于 博

一、引言

P2P網(wǎng)絡借貸 （Peer-to-Peer lending）是指貸款人與投資人之間通過網(wǎng)絡借貸平臺而不是傳統(tǒng)銀行等金融機構產(chǎn)生的借貸行為 （Bachmann et al.，2011；廖理等， 2014）［1-2］。P2P作為一種新型融資模式，不僅能為投資者和融資者提供交易信息和交易場景，還能結合互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)技術來優(yōu)化信貸市場的信息半徑，提高資源的匹配效率，從而更好地滿足社會融資需求 （謝平和鄒傳偉，2012；葉湘榕，2014）［3-4］。

“網(wǎng)貸之家”數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3月，P2P行業(yè)投資人、借款人、貸款余額分別達到419.82萬人、238.94萬人、9209.66億元，同比增速24.11%、112.56%、50.67%。然而，野蠻生長的背后，平臺跑路亂象也非常顯著——截至2017年3月，P2P行業(yè)累計平臺數(shù)量5888家，停業(yè)及問題平臺高達3607家，正常運營平臺2281家。從整體P2P行業(yè)看，“繁榮”與 “亂象”并存，前者對商業(yè)銀行經(jīng)營與管理提出了新的挑戰(zhàn) （盧馨和李慧敏，2015）［5］，后者則對金融監(jiān)管實踐提出了新的要求 （巴曙松等，2016）［6］。

2017年4月，習近平在中央政治局會議中提出維護國家金融安全的6項任務，其中包括 “加強金融監(jiān)管”和 “處置風險點”，并強調： “在處置風險點方面，應打擊逃廢債行為，控制好杠桿率，加大對市場違法違規(guī)行為打擊力度，重點針對金融市場和互聯(lián)網(wǎng)金融開展全面摸排”。就互聯(lián)網(wǎng)借貸行業(yè)而言，本文認為，實現(xiàn)P2P科學監(jiān)管仍需解讀好以下四個遞進式設問：

1.如何引導P2P投資者構建科學、理性的交易決策？這首先需要理解P2P市場的 “交易決策”究竟如何形成、哪些因素會對投資人的交易傾向構成影響？解答上述理論設問是科學引導投資者交易行為的前提。為此，本文第二部分將對影響投資人交易決策的因素進行綜述與反思，力爭以此為媒介為改善市場監(jiān)管、引導投資人理性交易提供調控參考。

2.如何降低P2P市場的違約率？這首先需要理解P2P市場的違約率受哪些因素影響，進而才能通過改善和疏導這些誘發(fā)違約的因素來改進監(jiān)管、防范風險。為此，本文第三部分將對影響P2P市場違約率的各種因素進行綜述與反思，進而以此為媒介為優(yōu)化監(jiān)管、防范違約風險提供政策入口。

3.如何認識和化解P2P市場的風險溢出？例如，如何度量P2P市場對傳統(tǒng)金融機構資產(chǎn)負債業(yè)務的沖擊、如何分析P2P市場的價格特征及其對傳統(tǒng)利率市場的擾動、如何認識P2P市場的逆周期特征及其對貨幣政策的弱化效應？為此，本文第四部分將對P2P市場的風險溢出及其政策影響展開綜述與反思，進而為優(yōu)化監(jiān)管提供路徑參考。

4.如何降低P2P平臺在監(jiān)管規(guī)避過程中所派生的新風險以及由此造成的監(jiān)管困境？為此，本文第五部分將對P2P監(jiān)管研究進行綜述和反思，并在引入現(xiàn)實監(jiān)管困境的基礎上從監(jiān)管思路、監(jiān)管方向及監(jiān)管博弈三方面提出改善監(jiān)管質量的對策建議。

二、P2P交易決策的影響因素分析

（一）文獻評述

P2P交易決策 （如成交率、交易規(guī)模）分析的研究脈絡可概括為：“借款人信用評級與歷史聲譽等硬信息對交易成功率的影響→借款人軟信息對交易成功率的影響→羊群效應與市場情緒對交易成功率的影響”。

從 “硬信息” 看： Klafft （2008）［7］基于 Prosper的實證研究發(fā)現(xiàn)，借款人銀行認證賬戶的交易狀況及借款人的信用評級等與違約率有關的 “硬信息”對P2P 成交率具有顯著正影響。 Puro et al.（2010）［8］通過Logistic模型也發(fā)現(xiàn)借款人信用等級、逾期歷史等因素對成交率影響顯著；FreedmanandJin（2008）［9］、 王會娟和廖理 （2014）［10］、 Emekter et al.（2015）［11］分別以 “信息透明度”、 “借款成本”、 “違約概率”為視角解釋了為何上述 “硬信息”的好壞會對成交率具有顯著影響，而溫小霓和武小娟（2014）［12］則以 “信號效應” 為視角解釋了借款人歷史聲譽對交易成功率的影響機理。

