郝臣+白麗荷+崔光耀

[摘 要]股東治理作為公司治理的基礎(chǔ)，其有效性問(wèn)題越來(lái)越受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。以我國(guó)保險(xiǎn)公司作為研究樣本，從償付能力角度，對(duì)保險(xiǎn)公司股東治理與投保人利益保護(hù)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司股權(quán)越集中，償付能力越好；國(guó)有控股的保險(xiǎn)公司償付能力優(yōu)于非國(guó)有控股的保險(xiǎn)公司。最后采用最小絕對(duì)離差法和滯后一期回歸法對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究結(jié)論為提升我國(guó)保險(xiǎn)公司股東治理水平提供了一定的參考。

[關(guān)鍵詞]股東治理；保險(xiǎn)公司；投保人利益保護(hù)；償付能力

[中圖分類(lèi)號(hào)]F270；F840 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2016）12-0084-07

一、引 言

在當(dāng)今國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的進(jìn)程中，保險(xiǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要?jiǎng)恿?，為提升?guó)家經(jīng)濟(jì)治理水平服務(wù)；是轉(zhuǎn)變政府職能的有效抓手，為提升政府治理水平服務(wù)；是改善民生保障的有力支撐，為提升國(guó)家社會(huì)治理水平服務(wù)。[1]保險(xiǎn)業(yè)在服務(wù)于國(guó)家治理能力現(xiàn)代化目標(biāo)的同時(shí)，自身的發(fā)展也同樣需要治理。自中國(guó)保監(jiān)會(huì)在2006年引入保險(xiǎn)公司治理監(jiān)管制度，并確立了償付能力、市場(chǎng)行為和公司治理三大監(jiān)管支柱起，保險(xiǎn)公司治理至今已經(jīng)走過(guò)了十年的歷程，其間國(guó)務(wù)院兩次發(fā)布“國(guó)十條”，對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展進(jìn)行部署，經(jīng)過(guò)觀念導(dǎo)入和合規(guī)性建設(shè)之后，保險(xiǎn)公司治理的有效性被提上議程。因此，保險(xiǎn)公司治理有效性的研究具有重要意義。

股東治理是公司治理的基礎(chǔ)，股東治理的優(yōu)化能夠顯著提升公司治理的績(jī)效，最大化地實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，股東治理的優(yōu)化在提升公司績(jī)效的同時(shí)，也有利于實(shí)現(xiàn)受到監(jiān)管部門(mén)重點(diǎn)關(guān)注的投保人等利益相關(guān)者利益的保護(hù)。目前已有學(xué)者關(guān)注我國(guó)保險(xiǎn)公司董事會(huì)治理有效性，[2]而目前關(guān)于股東治理有效性的研究較少?；谝陨系谋尘?，本文從償付能力角度出發(fā)，將保險(xiǎn)公司股東治理狀況和保險(xiǎn)公司投保人利益相結(jié)合，對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)與投保人利益保護(hù)程度的關(guān)系進(jìn)行理論分析與實(shí)證研究，旨在發(fā)現(xiàn)有利于我國(guó)保險(xiǎn)公司治理的股東治理模式，從而促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)公司的健康發(fā)展，使其為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步提高做出更大的貢獻(xiàn)，更好地參與到國(guó)家治理體系中。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

股東治理的有效性主要體現(xiàn)在股東治理發(fā)揮了什么樣的作用，是否有利于公司績(jī)效的提高。有效的股東治理有利于提升公司整體的績(jī)效，進(jìn)而有利于保護(hù)包括中小股東和債權(quán)人在內(nèi)的利益相關(guān)者的利益。具體而言，股東治理包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)兩個(gè)方面的研究?jī)?nèi)容。

