劉元春， 李 舟

后危機(jī)時(shí)代非常規(guī)貨幣政策理論的興起、發(fā)展及應(yīng)用

劉元春， 李 舟

新共識(shí)；非常規(guī)貨幣政策；金融危機(jī)

“大緩和”時(shí)期形成的貨幣政策理論“新共識(shí)”在金融危機(jī)期間遭遇巨大挑戰(zhàn)，常規(guī)性的寬松政策在刺激經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)中持續(xù)性地失效。在此背景下，非常規(guī)貨幣政策理論興起并迅速發(fā)展，本文系統(tǒng)地梳理了非常規(guī)貨幣政策的目標(biāo)、工具等，分析了以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)盯住制或者名義GDP盯住制代替?zhèn)鹘y(tǒng)通脹盯住制的可能性，闡述了前瞻指引、扭曲操作、量化寬松等政策工具應(yīng)對(duì)危機(jī)的作用，并強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管的必要性。最后，本文貼合中國(guó)實(shí)際指出，在利率雙軌制的約束和銀行惜貸情緒彌漫的背景下，我國(guó)具有使用非常規(guī)貨幣政策的現(xiàn)實(shí)背景。

“大緩和”時(shí)期的高增長(zhǎng)和低通脹讓貨幣主義者認(rèn)為找到了最優(yōu)的貨幣政策框架體系，從此貨幣政策可以作為一門獨(dú)立的科學(xué)指引經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。不料一場(chǎng)沒(méi)有任何征兆的全球金融危機(jī)打破了貨幣主義者的幻想，各主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始反思危機(jī)前貨幣主義“新共識(shí)”并對(duì)貨幣政策框架的改進(jìn)進(jìn)行了新的探討。不同于國(guó)內(nèi)外簡(jiǎn)單地將貨幣政策理論新發(fā)展進(jìn)行總結(jié)，本文通過(guò)梳理金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策理論的反思和改進(jìn)，總結(jié)了危機(jī)后傳統(tǒng)貨幣政策框架發(fā)生的變化：在政策目標(biāo)上由通脹盯住制向路徑依賴制、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)盯住制轉(zhuǎn)變;在政策工具上由傳統(tǒng)的利率工具向前瞻指引、量化寬松、扭曲操作和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具轉(zhuǎn)變，并提出要加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管。最后，本文結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)中國(guó)采取的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具進(jìn)行了思考和總結(jié)。

一、危機(jī)前常規(guī)貨幣政策的理論基礎(chǔ)——貨幣政策“新共識(shí)”

20世紀(jì)80年代中期到次貸危機(jī)發(fā)生前，以美國(guó)為首的西方國(guó)家經(jīng)歷了一段高增長(zhǎng)低通脹并且產(chǎn)出和通脹波動(dòng)較低的時(shí)期。這讓貨幣主義者相信他們已經(jīng)找到了最優(yōu)的貨幣政策框架體系，從此貨幣政策可以作為一門獨(dú)立的科學(xué)指引經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行。在貨幣政策理論層面，米什金(Mishkin)將危機(jī)前西方發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的指導(dǎo)思想概括為九個(gè)方面：通脹是一種無(wú)處不在的貨幣現(xiàn)象；由于高通脹會(huì)增加通脹的波動(dòng)進(jìn)而導(dǎo)致金融扭曲，使借貸成本提高，因此保持價(jià)格穩(wěn)定就顯得十分重要；在長(zhǎng)期失業(yè)率和通貨膨脹之間不存在替代效應(yīng)，長(zhǎng)期菲利普斯曲線(The Long-riln Phillips Curve)是垂直的；預(yù)期對(duì)通貨膨脹和貨幣政策的傳導(dǎo)都有非常重要的影響；泰勒提出央行通過(guò)調(diào)整短期利率來(lái)穩(wěn)定通脹缺口與產(chǎn)出缺口，名義利率的提升應(yīng)該大于通貨膨脹率；貨幣政策受動(dòng)態(tài)不一致的約束；央行獨(dú)立性有助于提高貨幣政策效率；名義錨有助于提高貨幣政策的效率；金融摩擦在經(jīng)濟(jì)周期中發(fā)揮重要作用。[1]

布蘭查德(Blanchard)回顧了20世紀(jì)80年代以來(lái)的“大緩和”時(shí)期貨幣政策所取得的共識(shí)，包括：一個(gè)目標(biāo)：穩(wěn)定通貨膨脹。依據(jù)新凱恩斯模型，在通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口之間存在“天賜巧合”(Divine Coinci-dence)，即當(dāng)通貨膨脹穩(wěn)定時(shí)，產(chǎn)出缺口為零,表現(xiàn)為最優(yōu)的貨幣政策；一個(gè)工具：政策利率，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段控制短期利率，短期利率通過(guò)金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率影響投資和消費(fèi)。布蘭查德在模型中提出了兩個(gè)假設(shè)：利率和資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)套利行為取得聯(lián)系以及金融管制未被納入貨幣政策框架。前者影響了短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的暢通性，后者引發(fā)了危機(jī)后對(duì)金融管制的重視，金融穩(wěn)定有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。[2]

在經(jīng)濟(jì)“大緩和”背景下，主流的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們盡管存在著流派上的不同，但在基本觀點(diǎn)和研究方法上趨于一致，形成了貨幣政策理論“新共識(shí)”，包括采用政策利率作為單一貨幣政策工具，采用通脹盯住制作為單一政策目標(biāo)，要增強(qiáng)央行的獨(dú)立性，貨幣政策有用而相機(jī)抉擇的財(cái)政政策缺乏實(shí)用性，制定政策時(shí)要考慮預(yù)期的作用以及保證市場(chǎng)自由減少金融監(jiān)管等等。

二、危機(jī)中常規(guī)貨幣政策理論的問(wèn)題與不足

危機(jī)發(fā)生后，以“新共識(shí)”為代表的常規(guī)貨幣政策未能及時(shí)、有效地促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇企穩(wěn)，理論界圍繞常規(guī)貨幣政策理論在危機(jī)中的表現(xiàn)及效力展開(kāi)了廣泛討論，這些討論形成的主要觀點(diǎn)包括三方面：穩(wěn)定的通貨膨脹依然是必需的，但僅有穩(wěn)定的通脹不足以保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行；零利率下限的約束使傳統(tǒng)的貨幣政策面臨失效；金融中介對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)轉(zhuǎn)十分重要；金融監(jiān)管應(yīng)該被納入貨幣政策框架。[2][3]