從 “軟信息” 看： Iyer et al（2009）［13］指出， 許多P2P平臺的貸款人除了能夠根據(jù)財務狀況等 “硬信息”進行貸款決策，還能夠根據(jù)平臺發(fā)布的 “軟信息” （如借款人工作經(jīng)歷、教育經(jīng)歷、職務特征等）進行決策。除個人經(jīng)歷方面的描述性信息外，也有學者基于種族特征進行了分析，Pope and Sydnor（2011）［14］便研究了種族信息對網(wǎng)絡借貸成功率與回報率的影響并發(fā)現(xiàn)，雖然向黑人提供借貸可以獲得更高的貸款利率，但由于他們的違約率也更高 （即平均回報率更低），所以，黑人獲得借款的概率反而比白人低25%～30%。此后，有學者進一步分析了借款人外貌特征 （照片）對貸款人交易決策的影響，例如， Larrimore et al.（2011）［15］認為， 個人魅力對成交率并不具有顯著影響；但是，一年后，Duarte et al.（2012）［16］的研究卻發(fā)現(xiàn)，外貌特征對P2P成交率具有正影響，但這一影響并非借助 “魅力”實現(xiàn)，而是借助 “誠實”實現(xiàn)，即那些看上去更 “誠實”（而非 “魅力”）的人更容易獲得借款。此后，又有學者從借款人的 “人格特征”入手展開了分析，如王會娟和何琳 （2015）［17］發(fā)現(xiàn)，借款人的人格特征（如 “勤奮”人格）對成交率具有顯著正影響。Lin et al. （2013）［18］則分析了一種特殊的 “軟信息” ——社群關系對交易決策的影響，發(fā)現(xiàn)借款人的社群關系是影響其借貸成功率的重要因素；Everett（2015）［19］則進一步研究了社群關系中的道德風險與逆向選擇問題，并證明了由社群構成的關系網(wǎng)絡確實提升了借款人的違約成本，從而解釋了社群關系對成交率的激勵邏輯。 Kuwabara et al.（2017）［20］則研究了借款人地位（Status）與借款人聲譽 （Reputation）對成交率的“聯(lián)合”影響效應，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合影響呈倒U型特征，即聯(lián)合影響效應對聲譽特別高或特別低的借款人均具有較弱影響，但對中等聲譽的借款人卻具有較高的影響。這一研究將傳統(tǒng)單一軟信息影響分析拓展到了多重軟信息的聯(lián)合影響分析。此外，Dorfleitner et al.（2016）［21］以歐洲市場為例也證明了軟信息存在成交激勵作用。

從羊群效應看： Zhang and Liu （2012）［22］發(fā)現(xiàn)，P2P市場存在羊群效應，由于信息不對稱情況更為嚴重，因此P2P市場中的投資者通常會觀察其他投資人的行為來進行決策。 Lee and Lee （2012）［23］進一步證明了P2P市場不僅存在顯著的羊群效應，且羊群效應還具有邊際遞減特征。 Yum et al.（2012）［24］發(fā)現(xiàn)，貸款人只有在對高風險借款人進行信貸決策時會出現(xiàn)羊群行為；廖理等 （2014）［25］則解釋了投資人采用羊群策略的合理性，他們指出，對于未被利率反映的違約風險，投資人有能力對其進行識別，識別途徑便是跟蹤產(chǎn)品的 “參與人數(shù)”與 “滿標時間”，因此，羊群行為也可理解為信息不對稱條件下投資人進行信息搜尋與識別的結果。此后，廖理等 （2015）［26］進一步發(fā)現(xiàn)，P2P訂單的完成進度越高，越能吸引投資者參與。同時，通過細分樣本，該研究還進一步刻畫了羊群效應的時間特征，即借款人信息不對稱水平越高，借款合同在開標初期的羊群效應越顯著，但羊群效應的持續(xù)時間更短。曾江洪和楊帥 （2014）［27］進一步指出了P2P交易中的羊群效應與普通金融市場中的羊群效應的區(qū)別，他們認為，潛在出借人在進行投資時會受到其前期出借人的影響，但是，與盲目模仿前期出借人的投資決策不同，P2P市場上的潛在出借人會通過觀察同伴的投資決策來推斷借款人的可信賴度，并結合借款項目公開的信貸信息來調整自己的判斷，是一種理性的羊群行為，而周耿和范從來（2016）［28］則進一步指出， P2P市場羊群效應的理性成分在復雜產(chǎn)品中表現(xiàn)得更加突出。

（二）研究反思

現(xiàn)有文獻對P2P交易決策的研究大多基于西方研究模式——以借款人風險特征來度量和分析貸款人交易決策。這一研究模式的不足在于，西方P2P平臺的職能是 “信息”中介，而非 “信用”中介。然而，“本土化”背景下，我國P2P平臺大多兼具信用中介功能 （彭冰，2014）［29］，多數(shù)平臺迫于競爭壓力，普遍提供 “承諾保本、全額抵押、第三方擔保”等 “增信”措施，甚至還由平臺自身提供風險備付金 （葉湘榕，2014）［4］。這意味著，我國P2P平臺在風險分擔上具有特殊性，它并非簡單的信息中介，與“借款人”風險特征相比，投資人更看重的往往是“交易平臺”的風險層級。這使得投資人的交易決策對借款人特征的敏感性將遠遠低于對平臺特征的敏感性。這為本土化P2P交易決策研究提供了邏輯入口。

基于上述對現(xiàn)實特征的反思，本文認為應考慮在如下方面對現(xiàn)有研究進行拓展：

1.從側重 “借款人特征”及 “標的物特征”（Michaels， 2012； Lee et al.， 2012）［30-31］對交易決策的影響分析拓展到側重 “平臺特征”對交易決策的影響分析。

