措推動債收益率曲線進一步超越極限，則會迫使美聯(lián)儲收回在政策會議上暗示的更積極加息計劃。

不過，那時此條款出臺的背景是，經(jīng)歷了金融危機的洗劫后，美國經(jīng)濟面臨衰退大潮。如今八年左右的時間過去了，美國經(jīng)濟處于復(fù)蘇正軌，就業(yè)市場已經(jīng)達到十年來的最好情況，失業(yè)率降至4.6%，接近危機前的水平。

特朗普政府和共和黨領(lǐng)導(dǎo)下的國會帶來的希望是，他們會祭出大的財政刺激來提振美國國內(nèi)經(jīng)濟。市場在特朗普選舉獲勝后掀起了股市大漲、債市大跌的一波行情。美國股市的估值目前已處在創(chuàng)紀錄的水平，經(jīng)濟學(xué)家們預(yù)測股市當(dāng)前的水平仍然能夠應(yīng)付適度上升的債券收益率。美元被推高，甚至一度觸及14年的高位103.56。

但所謂的“特朗普效應(yīng)”不止局限于此。放在歷史的背景下會發(fā)現(xiàn)，我們生活在一個與眾不同的時代，即使近來稍有提高，但和五年之前或十年之前相比，我們?nèi)蕴幵谝粋€利率無法想象之低的時代，在工業(yè)社會近十年的跨度中，實際利率基本接近于零。就在幾個月前，市場根本不相信哪個發(fā)達國家的央行能夠?qū)崿F(xiàn)2%的通脹目標。

但在特朗普橫空出世當(dāng)選為總統(tǒng)后，不只美國，全球通脹預(yù)期都在升溫，多頭至今仍在發(fā)酵。這一切發(fā)生在2016年落幕之際頗令人回味——畢竟2016年貫穿的主線是很多經(jīng)濟體增長失衡，各種金融動蕩和黑天鵝事件此起彼伏。

全球經(jīng)濟在美元和美股亢奮的帶動下似乎都有回暖跡象，人們在猜想特朗普的財政刺激能否落地的同時，特朗普效應(yīng)能持續(xù)多久的謎題也有待解開。問題的關(guān)鍵在于，資本市場的向好能否轉(zhuǎn)換成為經(jīng)濟自身的根本性好轉(zhuǎn)。

揮別量化寬松的高峰

當(dāng)特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)時，全球經(jīng)濟低迷已持續(xù)了五年之久，全球金融市場波動性則在增強。對經(jīng)濟增長一直不振的解釋， 現(xiàn)任哈佛大學(xué)教授、榮譽校長，前財長勞倫斯·薩默斯對《財經(jīng)》記者說，經(jīng)濟增長前景發(fā)生了倒退，無論是美國、歐洲還是日本，經(jīng)濟發(fā)展的態(tài)勢不會恢復(fù)到危機之前的狀況。這涉及到很多因素，從技術(shù)到生產(chǎn)力都有。通脹非常之低，與之相伴的是經(jīng)濟增長也非常之低。

在過去數(shù)年內(nèi)，改變經(jīng)濟增長乏力、通貨膨脹在極低水平徘徊局面的重擔(dān)，落在了全球量化寬松的貨幣政策上，這一形成定式的副產(chǎn)品是：金融市場幾乎完全由貨幣政策驅(qū)動。全球50家央行實施各類寬松政策數(shù)百次，在量化寬松達到強弩之末之際，非常規(guī)貨幣政策所帶來的副作用也開始顯現(xiàn)。

新經(jīng)濟思維研究所（Institute for New Economic Thinking）的托馬斯·法霽研究指出，量化寬松對銀行貸款、不良貸款的增加以及慘淡的產(chǎn)出和通脹數(shù)據(jù)都缺乏影響力。此外，量化寬松還存在負面的分配性后果，錢流入那些本已富有的人的腰包，而就算變得更加有錢，這些人的經(jīng)常性支出也很少會受到影響。

