周 媛，陳 楚

(南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京 210093)

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人民幣加入SDR預(yù)期對(duì)其國(guó)際化的影響

周 媛，陳 楚

(南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京 210093)

一國(guó)貨幣的國(guó)際化程度主要體現(xiàn)在其國(guó)際影響力及對(duì)國(guó)際主要國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)的反應(yīng)程度。人民幣納入SDR貨幣籃子將會(huì)改變?nèi)嗣駧旁趪?guó)際貨幣金融體系中的地位與作用，從而影響人民幣國(guó)際化程度?；?015年8月11日至2016年3月16日的樣本區(qū)間數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)人民幣加入SDR預(yù)期因素對(duì)人民幣國(guó)際化程度的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，人民幣加入SDR預(yù)期能夠提升人民幣在國(guó)際貨幣金融體系中的影響力，尤其是人民幣對(duì)美元的影響力將大大增加，但是其對(duì)世界其他主要貨幣的影響力仍顯不足；第二，樣本區(qū)間內(nèi)，人民幣自由化程度并沒(méi)有提升，因?yàn)槿嗣駧艆R率并沒(méi)有隨著世界主要貨幣匯率的波動(dòng)而有所變化。

人民幣；SDR；市場(chǎng)預(yù)期；國(guó)際化

一、引 言

隨著綜合國(guó)力的增強(qiáng)，人民幣國(guó)際化被再次提上議事日程。根據(jù)《人民幣國(guó)際化報(bào)告2015》顯示，人民幣國(guó)際化指數(shù)已經(jīng)從2009年底的0.02%提高到2014年底的2.47%，5年間增長(zhǎng)了120余倍[1]。為推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，我國(guó)做了諸多努力，取得顯著成效：一是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算與跨境直接投資迅速發(fā)展，2014年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目人民幣結(jié)算規(guī)模達(dá)6.55億萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)41.6%；ODI與FDI人民幣結(jié)算金額分別為1 865.6億元與8 620.2億元，2015年10月人民幣跨境結(jié)算支付系統(tǒng)(CIPS)在上海運(yùn)作，為人民幣跨境業(yè)務(wù)提供資金結(jié)算服務(wù)；二是人民幣開(kāi)始成為儲(chǔ)備貨幣，截至2015年4月末，境外中央銀行或貨幣當(dāng)局在境內(nèi)外持有債券、股票和存款等人民幣資產(chǎn)余額約6 667億元，非居民(境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人)持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)44 065億元，截至2015年5月末，人民銀行與32個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模約3.1萬(wàn)億元人民幣；三是人民幣資本項(xiàng)目不斷開(kāi)放，QDII與QFII制度不斷完善，滬港通機(jī)制成功上線，自貿(mào)區(qū)使用負(fù)面清單，2015年9月中國(guó)人民銀行允許境外央行機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)，10月中國(guó)人民銀行行首次在中國(guó)以外地區(qū)發(fā)行了50億人民幣央行票據(jù)；四是推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，建立存款保險(xiǎn)制度，使人民幣利率與國(guó)際接軌，2015年11月30日，人民幣順利通過(guò)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)5年一次的特別提款權(quán)(SDR)定值審查，將于2016年10月1日以10.92%的權(quán)重正式納入SDR。至此，人民幣成為了繼美元(41.73%)、歐元(30.93%)、英鎊(8.33%)、日元(8.09%)后第5個(gè)加入SDR貨幣籃子的貨幣。特別提款權(quán)(SDR)是國(guó)際貨幣基金組織為補(bǔ)充全球流動(dòng)性的一種國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，其主要用作緩解國(guó)際流動(dòng)性不足、匯率大幅波動(dòng)等。