我國P2P市場中，不同平臺在資金杠桿率、運營時間、平臺背景、信用等級、風控模式、標的資產(chǎn)類型等方面均存在較大差異。這些因素通常比借款人風險特征更能影響貸款人交易決策。例如：對于“打包發(fā)售”類產(chǎn)品 （而非 “散標”產(chǎn)品）而言，由于資產(chǎn)端通常不是對接單一的借款人，而是借款人集合，所以，P2P平臺對資產(chǎn)包的 “風控能力”及“擔保能力”便會直接影響投資人決策，換言之，平臺運營實力、平臺背景等 “平臺級”風險要素對交易成功的影響遠比單一借款人風險特征的影響更重要。但截至目前，有關平臺特征 （運營模式、擔保模式、平臺背景、平臺排名）對交易決策的影響研究依然鮮見①僅有少量研究分析了平臺異質性對交易決策的影響：陳冬宇 （2014）［32］以社會認知理論為基礎將平臺差異作為環(huán)境因素 （而非個體因素）引入交易決策分析，通過PLS結構方程模型證明了平臺安全保證水平對貸款人交易決策的影響；于博和張峻琪 （2016）［33］分析了平臺異質性對 “成交規(guī)模—收益率”敏感性及 “客戶粘性—收益率”敏感性的影響，解釋P2P行業(yè)為何普遍存在 “跨界整合”及 “背景粉飾”等群體行為。。

2.從側重 “貸款人非理性行為研究” （如羊群效應）拓展到側重 “平臺價格競爭及其非理性行為研究”。

P2P與傳統(tǒng)金融機構比，其優(yōu)勢在于對長尾客戶的下沉能力更強。但是，隨著平臺跑路及平臺 “獲客成本”的攀升，客戶避險情緒和轉移速度都在提高，這導致P2P平臺存在通過價格競爭來提升市場競爭力的需求。然而，有關價格競爭方面的羊群效應研究依然處于空白。然而，若非理性價格競爭得不到規(guī)范，則必然會影響P2P市場的良性、健康發(fā)展。所以，從行業(yè)規(guī)范發(fā)展角度看，貸款人羊群行為只是對市場環(huán)境及其不確定性的被動反映，而平臺運營中的羊群行為則是主導市場競爭環(huán)境、引發(fā)市場不確定性的驅動力量。更重要的是，價格競爭中的羊群效應很可能對不同 “資歷”的平臺具有截然不同的管理學內涵，例如：于博和張峻琪 （2016）［33］的研究就指出，不同背景和不同聲譽水平的平臺，成交規(guī)模對價格競爭的敏感性并不相同——低聲譽、無背景的平臺并不能從價格競爭中增加新客戶，但可以在價格競爭中增加老客戶的粘性?？梢?，這一領域的研究拓展將為提升P2P行業(yè)管理質量提供理論借鑒，也會為防范平臺惡性競爭及行業(yè)風險集聚提供管理路徑。

三、P2P交易風險的影響因素分析

（一）文獻評述

現(xiàn)有P2P市場的風險研究主要結合 “違約風險”和 “管理風險”兩方面展開。前者主要與借款人的信用風險及市場的交易風險有關；后者則與P2P市場波動與行業(yè)發(fā)展的不確定性有關，主要體現(xiàn)為“商業(yè)模式、風控模式及政策波動”所引發(fā)的不確定性水平的上升。

1.違約風險。

就 “違約風險”而言，其 “研究脈絡”可概括為：“借款人硬信息對合同違約率的影響→借款人軟信息對合同違約率的影響→合同本身的設計對違約率的影響”。具體而言：

首先，現(xiàn)有研究利用借款人信用評級 （王會娟和廖理， 2014）［10］、 債務償付能力 （Emekter et al.，2015）［11］、 歷史信用記錄 （李金陽和朱鈞， 2013）［34］等 “硬信息”解釋了P2P借貸合約的違約率特征。陳霄 （2014）［35］則對上述 “硬信息” 影響違約率的邏輯進行了構建和分析，指出 “聲譽租金”的存在是邏輯傳導關鍵，即借款人信用等級越高，其 “聲譽租金”越高，這會降低其借貸成本、進而通過降低逆向選擇來降低違約率。其次，現(xiàn)有文獻也從“軟信息”視角解釋了P2P借貸合同的違約率特征。例如：廖理等 （2015）［2］的研究發(fā)現(xiàn)，受教育程度較高的借款者的實際違約率較低；蔣彧和周安琪（2016）［36］研究發(fā)現(xiàn)， P2P網(wǎng)貸存在地域歧視， 貸款人更傾向于向高收入地區(qū)的借款人提供資金，因此導致低收入地區(qū)的借款人更傾向于設定較高的利率以爭取貸款，但這間接增加了該地區(qū)借貸合同的違約風險； Berger and Gleisner （2009）［37］發(fā)現(xiàn)， 借款人存在利用 “軟信息”進行 “自我粉飾”的傾向，而Michaels（2012）［30］的研究則進一步證明了粉飾性 “軟信息”雖有助于提高成交率，但也會將貸款人引入歧途，因為這些信息與違約率上升密切相關，盡管這一結論在基于歐洲P2P市場的實證研究中并沒有獲得支持 （Dorfleitner et al.， 2016）［21］。 除常規(guī)的描述性 “軟信息”外，學者還特別研究了 “社群網(wǎng)絡”這一特殊 “軟信息”對違約率的抑制作用。例如，Collier and Hampshire （2010）［38］基于 Prosper 平臺的實證研究發(fā)現(xiàn)，借款人的社群網(wǎng)絡關系是貸款人進行投資決策的重要依據(jù)，因為它對降低借款人違約率具有顯著正影響，作者將這一影響的邏輯歸因于社群網(wǎng)絡的公共監(jiān)督效應； 然而， Lin et al.（2013）［18］則認為，借款人的社群網(wǎng)絡關系會產(chǎn)生一種 “質量信號效應”，進一步地，他從信號理論的角度解釋了社群網(wǎng)絡對借貸成功率、借貸價格和借貸違約率的影響；繆連英和陳金龍 （2014）［39］則研究了社會資本對違約率的影響，發(fā)現(xiàn)借款人加入群組的數(shù)量以及借貸人增加投資人為朋友的數(shù)量越高，借款人違約成本越高，違約率越低，即社會資本在甄別、監(jiān)督及社會懲罰方面對 “違約率”具有顯著抑制作用。最后，現(xiàn)有文獻也以 “合同本身的設計”為視角，結合 “集體信貸模式 （Group Lending）”研究了合同設計對違約率的影響。 例如： Berger and Gleisner （2009）［37］指出，集體監(jiān)督機制對P2P市場中的違約風險具有顯著抑制作用。該研究認為，這一抑制作用主要與借款集體中的負責人能夠更好地進行風險跟蹤 （尤其是對于高風險借款人） 有關；Paxton（2000）［40］也證明了集體信貸模式能夠促進小額貸款的有效回收，并認為集體監(jiān)督模式下，由于個人債務償還情況會影響該集體的整體信用評級，所以，此時行使金融中介監(jiān)督職能的不再是金融機構，而是借款集體這一特殊組織。由于組織成員之間常常關系比較親近，因此其監(jiān)督效應比傳統(tǒng)金融機構更強； Hartley （2010）［41］則以Grameen銀行為例進行了案例分析，證明了集體信貸模式在控制信用風險方面存在正影響。盡管上述研究肯定了集體信貸模式的風險防范能力，但也有研究發(fā)現(xiàn)這一模式并非總能奏效。例如，F(xiàn)reedman and Jin（2008）［9］指出，借款集體負責人在 “網(wǎng)貸” 這一虛擬世界中，有動機介紹低質量的貸款以增加自己的收入； Everett（2015）［19］認為， 集體信貸的優(yōu)勢是建立在借款集體成員之間相互了解基礎上的，對于彼此相對陌生的P2P交易，此機制是否仍能降低違約概率需進一步研究； Wang and Greiner （2011）［42］指出，以Grameen銀行為代表的集體借款模式并不適用于P2P市場，因為P2P市場的風險波動特征及彈性對于投資者而言都是全新的。