(一)政策目標(biāo)

危機(jī)后，對(duì)于通脹盯住制的討論主要集中在兩個(gè)方面：通貨膨脹的目標(biāo)值確定以及是否應(yīng)該采取其他形式的目標(biāo)盯住制。對(duì)于最優(yōu)通脹目標(biāo)值的確定，伯南克等部分學(xué)者認(rèn)為更高的通脹目標(biāo)有利于真實(shí)利率的降低和彈性空間的提升，并將通脹目標(biāo)值由2%提升至4%。[4][5][6]由此引發(fā)了另一個(gè)問(wèn)題：通脹目標(biāo)值是否可以繼續(xù)提高以更大程度地降低真實(shí)利率和拓寬下降空間。對(duì)于合理通脹目標(biāo)值的討論目前還沒(méi)有確定的結(jié)果，但可以想見(jiàn)的是更高的通脹目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致更高的通脹預(yù)期進(jìn)而形成通脹的螺旋式上升。同時(shí)，一旦高通脹預(yù)期形成后，將通脹降下來(lái)的成本就變得十分高昂。歷史上每一次高通脹時(shí)期往往都伴隨著經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和福利水平的降低。那是不是意味著繼續(xù)維持目前2%的通脹目標(biāo)值？在經(jīng)歷了“大緩和”和次貸危機(jī)后，這個(gè)答案也顯得不那么肯定了。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，在貨幣政策目標(biāo)選擇方面，學(xué)者們展開(kāi)了大量的探討：將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作為盯住目標(biāo)是可行的，但前提是產(chǎn)出缺口與通貨膨脹之間的弱相關(guān)性需得到保持。如果危機(jī)過(guò)后這種弱相關(guān)性得到改善，以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作為盯住目標(biāo)就不一定是最優(yōu)選擇 (WEO,2013);布蘭查德探討了以金融穩(wěn)定為目標(biāo)的可行性，指出考慮到不采取行動(dòng)可能帶來(lái)巨大的成本，用Ⅰ類錯(cuò)誤(假設(shè)泡沫存在并采取相應(yīng)行動(dòng)，但實(shí)際上價(jià)格上漲反映的是基本面的變化)換?、蝾愬e(cuò)誤(假設(shè)價(jià)格上漲是源于基本面，但實(shí)際上是種泡沫)被認(rèn)為是恰當(dāng)?shù)倪x擇。[7]

事實(shí)上，除了以上兩個(gè)問(wèn)題，我們還應(yīng)該考慮到由于危機(jī)后主要經(jīng)濟(jì)體的低通脹預(yù)期持續(xù)發(fā)酵、通脹未見(jiàn)明顯上升跡象，利率操作的效果可能會(huì)大打折扣。另外，危機(jī)后比較明顯的變化是單一目標(biāo)的有效性出現(xiàn)了下降，如危機(jī)中通脹的平穩(wěn)與產(chǎn)出的下降形成了巨大的反差。綜合以上因素，以通脹目標(biāo)作為盯住制有很多局限，需要進(jìn)行改進(jìn)或者替換。

(二)政策工具

金融危機(jī)爆發(fā)后，傳統(tǒng)的通過(guò)降低利率刺激經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具不再有效，歸納起來(lái)有三個(gè)方面的原因：(1)利率剛性問(wèn)題。傳統(tǒng)的貨幣政策認(rèn)為利率是具有彈性的，但在實(shí)際操作中可能是缺乏彈性甚至剛性的。由于危機(jī)后西方發(fā)達(dá)國(guó)家普遍采用低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(美國(guó)長(zhǎng)期將聯(lián)邦基金利率維持在0%—0.5%之間)，導(dǎo)致了完全市場(chǎng)化的國(guó)家如美國(guó)和歐元區(qū)，出現(xiàn)了名義利率無(wú)法繼續(xù)下調(diào)的情況，利率面臨剛性約束，不能繼續(xù)探底。[8](2)面臨零利率下限約束(Zero Lower Bond,ZLB)問(wèn)題。危機(jī)的發(fā)生使學(xué)術(shù)界和政策制定者意識(shí)到零利率下限問(wèn)題比預(yù)期的要更加嚴(yán)重。當(dāng)面臨ZLB困境時(shí)，央行通過(guò)降低利率刺激經(jīng)濟(jì)的手段受到制約，如果此時(shí)經(jīng)濟(jì)面臨下行的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致實(shí)際利率提升進(jìn)而惡化經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。零利率下限還可能與流動(dòng)性陷阱問(wèn)題發(fā)生相互疊加，加劇經(jīng)濟(jì)惡化。[2][9](3)通貨緊縮的因素。危機(jī)后世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)凸顯疲態(tài)，大宗商品和原材料價(jià)格的下跌共同引導(dǎo)各國(guó)經(jīng)濟(jì)下行并面臨通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。由于產(chǎn)出缺口為負(fù)，物價(jià)水平下降速度甚至超過(guò)利率的下降速度，使得實(shí)際利率難以有效降低。[10]在這種情況下，傳統(tǒng)貨幣政策的總量性特征不足以應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因此為了疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)有序發(fā)展，學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣政策工具創(chuàng)新進(jìn)行了大量的研究。

(三)金融部門的缺失

次貸危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)官員和很多學(xué)者認(rèn)為金融系統(tǒng)可以從這次危機(jī)中恢復(fù)過(guò)來(lái)，因?yàn)榇渭?jí)抵押貸款只占資本市場(chǎng)很小的一部分，帶來(lái)的損失也是可以忍受的，央行此時(shí)將注意力放在抑制高通脹上。隨后發(fā)生的金融危機(jī)將美國(guó)的金融系統(tǒng)和整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)都推向了懸崖，失業(yè)率急劇上升，GDP增速大幅度下滑。不僅如此，這場(chǎng)危機(jī)還從美國(guó)擴(kuò)散到其他國(guó)家，演變成全球性的金融危機(jī)。[5]基于這樣的原因，以伍德福德(Woodford)為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開(kāi)始探討將金融摩擦引入一般均衡模型。[11][12][13]