國(guó)外關(guān)于股東治理問(wèn)題的研究起步較早，主要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的影響。Berle和Means（1932）發(fā)現(xiàn)分散的股東持有較小的股權(quán)比例，不會(huì)積極地去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，因此提出股權(quán)集中度越高越有利于公司治理效率提高的結(jié)論[3]。Grossman和Hart（1980）指出分散持股會(huì)降低股東對(duì)經(jīng)理管理行為的監(jiān)督，股東的出股比例越高，股東越會(huì)傾向于進(jìn)行監(jiān)管投入，進(jìn)而帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)的改善[4]。Shleifer和Vishny（1986）的研究證明大股東在分散的小股東由于昂貴的成本對(duì)管理者缺乏監(jiān)督的情況下，可以有效地履行監(jiān)督管理者的職責(zé)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值。McConnell和Servaes（1990）認(rèn)為，大股東具備采取方式限制經(jīng)理自利行為的動(dòng)機(jī)，能夠制衡經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為，利于提升公司整體績(jī)效。[6]然而在另一方面，Grossman和Hart（1988）認(rèn)為大股東會(huì)進(jìn)行利益侵占，實(shí)質(zhì)上是為了攫取控制權(quán)私人利益。[7]Claessens（2002）的研究也表明，當(dāng)大股東的股權(quán)比例超過(guò)一定的臨界值時(shí)，大股東有動(dòng)機(jī)攫取公司其他利益相關(guān)者的利益。[8]

國(guó)內(nèi)關(guān)于股東治理有效性問(wèn)題的研究則分別關(guān)注了股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)的問(wèn)題。馮根福和丁國(guó)榮（2011）研究中國(guó)證券公司發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度提高有利于提高公司經(jīng)營(yíng)效率，國(guó)有控股性質(zhì)也有助于提高公司經(jīng)營(yíng)效率[9]；王曉英和彭雪梅（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度過(guò)高對(duì)提高保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不利，且政府對(duì)保險(xiǎn)公司政策、財(cái)力等方面的支持增強(qiáng)了保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力，從而有助于保險(xiǎn)公司績(jī)效的提高[10]。張揚(yáng)等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)都比較集中，控制權(quán)掌控在少數(shù)大股東手中，且均存在控股股東和實(shí)際控制人[11]。李維安、李慧聰和郝臣（2012）基于利益相關(guān)者理論，研究我國(guó)股份制保險(xiǎn)公司的治理狀況和其投保人利益保護(hù)程度之間的關(guān)系，結(jié)果表明我國(guó)保險(xiǎn)公司股權(quán)集中對(duì)投保人利益的保護(hù)程度具有促進(jìn)作用，較高的保險(xiǎn)公司治理合規(guī)性能夠更好地保護(hù)利益相關(guān)者利益，且國(guó)有股的控股股東性質(zhì)存在正調(diào)節(jié)效應(yīng)[12]。

（二）研究假設(shè)