筆者主要研究?jī)蓚€(gè)方面：一是區(qū)別現(xiàn)有僅僅分析人民幣對(duì)于其他國(guó)際主要貨幣的影響力，同時(shí)分析人民幣對(duì)于國(guó)際主要貨幣匯率波動(dòng)的響應(yīng)；二是以IMF公布人民幣成功納入SDR貨幣籃子為事件窗口，實(shí)證檢驗(yàn)人民幣加入SDR預(yù)期對(duì)人民幣國(guó)際化的具體影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外文獻(xiàn)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣加入SDR貨幣籃子有著積極作用。如，Collyns認(rèn)為隨著中國(guó)資本項(xiàng)目的逐步開(kāi)放和匯率制度管制的不斷放寬，類(lèi)似SDR這種多元化的國(guó)際貨幣體系會(huì)更符合時(shí)代要求，人民幣加入SDR貨幣籃子使得人民幣也將有資格成為國(guó)際主要儲(chǔ)備貨幣[2]；Capelle等采用情景分析方法實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)人民幣加入SDR有利于SDR的幣值穩(wěn)定，提高SDR的國(guó)際影響力[3]；Bergsten認(rèn)為人民幣國(guó)際化能推動(dòng)國(guó)際貨幣體系向美元、歐元、人民幣三極鼎立的格局發(fā)展，人民幣加入SDR是人民幣國(guó)際化進(jìn)程的重要里程碑，對(duì)國(guó)際貨幣格局的再形成有著十分深遠(yuǎn)的意義[4]；Singh認(rèn)為美國(guó)出口份額不斷下降、政策變化多端且生產(chǎn)有效性不足，美國(guó)作為拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量這一國(guó)際形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生改變，應(yīng)當(dāng)用SDR代替美元作為儲(chǔ)備貨幣，并將IMF充當(dāng)最后貸款者，而人民幣加入SDR必將大幅推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程[5]。不過(guò)，也有部分國(guó)外學(xué)者對(duì)人民幣加入SDR是持消極態(tài)度的，Greenwald等認(rèn)為SDR作為超主權(quán)貨幣，缺乏信用支撐，其交易功能無(wú)法被市場(chǎng)廣泛接受，因此人民幣加入SDR后人民幣要在國(guó)際上作為主要交易貨幣仍存在諸多阻礙[6]；Allen認(rèn)為SDR不具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能，不能吸引投資者的注意，人民幣加入SDR后其國(guó)際收藏價(jià)值并不會(huì)有所提升，很難成為國(guó)際貨幣[7]；Cooper則從法律與政治的角度認(rèn)為SDR的實(shí)施涉及多個(gè)國(guó)家制度改革與利益分配，情況十分復(fù)雜，因此，SDR想要在國(guó)際中代替美元成為主導(dǎo)貨幣十分困難，人民幣加入SDR對(duì)人民幣國(guó)際化的積極影響仍十分微弱[8]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也多認(rèn)為人民幣加入SDR貨幣籃子能產(chǎn)生正向影響，如錢(qián)文銳等采用實(shí)證分析方法發(fā)現(xiàn)人民幣加入SDR降低了SDR對(duì)世界主要貨幣的短期匯率波動(dòng)性，有利于SDR定值的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，并且與以美元定價(jià)時(shí)相比，以SDR對(duì)黃金和石油等大宗商品定價(jià)可以有效減少大宗商品價(jià)格的波動(dòng)性[9]；趙冉冉在情景分析、資產(chǎn)份額下線等多個(gè)假設(shè)條件下比較人民幣加入SDR前后含有SDR的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的波動(dòng)，研究發(fā)現(xiàn)人民幣加入SDR后儲(chǔ)備資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)降低，有利于其保值增值，同時(shí)人民幣加入SDR也有利于維護(hù)我國(guó)和他國(guó)的利益[10]；閆屹等認(rèn)為人民幣加入SDR有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，提高中國(guó)的國(guó)際地位[11]；丁志杰等認(rèn)為人民幣加入SDR能增加新興經(jīng)濟(jì)體的話語(yǔ)權(quán)，有利于公平有序的世界格局的形成[12-13]；周小川提出主權(quán)貨幣有其無(wú)法克服的內(nèi)在矛盾，美元面臨著無(wú)法解決的“特里芬難題”，無(wú)法同時(shí)提供信用保證與流動(dòng)性，因此SDR來(lái)代替美元是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，人民幣加入SDR對(duì)人民幣成為國(guó)際主要貨幣有著積極作用[14]；張一平等認(rèn)為SDR作為超主權(quán)國(guó)際貨幣體系有著更大的優(yōu)越性，人民幣加入SDR必將會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化道路有著深遠(yuǎn)影響[15]。盡管如此，部分學(xué)者卻認(rèn)為SDR本身未來(lái)的國(guó)際化發(fā)展受限，人民幣加入SDR預(yù)期對(duì)人民幣國(guó)際化的積極影響微乎其微。如陳道富承認(rèn)以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系存在諸多缺陷，這種單一的貨幣體系極易引發(fā)全球性的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，但是目前市場(chǎng)的慣性使得國(guó)際貨幣體系的改革困難重重，SDR很難替代美元，人民幣加入SDR并不會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化程度提高有所幫助[16]；熊愛(ài)宗等認(rèn)為SDR分配給發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的SDR份額不充分且存在著不公平的現(xiàn)象,SDR的國(guó)際影響力會(huì)因此削弱，這對(duì)人民幣加入SDR后人民幣的國(guó)際影響力可能造成不利影響[17]；李德甫等認(rèn)為SDR缺乏基本的貨幣職能，支付手段、流通手段和價(jià)值儲(chǔ)藏功能都無(wú)法與主權(quán)貨幣相比，SDR的諸多局限性使得SDR無(wú)法替代美元成為世界主導(dǎo)貨幣，不利于加入SDR的人民幣國(guó)際化進(jìn)程[18]。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于人民幣加入SDR貨幣籃子后對(duì)于人民幣國(guó)際化進(jìn)程的影響進(jìn)行了大量研究，盡管尚未得出一致結(jié)論，但現(xiàn)有文獻(xiàn)為筆者研究提供了有益的借鑒，人民幣加入SDR貨幣籃子對(duì)于推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的觀點(diǎn)和SDR的現(xiàn)實(shí)局限性存在內(nèi)在矛盾，使得此次研究的現(xiàn)實(shí)意義更加突出。由于人民幣納入SDR貨幣籃子的消息是在2015年11月30號(hào)才由IMF公布的，因此現(xiàn)有相關(guān)研究多采用理論分析方法，缺少實(shí)證檢驗(yàn)；在研究思路上，現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注人民幣在國(guó)際貨幣體系中的影響力，忽視了人民幣匯率波動(dòng)對(duì)于國(guó)際主要貨幣匯率波動(dòng)的響應(yīng)。為此，筆者以2015年8月11日至2016年3月16日為事件窗口期，通過(guò)建立VAR模型，從人民幣在國(guó)際貨幣金融體系中的影響力以及人民幣匯率對(duì)于國(guó)際主要貨幣匯率波動(dòng)的響應(yīng)程度兩個(gè)方面實(shí)證檢驗(yàn)人民幣加入SDR貨幣籃子預(yù)期對(duì)于人民幣國(guó)際化的影響。