在央行是否應(yīng)該干預(yù)外匯匯率的問(wèn)題上，布蘭查德提出對(duì)于金融市場(chǎng)高度一體化的國(guó)家，由于資本流動(dòng)會(huì)對(duì)利差做出迅速反應(yīng)，將使外匯干預(yù)失去作用。[7]對(duì)于金融摩擦較大、市場(chǎng)高度分割的國(guó)家，外匯干預(yù)則有效。作者還探討了將宏觀審慎政策(Macroprudential Policy)與微觀審慎(Microprudential Policy)政策、貨幣政策相配合進(jìn)而實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。在實(shí)際操作中，金融部門的穩(wěn)定在經(jīng)濟(jì)中的重要性越來(lái)越突出，并且是保證政策利率有效傳導(dǎo)的前提。危機(jī)前對(duì)金融部門的忽視導(dǎo)致了金融中介的破產(chǎn)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)的震蕩和金融危機(jī)的產(chǎn)生，也影響了貨幣政策當(dāng)局政策的實(shí)施。因此，一個(gè)健全的金融市場(chǎng)是需要被重視的，這也為后來(lái)審慎監(jiān)管的大討論提供了理論依據(jù)。

三、危機(jī)后非常規(guī)貨幣政策理論的興起與發(fā)展

對(duì)貨幣政策框架的改進(jìn)主要包括對(duì)政策目標(biāo)、政策工具的調(diào)整與創(chuàng)新以及將金融監(jiān)管納入貨幣政策框架的討論。傳統(tǒng)貨幣政策采取的通脹盯住制在危機(jī)發(fā)生后表現(xiàn)不佳，因此有學(xué)者建議采用價(jià)格水平盯住制或名義GDP盯住制，但具體的實(shí)施效果還有待觀察。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)是央行實(shí)施政策利率沿利率期限結(jié)構(gòu)向中長(zhǎng)期傳導(dǎo)，通過(guò)中長(zhǎng)期利率的變化影響企業(yè)投資和公眾消費(fèi)。危機(jī)的到來(lái)一方面使各國(guó)央行面臨ZLB約束，另一方面由于危機(jī)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表受損、市場(chǎng)觀望情緒濃厚，傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)過(guò)程受阻。因此危機(jī)后的貨幣政策工具應(yīng)該采用非常規(guī)的手段；由于金融穩(wěn)定對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行十分重要，因此不光要考慮微觀審慎層面，也要考慮宏觀審慎，加強(qiáng)金融監(jiān)管保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

(一)政策目標(biāo)

學(xué)術(shù)界目前存在著一種爭(zhēng)論，認(rèn)為相對(duì)于通脹盯住制，路徑依賴貨幣政策規(guī)則(價(jià)格水平盯住制或名義GDP盯住制)的產(chǎn)出波動(dòng)要更小，因此更適合作為盯住目標(biāo)。[4][14][15][16][17]當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨負(fù)向的需求沖擊推動(dòng)價(jià)格水平下行時(shí)，預(yù)期的較高通脹可以使價(jià)格水平回到目標(biāo)值。由于未來(lái)較高的通脹會(huì)導(dǎo)致未來(lái)實(shí)際利率的走低，刺激需求回升，因此預(yù)期在這里起了自動(dòng)穩(wěn)定器的作用(這里假設(shè)預(yù)期都是前瞻性的，因?yàn)槭ミ@個(gè)假設(shè)，自動(dòng)穩(wěn)定器的作用就喪失了)。同樣當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨供給沖擊使價(jià)格水平上升時(shí)，就會(huì)面臨未來(lái)通脹降低的預(yù)期。[4][17][18]因此，路徑依賴規(guī)則被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)面臨零利率下限約束時(shí)最優(yōu)的貨幣政策規(guī)則。[19][20][21]但價(jià)格水平盯住制并不是絕對(duì)完美的目標(biāo)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到外來(lái)沖擊(石油價(jià)格或大宗商品價(jià)格提升)導(dǎo)致價(jià)格水平上升時(shí)，依據(jù)價(jià)格盯住制理論，未來(lái)通脹預(yù)期的走低會(huì)導(dǎo)致未來(lái)實(shí)際利率的升高，從而進(jìn)一步加劇實(shí)際需求的走低。[19]名義GDP盯住制也有類似的問(wèn)題，當(dāng)潛在產(chǎn)出波動(dòng)時(shí)，名義GDP盯住制也會(huì)要求其按相應(yīng)的目標(biāo)路徑調(diào)節(jié)，這就導(dǎo)致在實(shí)際操作中政策目標(biāo)可能會(huì)不斷發(fā)生變化，使未來(lái)通脹預(yù)期缺乏合適穩(wěn)定的名義錨。不難發(fā)現(xiàn)，相比通脹盯住制，路徑依賴規(guī)則更加需要加強(qiáng)央行和公眾的良好溝通。

除了價(jià)格水平盯住制或名義GDP盯住制，布蘭查德指出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)盯住制也可以作為政策目標(biāo)。[7]當(dāng)危機(jī)發(fā)生后，發(fā)達(dá)國(guó)家通脹和產(chǎn)出缺口之間的聯(lián)系與危機(jī)前相比有了很大的變化。危機(jī)導(dǎo)致失業(yè)率的快速上升和實(shí)際產(chǎn)出相對(duì)潛在產(chǎn)出的下滑，與之相對(duì)應(yīng)的應(yīng)該是通脹的下降，但實(shí)際中通脹保持著和危機(jī)前近似的水平。這就意味著要么是潛在產(chǎn)出缺口下降到與實(shí)際產(chǎn)出缺口差不多的水平，導(dǎo)致產(chǎn)出缺口較小，對(duì)通脹下行壓力??；要么就是產(chǎn)出缺口穩(wěn)定，但通脹與產(chǎn)出缺口之間的關(guān)系發(fā)生了變化。作者分析第二種可能性較大，并指出產(chǎn)出缺口與通脹的弱相關(guān)性可能導(dǎo)致通脹與產(chǎn)出缺口之間發(fā)生了變化。如果這種弱相關(guān)性可以得到持續(xù)，那么用經(jīng)濟(jì)活動(dòng)盯住制就不存在問(wèn)題。反之，就并非最優(yōu)的選擇。