通過(guò)上述文獻(xiàn)回顧，我們可以發(fā)現(xiàn)股東治理的作用主要包含激勵(lì)效應(yīng)和隧道效應(yīng)兩個(gè)方面。公司要健康發(fā)展離不開(kāi)股東的監(jiān)督，監(jiān)督是公司確保所有者利益得到保障的公共物品，但監(jiān)督需要成本。在那些股權(quán)比較分散的公司中，股東的監(jiān)督激勵(lì)被稀釋?zhuān)踔列瓮跓o(wú)，因?yàn)檫@種情況下股東的監(jiān)督成本與所獲收益嚴(yán)重不匹配。在那些具有控股股東的公司，由于控股股東可以從監(jiān)督活動(dòng)中獲得較大的監(jiān)督收益，因此他們有較大的激勵(lì)為全體股東提供公司監(jiān)督這一公共物品，這是股東治理的激勵(lì)效應(yīng)（incentive effect）， 也稱(chēng)為利益協(xié)調(diào)效應(yīng)（alignment effect）或支撐效應(yīng)（propping effect）。股東治理的激勵(lì)效應(yīng)主要表現(xiàn)為控股股東對(duì)自身利益的主觀追求會(huì)導(dǎo)致代理成本減少的客觀結(jié)果，有利于提高公司整體績(jī)效，進(jìn)而有利于保護(hù)中小股東及其他利益相關(guān)者的利益。然而另一方面，股東治理也可能產(chǎn)生隧道效應(yīng)。隧道效應(yīng)，也稱(chēng)利益輸送或者掏空效應(yīng)（tunneling effect），又稱(chēng)為塹壕效應(yīng)或者侵占效應(yīng)（entrenchment effect或expropriation effect），具體指公司控股股東通過(guò)隱蔽手段轉(zhuǎn)移中小股東和其他利益相關(guān)者利益的過(guò)程。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅影響到控股股東進(jìn)行侵占的能力，還會(huì)對(duì)其侵占動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響，特別是當(dāng)司法體系等制度不足以對(duì)投資者權(quán)益進(jìn)行有效保護(hù)時(shí)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)更加重要。因此，隧道效應(yīng)本質(zhì)上是控股股東對(duì)公司的一種利益掏空行為，損害了公司的整體利益，這一行為體現(xiàn)了控股股東與中小股東等利益相關(guān)者之間的利益沖突。股東治理的有效性取決于兩種效應(yīng)消長(zhǎng)關(guān)系。對(duì)于我國(guó)保險(xiǎn)公司而言，股東治理具有一定的特殊性。我國(guó)保險(xiǎn)公司大多都為非上市公司，股權(quán)非常集中，幾乎不存在中小股東保護(hù)的問(wèn)題；另外，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)受到不同于一般行業(yè)的嚴(yán)格的外部監(jiān)管，中國(guó)保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《保險(xiǎn)公司關(guān)聯(lián)交易管理暫行辦法》、《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》和《保險(xiǎn)公司控股股東管理辦法》等一系列規(guī)范保險(xiǎn)公司股東治理的規(guī)范性文件，從外部嚴(yán)格監(jiān)管保險(xiǎn)公司的股東治理。結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者已有研究成果和中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，本文認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)公司股東治理主要發(fā)揮了激勵(lì)效應(yīng)，即股東治理有利于提升公司整體績(jī)效，進(jìn)而提高保險(xiǎn)公司的償付能力。因此，本文從保險(xiǎn)公司的償付能力視角出發(fā)，研究保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和投保人利益保護(hù)程度的關(guān)系，并提出研究假設(shè)一：股權(quán)集中度與保險(xiǎn)公司投保人利益保護(hù)程度正相關(guān)，即股權(quán)越集中，越有利于投保人利益保護(hù)。

也有部分國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注了股權(quán)性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效的影響。Vickers和Yarrow（1991）指出政府直接持有金融機(jī)構(gòu)的股份可以使社會(huì)公眾對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)更加信任，能很好地解決其他內(nèi)外部治理機(jī)制不完善所帶來(lái)的問(wèn)題，有利于金融體系的發(fā)展[13]。湯若嵐（2001）提出，在國(guó)有獨(dú)立保險(xiǎn)公司的股份制改造中，國(guó)家需要持有相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)比例[14]。謝曉霞和李進(jìn)（2009）研究發(fā)現(xiàn)，政府持股比例增加有利于保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)的提升[15]。我國(guó)主要大型保險(xiǎn)公司均為國(guó)有企業(yè)，其治理實(shí)踐起步較早，相對(duì)而言治理效果較好。結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果和中國(guó)保險(xiǎn)治理實(shí)踐，本文認(rèn)為國(guó)有控股的股權(quán)性質(zhì)有利于提升保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)，進(jìn)而有利于保護(hù)投保人等利益相關(guān)者的利益。因此，本文提出研究假設(shè)二：第一大股東性質(zhì)為國(guó)有控股的保險(xiǎn)公司，其投保人利益保護(hù)程度要優(yōu)于非國(guó)有控股的保險(xiǎn)公司。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）被解釋變量：因變量設(shè)計(jì)

保險(xiǎn)公司的償付能力對(duì)于保險(xiǎn)公司保障其投保人的利益具有重大意義，李維安、李慧聰和郝臣（2012）以?xún)敻赌芰σ珙~指標(biāo)，量化保險(xiǎn)公司投保人利益保護(hù)程度[12]。因此，參考其對(duì)指標(biāo)的選取，本文研究保險(xiǎn)公司對(duì)保單持有人的利益保護(hù)程度同樣也采用保險(xiǎn)公司償付能力溢額指標(biāo)來(lái)衡量。本文采用的償付能力溢額指標(biāo)取自中國(guó)保監(jiān)會(huì)強(qiáng)制各保險(xiǎn)公司網(wǎng)站披露《償付能力報(bào)告》中的數(shù)據(jù)。具體指保險(xiǎn)公司的實(shí)際資本和最低資本要求的差額，即實(shí)際償付能力額度-最低償付能力額度。其中，實(shí)際償付能力額度=認(rèn)可資產(chǎn)-認(rèn)可負(fù)債，最低償付能力額度需要按照財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司和人壽保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)分別確定。

