蔣璐梅　張永忠

摘要：近幾年來，知識、科技、創(chuàng)新已經(jīng)成為熱門詞匯，社會的進(jìn)步需要新生力量的崛起，高新技術(shù)企業(yè)的誕生和發(fā)展正在悄然改變著社會的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。高新技術(shù)企業(yè)以其獨(dú)創(chuàng)性、低能耗、高附加等特點(diǎn)成為大家競相發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，為了能在競爭中立于不敗之地，高新技術(shù)企業(yè)要做到準(zhǔn)確定位、合理擴(kuò)張、謹(jǐn)慎融資，這就需要它對自身的企業(yè)價(jià)值有一個(gè)全面的了解。文章介紹了幾種評估方法，力求找到最適合高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的評估方法。

關(guān)鍵詞：高新技術(shù)企業(yè)；傳統(tǒng)評估方法；實(shí)物期權(quán)法

一、引言

時(shí)代在進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，市場的多元化發(fā)展催生了許多新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。我國傳統(tǒng)的制造業(yè)已經(jīng)步入了一個(gè)青黃不接的尷尬路口，而隨著社會需要應(yīng)運(yùn)而生的高科技產(chǎn)業(yè)正在迎接朝陽的洗禮。高新技術(shù)企業(yè)以其技術(shù)含量高、經(jīng)濟(jì)附加值高、創(chuàng)新能力強(qiáng)、資源浪費(fèi)少等優(yōu)點(diǎn)迅速占領(lǐng)市場，成為大家競相發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。我國一直提倡科技強(qiáng)國，早在1986年就推出了“國家高技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃”，隨后為了貫徹這一方針，國家又推出了火炬計(jì)劃等推動科技在生產(chǎn)領(lǐng)域的發(fā)展，并且出臺了相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策（如：企業(yè)所得稅按15%征收，高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)讓所得減征、免征所得稅等），2009年創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，又為高新技術(shù)企業(yè)拓寬了融資途徑。

高新技術(shù)企業(yè)對于社會經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)正在逐步加大， 因此對于其企業(yè)價(jià)值的評估也顯得尤為重要，正確評估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值不僅有助于企業(yè)自身管理，也有利于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易、兼并收購及IPO。

二、高新技術(shù)企業(yè)的定義及特征

（一）高新技術(shù)企業(yè)的定義

高新技術(shù)企業(yè)是指在特定領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)能夠通過科學(xué)發(fā)明、受讓、并購等方式取得核心技術(shù)的知識產(chǎn)權(quán)，并圍繞著自主知識產(chǎn)權(quán)展開一系列的經(jīng)營活動。它是個(gè)集知識與技術(shù)于一體的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，國家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域有：電子信息、生物醫(yī)藥、航空航天、新材料、新能源、環(huán)境、先進(jìn)制造與自動化等行業(yè)。對于高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定主要是衡量企業(yè)的核心自主知識產(chǎn)權(quán)、科技成果轉(zhuǎn)化能力、研發(fā)組的管理水平、資產(chǎn)增長率和銷售增長率等成長性指標(biāo)。同時(shí)對于企業(yè)研發(fā)人員的人數(shù)、研發(fā)費(fèi)用占銷售收入的比重等做出了相應(yīng)規(guī)定。

（二）高新技術(shù)企業(yè)的特征

1. 無形資產(chǎn)的比重大

高新技術(shù)企業(yè)主要依靠無形資產(chǎn)創(chuàng)造企業(yè)財(cái)富，無形資產(chǎn)包括專利、專有技術(shù)等知識產(chǎn)權(quán)，還有人力資源、企業(yè)文化等，這些無形資產(chǎn)的價(jià)值在研究開發(fā)期間并不會展現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告上，因此造就了企業(yè)價(jià)值的不確定性。相較于無形資產(chǎn)而言，高新技術(shù)企業(yè)的有形資產(chǎn)所占比重就小的多，對于企業(yè)價(jià)值的影響有限。所以，對于無形資產(chǎn)的估算就成為了評估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的重要環(huán)節(jié)。

