馬付拴

內(nèi)容摘要：國有企業(yè)海外投資是我國對(duì)外投資中一個(gè)重要組成部分，其投資效率必然會(huì)受到一些要素條件的制約。本文基于匯率異常波動(dòng)的前提條件，分析了國有企業(yè)海外投資效率的問題。通過對(duì)我國國有企業(yè)海外投資效率面臨的匯率條件約束進(jìn)行了理論探討，并構(gòu)建出要素約束視角下的研究思路，且以此為據(jù)構(gòu)建出VAR檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停瑢?duì)匯率異常波動(dòng)下的國有企業(yè)海外投資效率問題進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。

關(guān)鍵詞：匯率異常波動(dòng) 國有企業(yè) 海外投資效率

國有經(jīng)濟(jì)控制著國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈，國有企業(yè)是國有經(jīng)濟(jì)的微觀主體，是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，國有企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的高低直接關(guān)系著社會(huì)的穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。改革開放之后，尤其是在我國加入WTO后，國有企業(yè)自身實(shí)力得以快速提升，紛紛走出國門，開始利用“兩個(gè)市場”與“兩種資源”，加快了資源配置效率。在這個(gè)進(jìn)程中，海外投資逐步成為我國國有企業(yè)進(jìn)行跨國資源配置的主要形式。目前，隨著國有企業(yè)在“質(zhì)”與“量”上的提升，海外投資規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，可見海外投資已逐步成為推動(dòng)國有企業(yè)在全球范圍內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)與銷售、加強(qiáng)國際交流的主導(dǎo)要素。而國有企業(yè)海外投資規(guī)模的擴(kuò)大與我國制度安排的便利性以及金融環(huán)境的完善性密不可分，因此，國有企業(yè)海外投資的發(fā)展與國際金融之間存在著一定的相關(guān)性。

在國有企業(yè)進(jìn)行海外投資的進(jìn)程中，需要考慮諸多影響因素。金融環(huán)境也是海外投資必須要考慮的因素，在開放化國際金融環(huán)境中，匯率作為國與國貨幣之間的比價(jià)，在一定程度上決定著國際商品及生產(chǎn)要素的價(jià)格，而匯率政策是衡量金融發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo)，對(duì)國有企業(yè)海外投資效率具有一定的影響效用。由于國際收支之間的不平衡性，致使人民幣匯率時(shí)常出現(xiàn)異常波動(dòng)狀況，中國人民銀行在 2005 年7月21日宣布我國開始執(zhí)行“浮動(dòng)匯率制度”，匯率制度改革以后，人民幣匯率開始出現(xiàn)不同程度的異常波動(dòng)，較之于美元和日元，人民幣呈升值走勢。在匯率異常波動(dòng)的背景下，分析匯率異常波動(dòng)下的國有企業(yè)海外投資效率問題就顯得十分必要。面對(duì)匯率異常波動(dòng)的走勢，我國國有企業(yè)要充分把握這種變化趨勢，并將其轉(zhuǎn)變?yōu)樘嵘Ｍ馔顿Y效率的直接動(dòng)力，那么將會(huì)有效地推動(dòng)我國國有企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的革新，此外對(duì)緩解匯率異常波動(dòng)壓力和提升國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，都具有十分重要的理論價(jià)值與實(shí)踐價(jià)值。

相關(guān)研究綜述

對(duì)于匯率波動(dòng)與國有企業(yè)海外投資方面的研究大體上可以分為兩個(gè)方面：一方面是關(guān)于匯率變動(dòng)與對(duì)外直接投資以及對(duì)外貿(mào)易關(guān)系的研究，另一方面是關(guān)于國有企業(yè)海外投資效率問題的研究。在匯率變動(dòng)與對(duì)外直接投資以及對(duì)外貿(mào)易關(guān)系上的理論研究成果相對(duì)比較豐富，國內(nèi)學(xué)者王自鋒（2009）對(duì)匯率水平與波動(dòng)程度對(duì)外國直接投資的影響效用進(jìn)行了研究，并構(gòu)建出相應(yīng)的理論研究模型，通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，當(dāng)東道國貨幣出現(xiàn)升值時(shí)，處在技術(shù)優(yōu)勢的跨國企業(yè)就會(huì)增加對(duì)外直接投資的行為，而雙邊實(shí)際匯率的波動(dòng)程度對(duì)外國直接投資的影響效用很弱。許敏詩與張曉華從分析匯率制度的改革對(duì)我國對(duì)外直接投資的影響的角度出發(fā)，以2005年7月的人民幣匯率制度作為改革分界點(diǎn)，通過對(duì)比分析匯率制度改革前后我國對(duì)外直接投資的變化，研究了人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國對(duì)外直接投資影響效用，并為我國對(duì)外投資提出了發(fā)展建議。谷任與張衛(wèi)國（2012）兩位學(xué)者研究了匯率波動(dòng)對(duì)我國外貿(mào)行業(yè)利潤的影響效用，通過分析發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對(duì)國內(nèi)外貿(mào)行業(yè)利潤有著十分顯著的時(shí)變影響效用，尤其在匯率制度改革之后，匯率的波動(dòng)對(duì)外貿(mào)行業(yè)利潤率的影響效用更大，且具有較廣的行業(yè)影響面。夏良科（2012）基于廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法的國際比較對(duì)匯率、匯率制度與對(duì)外直接投資進(jìn)行了探析，通過實(shí)例分析表明，匯率對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外直接投資的沖擊力要大于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，且本幣升值有助于母國對(duì)外直接投資。