（二）解釋變量：自變量設(shè)計(jì)

（1）CR指數(shù)。衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)時(shí)，CR指數(shù)是常見(jiàn)指標(biāo)，主要包括CR1、CR3、CR5和CR10，分別代表第一大股東、前大三股東、前五大股東以及前十大股東所持有股份數(shù)額占總股份的比重。以CR1為例，若CR1大于或等于50%，則第一大股東對(duì)公司絕對(duì)控股；若CR1大于20%而小于50%，則第一大股東對(duì)公司相對(duì)控股；若CR1小于20%，那么該公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散。

（2）赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl）。赫芬達(dá)爾指數(shù)最早用于衡量行業(yè)的集中度，后引入股權(quán)集中度描述，指公司前幾位股東持股比例的平方和，用來(lái)描述公司股權(quán)集中度的指標(biāo)。持股比例平方加和后，比例大的平方和比比例小的平方和要大得多，從而凸顯出股東持股比例之間的懸殊。

（3）Z指數(shù)。衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)時(shí)，Z指數(shù)也是常用的指標(biāo)，指除第一大股東外其他股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。Z值越小，說(shuō)明第一大股東持股比例高于其他股東持股比例之和的程度越高，體現(xiàn)第一大股東對(duì)公司控制的權(quán)力越大，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)越能夠起到?jīng)Q定性影響。Z2和Z23分別代表第二大股東持股比例與第一大股東持股比例之比、第二大至第三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。

（4）S指數(shù)。S指數(shù)指公司第二大股東至第N大股東持股比例之和，跟Z指數(shù)一樣，當(dāng)S指數(shù)值越小時(shí)，第一大股東對(duì)公司的控制權(quán)越大，越能影響公司的經(jīng)營(yíng)管理。而其他股東的權(quán)力就越小，對(duì)第一大股東的制衡力也越弱。S23和S234分別代表的是第二大至第三大股東持股比例之和、第二大至第四大股東持股比例之和?？梢钥闯?，CR指數(shù)與赫芬達(dá)爾指數(shù)越大表明公司股權(quán)越集中，而Z指數(shù)與S指數(shù)越大，則表明公司股權(quán)越分散，公司股權(quán)越制衡。

（5）第一大股東性質(zhì)。虛擬變量，1代表公司為國(guó)有，0代表其他，包括外資、民營(yíng)等類(lèi)型。

本文研究選取的變量及其定義如表1所示。

（三）控制變量

由于影響保險(xiǎn)公司對(duì)保單持有人償付能力的因素有很多，為了控制其他因素對(duì)保險(xiǎn)公司保單持有人償付能力的影響程度，本文引入以下變量作為控制變量。

（1）保險(xiǎn)公司成立時(shí)間。由于保險(xiǎn)公司成立時(shí)間的長(zhǎng)短會(huì)影響研究中的回歸結(jié)果，本文采用成立時(shí)間的自然對(duì)數(shù)來(lái)控制保險(xiǎn)公司的償付能力。

（2）保險(xiǎn)公司規(guī)模。本文定義公司規(guī)模為企業(yè)年度總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，不同規(guī)模的企業(yè)呈現(xiàn)的股東治理特征不盡相同。一般而言，股東侵占投保人利益的程度會(huì)隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大而越來(lái)越小。

（3）保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率。保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)方式與一般上市公司有著巨大的差異，在經(jīng)營(yíng)中所需要的大部分資金都是來(lái)自于保單持有人，投保人是保險(xiǎn)公司最主要的債權(quán)人，而這大部分負(fù)債則由保險(xiǎn)公司在未來(lái)進(jìn)行每期償還，所以保險(xiǎn)公司高比率的資產(chǎn)負(fù)債率由其天然存在的屬性決定。本文研究的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量。