無(wú)論是路徑依賴盯住制還是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)盯住制，兩者都存在缺陷。例如路徑依賴制存在時(shí)間不一致的問(wèn)題以及央行決策的溝通程度會(huì)影響其作為名義錨的合理性。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)盯住制則依賴于產(chǎn)出缺口與通脹之間的關(guān)系，由于潛在產(chǎn)出難以準(zhǔn)確估算，通脹預(yù)期又受各種經(jīng)濟(jì)因素的制約，因此經(jīng)濟(jì)活動(dòng)盯住制也面臨目標(biāo)不清晰，盯住成本高的缺點(diǎn)?？傮w說(shuō)來(lái)，對(duì)政策目標(biāo)改進(jìn)的研究為危機(jī)后貨幣政策框架的改良邁出了重要的一步。

(二)政策工具

1.傳統(tǒng)工具在后危機(jī)時(shí)代的改良。

危機(jī)后在政策利率面臨零利率下限約束的背景下，以美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和英格蘭銀行為首的發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始越來(lái)越多地采用另一項(xiàng)寬松貨幣政策：前瞻指引(Forward Guidance)。前瞻指引政策是央行通過(guò)做出在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)保持低利率的承諾，進(jìn)而引導(dǎo)未來(lái)預(yù)期通脹的上升和產(chǎn)出缺口的下降。依據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，長(zhǎng)期利率等于短期利率平均值加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，央行維持政策利率的時(shí)間越長(zhǎng)，長(zhǎng)期利率與短期利率的相關(guān)性就越明顯。通過(guò)降低長(zhǎng)端實(shí)際利率和降低企業(yè)、居民的融資成本，可以達(dá)到促進(jìn)消費(fèi)和刺激經(jīng)濟(jì)的目的。[15][19]前瞻指引政策發(fā)揮作用需要幾個(gè)前提，包括央行的信譽(yù)、承諾以及前瞻性指引的準(zhǔn)確性。[22]由于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)難以準(zhǔn)確預(yù)期，央行基于預(yù)期作出的最優(yōu)決策可能帶來(lái)“時(shí)間不一致”的問(wèn)題并影響央行的公信力。[23][24]在實(shí)際操作中，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和英格蘭銀行先后提出了各自的前瞻指引“閾值”并一直處于波動(dòng)之中，損害了央行自身的信譽(yù)和公信力。比如美聯(lián)儲(chǔ)在2008年12月危機(jī)爆發(fā)不久提出要“維持一段時(shí)間的超低利率”，并在2011年和2012年先后將低利率承諾時(shí)間延遲。在2012年12月12日開(kāi)始啟用6.5%的失業(yè)率門檻，到2014年3月中旬不再提起6.5%的失業(yè)率門檻這一退出指標(biāo)。與之類似英國(guó)央行將一開(kāi)始的閾值定在7%的失業(yè)率門檻，后附加上通脹目標(biāo)水平。由于前瞻指引目標(biāo)的反復(fù)性和不確定性，市場(chǎng)難以很好地貫徹央行意圖。因此具有較強(qiáng)信譽(yù)和有效承諾的央行在實(shí)施前瞻指引時(shí)有較好的結(jié)果，值得注意的是這種效果會(huì)隨著時(shí)間的推移而遞減。

2.非常規(guī)貨幣政策工具的創(chuàng)新。

在危機(jī)發(fā)生前，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家基本采用價(jià)格型貨幣政策工具，通過(guò)調(diào)節(jié)銀行間隔夜拆借利率(美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率)，經(jīng)由利率期限結(jié)構(gòu)工具傳遞至中長(zhǎng)期利率，影響企業(yè)生產(chǎn)和公眾消費(fèi)。這樣的傳遞路徑在危機(jī)后受到零利率下限約束、流動(dòng)性陷阱和未來(lái)悲觀預(yù)期的制約，使價(jià)格型貨幣工具的傳導(dǎo)過(guò)程變得不通暢。在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)決定采用非常規(guī)的數(shù)量型貨幣政策工具：量化寬松政策(Quantitative Easing，QE)。量化寬松貨幣政策主要是通過(guò)預(yù)期引導(dǎo)和資產(chǎn)負(fù)債表兩條渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)施加影響。對(duì)于量化寬松政策的效果，目前普遍的共識(shí)是量化寬松政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)回暖有一定的刺激作用，但效果并不明顯。總起來(lái)有以下幾個(gè)觀點(diǎn)：央行擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的行為導(dǎo)致流動(dòng)性的增加并沒(méi)有增加貨幣供給，而是促使了銀行超額準(zhǔn)備金的增加；[13][14]由于聯(lián)邦基金利率觸及零利率區(qū)間，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張并沒(méi)有降低短期利率，也就無(wú)法對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生刺激作用;[25][26]由于信息不對(duì)稱和金融風(fēng)險(xiǎn)的增加，基礎(chǔ)貨幣的增加并不能促使銀行增加借貸，而是轉(zhuǎn)化為銀行超額準(zhǔn)備金的形式。[27][28][29]也有學(xué)者對(duì)量化寬松政策持肯定態(tài)度，認(rèn)為量化寬松的目的在于信貸寬松，通過(guò)改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的組成可以提高信貸市場(chǎng)特定部門的運(yùn)行效率；[2]資產(chǎn)購(gòu)買可以增加對(duì)有價(jià)證券的需求，促使利率的走低，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸。同時(shí)，有價(jià)證券價(jià)格上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)有利于公眾增加消費(fèi)。[14][25]也有部分學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)購(gòu)買最重要的作用是影響未來(lái)利率的預(yù)期。[30]學(xué)術(shù)界關(guān)于QE效果的爭(zhēng)論還在持續(xù)，但不可否認(rèn)的是美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)歷金融危機(jī)后迅速采取QE一定程度上避免了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于日本的苦苦掙扎和歐洲事實(shí)上的開(kāi)啟QE操作，美國(guó)的各項(xiàng)指標(biāo)開(kāi)始回歸目標(biāo)水平，這也導(dǎo)致在經(jīng)歷了三輪大規(guī)模的QE操作后，美聯(lián)儲(chǔ)于2014年11月發(fā)表公開(kāi)聲明開(kāi)始逐步退出QE。值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)QE政策對(duì)其他國(guó)家的外溢作用十分明顯。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行QE操作時(shí)，過(guò)剩的美元流動(dòng)性流向發(fā)展中國(guó)家尋求高回報(bào)高收益，并享受匯率貶值的好處。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)由于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的好轉(zhuǎn)采取逐步退出QE操作時(shí)，會(huì)引起其他國(guó)家(主要是新興市場(chǎng)國(guó)家)宏觀經(jīng)濟(jì)的震蕩，并伴有匯率大幅度貶值的風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要采取積極和先發(fā)制人的政策以平抑QE退出帶來(lái)的外生性沖擊。