三、研究假設(shè)與模型構(gòu)建

人民幣國(guó)際化是指人民幣能夠跨越國(guó)界，成為世界上普遍認(rèn)可的計(jì)價(jià)單位、支付手段與儲(chǔ)存貨幣。人民幣國(guó)際化程度可以從兩個(gè)最主要的方面體現(xiàn)：一是人民幣的國(guó)際影響力。人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要表現(xiàn)是人民幣能夠在主要國(guó)家得到使用，美歐日等國(guó)在外匯交易時(shí)會(huì)因?yàn)槿嗣駧帕鲃?dòng)性強(qiáng)與普遍接受度高而選擇人民幣作為結(jié)算工具，也會(huì)在匯率政策調(diào)整時(shí)因?yàn)槿嗣駧诺膹?qiáng)大國(guó)際影響力而選擇其作為貨幣工具。因此，人民幣國(guó)際化程度加深，人民幣的流量與存量必定大幅增長(zhǎng)，其匯率變化也必然更加強(qiáng)烈的影響著國(guó)際上主要國(guó)家匯率走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。二是人民幣與國(guó)際金融體系中主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)程度。人民幣國(guó)際化意味著人民幣必須要緊跟國(guó)際市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)的變化，而明顯體現(xiàn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的是主要大國(guó)的匯率變化，英美日等國(guó)經(jīng)過(guò)幾十年的經(jīng)濟(jì)改革，其市場(chǎng)化程度較高，考慮到其國(guó)內(nèi)政策的影響，可以對(duì)幾個(gè)大國(guó)的匯率波動(dòng)進(jìn)行總結(jié)概括，進(jìn)而分析出國(guó)際市場(chǎng)中貨幣供給的變化。因此，如果人民幣國(guó)際化加深，其匯率波動(dòng)必然要和主要大國(guó)貨幣的匯率有一定的聯(lián)動(dòng)性，而不是迫于國(guó)家匯率管制或者單一大國(guó)匯率政策的壓力。

1. 研究假設(shè)

SDR作為一種超主權(quán)貨幣，在流動(dòng)性和信用保證方面有著巨大優(yōu)越性，世界上眾多國(guó)家的外匯儲(chǔ)備中都包括SDR，而外匯儲(chǔ)備是影響匯率變動(dòng)的重要因素之一。可以預(yù)見(jiàn)人民幣加入SDR之后，其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策和貨幣匯率變化定會(huì)受人民幣匯率波動(dòng)的間接影響，人民幣國(guó)際影響力會(huì)不斷提升。Zhang等實(shí)證研究日元加入SDR對(duì)日元的國(guó)際化程度的影響，結(jié)果表明，日元加入SDR對(duì)日元的國(guó)際影響力有積極作用，會(huì)增加國(guó)際投資者對(duì)日元的信心[19]?？梢酝茰y(cè)，人民幣加入SDR后對(duì)人民幣的國(guó)際化程度是有正面影響的。但是，考慮到SDR的擴(kuò)大實(shí)施涉及多個(gè)國(guó)家的利益分配，SDR改革尚存諸多問(wèn)題，如目前SDR在各國(guó)外匯儲(chǔ)備的占比仍然偏小，國(guó)際影響力有限。由此提出研究假設(shè)一：人民幣加入SDR消息會(huì)提升人民幣的國(guó)際影響力，但是其影響程度有限。