（4）險(xiǎn)種類(lèi)型。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)行業(yè)中的產(chǎn)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)具有不同的特點(diǎn)，我國(guó)保險(xiǎn)法要求各保險(xiǎn)公司產(chǎn)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)不能同時(shí)經(jīng)營(yíng)。因此，本文的研究將樣本公司經(jīng)營(yíng)的險(xiǎn)種類(lèi)型也作為控制變量之一。

（5）組織類(lèi)型。股份制公司賦值為1，有限制公司賦值為0。

四、模型設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述理論分析以及變量定義，分別建立如下五個(gè)模型。在控制變量一定的情況下，模型1描述了第一大股東持股比例對(duì)償付能力溢額的影響；模型2描述了第一大股東至第三大股東持股比例之和對(duì)償付能力溢額的影響；模型3描述了前三大股東持股比例的平方和對(duì)償付能力溢額的影響；模型4描述了第二至第三大股東持股比例與第一大股東持股比例比值對(duì)償付能力溢額的影響；模型5描述了第二大股東至第三大股東持股比例之和對(duì)償付能力溢額的影響。

Solvency=α1+β11CR1+β12State+β13lnasset+β14LR+β15XZ+β16Form+β17lnage+ε （1）

Solvency=α2+β21CR3+β22State+β23lnasset+β24LR+β25XZ+β26Form+β27lnage+ε （2）

Solvency=α3+β31H3+β32State+β33lnasset+β34LR+β35XZ+β36Form+β37lnage+ε （3）

Solvency=α4+β41Z23+β42State+β43lnasset+β44LR+β45XZ+β46Form+β47lnage+ε （4）

Solvency=α5+β51S23+β52State+β53lnasset+β54LR+β55XZ+β56Form+β57lnage+ε （5）

（二）實(shí)證結(jié)果

本文首先對(duì)整體樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行最小二乘回歸分析（OLS）。經(jīng)懷特異方差檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各模型存在異方差。因此，本文改用加權(quán)最小二乘（WLS）的方法對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整以消除異方差的影響。各模型回歸結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，第一大股東持股比例（CR1）與保險(xiǎn)公司償付能力呈正相關(guān)關(guān)系，即與其投保人利益保護(hù)程度呈正相關(guān)關(guān)系。第一大至第三大股東持股比例之和（CR3）與保險(xiǎn)公司償付能力呈正相關(guān)關(guān)系。前三大股東持股比例的平方和（H3）與保險(xiǎn)公司償付能力呈正相關(guān)關(guān)系。第二大與第三大股東持股比例之和（Z23指數(shù)）與第一大股東比例比值與償付能力溢額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二大與第三大股東持股比例之和（S23指數(shù)）與償付能力溢額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，本文有關(guān)股權(quán)集中度與投保人利益保護(hù)程度關(guān)系的假設(shè)得到了驗(yàn)證，即股權(quán)越集中，對(duì)投保人利益保護(hù)程度越好；股權(quán)越分散，投保人利益保護(hù)程度越低?？毓晒蓶|對(duì)公司投保人利益保護(hù)程度呈現(xiàn)以正向的積極作用為主，侵害效應(yīng)較少，綜合影響為正向積極作用。說(shuō)明在我國(guó)保險(xiǎn)公司內(nèi)，股東的存在可以在一定程度上抑制股權(quán)分散下小股東的“搭便車(chē)”行為，使得股東的利益與其投保人的利益合二為一。