2.管理風險。

管理風險方面的研究主要包括 “平臺風險、政策風險、技術風險”三個方面。從邏輯聯(lián)系上看，它們之間并不具有某種特定的因果關系，而是呈現(xiàn)出一定的獨立性。因此，對于管理風險，本文不再進行脈絡梳理，而只是對現(xiàn)有文獻的研究方向和主要結論進行簡述。

平臺風險方面：我國P2P行業(yè)的一個異化特征是由道德風險引發(fā)的平臺跑路問題。由于我國的P2P平臺不僅是信息中介，還在一定程度上擔負著 “信用中介”職能，所以，如何遏制平臺跑路現(xiàn)象的發(fā)生是當前P2P市場風險管理的重中之重。對此，梅安察 （2014）［43］基于中國100家問題P2P平臺樣本，從借款人、投資者和P2P平臺三個層面分析P2P問題平臺的成因；李先玲 （2015）［44］則將各問題平臺的微觀數(shù)據(jù)進行匯總，分析了問題平臺在地域分布、注冊資本以及生存時間等方面的異同，以及上述因素對平臺跑路的影響。黃益平等 （2016）［45］在將研究樣本擴大到3439家P2P平臺后，探討了哪類P2P平臺更容易跑路，并采用非參方法估計其生存曲線、通過參數(shù)方法研究其久期。該研究最終發(fā)現(xiàn)，信息的缺失、利率區(qū)間的狹窄以及風險相對較大等因素是導致出現(xiàn)問題平臺的重要誘因。政策風險方面：楊東（2017）［46］則指出，未來監(jiān)管模式與監(jiān)管細則的推出很可能直接改變P2P平臺的業(yè)務流程與經(jīng)營模式。這意味著監(jiān)管本身也會導致市場的不缺定性，從而引發(fā)未知的政策風險。羅斯丹和王苒 （2014）［47］指出，國家還沒有針對P2P網(wǎng)絡借貸平臺制定專門的法律，而P2P恰恰處于金融和互聯(lián)網(wǎng)的交叉領域，因此易形成監(jiān)管真空，并引發(fā)監(jiān)管套利風險。技術風險方面：首先，P2P平臺通常并無小額信貸業(yè)務經(jīng)驗，倉促上線、盲目擴張，導致資產(chǎn)規(guī)模膨脹速度明顯快于技術更新速度，從而誘發(fā)技術風險；其次，P2P平臺缺乏資金監(jiān)管經(jīng)驗，借款的真實性審核及借款去向的跟蹤能力相對較低，中間賬戶的資金操作長期處于監(jiān)管真空狀態(tài)，個別平臺的風控機制及資金監(jiān)管甚至形同虛設 （楊東，2017）［46］，這不僅危害行業(yè)發(fā)展，同時還會誘發(fā)洗錢風險 （黃國平，2015）［48］。

（二）研究反思

1.現(xiàn)有違約率決定因素研究主要仿照西方研究模式——側重于借款人特征對違約率的影響分析，但該研究范式忽視了 “平臺特征”對違約率的影響。

少量國內研究關注了平臺特征對風險的影響，但其研究焦點大多集中于平臺跑路問題，而對平臺特征如何影響違約率缺乏研究。例如：P2P平臺的借貸審核機制設計如何影響借款人違約傾向就鮮有文獻進行分析。然而，平臺對借款人的審查制度、跟蹤制度、獎懲制度無疑會對借款人違約傾向和違約成本產(chǎn)生一定影響。但是，截至目前，這些需要依靠合同級數(shù)據(jù)展開的研究依然鮮見。僅有的一篇文獻是Hildebrand et al.（2010）［49］， 該研究發(fā)現(xiàn)， 取消 P2P交易平臺下對領導者的回報有助于減輕市場中的委托—代理問題，進而降低P2P借貸交易的整體違約率?？梢姡谥袊鳳2P市場發(fā)現(xiàn)現(xiàn)狀，拓展這一領域的研究能夠為優(yōu)化風險監(jiān)管、規(guī)范行業(yè)治理提供來自平臺異質性視角的理論依據(jù)與政策空間。