此外，在學(xué)術(shù)界也對(duì)國有企業(yè)海外投資行為進(jìn)行了相應(yīng)的研究。姜華欣（2013）以我國國有企業(yè)對(duì)外直接投資行為為研究樣本，以相關(guān)理論研究成果為支撐，以我國國有企業(yè)對(duì)外直接投資的概況為起點(diǎn)，深入分析了我國國有企業(yè)對(duì)外直接投資的基本特點(diǎn)、國際環(huán)境、核心競爭能力、投資動(dòng)因、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警以及國外經(jīng)驗(yàn)借鑒等，目的在于為進(jìn)一步促進(jìn)和優(yōu)化我國國有企業(yè)對(duì)外直接投資項(xiàng)目提出建議對(duì)策。

通過對(duì)已有研究文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)在匯率變動(dòng)與對(duì)外直接投資以及對(duì)外貿(mào)易關(guān)系等方面的研究比較豐富，并取得了一定的理論研究成果，為國內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資行為提供了理論指導(dǎo)和建議，同時(shí)也有一批學(xué)者探討了國有企業(yè)海外投資問題，并將其進(jìn)行了深化研究。從整體上來看，這些理論研究證實(shí)了匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)對(duì)外投資有重要的影響效用，但具體到對(duì)國有企業(yè)海外投資效率影響的分析上還欠缺應(yīng)有的關(guān)注，可見國有企業(yè)海外投資效率影響要素的研究有待進(jìn)一步拓展。

VAR模型下的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量選取與研究方法

為進(jìn)一步檢驗(yàn)理論分析的正確性，本文選取了國有企業(yè)海外投資效率與匯率變動(dòng)水平兩個(gè)變量構(gòu)建時(shí)間序列模型進(jìn)行檢驗(yàn)，具體變量說明如下：

海外投資效率（OIE）。通常認(rèn)為，資本的流出具體包括了海外投資、外匯儲(chǔ)備以及證券投資等多種形式，但海外投資是國有資本流出中最主要的形式。故而，選取我國國有企業(yè)海外投資效率作為衡量其國有企業(yè)資本溢出的主要衡量指標(biāo)，具體可以用國有企業(yè)海外投資活動(dòng)所取得的成果與所占用或消耗的投資之間的比來表達(dá)，海外投資數(shù)據(jù)來自于聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展組織公布的歷年《世界投資報(bào)告》。

匯率異常波動(dòng)水平（AFE）。在過去一段時(shí)間內(nèi)，包括人民幣在內(nèi)的眾多國家的匯率制度均采取了“盯住美元”的貨幣策略，所以說人民幣兌美元匯率的波動(dòng)就成為衡量我國匯率異常波動(dòng)水平的主要變量指標(biāo)，模型中具體選用了國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)資料中的人民幣對(duì)美元匯率的年度波動(dòng)均值。

本文實(shí)證分析將選用向量自回歸模型（即VAR模型）來分析我國國有企業(yè)海外投資效率與匯率異常波動(dòng)之間的關(guān)系，該模型摒棄了傳統(tǒng)聯(lián)立方程模型中因經(jīng)濟(jì)理論不完備而存在的諸如估計(jì)和推斷與內(nèi)外生變量劃分的復(fù)雜等問題。向量自回歸模型是建立在數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)建?；A(chǔ)上的動(dòng)態(tài)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，通過分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)系統(tǒng)變量的沖擊以及時(shí)間序列數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)關(guān)系效用，進(jìn)而解釋經(jīng)濟(jì)體系所受沖擊的影響，是研究經(jīng)濟(jì)體系長期動(dòng)態(tài)關(guān)系的常用工具之一。本文利用統(tǒng)計(jì)分析軟件Eviews7.2對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）單位根檢驗(yàn)