從第一大股權(quán)性質(zhì)與投保人利益保護(hù)程度關(guān)系的角度來(lái)看，第一大股東性質(zhì)與保險(xiǎn)公司償付能力呈正相關(guān)關(guān)系，即與其投保人利益保護(hù)程度呈正相關(guān)關(guān)系。所以，從整體來(lái)看，第一大持股性質(zhì)為國(guó)有的保險(xiǎn)公司投保人利益保護(hù)程度優(yōu)于非國(guó)有性質(zhì)的保險(xiǎn)公司。這一結(jié)論主要可能是因?yàn)槲覈?guó)保險(xiǎn)業(yè)起步較晚，力量相對(duì)比較薄弱，而國(guó)有保險(xiǎn)公司的發(fā)展卻支撐著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，所以在其發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)政府將會(huì)投入更多的財(cái)力去支持國(guó)有保險(xiǎn)公司發(fā)展，使得其經(jīng)營(yíng)條件和實(shí)力優(yōu)于非國(guó)有控股的保險(xiǎn)公司，從而增強(qiáng)其對(duì)保單持有人的利益保護(hù)。另外從監(jiān)管的角度看，國(guó)有控股的保險(xiǎn)公司在保護(hù)投保人利益的相關(guān)法律法規(guī)的執(zhí)行方面，更具有強(qiáng)制性，能更快地執(zhí)行監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管政策。因此，從國(guó)有控股保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)和其對(duì)政策的執(zhí)行力上，都將會(huì)對(duì)其投保人利益的保護(hù)程度產(chǎn)生正向影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）基于最小絕對(duì)離差法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

最小二乘法原理簡(jiǎn)單且理論體系完備，學(xué)者們常采用該種方法進(jìn)行實(shí)證研究，但是如果某觀測(cè)值偏離中心情況十分嚴(yán)重，那么使用最小二乘法進(jìn)行回歸得到的結(jié)果將不夠合理。然而最小絕對(duì)離差的基本原則是使誤差的絕對(duì)值之和最小，使得最小絕對(duì)離差法避免了最小二乘法的缺陷，提高了對(duì)異常值的容忍度，從而提高回歸結(jié)果的真實(shí)度，保證研究結(jié)論的可靠性。因此，本文基于最小絕對(duì)離差法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3的實(shí)證結(jié)果可以看出，第一大股東持股比例（CR1）與保險(xiǎn)公司償付能力呈正相關(guān)關(guān)系，即與其投保人利益保護(hù)程度呈正相關(guān)關(guān)系。第一大至第三大股東持股比例之和（CR3）與保險(xiǎn)公司償付能力呈正相關(guān)關(guān)系。前三大股東持股比例的平方和（H3）與保險(xiǎn)公司償付能力呈正相關(guān)關(guān)系。第二大與第三大股東持股比例之和（Z23指數(shù)）與第一大股東比例與償付能力溢額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二大與第三大股東持股比例之和（S23指數(shù)）與償付能力溢額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，本文利用最小絕對(duì)離差法進(jìn)行回歸得到的結(jié)果與采用加權(quán)最小二乘法得到結(jié)果是一致的，即股權(quán)越集中，投保人利益保護(hù)程度越好；股權(quán)越分散，投保人利益保護(hù)程度越低。

從表3的回歸結(jié)果可以看出，第一大股東性質(zhì)與保險(xiǎn)公司償付能力呈正相關(guān)關(guān)系，即與其投保人利益保護(hù)程度均在1%水平下顯著正相關(guān)。因此，本文利用最小絕對(duì)離差法進(jìn)行回歸得到的結(jié)果與采用加權(quán)最小二乘法所得到的結(jié)果的是一致的，第一大股東持股性質(zhì)為國(guó)有的保險(xiǎn)公司投保人利益保護(hù)程度優(yōu)于非國(guó)有性質(zhì)的保險(xiǎn)公司。

綜上，使用最小絕對(duì)離差法進(jìn)行回歸得到的結(jié)果與采用加權(quán)最小二乘法所得到的結(jié)果的是一致的，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

（二）基于滯后一期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文又運(yùn)用滯后一期的回歸結(jié)果，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

滯后一期一方面能消除時(shí)間效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的影響，另一方面也能解決自變量與因變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題，回歸結(jié)果如表4所示?？梢钥吹?，在股權(quán)集中度與分散度的回歸結(jié)果上，與前文的加權(quán)最小二乘法和最小絕對(duì)離差法的回歸結(jié)果一致，即股權(quán)集中度與保險(xiǎn)公司投保人利益保護(hù)程度呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)分散度與保險(xiǎn)公司投保人利益保護(hù)程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從第一大股東性質(zhì)回歸結(jié)果來(lái)看，也與前文的加權(quán)最小二乘法和最小絕對(duì)離差法的回歸結(jié)果相差不大，即第一大股東持股性質(zhì)為國(guó)有的保險(xiǎn)公司投保人利益保護(hù)程度優(yōu)于非國(guó)有性質(zhì)的保險(xiǎn)公司。文章加入滯后一期的回歸分析，使得研究結(jié)果更具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與啟示