2005年以來(lái)，我國(guó)采取以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是我國(guó)匯率體制是基于嚴(yán)格的資本管制，外匯供給市場(chǎng)和外匯需求市場(chǎng)的政府壟斷性使得人民幣匯率無(wú)法與國(guó)際匯市同步變化。匯改前人民幣盯住美元造成的路徑依賴(lài)和以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系使得市場(chǎng)中仍有不少機(jī)構(gòu)外匯買(mǎi)賣(mài)與結(jié)算以參考美元為主，這種只保持人民幣對(duì)單一貨幣穩(wěn)定性的策略會(huì)讓匯率忽略貨幣環(huán)境和貿(mào)易條件的變化，造成價(jià)格扭曲與失衡，不利于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)外部沖擊的彈性?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展，貨幣當(dāng)局會(huì)采取貨幣政策等手段加強(qiáng)人民幣匯率的宏觀調(diào)控，這進(jìn)一步限制了人民幣匯率的自由波動(dòng)。因此人民幣加入SDR消息短期內(nèi)并不會(huì)使得人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性提高。由此提出研究假設(shè)二：人民幣加入SDR消息短期內(nèi)并不會(huì)改變?nèi)嗣駧艆R率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性。

2. 變量選取與模型構(gòu)建

首先，選擇人民幣匯率(ER)對(duì)美元指數(shù)(USD)與SDR的影響程度來(lái)研究人民幣的國(guó)際影響力，由于美元是世界主導(dǎo)貨幣，其本身的廣泛認(rèn)同與充分使用從主客觀上反映了美元是目前世界上國(guó)際化程度最深的貨幣，其本身就是極具代表性的國(guó)際化綜合指標(biāo)。如果人民幣對(duì)美元指數(shù)的影響加深，人民幣的升降會(huì)促使美元匯率的波動(dòng)，那么人民幣經(jīng)由美元這一國(guó)際化綜合指標(biāo)影響著世界經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，這一傳導(dǎo)機(jī)制使得人民幣的國(guó)際化程度能夠綜合體現(xiàn)。所以，選擇人民幣匯率(ER)對(duì)美元指數(shù)(USD)的影響程度能清晰揭示人民幣的國(guó)際影響力。同時(shí)，世界格局朝著多極化的方向發(fā)展，盡管美國(guó)仍是世界霸主，但其政治經(jīng)濟(jì)影響力在逐漸削弱，反而歐盟、英國(guó)與日本的地位逐漸提升，歐元、英鎊與日元也在一定程度上履行著國(guó)際支付手段與貯藏手段的職能，以美元、歐元、英鎊與日元形成的SDR也是具有國(guó)際化的典型貨幣，可以說(shuō)是SDR反映的是世界貨幣格局的實(shí)際綜合情況。因此，人民幣匯率對(duì)SDR的影響程度進(jìn)一步揭示了人民幣國(guó)際影響力?？紤]到滯后期的影響，在上述基礎(chǔ)上考察人民幣遠(yuǎn)期匯率對(duì)美元指數(shù)(USD)與SDR的影響力。無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯(NDF)是外匯市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與匯率政策走勢(shì)與未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，反映了人民幣未來(lái)匯率的走勢(shì)，因此在構(gòu)建模型時(shí)選取NDF作為是人民幣遠(yuǎn)期匯率的替代變量。

其次，選擇美元指數(shù)(USD)與SDR對(duì)人民幣匯率(ER)的影響力分析人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性，由于美元指數(shù)是綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)的匯率情況的指標(biāo)，如果美元指數(shù)變化對(duì)人民幣匯率影響顯著，表示市場(chǎng)主體以盯住美元為主，人民幣與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性微弱。因?yàn)镾DR是包含了美元、歐元、英鎊與日元的一籃子貨幣，盡管其與BIS貨幣籃子等為不同的指數(shù)，但是其包含貨幣的種類(lèi)與每種貨幣的重要程度是幾乎相同的，只不過(guò)在每種貨幣的權(quán)重值和構(gòu)建的模型上有所差異，其本質(zhì)都是反映貨幣市場(chǎng)供求情況的量化指標(biāo)。因此，如果包含美元、歐元、英鎊與日元的一籃子貨幣SDR對(duì)人民幣匯率影響顯著，表明市場(chǎng)主體更愿意參考一籃子貨幣進(jìn)行外匯交易，人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，人民幣的自由度較高?？紤]到美元指數(shù)(USD)與SDR對(duì)匯率的影響可能存在著滯后效應(yīng)，在上述基礎(chǔ)上考察美元指數(shù)(USD)與SDR對(duì)NDF的影響。