2.有關P2P市場專屬的風險度量、風險評估、風險預警模型研究依然鮮見。

互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的P2P交易在信息半徑和風險半徑方面都與傳統(tǒng)商業(yè)銀行不同，構建基于P2P交易的風險評估模型，尤其是基于大數(shù)據(jù)的反欺詐模型、違約風險識別模型、訂單匹配模型 （根據(jù)投資人風險偏好對訂單進行交易過濾），對于防范信用風險具有重要意義。

3.P2P市場監(jiān)管政策波動的效果評價研究目前依然欠缺。

政策風險方面，《互聯(lián)網(wǎng)金融信息披露個體網(wǎng)絡借貸》標準已于2016年發(fā)布，但有關P2P信息披露規(guī)范的實踐效果與管理評價研究至今仍然鮮見，尤其是信息披露制度建設對于監(jiān)管機構的風險跟蹤能力及穿透式監(jiān)管能力究竟具有怎樣的 “真實”影響，這些內容亟待進行實踐拓展。例如，可嘗試結合DID或斷點回歸模型對試點地區(qū)及試點平臺進行政策效果分析與管理質量評價。交易風險方面，政策波動對P2P市場交易價格及交易粘性的影響測評，依然鮮有文獻涉及。例如，伴隨監(jiān)管升級，P2P產(chǎn)品的整體收益水平及期限特征均出現(xiàn)了較大幅度變化，于是，構建研究過程來分析外生政策波動的沖擊水平、沖擊結構，進而量化政策波動風險，將是未來研究中要攻克的重要方向。

4.技術創(chuàng)新對P2P行業(yè)的戰(zhàn)略性影響研究目前依然鮮見。

第一，基于區(qū)塊鏈的 “去中心化”交易已經(jīng)在電子票據(jù)、電子貨幣領域取得進展。但如何拓展至P2P交易呢？例如，如何構建基于區(qū)塊鏈技術的P2P交易平臺、如何基于共識機制為P2P交易提供抗否認能力及可回溯優(yōu)勢，這些內容將是未來研究中需要攻克的重點。

第二，構建基于P2P市場 的 “風控模型”及“風控算法”，從而快速迭代出準確的風險定價機制是P2P產(chǎn)品利用信息優(yōu)勢提升競爭力的關鍵，然而，這一領域的研究至今鮮見。拓展上述研究將有助于提高P2P市場的風險防范能力，并為優(yōu)化監(jiān)管策略提供技術性輔助。

四、P2P風險溢出效應分析

（一）文獻評述

P2P風險溢出效應研究主要遵循 “從微觀溢出到宏觀溢出”的研究脈絡，具體包括以下三方面：“P2P對傳統(tǒng)商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表 （交易規(guī)模）的沖擊分析→P2P市場的利率定價對傳統(tǒng)市場利率定價（交易價格）的溢出分析→P2P對貨幣政策有效性的影響分析”。

首先，從交易規(guī)模的沖擊效應看：金融市場是相互連通的，P2P風險不僅僅只體現(xiàn)在網(wǎng)絡借貸市場內部，還會通過擔保、支付結算、利率市場化等途徑（楊少芬和吳湧超，2015）［50］傳導到傳統(tǒng)金融機構，形成網(wǎng)貸平臺的風險外溢。高效率、無摩擦、低門檻等行業(yè)發(fā)展特性會加速P2P網(wǎng)貸金融風險在不同市場間的傳播 （阮素梅和何浩然，2016）［51］，并通過直接和間接兩種形式對傳統(tǒng)商業(yè)銀行形成風險溢出效應（韋起和張強，2015）［52］。其中，直接風險溢出包括托管合作、直接業(yè)務往來；間接風險溢出包括類證券模式促進系統(tǒng)化風險、高收益率增加市場波動、監(jiān)管缺乏引發(fā)信用風險和弱化貨幣政策效果導致流動性風險。鄭聯(lián)盛 （2014）［53］認為網(wǎng)絡貸款最為突出的特征是無擔保、無抵押、流轉快、數(shù)額小，利率水平高，因此，網(wǎng)絡貸款對傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸功能構成替代效應，并因此沖擊商業(yè)銀行盈利能力；鄭志來（2015）［54］證實了負債業(yè)務方面， P2P對傳統(tǒng)商業(yè)銀行構成顯著的資金分流，而資產(chǎn)業(yè)務方面，商業(yè)銀行在中小微貸款方面的效率和成本控制能力遠低于P2P網(wǎng)貸平臺，因此也會受到P2P市場規(guī)模擴張的沖擊。