扭曲操作(Operation Twist)是美聯(lián)儲(chǔ)近期實(shí)施的一項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策操作工具，通過(guò)買入長(zhǎng)期債券并賣出等額短期債券，壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率。由于國(guó)債收益率是金融市場(chǎng)金融工具的定價(jià)基準(zhǔn)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率的走低會(huì)引導(dǎo)長(zhǎng)期利率走低的預(yù)期，刺激和長(zhǎng)期利率掛鉤的貸款利率，降低企業(yè)和公眾的借貸成本并促進(jìn)中小企業(yè)融資。另外，扭曲操作可以推動(dòng)股票等資產(chǎn)價(jià)格的上升，通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)刺激大眾消費(fèi)。[31][32]扭曲操作與QE之間的相同點(diǎn)在于兩項(xiàng)操作都是通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期債券，賣出短期負(fù)債的方式壓低長(zhǎng)期利率。但兩者之間也存在不同，扭曲操作的規(guī)模一般要小于QE，扭曲操作是在美國(guó)多次QE效果遞減的情況下政策工具的新嘗試。有學(xué)者認(rèn)為扭曲操作帶來(lái)的好處是顯而易見(jiàn)的：由于扭曲操作會(huì)影響長(zhǎng)期利率，因此會(huì)對(duì)失業(yè)率、CPI、資產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)都造成一定程度的影響；[22][25]有利于降低企業(yè)的融資成本，促使貸款流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；扭曲操作如果帶有指向性，就可以針對(duì)特定行業(yè)提供流動(dòng)性支持，避免產(chǎn)生大范圍通脹的風(fēng)險(xiǎn)。因此，長(zhǎng)短期利差可以影響金融市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期。當(dāng)央行實(shí)行扭曲操作帶來(lái)國(guó)債長(zhǎng)短期利差的擴(kuò)大會(huì)帶來(lái)未來(lái)通脹預(yù)期的提高，有利于經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)。也有部分學(xué)者指出扭曲操作存在不足之處：由于賣出短期債券的操作可能導(dǎo)致短期利率的走高，違背央行低利率的承諾，使金融市場(chǎng)產(chǎn)生違背央行意圖的預(yù)期，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化，不利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回暖。同時(shí)，如果長(zhǎng)期利率已經(jīng)很低，再壓低長(zhǎng)端利率的作用不大，可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱中，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

3.結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

全球金融危機(jī)爆發(fā)所引發(fā)的市場(chǎng)恐慌情緒一方面導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)敞口的擴(kuò)大和流動(dòng)性偏好的增加，出現(xiàn)了“惜貸”的現(xiàn)象；[5]另一方面導(dǎo)致企業(yè)受困于自身資本金和資產(chǎn)負(fù)債表所帶來(lái)的外部融資困境，在信貸市場(chǎng)難以獲得有效的投融資，產(chǎn)生“金融加速器效應(yīng)”，[33]兩者共同作用導(dǎo)致金融市場(chǎng)上流動(dòng)性的枯竭。為應(yīng)對(duì)這個(gè)局面，各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后通過(guò)降低利率的方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。由于金融擾動(dòng)導(dǎo)致了信貸市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)不暢，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化使資產(chǎn)價(jià)格下跌，外部融資成本提高。因此為了保證金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行，需要特定的政策來(lái)修復(fù)。同時(shí)，零利率下限的約束也制約了總量型貨幣政策工具的使用。基于這樣的背景，結(jié)構(gòu)性貨幣政策開(kāi)始被不同國(guó)家央行采用。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的主要特點(diǎn)是定向性，包括運(yùn)用定向型工具為金融部門或?qū)嶓w行業(yè)提供流動(dòng)性支持。目前，美聯(lián)儲(chǔ)采用的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具包括定期證券借貸便利(Term Security Lending Facility，TSLF)、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(Term Asset Lending Facility，TALF)等；英國(guó)融資換貸款計(jì)劃(Funding for Lending，F(xiàn)LS)；歐央行推出定向長(zhǎng)期再融資操作(Targeted Long-term Refinancing Operation，TLTRO)以及日本央行推出的刺激銀行借貸便利(Stimulating Bank Lending Facility，SBLF)。這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施的目標(biāo)和內(nèi)容均不同，產(chǎn)生的結(jié)果也迥異。從目前的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策作為非常規(guī)貨幣政策工具中的一種，在常規(guī)貨幣政策難以為繼的情況下為特定行業(yè)或部門提供流動(dòng)性、提振市場(chǎng)信心、引導(dǎo)資金流向發(fā)揮了重要作用。另一方面，由于市場(chǎng)普遍的不景氣現(xiàn)狀和實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難以迅速?gòu)?fù)原，結(jié)構(gòu)性貨幣政策不能從根本上緩解金融機(jī)構(gòu)“惜貸”的現(xiàn)象，這可以從英國(guó)央行在推行FLS時(shí)，流動(dòng)性未被引導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)而被轉(zhuǎn)向高收益的風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)以及歐元區(qū)的首輪TLTRO申請(qǐng)遠(yuǎn)不及預(yù)期可以看出。不難發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)于緩解市場(chǎng)緊張情緒有效，但對(duì)流動(dòng)性匱乏的實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏更深層次的效果。