向量自回歸模型(VAR模型)基于樣本統(tǒng)計(jì)性質(zhì)將系統(tǒng)內(nèi)每一個(gè)內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)都作為解釋變量，常用于分析與預(yù)測(cè)多個(gè)時(shí)間序列變量的關(guān)系。為研究人民幣加入SDR預(yù)期消息對(duì)人民幣國(guó)際化程度的影響，構(gòu)建VAR模型分析美元指數(shù)(USD)與SDR和人民幣即期匯率(ER)、人民幣遠(yuǎn)期匯率(NDF)的相互關(guān)聯(lián)。構(gòu)建的VAR模型如下：

USDt=α10+m11α11ERt+m12α12NDFt+k11USDt-1+

…+k1p1USDt-p1+α13YEAR+εt1

(1)

SDRt=α20+m21α21ERt+m22α22NDFt+k21SDRt-1+

…+k2p2SDRt-p2+α23YEAR+εt2

(2)

ERt=α30+m31α31USDt+m32α32SDRt+k31ERt-1+

…+k3p3ERt-p3+α33YEAR+εt3

(3)

NDFt=α40+m41α41USDt+m42α42SDRt+

k41NDFt-1+…+k4p4NDFt-p4+α43YEAR+εt4

(4)

式中ml1,ml2,pl∈N,l=1,2,3,4，ml1+ml2=1且ml1ml2=0，pl為滯后階數(shù)，αl0為常數(shù)項(xiàng)，εtl為殘差項(xiàng)。式(1)和式(2)揭示人民幣的國(guó)際影響力，式(3)和式(4)研究人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性。對(duì)所有的l=1,2,3,4，當(dāng)αl3=0時(shí)，上述4個(gè)公式研究整個(gè)樣本區(qū)間人民幣加入SDR預(yù)期對(duì)人民幣國(guó)際化影響。對(duì)所有的l=1,2,3,4，當(dāng)αl3≠0時(shí)，上述4個(gè)公式研究分段樣本區(qū)間人民幣加入SDR預(yù)期對(duì)人民幣國(guó)際化影響。

實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，先從整個(gè)時(shí)間段出發(fā)，研究分析USD、SDR分別與ER、NDF的相互關(guān)系，模型中引入外生變量，將人民幣加入SDR的消息預(yù)期設(shè)為虛擬變量(YEAR)，消息公布前設(shè)為0，消息公布后設(shè)為1。將ER、NDF對(duì)USD與SDR的影響視為人民幣的國(guó)際影響力，如果ER或NDF對(duì)USD有顯著影響，代表人民幣能夠在一定程度上影響世界主導(dǎo)貨幣美元；如果ER或NDF對(duì)SDR有顯著影響，代表人民幣能夠?qū)Χ鄠€(gè)世界主要貨幣產(chǎn)生沖擊；如果ER或NDF對(duì)USD與NDF都無(wú)顯著影響，代表人民幣國(guó)際化程度不高。接著將USD與SDR對(duì)ER、NDF的影響視為人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性，如果SDR對(duì)ER或NDF有顯著影響，則代表人民幣自由化程度有所提高，人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)具有較高聯(lián)動(dòng)性；如果USD對(duì)ER或NDF有顯著影響，則代表人民幣深受美元的影響，人民幣自由化程度不高；如果USD或者SDR對(duì)ER或NDF都無(wú)顯著影響，代表人民幣匯率受?chē)?guó)家嚴(yán)格管制。接著將整個(gè)研究時(shí)間段分成人民幣加入SDR預(yù)期消息公布前后的兩個(gè)子區(qū)間，在不引入虛擬變量的情形下采用相同的模型與方法分別對(duì)兩個(gè)區(qū)間的樣本進(jìn)行分析與比較USD、SDR分別與ER、NDF的相互關(guān)系。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