其次，從交易價格的溢出效應看：早期研究主要對P2P市場利率的波動特征進行分析，即對單一借貸合約的定價展開研究。例如：現(xiàn)有文獻從借款人財務信息 （Everett， 2015）［19］、 軟信息 （Gonzalez， 2014；Durate， 2012 ）［55］［16］、 未 認 證 信 息 （ Michaels，2012）［30］、 社交網(wǎng)絡 （Freedman and Jin ， 2014； 裴平和蔡越， 2016）［56-57］、 個體特征 （Sonenshein et al.2011；Herzenstein et al.2011）［58-59］、 參 與 成 本 （Johnson，2010）［60］、 拍賣競價策略 （陳虹和馬永健， 2015）［61］、網(wǎng)絡安全風險感知 （曾建光，2015）［62］等方面研究了P2P交易價格的決定因素。近期研究則轉向了通過研究P2P市場整體利率特征 （定價水平與波動特征）來研究P2P市場對傳統(tǒng)金融市場定價水平及價格波動的溢出效應，例如：陳霄和葉德珠 （2016）［63］實證考察了2012—2014期間的網(wǎng)貸市場利率特征，證明了其具有逆周期性，且與Shibor利率存在單向溢出效應；何啟志、彭明生 （2016）［64］基于單元和多元GARCH模型分析了P2P網(wǎng)貸利率與Shibor利率及國債利率之間的價格傳導關系，發(fā)現(xiàn)前者具有風險累積效應，但不具備杠桿效應，對利好、利空的反應大體一致，且Shibor利率及國債利率均對網(wǎng)貸利率具有單向波動溢出效應；韋起、張強 （2015）［52］研究發(fā)現(xiàn)，P2P網(wǎng)貸平臺的風險會通過價格機制間接溢出到商業(yè)銀行，即當P2P市場利率遠高于銀行理財產(chǎn)品的收益率時，一旦出現(xiàn)較多的融資方違約，則會加劇市場波動，并通過價格聯(lián)動使風險傳遞到商業(yè)銀行。從溢出效果上看，利好消息對P2P網(wǎng)貸市場交易價格的影響更大，產(chǎn)生的溢出效應更強。當然，也有研究提供了差異化結論。例如，劉境秀和門明 （2016）［65］利用Gaussian/SJC Copula函數(shù)對P2P網(wǎng)貸市場利率對股票市場和債券市場收益率的波動溢出效應進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)P2P與股票市場、債券市場的尾部相關性很弱，不存在顯著的風險溢出效應。

最后，從P2P對貨幣政策有效性的沖擊作用看：現(xiàn)有研究認為，P2P網(wǎng)絡借貸通過影響資金漏損率、活期—定期轉化率、利率定價等渠道影響貨幣政策的有效性，并對貨幣供給的可測性和可控性形成沖擊。黎偉和王亞星 （2016）［66］的研究表明，P2P通過利率渠道大大降低了貨幣政策調控的準確性和傳導效率；唐珺鈺 （2015）［67］也發(fā)現(xiàn)，在VAR模型中引入P2P融資模式后，基準利率的變動對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的影響效果顯著降低，說明貨幣政策的利率傳導效力減弱；劉貴斌等 （2016）［68］在研究中指出，互聯(lián)網(wǎng)金融體系存在類似傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造功能，但是，其對法定存款準備金政策的敏感性更低，這意味著，P2P也降低了貨幣政策數(shù)量傳導 （而非價格傳導）的效力；陳虹和馬永健 （2016）［61］發(fā)現(xiàn)，P2P行業(yè)整體成交規(guī)模對Shibor利率沖擊具有短暫的正反饋特征，同業(yè)拆借利率越高，P2P整體成交規(guī)模會在短期內出現(xiàn)正向脈沖響應特征，這意味著，在貨幣政策收緊、資金壓力上行條件下，P2P行業(yè)的成交規(guī)模反而出現(xiàn)了短暫性上升，這將對緊縮性貨幣政策產(chǎn)生一定緩釋作用，即P2P交易具有潛在的逆周期特征。事實上，這與現(xiàn)有研究對影子銀行 （襲翔和周強龍，2014）［69］及廣義信貸 （王銘利，2015）［70］的認知基本相符。此外，還有研究從P2P市場與傳統(tǒng)信貸市場之間的分割效應解釋了這一逆周期緩釋效應——P2P市場與傳統(tǒng)信貸市場存在明顯的分割特征，P2P利率與成交規(guī)模對貨幣政策波動并不敏感 （錢金保，2015）［71］，這導致P2P市場更有能力按照自身價格規(guī)律去運行，從而在一定程度上對沖了貨幣政策的傳導效力。

（二）研究反思

1.P2P對商業(yè)銀行資產(chǎn)負債業(yè)務沖擊的數(shù)量特征及結構特征研究依然鮮見。網(wǎng)貸金融長期以來一直呈現(xiàn)出非線性增長特征，因此，其對商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表也將呈現(xiàn)出非線性沖擊效應。這一非線性沖擊預期與P2P企業(yè)的生命周期有關，隨生命周期的提升，P2P企業(yè)不僅會擺脫對長尾客戶的服務定位，還會通過客戶分層和業(yè)務創(chuàng)新與商業(yè)銀行爭奪核心客戶。然而，基于生命周期視角的非線性沖擊研究及商業(yè)銀行風險預警研究仍屬空白。

2.P2P利率波動對傳統(tǒng)利率市場的風險溢出效應及其異質性特征研究依然鮮見。不同背景、實力的P2P平臺，其 “成本/收益”函數(shù)通常并不相同。于是，不同平臺的利率方差會存在顯著差異，從而導致不同平臺的風險溢出能力也存在差異。但截至目前，溢出效應的異質性研究依然鮮見；其次，我國網(wǎng)貸市場的動態(tài)價格監(jiān)測機制尚不完善，難以利用金融工程手段 （如Nelson-Siegel模型）構建包含期限結構的利率風險管理模型以擬合網(wǎng)貸市場利率期限結構的動態(tài)特征，這為今后探索期限結構在P2P利率形成中的作用預留了空間。