2. 高投入

高新技術(shù)企業(yè)的核心在于“新”，它所涉及的領(lǐng)域或者使用的技術(shù)都是前人所不曾涉獵的。與國外完善的創(chuàng)新體制和環(huán)境相比，我國仍存在很多差距，這將會導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)在研發(fā)過程中需要進(jìn)行更多的嘗試、投入更高的資金，同時(shí)還需要引進(jìn)配套的創(chuàng)新型人才，專門訂購或進(jìn)口一些先進(jìn)設(shè)備，這都將大大提升前期成本。待產(chǎn)品面市后，為了維持技術(shù)的壟斷性，又需要不斷提供后期維護(hù)和技術(shù)更新，因此后期的費(fèi)用支出也是一筆不小的數(shù)目。

3. 高風(fēng)險(xiǎn)性

與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)在研發(fā)過程中沒有太多的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，這就意味著他們所面臨的未知風(fēng)險(xiǎn)就越大。高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)生產(chǎn)具有較長的周期，在此期間需要承受來自外部市場的壓力以及競爭對手的技術(shù)挑戰(zhàn)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)都可能使研發(fā)進(jìn)入瓶頸期。研發(fā)的產(chǎn)品后續(xù)還要面臨市場風(fēng)險(xiǎn)，是否能被消費(fèi)者所接受，在多大程度上接受，以及產(chǎn)品的壽命多長，是不是很快會被替代。此外，企業(yè)還面臨著經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楫a(chǎn)品的回報(bào)不是立竿見影的，當(dāng)企業(yè)無法及時(shí)收回資金時(shí)，很可能會引發(fā)資金鏈斷鏈，阻礙企業(yè)的正常營運(yùn)。

4. 高回報(bào)率

高新技術(shù)企業(yè)推出的產(chǎn)品一旦能適應(yīng)市場，獲得良好的反應(yīng)，就能在短期內(nèi)形成壟斷，創(chuàng)造巨大的利潤，擴(kuò)大市場份額，帶來傳統(tǒng)企業(yè)所無法比擬的的高回報(bào)。由此可見，高新技術(shù)企業(yè)的潛在價(jià)值是巨大的。

5. 決策的靈活性

高新技術(shù)企業(yè)的投資決策是伴隨著市場前景而變動的，并非是一個(gè)靜態(tài)的過程，企業(yè)可以依據(jù)當(dāng)前的形勢決定是否要對研發(fā)的產(chǎn)品進(jìn)行追加投資，這就給予了企業(yè)一定的思考空間和選擇空間，當(dāng)產(chǎn)品適應(yīng)市場需要時(shí)就應(yīng)該乘勝追擊，而當(dāng)技術(shù)產(chǎn)品相較于市場落后時(shí)，就應(yīng)該放棄投資進(jìn)行有效的止損。這樣靈活的決策方式恰恰體現(xiàn)了高新技術(shù)企業(yè)在管理上的柔性，能夠在一定程度上管控風(fēng)險(xiǎn)。

三、傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法

（一）成本法

成本法是我國使用較為普遍的一種方法，它是利用重置成本扣除各項(xiàng)損耗，這種方法適用于有形資產(chǎn)為主的傳統(tǒng)制造業(yè)，它原理簡單，操作性強(qiáng)。高新技術(shù)企業(yè)有形資產(chǎn)較少，主要依靠無形資產(chǎn)，然而無形資產(chǎn)在研發(fā)過程中并不會完全呈現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，這就容易導(dǎo)致數(shù)據(jù)的不真實(shí)。此外，成本法注重對過去的評價(jià)，而高新技術(shù)企業(yè)成立時(shí)間一般較短，缺少足夠的歷史數(shù)據(jù)，成本法無法將企業(yè)潛在的經(jīng)濟(jì)價(jià)值包含在內(nèi)，對企業(yè)價(jià)值的評價(jià)就會有偏差?？偠灾?，成本法不適用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的評估。