2015年8月11日中國(guó)人民銀行進(jìn)行匯率改革，宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)，故以該日期為研究的起始時(shí)期；2015年11月30日，人民幣成功納入SDR貨幣籃子消息公布，故以該日期作為分界線，研究人民幣匯率在此日期前后的變化。由于2016年3月16日的數(shù)據(jù)是整個(gè)研究過(guò)程中的能夠得到的最新數(shù)據(jù)，因此樣本截止日期為2016年3月16日。研究樣本共計(jì)144條樣本數(shù)據(jù)，人民幣加入SDR貨幣籃子前后各72條數(shù)據(jù)?？紤]到國(guó)內(nèi)外外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)受不同假期調(diào)休的影響，在原始數(shù)據(jù)樣本的基礎(chǔ)上剔除了4個(gè)變量中至少有1個(gè)為缺失的10條數(shù)據(jù)，最終得到134條數(shù)據(jù)，其中人民幣加入SDR前后的數(shù)據(jù)分別有67條。其中，人民幣匯率與NDF變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際外匯管理局。美元指數(shù)與SDR變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于Investing.com網(wǎng)站。樣本期內(nèi)所研究變量的特征見(jiàn)表1。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)特征

2. 整個(gè)樣本區(qū)間人民幣加入SDR預(yù)期對(duì)人民幣國(guó)際化影響的研究

VAR模型需要相關(guān)變量保持穩(wěn)定性，為增強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)(表2)。

表2 變量ADF檢驗(yàn)結(jié)果

注：D為一階差分；檢驗(yàn)類(lèi)型(c, t, p)，其中c表示常數(shù)項(xiàng)，t表示趨勢(shì)項(xiàng)，p表示滯后階數(shù)，EVIEWS軟件根據(jù)SIC準(zhǔn)則自動(dòng)選取滯后階數(shù)；***表示在1%水平下顯著。

由表2可知，ER、NDF、SDR、USD這4個(gè)原始序列存在單位根的原假設(shè)均未被拒絕，為非平穩(wěn)序列。但是它們的一階差分都在1%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，即均為一階平穩(wěn)序列。

基于所研究變量為同階單整，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)變量序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方差有截距項(xiàng)，同時(shí)引入外生變量人民幣加入SDR消息預(yù)期因素(YEAR)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)*關(guān)于模型的滯后階數(shù)p,依據(jù)LR、FPE、AIC、SIC與HQ信息準(zhǔn)則，可以確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1階。具體結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表示自變量與因變量在10%的顯著水平存在協(xié)整關(guān)系。

由表3可知，ER與SDR、NDF與SDR、ER與USD、NDF與USD在10%的顯著性水平下存在著協(xié)整關(guān)系，因此可以對(duì)所研究變量構(gòu)建VAR模型。

進(jìn)一步，對(duì)變量間因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)(表4)。

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表4可知，在5%的置信水平下ER與SDR不是相互的格蘭杰原因，ER與USD、NDF與USD為相互的格蘭杰原因，SDR是NDF的格蘭杰原因，但NDF不是SDR的格蘭杰原因。說(shuō)明人民幣匯率與美元無(wú)論從遠(yuǎn)期還是即期來(lái)看其相互影響是一直存在的，考慮到美元是國(guó)際結(jié)算的關(guān)鍵貨幣，而人民幣正處于國(guó)際化進(jìn)程中，人民幣與美元應(yīng)具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。人民幣即期匯率與SDR不存在相互影響的關(guān)系，但SDR對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率存在的單向影響，這可能與人民幣尚未正式加入SDR有關(guān)，人民幣加入SDR預(yù)期因此只會(huì)影響人民幣的遠(yuǎn)期匯率。

根據(jù)AR根圖*關(guān)于模型的滯后階數(shù)p,依據(jù)LR、FPE、AIC、SIC與HQ信息準(zhǔn)則，可以確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1階。，所有VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)都為1階。因此，建立一階的VAR模型，并加入人民幣加入SDR消息預(yù)期因素(YEAR)這一虛擬變量。模型回歸結(jié)果如表5所示。

由表5可知，列(i)—(iv)揭示人民幣加入SDR預(yù)期對(duì)人民幣國(guó)際影響力的影響，其中滯后1期的ER與NDF對(duì)USD均有顯著負(fù)面影響；滯后1期的ER與NDF對(duì)SDR無(wú)顯著影響。表明人民幣加入SDR后對(duì)美元有顯著國(guó)際影響力，但對(duì)其他國(guó)家的匯率影響程度還不深，國(guó)際化程度不高。列(v)—(viii)是揭示人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性，其中滯后1期的USD對(duì)ER有顯著負(fù)向影響，系數(shù)為-0.005，t值為-4.606；滯后1期的USD對(duì)NDF有顯著的負(fù)向影響，系數(shù)為-0.006，t值為-2.949，表明無(wú)論人民幣即期匯率還是遠(yuǎn)期匯率仍是在很大程度上受美元的影響，隨著美元的變動(dòng)而變動(dòng)。同時(shí)控制變量的系數(shù)顯著，表明人民幣加入SDR前后美元對(duì)人民幣影響變化顯著，人民幣加入SDR預(yù)期是對(duì)人民幣匯率波動(dòng)有影響的。滯后1期的SDR對(duì)ER與NDF均無(wú)顯著影響，說(shuō)明對(duì)于以多個(gè)國(guó)家貨幣為代表的SDR匯率對(duì)人民幣匯率影響不大，人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性不高。