表1 結(jié)構(gòu)性貨幣政策與傳統(tǒng)貨幣政策的差異

(三)政策監(jiān)管

這次危機(jī)帶給我們一條重要的經(jīng)驗(yàn)就是通脹和產(chǎn)出缺口的穩(wěn)定并不意味著宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，忽視了資產(chǎn)價(jià)格和金融穩(wěn)定難以保證宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定。“大緩和”時(shí)期金融部門的過(guò)度繁榮帶來(lái)的部門間不平衡和金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度累積導(dǎo)致了這次席卷全球金融危機(jī)的爆發(fā)。危機(jī)后越來(lái)越多的研究集中在金融穩(wěn)定的必要性以及是否需要把宏觀審慎政策納入貨幣政策框架這兩個(gè)方面。針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，大部分學(xué)者認(rèn)為有必要保證金融穩(wěn)定。斯文森(Svensson)等人認(rèn)為雖然利率工具具有涉及面廣、實(shí)施成本高的缺點(diǎn)，但依然是現(xiàn)階段抑制金融泡沫的主要手段。[4][5][6]布蘭查德認(rèn)為考慮到不采取行動(dòng)可能帶來(lái)的巨大成本，用I類錯(cuò)誤(假設(shè)存在泡沫并采取行動(dòng)，但實(shí)際上價(jià)格上漲反映的是基本面的變化)來(lái)替代II類錯(cuò)誤(價(jià)格上漲是源于基本面，但實(shí)際上是泡沫)是恰當(dāng)?shù)倪x擇。同時(shí)他也提出，如果要采取這種方法，采用合適的閾值是需要慎重考慮的。[7]米什金將資產(chǎn)價(jià)格泡沫分為兩種：信貸驅(qū)動(dòng)型和非理性繁榮型。信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫相對(duì)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)更高，因?yàn)樾刨J泡沫會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)增加對(duì)資產(chǎn)的需求并使這些資產(chǎn)的價(jià)格上升，這又導(dǎo)致了更多的抵押借貸，使整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管以平抑市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。[5][23][24]金融不穩(wěn)定是基于金融內(nèi)生化和真實(shí)周期的相互作用，信用和資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致金融不平衡，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，因此保證金融穩(wěn)定就顯得非常必要。[34][35][36]也有學(xué)者對(duì)此持否定態(tài)度，伍德福德認(rèn)為金融穩(wěn)定是宏觀審慎工具的目標(biāo)，在制定貨幣政策時(shí)不必優(yōu)先考慮。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)放棄通貨膨脹目標(biāo)，轉(zhuǎn)而設(shè)定名義收入目標(biāo)?？偟膩?lái)說(shuō)，通過(guò)審慎管理工具保證金融穩(wěn)定正逐步達(dá)成共識(shí)。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，由于貨幣政策屬于總量性政策，具有作用面廣、實(shí)施成本高的缺點(diǎn)，無(wú)法針對(duì)特定的行業(yè)或部門實(shí)施；財(cái)政政策雖有一定針對(duì)性，但具有時(shí)滯的缺點(diǎn)。因此，宏觀審慎政策被用來(lái)防范金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這里有兩個(gè)值得思考的地方：宏觀審慎政策是獨(dú)立于貨幣政策、財(cái)政政策之外還是納入貨幣政策、財(cái)政政策框架，以及宏觀審慎政策應(yīng)該怎么處理與微觀審慎、貨幣政策的關(guān)系。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題,目前學(xué)術(shù)界還沒(méi)有一致的答案。比較中肯的觀點(diǎn)是宏觀審慎工具有用，但具體效果還有待觀察；可以將宏觀審慎政策看成是連接宏觀經(jīng)濟(jì)政策(財(cái)政政策、貨幣政策)與微觀審慎政策的橋梁(IMF,2013)。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，首先，宏觀審慎與微觀審慎的關(guān)系：微觀審慎認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)外生，旨在降低單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的違約概率，宏觀審慎則認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)生的，側(cè)重于維護(hù)整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。兩者的區(qū)別在于監(jiān)管的對(duì)象和目標(biāo)是不同的，但兩者是互相合作共同維持金融體系的穩(wěn)定。其次，宏觀審慎與貨幣政策的關(guān)系：由于利率會(huì)影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，而宏觀審慎原則會(huì)限制杠桿率，進(jìn)而影響消費(fèi)和通脹，因此貨幣政策和宏觀審慎之間存在相互影響的機(jī)制：當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行預(yù)期時(shí)，央行擴(kuò)張性貨幣政策的效果可能被宏觀審慎監(jiān)管的效果所抵消，達(dá)不到預(yù)期的效果。

表2 微觀審慎與宏觀審慎的差異

(四)危機(jī)后非常規(guī)貨幣政策的具體應(yīng)用

傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程是央行先制定一個(gè)政策利率(短期利率，表現(xiàn)為銀行間拆借利率或美國(guó)聯(lián)邦基金利率)，政策利率通過(guò)利率期限工具影響貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)進(jìn)而傳遞至中長(zhǎng)期利率影響公眾的預(yù)期和消費(fèi)?！按缶徍汀睍r(shí)期，這條傳遞途徑運(yùn)作良好。危機(jī)后由于零利率下限約束的影響，傳統(tǒng)的通過(guò)降低短期利率刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策乏力。同時(shí)，通過(guò)利率期限工具將短期利率傳遞至中長(zhǎng)期利率的途徑發(fā)生了梗阻，中長(zhǎng)期利率依然過(guò)高，收益率曲線陡峭。受道德困境和逆向選擇的影響，市場(chǎng)上同時(shí)出現(xiàn)了惜貸和慎貸的現(xiàn)象。為了緩解市場(chǎng)上出現(xiàn)的流動(dòng)性短缺，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的央行普遍采取了非常規(guī)貨幣政策。

非常規(guī)貨幣政策主要采取四種形式：(1)央行給商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持；(2)通過(guò)對(duì)政府有價(jià)證券和資產(chǎn)的購(gòu)買以降低家庭的借貸成本；(3)央行通過(guò)量化寬松政策擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表；(4)通過(guò)預(yù)期管理政策保證長(zhǎng)期政策利率處于低位。[23]

對(duì)于央行流動(dòng)性供給支持，不同的學(xué)者給予了各自的觀點(diǎn)，總結(jié)起來(lái)如下：未發(fā)現(xiàn)定期拍賣工具(Term Auction Facility,TAF)對(duì)于提高市場(chǎng)借貸起到明顯的作用；[37]金融市場(chǎng)會(huì)對(duì)TAF的聲明作出響應(yīng)，并且TAF確實(shí)降低了信貸息差和促進(jìn)了融通便利；[26][38][39]美元互換機(jī)制的存在有利于提高美元在掉期市場(chǎng)的表現(xiàn) ；[27][28][29]不難發(fā)現(xiàn)，大部分學(xué)者對(duì)于央行向商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的舉動(dòng)持肯定態(tài)度。通過(guò)對(duì)危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買的影響分析可以發(fā)現(xiàn)，這項(xiàng)措施降低了長(zhǎng)期債券利率和MBS利率。[40]對(duì)于央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的量化寬松政策，部分學(xué)者認(rèn)為這項(xiàng)舉措不能降低長(zhǎng)端利率或者刺激銀行信貸，進(jìn)而不能刺激產(chǎn)生更多的需求。[12][41]預(yù)期管理政策通過(guò)承諾在一定時(shí)間內(nèi)維持穩(wěn)定的低利率進(jìn)而可以引導(dǎo)降低長(zhǎng)期利率并提升通脹的預(yù)期，對(duì)于降低實(shí)際利率和刺激經(jīng)濟(jì)都能發(fā)揮重要的作用。[19]