在發(fā)達經(jīng)濟體中，歐元區(qū)和日本在大規(guī)模購買長期債券的過程中就發(fā)現(xiàn)，不但實際利率被大幅壓低，均衡利率也被進一步壓低。于是在實行了三年多的量化購債計劃之后，日本央行承認行長黑田東彥的超級刺激計劃存在可持續(xù)性問題，將政策重點轉(zhuǎn)向了收益率曲線控制，以便從2017年開始減小經(jīng)濟刺激規(guī)模。

日本央行在9月的貨幣政策會議中決定調(diào)整貨幣政策框架，將政策框架重心由此前的維持年增基礎(chǔ)貨幣規(guī)模調(diào)整到將十年期國債收益率控制在0%左右的目標。12月20日日本央行在議息會議后宣布，維持日本貨幣政策利率在負0.1%不變，維持十年期國債收益率在0%左右的政策引導(dǎo)，維持日本國債持有量年增幅80萬億日元的目標不變。

日本的總體通脹率如今離2%通脹目標仍有一定的距離，但特朗普效應(yīng)已使總體通脹率轉(zhuǎn)為較小的正值，并有望向更高水平邁進。同時，自11月9日觸及低位以來，日經(jīng)225指數(shù)漲幅已逾17%，甚至超過了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)漲幅。經(jīng)濟數(shù)據(jù)的向好加強了人們對日本經(jīng)濟復(fù)蘇的樂觀情緒，而日本央行政策立場也有細微的變化——關(guān)于加息的討論十年來或可能首次重回日本央行視野。

全球量化寬松政策的高峰很可能已然過去，不過，PNC金融集團高級國際經(jīng)濟學(xué)家葉文斌（William Adams）對《財經(jīng)》記者說，幾個主要央行的量化寬松仍會在2017年保持高度的擴張性。如果在2017年一季度末英國政府信守承諾開始脫歐，英國央行的資產(chǎn)購買計劃可能在2017年2月截止后進行延期;歐央行12月宣布縮減刺激政策，將從2017年4月起將月度資產(chǎn)購買規(guī)模降至600億歐元，盡管資產(chǎn)購買速度減緩，但延長購債計劃期限至2017年12月，加之突破了購買債券收益率必須大于隔夜存款利率負0.4%的限制，使得2017年比2016年的貨幣政策更具擴張性。

歐元區(qū)官員雖然一直強調(diào)貨幣政策終將回歸正常，但由于結(jié)構(gòu)性改革步伐緩慢的拖累，現(xiàn)在經(jīng)濟數(shù)據(jù)證明依然不令人振奮，也沒有通脹能順利接近2%的預(yù)期目標的跡象。這促使歐央行表示，若如果經(jīng)濟前景惡化，或歐元區(qū)的經(jīng)濟狀況與通脹調(diào)整的目標軌道不相符，那么歐央行理事會可能會擴大QE計劃規(guī)?；蜓娱LQE期限。

人們的擔(dān)心不只是歐元區(qū)資產(chǎn)負債表持續(xù)擴張，更多的擔(dān)憂來自于歐洲政治的風(fēng)險，有學(xué)者稱，這些風(fēng)險會令歐元在明年一季度承壓。此后，歐元區(qū)較光明的經(jīng)濟和政治前景開始提振歐元。明年3月法國將迎來大選，預(yù)計法國極右翼政黨國民陣線將敗北，將為歐元區(qū)政治風(fēng)險的拐點。

情緒的轉(zhuǎn)向

12月21日，納斯達克指數(shù)升至紀錄高位，道指觸手可及2萬點大關(guān)。自11月8日總統(tǒng)選舉以來，美國股市已經(jīng)大幅上升，道瓊斯指數(shù)連續(xù)六個星期上漲，上漲了9%，標準普爾500指數(shù)的漲幅也超過了6%，如果這項藍籌股機轉(zhuǎn)賬時在12月21日當(dāng)周報收于2萬點上方，就將意味著該指數(shù)創(chuàng)下史上最快的上升勢頭。