（二）市場法

市場法是指在市場中選取盡可能相同或類似的資產(chǎn)作為參照物，通過比較參數(shù)、修正因子來確定被評估資產(chǎn)的價(jià)值。該方法是基于替代原則，采用類比的思想進(jìn)行評估。市場法所需要的數(shù)據(jù)都源自于交易市場，評估結(jié)果較為的客觀。但是市場法的應(yīng)用需要具備一個(gè)公開、成熟并且活躍的交易市場，同時(shí)市場中要存在可比性較強(qiáng)的企業(yè)。目前高新技術(shù)企業(yè)雖然在蓬勃發(fā)展，但還未形成一定的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，可以選擇的范圍比較小。高新技術(shù)企業(yè)因其獨(dú)有的創(chuàng)新性在所屬行業(yè)內(nèi)獨(dú)樹一幟，形成壟斷，很難找到技術(shù)、規(guī)模、地位、結(jié)構(gòu)相對等的可比企業(yè)。高新技術(shù)企業(yè)在初期階段的利潤比較微薄，后期一旦適應(yīng)市場可能會帶來爆發(fā)性的增長，所以它是有階段區(qū)分的，如果只是籠統(tǒng)的進(jìn)行數(shù)據(jù)比較，則選取的市盈率、市凈率等經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)就沒有參考價(jià)值。所以，對于利用市場法來評估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值，應(yīng)該謹(jǐn)慎考慮。

（三）收益法

收益法是通過折現(xiàn)率將預(yù)期的未來現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值來評估資產(chǎn)價(jià)值。基本公式：

P=

P：標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格

Ri：第i年的可獲得的預(yù)期收益

r：折現(xiàn)率

i：標(biāo)的資產(chǎn)的收益年限

收益法是在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，通過以往年度收益的變化趨勢對未來現(xiàn)金流量進(jìn)行的預(yù)測，它不局限于眼前的利益，考慮了不確定因素，當(dāng)不確定性越大，所選取的折現(xiàn)率就會越高，這樣容易低估資產(chǎn)的價(jià)值。

收益法適用于現(xiàn)金流量為正且波動幅度小的企業(yè)，而高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期的現(xiàn)金流量基本為負(fù)數(shù)，后期成長性高，不確定性大、存在潛在的獲利機(jī)會，往往是處于一種先抑后揚(yáng)的態(tài)勢。收益法中的折現(xiàn)率是根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出來的，一旦確定，在項(xiàng)目周期內(nèi)是保持不變的，而高新技術(shù)企業(yè)在管理上存在柔性，其資本結(jié)構(gòu)和融資比例都會隨著市場的變化而變化，因此折現(xiàn)率不可能是一成不變的。

科技發(fā)展日新月異，現(xiàn)在社會的技術(shù)更迭很快，對于標(biāo)的資產(chǎn)的受益年限也存在很大不確定性，若技術(shù)難以被模仿和超越，則未來的受益年限就長；若技術(shù)易被山寨和同化，則預(yù)期的收益年限就比較短。

四、創(chuàng)新的企業(yè)價(jià)值評估方法—實(shí)物期權(quán)法

（一）實(shí)物期權(quán)法的適用性

高新技術(shù)企業(yè)是確定因素和不確定因素的集合體，傳統(tǒng)的評估方法只能衡量確定因素帶來的價(jià)值，實(shí)物期權(quán)法則是將不確定性看作是一種選擇權(quán)，賦予它期權(quán)的性質(zhì)，通過對期權(quán)的定價(jià)來衡量不確定性創(chuàng)造的價(jià)值，這是在原有評估方法上的創(chuàng)新和延伸。

期權(quán)是指持有人在限定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利按照事先約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出某項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)，若達(dá)不到事先約定的條件時(shí)，權(quán)利人可以選擇放棄行使權(quán)利，但是這個(gè)期權(quán)也是有價(jià)值的。實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)是給了權(quán)利人等待和觀望的時(shí)間，它從動態(tài)的視角看待問題，認(rèn)為投資是可以延緩的，有助于決策者更好的把握機(jī)會。

高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值是現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲利能力的價(jià)值加上潛在獲利機(jī)會產(chǎn)生的價(jià)值，管理者根據(jù)環(huán)境信息的改變，能及時(shí)做出不同的決策，是選擇繼續(xù)還是放棄亦或是進(jìn)行修正，這樣能夠有效規(guī)避不利的不確定性，爭取最大的利潤。這充分說明管理柔性帶來的不確定性能創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)物期權(quán)認(rèn)為這種不確定性是積極的。