四、后危機(jī)時(shí)代中國(guó)非常規(guī)貨幣政策操作的反思

中國(guó)目前采取的貨幣政策工具是以數(shù)量型為主，處于數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策工具并行的階段。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)、房地產(chǎn)和地方投融資平臺(tái)是借貸的主體。這三者恰恰存在軟預(yù)算約束，因而對(duì)利率不敏感，再加上我國(guó)利率管制尚未完全放開(kāi)和市場(chǎng)分隔等因素也制約了利率傳導(dǎo)的順利進(jìn)行。因此，傳統(tǒng)貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)難以發(fā)揮出應(yīng)有的作用，總量型貨幣政策難以使資金流入中小微企業(yè)和“三農(nóng)”企業(yè)等流動(dòng)性匱乏的行業(yè)。與此同時(shí)，危機(jī)后世界主要經(jīng)濟(jì)體在零利率下限約束和金融傳導(dǎo)機(jī)制梗阻的背景下先后采用了非常規(guī)貨幣政策操作，以期降低長(zhǎng)端利率刺激公眾消費(fèi)、擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)。[23][42][43]在這樣的大環(huán)境下，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)也采用了中國(guó)版的四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃和創(chuàng)新型貨幣政策工具。

這里我們應(yīng)該思考兩個(gè)問(wèn)題：中國(guó)是否需要使用非常規(guī)貨幣政策以及中國(guó)的貨幣政策工具是否具有結(jié)構(gòu)性。

對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，西方采取非常規(guī)貨幣政策是在傳統(tǒng)貨幣政策工具無(wú)效、利率觸及零下限情況下的選擇。中國(guó)人民銀行在不斷地降準(zhǔn)降息操作后，目前大型金融機(jī)構(gòu)的存準(zhǔn)率約為18.5%，仍有很大的下降空間，這就意味著中國(guó)不具備零利率下限約束的問(wèn)題。不過(guò)，這并非意味著央行不具有使用非常規(guī)貨幣政策的理論背景，僅靠用傳統(tǒng)的貨幣政策就可以解決融資難融資貴的問(wèn)題。中國(guó)進(jìn)行非常規(guī)貨幣政策操作有兩個(gè)方面的原因：(1)目前中國(guó)的利率雙軌制決定了在市場(chǎng)化的銀行間利率和受管制的存款利率之間存在較大的利差，因此金融機(jī)構(gòu)受利益的驅(qū)動(dòng)會(huì)使其資產(chǎn)負(fù)債端期限錯(cuò)配，用短期的負(fù)債進(jìn)行長(zhǎng)期的放貸，導(dǎo)致市面上一直存在流動(dòng)性緊張的局面。不僅如此，影子銀行的杠桿效應(yīng)和銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的存在會(huì)導(dǎo)致貨幣數(shù)量和流向難以管控，也會(huì)在一定程度上抵消貨幣政策的效果。(2)傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息操作作為總量政策可以向市場(chǎng)上投放大量的流動(dòng)性，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不景氣和外部融資約束的存在，市場(chǎng)上金融機(jī)構(gòu)普遍存在 “惜貸”的情緒。這些流動(dòng)性往往會(huì)變成銀行體系的超額準(zhǔn)備金或者繼續(xù)投向國(guó)有企業(yè)、地方投融資平臺(tái)以及房地產(chǎn)等軟預(yù)算約束部門，沒(méi)有流向流動(dòng)性匱乏的行業(yè)?；谝陨蟽蓚€(gè)理由，雖然中國(guó)沒(méi)有面臨零利率下限約束的制約，在傳統(tǒng)的貨幣政策操作難以有效緩解市面流動(dòng)性緊張的背景下，中國(guó)人民銀行有必要進(jìn)行非常規(guī)貨幣政策操作。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，由于中國(guó)的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和各種非市場(chǎng)化因素的制約，中國(guó)貨幣政策的調(diào)整也必然是針對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性、定向的方向調(diào)整，這就決定了中國(guó)的非常規(guī)貨幣政策是伴有結(jié)構(gòu)性的，這也可以從中國(guó)人民銀行最近一系列的定向降準(zhǔn)、差別存款準(zhǔn)備金率、支農(nóng)和支小定向再貸款等政策工具中窺見(jiàn)端倪。同時(shí)，近年來(lái)頻繁的金融創(chuàng)新使得影子銀行、金融杠桿、衍生工具等層出不窮，僅依靠貨幣政策的利率調(diào)節(jié)無(wú)法解決這一系列結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。為了疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，降低市場(chǎng)利率和融資成本，促使資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)或特定領(lǐng)域，央行需要實(shí)行結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具。[44]

中央銀行目前采用的創(chuàng)新型貨幣政策操作包括針對(duì)“三農(nóng)”和中小微企業(yè)的定向降準(zhǔn)措施、針對(duì)商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)的借貸便利工具(包括SLF—常備借貸便利、MLF—中期借貸便利、SLO—公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)和PSL—補(bǔ)充抵押貸款)、支農(nóng)支小的再貸款等定向性舉措，以及全面降準(zhǔn)降息、扭曲操作、債務(wù)置換等非定向政策工具。[45]這些混合的政策操作目的在于當(dāng)傳統(tǒng)貨幣政策受限時(shí)調(diào)整流動(dòng)性規(guī)模和走向，支持信貸的定向投放，解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難融資貴的問(wèn)題，刺激企業(yè)借貸投資和公眾消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回暖。這些舉措的實(shí)施效果目前尚未能準(zhǔn)確估算，不過(guò)從英國(guó)央行和歐元區(qū)采取類似操作的結(jié)果看，有幾個(gè)問(wèn)題是值得注意的：在實(shí)施過(guò)程中要注意引導(dǎo)貨幣的流向，確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)能得到借貸；要防范金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，要用審慎政策加強(qiáng)金融業(yè)監(jiān)管，防止金融機(jī)構(gòu)在利益驅(qū)使下繼續(xù)將流動(dòng)性投向金融風(fēng)險(xiǎn)區(qū)或產(chǎn)生“惜貸”的現(xiàn)象；保證金融市場(chǎng)的良好運(yùn)行，及時(shí)疏通堵塞政策傳導(dǎo)的不利因素。