3.P2P網(wǎng)貸在不同的經(jīng)濟波動結構中是否均具有逆周期特征目前依然有待確認。這一研究有助于完善貨幣政策評價機制。因為，認識正規(guī)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融在不同經(jīng)濟周期下對政策傳導的反饋效應及其反饋差異是準確度量貨幣調控效果的前提。

五、P2P監(jiān)管困境與對策分析

（一）研究綜述

目前，P2P監(jiān)管研究主要集中在以下幾個領域：監(jiān)管模式 （分業(yè)/混業(yè)）與監(jiān)管目標分析 （Gao，2011）［72］、 法律地位與司法體系建設 （洪娟等，2014； 劉繪和沈慶劼，2015）［73-74］、 征信與信用評級制度建設 （談超等，2014；盧馨和李慧敏，2015；肖曼君等， 2015）［75］［5］［76］、 信息披露制度及自律制度建設 （董妍，2016； 黃震等，2014）［77-78］、 行業(yè)準入與退出機制建設 （葉湘榕，2014；李淵琦和陳芳，2015； 張永亮和張?zhí)N萍， 2015）［4］［79-80］、 “去擔?；睓C制的實施與保險產(chǎn)品的導入 （俞林等，2015；閆春英和張佳睿，2015）［81-82］、監(jiān)管模式與風控機制創(chuàng)新 （巴曙松等， 2016； 楊東， 2017）［6］［46］。

從上述監(jiān)管研究的現(xiàn)狀不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究更多地聚焦于 “制度”、“法律”、“產(chǎn)品設計”、“風控機制”等方面，但是，從整個行業(yè)視角進行 “監(jiān)管思路、監(jiān)管導向、監(jiān)管博弈”研究的文獻卻相對鮮見。事實上，上述三方面才是當前P2P行業(yè)監(jiān)管所面臨的主要困境。

（二）監(jiān)管困境與對策分析

1.“監(jiān)管思路”上的困境與對策分析。

現(xiàn)有研究側重于監(jiān)管 “制度”如何完善，但卻忽視了監(jiān)管 “思路”如何構建。具體而言：傳統(tǒng)金融監(jiān)管主要采用 “準入式”監(jiān)管，通過 “準入門檻”進行風險把控。然而，這一監(jiān)管思維已經(jīng)不適應互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，因為：其一，互聯(lián)網(wǎng)金融本質上是科技創(chuàng)新下的金融革命，是依靠技術驅動來重構企業(yè)商業(yè)模式及成本優(yōu)勢的金融創(chuàng)新。與傳統(tǒng)金融依托高成本運作不同，互聯(lián)網(wǎng)金融主要依托技術優(yōu)勢來獲取成長機會。換言之，資本優(yōu)勢無法創(chuàng)造互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的核心競爭力，相反，技術優(yōu)勢才是在根本上決定互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)能夠始終保持競爭力、始終擁有市場優(yōu)勢及成本優(yōu)勢的關鍵。只有在快速的技術迭代中始終保持前沿性優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)才能擁有更強的競爭力和更低的風險水平。然而，傳統(tǒng)的準入式監(jiān)管主要以資本實力為參照，無法 “對標”技術創(chuàng)新。其二，互聯(lián)網(wǎng)金融具有天然的多業(yè)態(tài)混合特征。首先，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的業(yè)務領域通常具有多元化特征，涉及較多的細分市場；其次，強烈的 “馬太效應”使得在細分領域具有知名度和競爭力優(yōu)勢的企業(yè)可以憑借其品牌優(yōu)勢、技術優(yōu)勢、數(shù)據(jù)優(yōu)勢以較快的速度向更多新興領域擴展；再次，互聯(lián)網(wǎng)金融的 “場景化”擴張模式導致基于不同商業(yè)場景的跨界融合成為互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的天然屬性；最后，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)通常會依托資源優(yōu)勢為客戶提供 “綜合”服務，自發(fā)地開拓上、下游業(yè)務空間，甚至實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合。上述事實表明，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)通常具有多業(yè)態(tài)混合特征，這意味著準入式監(jiān)管思路 （一項業(yè)務一個牌照）在 “資質供給”方面難以與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的 “業(yè)態(tài)特征”相吻合。上述兩方面分析說明，亟需構建與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)生態(tài)環(huán)境更為匹配的“創(chuàng)新式”監(jiān)管思路—— “技術驅動式”監(jiān)管。

實施技術驅動式監(jiān)管的對策建議如下：其一，監(jiān)管層要在監(jiān)管思維上完成從準入監(jiān)管向行為監(jiān)管的過渡，并將企業(yè)創(chuàng)新能力作為行為監(jiān)管的核心參照物；其二，從單純的對企業(yè)資本實力的監(jiān)管轉向對企業(yè)技術與管理能力的監(jiān)管，如考察企業(yè)基礎性技術設施的構建情況，對企業(yè)關鍵性信息系統(tǒng)進行定級備案及風險測評；其三，完善行業(yè)級的信息共享、共建機制，構建并發(fā)揮行業(yè)協(xié)會在聯(lián)合企業(yè)進行技術創(chuàng)新與資源整合方面的優(yōu)勢，提升P2P行業(yè)的技術更新與產(chǎn)品迭代能力、降低行業(yè)成本、增強行業(yè)反脆弱性。