（二）高新技術(shù)企業(yè)包含的實(shí)物期權(quán)類型

1. 延遲期權(quán)。投資者做出某項(xiàng)決策前，要了解相關(guān)的政策、環(huán)境、市場需求等情況，如果市場信息不充分或者風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者可以選擇等待，等時(shí)機(jī)好轉(zhuǎn)時(shí)再做投資。

2. 成長期權(quán)。在先期已經(jīng)投資的情況下，不斷積累經(jīng)驗(yàn)，為以后的項(xiàng)目建設(shè)夯實(shí)基礎(chǔ)，若項(xiàng)目持續(xù)經(jīng)營下去，預(yù)先投資就創(chuàng)造了未來的成長機(jī)會。高新技術(shù)企業(yè)通過預(yù)先投資獲取一項(xiàng)專有技術(shù)或申請一項(xiàng)專利，不僅能提高工作效率還能搶占市場份額，在未來擴(kuò)大生產(chǎn)時(shí)就比競爭對手更有優(yōu)勢。

3. 轉(zhuǎn)換期權(quán)。隨著市場需求和環(huán)境的改變，可能在高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品發(fā)表前，有更為先進(jìn)的技術(shù)誕生，則企業(yè)應(yīng)該選擇另外尋找創(chuàng)新點(diǎn)，及時(shí)調(diào)整決定，對于調(diào)整后的再投入即為期權(quán)成本。

4. 擴(kuò)張期權(quán)。高新技術(shù)企業(yè)為了測試所發(fā)明的技術(shù)產(chǎn)品是否能被市場接受，會進(jìn)行小規(guī)模的推廣和試驗(yàn)，若市場反響熱烈，則可以選擇擴(kuò)大投資規(guī)模。

5. 放棄期權(quán)。當(dāng)市場條件惡化，高新技術(shù)企業(yè)預(yù)計(jì)繼續(xù)投資只會帶來更大的損失，這時(shí)就需要管理者選擇放棄，及時(shí)止損。

（三）實(shí)物期權(quán)法的模型

實(shí)物期權(quán)法對高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估的思路：對于現(xiàn)有獲利能力產(chǎn)生的價(jià)值采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，對于無形資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值則采用B-S模型，最后將兩部分價(jià)值加總就得到了完整的企業(yè)價(jià)值。

B-S模型基于風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理，較少的利用主觀性參數(shù)進(jìn)行計(jì)量。B-S模型為：

V=SN（d1）—Xe-rt N（d2）

d1=

d2=d1-σ

S是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格。是在不考慮管理靈活性的情況下，投資項(xiàng)目未來收益的折現(xiàn)值。

X是執(zhí)行價(jià)格。是高新技術(shù)企業(yè)管理者做決策所付出的代價(jià)，如選擇繼續(xù)投資后花費(fèi)的成本或選擇放棄投資后收回的價(jià)值。

σ是標(biāo)的資產(chǎn)的波動率。該參數(shù)是衡量潛在價(jià)值的重要指標(biāo)，對于波動率的選取可以用產(chǎn)品銷售波動率來代替，也可以選取與被評估公司具有相似經(jīng)營規(guī)模或產(chǎn)出產(chǎn)品的上市公司的股票，將其股票波動率的加權(quán)平均數(shù)來代替。

r是無風(fēng)險(xiǎn)率。一般根據(jù)預(yù)計(jì)的高新技術(shù)企業(yè)的受益年限，選取適當(dāng)?shù)膰鴤找媛省?/p>

N（d）是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率。

五、總結(jié)

通過對高新技術(shù)企業(yè)的了解，3種傳統(tǒng)的評估方法均有不同程度的缺陷，不能將高新技術(shù)企業(yè)的潛在價(jià)值很好的包含在內(nèi)，實(shí)物期權(quán)法的引入，解決了這一問題，能夠體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的完整性，使評估變得更為合理。

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（作者單位：江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院）