五、總結(jié)及對(duì)中國(guó)的啟示

“大緩和”時(shí)期的高增長(zhǎng)和低通脹讓貨幣主義者認(rèn)為找到了最優(yōu)的貨幣政策框架體系，從此貨幣政策可以作為一門獨(dú)立的科學(xué)指引經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。一場(chǎng)沒(méi)有任何征兆的全球金融危機(jī)打破了貨幣主義者的幻想，各主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始反思危機(jī)前貨幣主義“新共識(shí)”并對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行了各種新的探討。危機(jī)的發(fā)生也讓很多學(xué)者和政策制定者認(rèn)識(shí)到利率可能并不是彈性的，而是缺乏彈性甚至剛性的。尤其是當(dāng)受到零利率下限約束的情況下，由于名義利率不能為負(fù)，為了使實(shí)際利率降低必須通過(guò)提升通脹的方式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。在這樣的背景下，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的西方國(guó)家央行開(kāi)始對(duì)傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)(價(jià)格水平/名義GDP目標(biāo)盯住制)、政策工具(前瞻指引、量化寬松、扭曲操作和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等)進(jìn)行了創(chuàng)新與調(diào)整，并事實(shí)上放棄了傳統(tǒng)的完全自由市場(chǎng)假設(shè)，而是將審慎原則與貨幣政策、財(cái)政政策相結(jié)合，加強(qiáng)宏觀監(jiān)管以保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行。

在這場(chǎng)大討論大反思大變革中，中國(guó)應(yīng)當(dāng)從中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：(1)要重視金融部門的作用。一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融市場(chǎng)能對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)起到“加速器”的作用，一方面有利于資源更合理的配置，消除那些導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不順暢的因素；另一方面可以讓政策利率更有效地通過(guò)金融市場(chǎng)中介傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率，引導(dǎo)公眾消費(fèi)和企業(yè)生產(chǎn)。布蘭查德、米什金都認(rèn)為金融部門的發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響比預(yù)期的更重要，因此建立一個(gè)完善的金融市場(chǎng)有助于中國(guó)貨幣政策操作的順利運(yùn)行。(2)加快完善利率市場(chǎng)化機(jī)制。我國(guó)長(zhǎng)期信貸指令和政策性引導(dǎo)導(dǎo)致資源錯(cuò)配和重復(fù)建設(shè)，同時(shí)軟預(yù)算約束和利率管制的制約使我國(guó)的利率傳遞途徑受限，這個(gè)困局可以通過(guò)利率市場(chǎng)化的途徑去解決。目前我國(guó)已放開(kāi)貸款利率、可轉(zhuǎn)讓大額存單、上海同業(yè)拆借利率(Shibor)等。2015年10月23日央行又放開(kāi)存款利率上限管制，對(duì)金融機(jī)構(gòu)不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，利率市場(chǎng)的進(jìn)程進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的新階段。(3)積極果斷的貨幣政策。由于金融危機(jī)的修復(fù)成本高于預(yù)防成本，因此應(yīng)當(dāng)采取先發(fā)制人的貨幣政策，主動(dòng)預(yù)防金融泡沫的產(chǎn)生。危機(jī)后，為了應(yīng)對(duì)失業(yè)率上升、經(jīng)濟(jì)下滑的危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)先后采用量化寬松、扭曲操作、前瞻指引等工具，成功避免了更大范圍的金融危機(jī)，這一點(diǎn)值得我國(guó)央行學(xué)習(xí)和思考。(4)確定合適的政策目標(biāo)。由于貨幣內(nèi)生性的不斷增強(qiáng)，西方國(guó)家放棄了貨幣供應(yīng)量盯住制，普遍采用通貨膨脹盯住制。危機(jī)的發(fā)生雖然帶來(lái)了對(duì)通脹盯住制的大思考，但泰勒規(guī)則和通脹盯住制相對(duì)于傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量制還有很大的優(yōu)勢(shì)。中國(guó)目前面臨貨幣內(nèi)生性的問(wèn)題，包括貨幣流通速度難以準(zhǔn)確估測(cè)、通過(guò)外匯占款實(shí)施基礎(chǔ)貨幣投放存在波動(dòng)性和喪失自主性等，這就意味著未來(lái)中國(guó)應(yīng)該逐步退出貨幣數(shù)量監(jiān)測(cè)指標(biāo)，采取通脹盯住制或價(jià)格水平盯住制。(5)確定合適的政策工具。我國(guó)目前除了傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息操作，還采用非常規(guī)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具引導(dǎo)信貸流向。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尚未完成、市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)尚未形成的階段，如何處理好常規(guī)政策與非常規(guī)政策的關(guān)系以及非常規(guī)工具的創(chuàng)新與改善是今后研究的重點(diǎn)。

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[責(zé)任編輯 陳翔云]

The Rise, Development and Application of Unconventional Monetary Policy Theory in the Post Crisis Era

Liu Yuanchun, Li Zhou

(School of Economics,Renmin University of China,Beijing 100872)

new consensus; unconventional monetary policy; financial crisis

“New Consensus”, a monetary policy theory forming in the “Great Moderation”, was tremendously challenged during the financial crisis. Conventional slack policy was gradually losing effect in reinvigorating the economy. This paper analyzes the objectives and instruments of unconventional monetary policy, and the possibilities of, replacing traditional inflation targeting with economic activities targeting or the nominal GDP targeting. This paper also expounds the roles of forward guidance, operation twist, quantitative easing and other policy instruments in dealing with the crisis, and stresses the necessity of strengthening macro-prudential supervision. It also points out that under the background of dual system of interest rate restriction and the diffusing mood of bank credit crunch, China is facing the situation of using the non-conventional monetary policy.

劉元春，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授；李舟，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生(北京 100872)。