由于時(shí)間序列的不平穩(wěn)性將會(huì)造成“偽回歸”現(xiàn)象的出現(xiàn)，因而需要對(duì)模型中的各變量要素進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本模型中具體選用ADF方法對(duì)各變量要素進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，經(jīng)過一階差分之后的OIE 與AFE時(shí)間序列的ADF統(tǒng)計(jì)量均低于5%顯著性水平下的臨界值，這就說明了海外投資效率與匯率異常波動(dòng)水平兩個(gè)變量要素經(jīng)由一階差分后呈平穩(wěn)性。故而，可以斷定這兩個(gè)序列都是一階單整。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是在VAR模型的前提下進(jìn)行的，為了更好地進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，本文需要首先構(gòu)建一個(gè)VAR模型，同時(shí)選用LR與AIC準(zhǔn)則來確定VAR模型的滯后階數(shù)是1。由于OIE與AFE兩個(gè)變量都是I（1），所以說可以對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。參照J(rèn)ohansen檢驗(yàn)，最終能夠確定LR與AIC兩個(gè)變量之間在5%的顯著水平下存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。在這里可以選擇以O(shè)IE為因變量的協(xié)整方程，即：

OIE=2.412AFE

（0.035）

上式中系數(shù)在5%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，從該方程可以看出，匯率波動(dòng)每增加一個(gè)單位，國有企業(yè)海外投資效率將平均增加2.412個(gè)單位，從長遠(yuǎn)上來看，我國國有企業(yè)海外投資效率與匯率波動(dòng)水平之間存在有一定的相關(guān)關(guān)系。

（四） 格蘭杰因果分析

考慮到VAR模型的序列相關(guān)性，經(jīng)過對(duì)不同滯后階數(shù)的赤池信息準(zhǔn)則（AIC）進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在滯后4階的檢驗(yàn)結(jié)果是上佳的。表2的檢驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，在滯后4期與5%的顯著水平下，經(jīng)由Granger因果分析，可得出以下初步分析的結(jié)論：匯率上升是國有企業(yè)海外投資效率提升的格蘭杰原因，而海外投資效率的提升是匯率上升的格蘭杰原因。

（五）脈沖響應(yīng)分析

通過對(duì)VAR模型的估計(jì)研究可以看出，VAR模型的中變量特征根的倒數(shù)值均在單位圓的范圍之內(nèi)，這也就說明了VAR 模型具有一定的穩(wěn)定性。因此，可以進(jìn)一步對(duì)VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析與方差分析，具體匯率異常波動(dòng)對(duì)國有企業(yè)海外投資效率的脈沖響應(yīng)分析如圖1所示，其中橫坐標(biāo)軸代表著沖擊效用的滯后期間數(shù)，縱坐標(biāo)軸表示OIE，實(shí)線代表脈沖響應(yīng)的函數(shù)，表示國有企業(yè)海外投資效率對(duì)匯率波動(dòng)水平?jīng)_擊的反應(yīng)，虛線代表著正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離域。從圖1發(fā)現(xiàn)，當(dāng)在本期給匯率波動(dòng)水平一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊之后，國有企業(yè)海外投資效率在第1期的反應(yīng)就十分明顯，且呈正向型；在第4期達(dá)到最大的響應(yīng)，在第8期之后便趨向穩(wěn)定化。這就說明了匯率異常波動(dòng)水平在受到外部條件的某一沖擊后，經(jīng)由市場再傳遞給國有企業(yè)海外投資，給海外投資帶來一定的正向沖擊，具體沖擊的幅度也不是太大，進(jìn)一步說明了匯率的上升會(huì)提升國有企業(yè)海外投資效率，反之就會(huì)降低其海外投資效率。

（六）方差分析

表3為匯率異常波動(dòng)對(duì)國有企業(yè)海外投資效率的貢獻(xiàn)程度，其中第1列表示預(yù)測期，第2列S.E.是變量OIE的各期預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)誤差項(xiàng)，第3、4列分別代表OIE與AFE為因變量的方程對(duì)各期預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)率。由于OIE是模型中出現(xiàn)的第1個(gè)內(nèi)生性變量，所以第一步預(yù)測誤差均源自于自該方程的新息。從輸出結(jié)果值可知，變量從自9期開始，方差分解結(jié)果趨向穩(wěn)定，來自O(shè)IE本身新息的影響效用最大，約占其預(yù)測誤差項(xiàng)的87.684%；來自匯率波動(dòng)新息的影響效用較大，約占OIE預(yù)測誤差的12.316%。

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