股市的如火如荼提醒人們：自2008年金融危機以來，長期彌漫的悲觀情緒似乎已離我們而去。市場紛紛押注新當(dāng)選總統(tǒng)的特朗普將放松管制，并增加基礎(chǔ)設(shè)施支出提振經(jīng)濟，這激發(fā)了人們對美國經(jīng)濟的樂觀情緒，而道瓊斯指數(shù)的2萬點大關(guān)更多的是一個心理暗示，人們押注于政府會促進經(jīng)濟增長。同時市場也從單純的貨幣政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向由經(jīng)濟向好的未來所驅(qū)動。

這種情緒的轉(zhuǎn)向有美聯(lián)儲加息為之背書。12月14日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基準利率上調(diào)25個基點，決定上限為0.75%，下限為0.5%，這表明美國經(jīng)濟正向著美聯(lián)儲通脹、就業(yè)的雙重目標挺進。自年中以來，經(jīng)濟活動以溫和速度擴張。消費者支出小幅上升。11月消費者信心指數(shù)升至107.1，創(chuàng)下2007年7月以來新高。11月非農(nóng)報告顯示，美國失業(yè)率跌至4.6%，創(chuàng)九年來新低。

財務(wù)顧問公司deVere Group創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官奈杰爾·格倫（Nigel Green）對《財經(jīng)》記者說，這是今年的首次加息，是自2006年6月以來，十年來的第二次加息。它的重要性在于，預(yù)示著低通脹和低利率的時代可能踏上了結(jié)束的通路。而這不僅僅局限在美國，在全球范圍內(nèi)，各主要央行自2008年金融危機以來推行的政策也面臨著轉(zhuǎn)折。

國際貨幣基金組織經(jīng)濟顧問兼研究部主任莫里·奧伯斯費爾德指出，長期名義利率在很大程度上受到美聯(lián)儲政策利率未來路徑預(yù)期的影響，而這種預(yù)期進而受到通脹壓力和經(jīng)濟基本面的影響。因此，選舉之后美國長期利率走勢的急劇改變導(dǎo)致了一些變化：它可能不僅僅反映了在12月作出的加息決定，也反映了對未來利率路徑和未來美國經(jīng)濟需求的預(yù)期的變化。

更重要的一點是，摩根大通一位不具名經(jīng)濟學(xué)家對《財經(jīng)》記者指出，我們有可能在2017年迎來快于預(yù)期的緊縮周期。通過增加支出和降低稅率的某種組合，財政政策會變得更為擴張，問題是現(xiàn)在是否政策的接力已經(jīng)箭在弦上，貨幣政策是否讓位給財政政策，讓財政政策在推動增長中發(fā)揮效力。

財政政策的政策效用及時效性優(yōu)于貨幣政策，但是從單純的財政提案落實為財政政策要少則數(shù)月，多則數(shù)年。目前的輿論共識是，特朗普政府的經(jīng)濟建議很可能刺激短期生產(chǎn)力的提高，通過減稅和增加國防支出等措施，短期提振美國GDP。

同時，特朗普的走馬上任意味著，世界上最大經(jīng)濟體迎來的政策變化最大的可能性，這會帶來一系列的政策博弈和相當(dāng)大的不確定性。高盛在研報中表示，特朗普的財政政策將導(dǎo)致美國GDP在2018年和2019年下滑0.8%，同時，通脹在2019年初期漲至2.3%。有學(xué)者指出，最壞的結(jié)果可能會是美國經(jīng)濟面臨通脹上漲過快和低生產(chǎn)率并存的“滯脹”風(fēng)險。

如果數(shù)據(jù)準確的話，如今決定美國甚至全球經(jīng)濟走勢的兩個重要人物，除了傳統(tǒng)意義上的美聯(lián)儲主席，還有推出數(shù)百億美元的財政刺激計劃的特朗普。如果特朗普的舉措推動債收益率曲線進一步超越極限，則會迫使美聯(lián)儲收回在政策會議上暗示的更積極加息計劃。