3. 分段樣本區(qū)間人民幣加入SDR預(yù)期對(duì)人民幣國(guó)際化影響的研究

為進(jìn)一步反映人民幣加入SDR前后人民幣國(guó)際化的變化情況，研究過(guò)程中將整個(gè)研究時(shí)間段分成人民幣加入SDR前后的兩個(gè)子區(qū)間，并分別對(duì)兩個(gè)區(qū)間的樣本進(jìn)行分析與比較。人民幣加入SDR前的ER、NDF、USD與SDR4個(gè)序列同階單整，故可以直接構(gòu)建VAR方程，VAR方程的滯后階數(shù)都為1。實(shí)證結(jié)果如表6所示，列(i)—(iv)揭示人民幣匯率國(guó)際影響力，列(v)—(viii)是揭示人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性。

由表6可以看出，只有滯后一階的USD對(duì)ER與NDF的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著，其他的VAR模型統(tǒng)計(jì)結(jié)果都不顯著。在人民幣加入SDR之前，ER與NDF不會(huì)影響SDR與USD的變化，這說(shuō)明人民幣的國(guó)際影響力仍然微弱，不能影響世界主導(dǎo)貨幣美元與其他世界主要貨幣匯率，其國(guó)際貨幣職能不能得到世界的廣泛認(rèn)可。USD的變化影響ER與NDF，說(shuō)明在人民幣加入SDR前人民幣匯率一直實(shí)行的是盯住美元的政策。

人民幣加入SDR后的4個(gè)序列為一階單整， VAR方程的滯后階數(shù)都為1。具體實(shí)證結(jié)果如表7所示。其中前4列是揭示人民幣匯率國(guó)際影響力，后4列是揭示人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性。

表5 全樣本區(qū)間VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

注：模型的滯后階數(shù)都為1階；***、**和*分別表示變量在1%、5%和10%的水平下顯著，下同。

表6 人民幣加入SDR前VAR模型結(jié)果

注：模型的滯后階數(shù)都為1階；***、**和*分別表示變量在1%、5%和10%的水平下顯著，下同。

表7 人民幣加入SDR后VAR模型結(jié)果

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有滯后一階的ER對(duì)USD、滯后一階的NDF對(duì)USD的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著，其他的VAR模型統(tǒng)計(jì)結(jié)果都不顯著。相比人民幣加入SDR之前，人民幣的國(guó)際影響力有所提升，尤其是針對(duì)世界主導(dǎo)貨幣美元的影響上，但是對(duì)于其他國(guó)家的影響力仍不足，可見(jiàn)人民幣加入SDR預(yù)期對(duì)于人民幣國(guó)際地位的提升有一定的積極作用，但人民幣要成為國(guó)際貨幣必須依靠綜合國(guó)力的提升。同時(shí)人民幣加入SDR后人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性也沒(méi)有得到很大改善，人民幣匯率只能?chē)@著某個(gè)中間值微小浮動(dòng)，世界主導(dǎo)貨幣美元與其他世界主要貨幣匯率的變化并不會(huì)對(duì)人民幣匯率造成沖擊，這極可能?chē)?guó)家采取了貨幣政策等宏觀調(diào)控手段對(duì)人民幣匯率制度進(jìn)行了控制與調(diào)整。

從兩個(gè)對(duì)比子區(qū)間的實(shí)證研究結(jié)果(表8)發(fā)現(xiàn)：首先，人民幣國(guó)際化程度確實(shí)有所提升，尤其是人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率對(duì)世界主導(dǎo)貨幣美元產(chǎn)生了巨大影響，但是人民幣對(duì)世界其他國(guó)家的匯率影響仍是微乎其微。其次，人民幣加入SDR消息公布對(duì)提高人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性的積極效果微弱，人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率并不隨著SDR匯率的波動(dòng)而波動(dòng)，由盯住美元為主轉(zhuǎn)為國(guó)家采用貨幣政策宏觀調(diào)控匯率走勢(shì)。