國(guó)外保險(xiǎn)公司治理研究始于Spiller（1972）對(duì)19家股份制保險(xiǎn)公司和27家互助保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行的比較分析，認(rèn)為公司所有權(quán)的差異是財(cái)務(wù)績(jī)效差異的最重要原因。[16]目前國(guó)外對(duì)于保險(xiǎn)公司治理問(wèn)題的研究集中于兩種類(lèi)型保險(xiǎn)公司的治理要素、治理績(jī)效的比較，研究方法上已經(jīng)開(kāi)始導(dǎo)入大樣本的實(shí)證研究，其研究思路和方法對(duì)于我們研究我國(guó)保險(xiǎn)公司治理具有很好的啟示作用。而國(guó)內(nèi)對(duì)于保險(xiǎn)公司治理問(wèn)題的研究處于剛剛起步階段，保險(xiǎn)公司治理研究的基本框架還沒(méi)有建立，保險(xiǎn)公司治理的合規(guī)性、保險(xiǎn)公司治理的有效性、治理績(jī)效等科學(xué)問(wèn)題有待研究；研究方法也較為單一，研究樣本也較少。與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司治理研究?jī)?nèi)容和方法等方面上，存在較大的差距，我國(guó)保險(xiǎn)公司治理研究亟待開(kāi)展（郝臣，2016）。[17]本文從保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)兩方面考察了我國(guó)保險(xiǎn)公司的股東治理狀況，基于償付能力的視角，關(guān)注了保險(xiǎn)公司股東治理與投保人利益保護(hù)的關(guān)系。在變量選擇上，本文采用償付能力衡量治理的有效性，在股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)上采用了已有股東治理研究中較常用的五個(gè)指標(biāo)，在股權(quán)性質(zhì)上將第一大股東性質(zhì)區(qū)分為國(guó)有和其他兩種類(lèi)型。在計(jì)量方法上，本文首先運(yùn)用最小二乘法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，但為了避免數(shù)據(jù)存在異方差現(xiàn)象對(duì)結(jié)論造成影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行懷特檢驗(yàn)后，采用加權(quán)最小二乘法的回歸方法進(jìn)行修正。在結(jié)論的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，分別采用最小絕對(duì)離差法和滯后一期的回歸分析法，排除數(shù)據(jù)之間的內(nèi)生性問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)公司而言，股權(quán)集中度與保險(xiǎn)公司投保人利益保護(hù)程度呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)越集中，越有利于投保人利益保護(hù)；同時(shí)，第一大股東性質(zhì)為國(guó)有控股的保險(xiǎn)公司，其投保人利益保護(hù)程度要優(yōu)于非國(guó)有控股的保護(hù)程度。

本文的研究結(jié)果能夠?yàn)樘嵘覈?guó)保險(xiǎn)公司的股東治理水平提供一個(gè)較好的借鑒作用。為了更好地發(fā)揮股東治理的激勵(lì)效應(yīng)，保險(xiǎn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)需要保持在一定的集中度水平上，才能使股東有足夠的動(dòng)力與能力關(guān)注公司，積極發(fā)揮激勵(lì)作用，更好地發(fā)揮對(duì)投保人利益保護(hù)的作用。另外一方面，樹(shù)立保險(xiǎn)公司治理分類(lèi)監(jiān)管理念，特別是中外資保險(xiǎn)公司監(jiān)管上，提高監(jiān)管的有效性，因?yàn)楸疚难芯堪l(fā)現(xiàn)股東性質(zhì)是影響治理有效性的重要因素。但是在研究過(guò)程中不可避免地存在不足，對(duì)于影響保險(xiǎn)公司投保人利益保護(hù)的其他因素，譬如一些宏觀因素，包括法律現(xiàn)狀等，由于難以衡量，暫時(shí)未納入回歸模型當(dāng)中，在今后的研究中盡量考慮全面，納入更多的考察因素。