表8 人民幣加入SDR消息公布前后人民幣國(guó)際化和

結(jié)合整個(gè)區(qū)間與分區(qū)間結(jié)果，發(fā)現(xiàn)人民幣加入SDR消息公布后人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率對(duì)世界主導(dǎo)貨幣美元產(chǎn)生顯著影響，人民幣匯率提升，美元價(jià)格有所下降。SDR本身國(guó)際儲(chǔ)備的身份和其超主權(quán)貨幣的優(yōu)越性使得人民幣加入SDR消息會(huì)提升人民幣的國(guó)際影響力。但是人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率對(duì)世界上其他主要貨幣的影響并不顯著，SDR本身存在的不足也使得人民幣的國(guó)際影響力有限。同時(shí)SDR對(duì)人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率都沒(méi)有顯著影響，表明人民幣加入SDR消息公布并沒(méi)有使人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性提高，國(guó)家的貨幣政策和人民幣盯住美元的路徑依賴(lài)使得人民幣匯率不能自由浮動(dòng)，假設(shè)二成立。

五、結(jié)論與建議

筆者構(gòu)建VAR模型，基于2015年8月11日至2016年3月16日的樣本區(qū)間數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了人民幣加入SDR預(yù)期因素對(duì)人民幣國(guó)際化程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，人民加入SDR消息公布后人民幣的匯率波動(dòng)加大，國(guó)際化程度有所加深，尤其是國(guó)際影響力提高，人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率都對(duì)世界主導(dǎo)貨幣美元有顯著影響。但是人民幣匯率變化對(duì)歐日英等世界主要國(guó)家的貨幣影響并不顯著，同時(shí)人民幣自由化水平也沒(méi)有顯著變化，人民幣匯率并沒(méi)有隨著世界主要貨幣的波動(dòng)有所變化。加入SDR貨幣籃子后，人民幣匯率與美元價(jià)格、SDR之間的關(guān)系在總體上與研究結(jié)論相符。

此次研究結(jié)論的政策含義在于：首先，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明人民幣加入SDR預(yù)期對(duì)人民幣國(guó)際影響力程度有限的主要原因是SDR的局限性，因此，中國(guó)要積極推動(dòng)SDR改革，加強(qiáng)SDR的國(guó)際影響力。為了讓SDR能夠被世界各國(guó)承認(rèn)和接受，中國(guó)應(yīng)積極推動(dòng)SDR改革，第一，應(yīng)鼓勵(lì)I(lǐng)MF通過(guò)發(fā)行低信用風(fēng)險(xiǎn)的SDR債券吸引各國(guó)投資，增加各國(guó)SDR的儲(chǔ)備資產(chǎn)，或者設(shè)立替代賬戶(hù)，允許各國(guó)將一定數(shù)量的外匯儲(chǔ)備集中到該賬戶(hù)并獲得SDR份額。第二，SDR應(yīng)該改變其分配方式，改變SDR分配與成員份額掛鉤的方式，應(yīng)更多地向處于經(jīng)濟(jì)困難的國(guó)家分配SDR份額，承擔(dān)國(guó)際責(zé)任，推動(dòng)世界公平有序格局的形成。其次，考慮到人民幣匯率制度的局限性，人民幣加入SDR預(yù)期并沒(méi)有提高人民幣與世界其他主要貨幣的聯(lián)動(dòng)性，因此，中國(guó)要堅(jiān)持金融市場(chǎng)的改革與開(kāi)放，完善人民幣匯率形成機(jī)制，加快匯率市場(chǎng)化進(jìn)程。因此，隨著國(guó)際貨幣體系的不斷調(diào)整，我國(guó)的一籃子貨幣也要及時(shí)做出相應(yīng)的改變。同時(shí)，我國(guó)對(duì)匯率的管制還比較嚴(yán)，無(wú)論是波動(dòng)幅度還是匯率的走勢(shì)都會(huì)在不同時(shí)期受?chē)?guó)家政策的強(qiáng)烈影響，這使得人民幣匯率為了實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)的既定目標(biāo)而與國(guó)際脫軌，嚴(yán)重偏離實(shí)際價(jià)值。因此，必須加快人民幣匯率市場(chǎng)化，讓匯率跟著人民幣國(guó)際供需關(guān)系的改變而升降，以此加深人民幣自由化程度。通過(guò)資本可兌換項(xiàng)目的逐漸開(kāi)放、國(guó)際金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行等措施推動(dòng)人民幣走出去，實(shí)現(xiàn)人民幣與國(guó)際接軌。

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(責(zé)任編輯：高 虹)

10.3876/j.issn.1671-4970.2016.06.008

2016-10-14

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目(14ZDA043)

周媛(1982—)，女，江蘇南京人，講師，博士研究生，從事國(guó)際資本流動(dòng)、人民幣匯率波動(dòng)研究。

F831

A

1671-4970(2016)06-0041-08