2.“監(jiān)管導向”上的困境與對策分析。

現(xiàn)有研究側重于監(jiān)管 “策略”如何優(yōu)化 （如禁設資金池、禁止拆標、禁止 “自融”、強制資金托管、強制交易限額等），但卻忽視了對監(jiān)管 “導向”的反思。具體而言，應該反思怎樣對整個P2P行業(yè)進行 “功能定位”，進而以此為基礎來確定有助于該行業(yè)長期、健康發(fā)展的監(jiān)管導向，畢竟，單純將P2P網(wǎng)貸金融定位于普惠金融、小微金融的理念與行業(yè)發(fā)展需求及現(xiàn)實實踐并不相符 （陸岷峰和楊亮，2015）［83］。然而，自2016年8月 《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》公布后，P2P網(wǎng)貸金融被定位于小微金融范疇，這對現(xiàn)存P2P業(yè)務構成了較大的 “合規(guī)”壓力。新政出臺后，大量P2P平臺被迫通過 “牌照收購、持牌機構合作、通道交易、集團化運營”等方式來應對監(jiān)管新政。然而，當立足于長期戰(zhàn)略視角進行觀察時，我們不難發(fā)現(xiàn)，應嘗試從 “金融市場化改革”及 “金融發(fā)展”的高度重新反思P2P網(wǎng)貸金融在經(jīng)濟發(fā)展過程中的 “職能定位”，必須充分認識到P2P網(wǎng)貸金融在完善金融供給結構、服務實體經(jīng)濟方面的積極意義，才能客觀、科學地制定監(jiān)管策略以推動網(wǎng)貸金融行業(yè)的長期健康發(fā)展。換言之，樹立正確的監(jiān)管導向是科學監(jiān)管的前提。

優(yōu)化 “監(jiān)管導向”的對策建議如下：其一，從戰(zhàn)略角度出發(fā)，一方面應適度放寬合規(guī)平臺的交易額度，逐漸探索和完善P2P網(wǎng)貸金融的職能定位；另一方面，應高度重視監(jiān)管邊界調整過程中所衍生的新風險，并對其進行動態(tài)跟蹤與治理，從而在兼顧風險的前提下逐步嘗試將網(wǎng)貸金融的職能定位從 “小微金融”過渡到 “廣義金融”①廣義金融泛指資金供求雙方運用各種金融工具，通過各種途徑進行的全部金融性交易活動。如機構與客戶之間以及各機構之間以存款，貸款，信托，租賃，保險，票據(jù)抵押與貼現(xiàn)，股權，債權及金融衍生品為交易載體的一切金融交易活動。。其二，激勵P2P平臺在更寬業(yè)務口徑下展開產(chǎn)品與營銷創(chuàng)新，更充分地利用互聯(lián)網(wǎng)技術來構建信貸場景，進而提升金融服務可得性、推動普惠金融實踐。其三，鼓勵P2P平臺展開 “平臺間”數(shù)據(jù)合作，通過推動地方性及全國性金融科技服務供應商的合作來構建 “反欺詐與網(wǎng)貸風險防范”基礎數(shù)據(jù)庫及風險評價體系。其四，發(fā)揮區(qū)塊鏈技術在 “去中心化”及 “共識構建 （可追溯）”方面的優(yōu)勢，構建基于區(qū)塊鏈技術的P2P交易基礎設施，并對接現(xiàn)有區(qū)塊鏈應用 （如ABS及電子票據(jù)）。其五，構建 “網(wǎng)貸金融”與傳統(tǒng)金融之間的價格聯(lián)動機制，并以此構建P2P利率走廊及量化P2P市場與傳統(tǒng)市場間的風險溢出水平，從而為優(yōu)化貨幣政策調控提供理論依據(jù)。其六，著力化解監(jiān)管博弈不斷升級背景下的行業(yè)成本壓力。監(jiān)管升級引發(fā)的合規(guī)壓力不斷推動P2P平臺與 “持牌機構”和 “過橋機構”展開通道類合作，這將額外增加P2P平臺的運營成本，若此成本最終通過產(chǎn)品價格轉嫁，則必將增加交易風險。因此，優(yōu)化P2P平臺成本管理、減少“中間成本”對于推動P2P行業(yè)的長期健康發(fā)展至關重要。

3.“監(jiān)管博弈”上的困境與對策分析。

現(xiàn)有研究側重于監(jiān)管 “策略”如何優(yōu)化 （如禁設資金池、禁止拆標、禁止 “自融”、強制資金托管、強制交易限額等），但卻忽視了監(jiān)管策略實施之后的 “監(jiān)管博弈”。具體而言， 《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》明確規(guī)定：其一，P2P平臺不得私自代銷銀行理財、券商資管、基金、信托及保險等金融產(chǎn)品。其二，P2P平臺不得直接或變相向出借人提供擔?；虺兄Z保本保息，也不得對其提供增信服務。其三，P2P產(chǎn)品不得拆分銷售。其四，P2P中介機構應客觀、真實、全面、及時地承擔信息披露責任。其五，自然人/法人在單一平臺/多平臺下的借款限額累計不得超過100/500萬。 《暫行辦法》推出后，P2P行業(yè)監(jiān)管博弈不斷升級并引發(fā)了一定的監(jiān)管困境：

一方面，P2P平臺紛紛以參股或注冊為交易會員的方式尋求與各地金交所②金交所：金融資產(chǎn)交易所，或金融資產(chǎn)交易中心。其業(yè)務范圍涵蓋債權、股權、實物等基礎資產(chǎn)交易及權益性資產(chǎn)交易，同時，該平臺也提供第三方擔保及增信交易及投融資信息發(fā)布。目前，基礎資產(chǎn)交易以各類國有資產(chǎn)、不良資產(chǎn)、債權及實物資產(chǎn)的轉讓為核心；權益資產(chǎn)交易則以股權及其他收益權轉讓為核心，包括但不限于信托受益權、票據(jù)及應收賬款收益權、融資租賃及小貸資產(chǎn)收益權等。的合作，從而將各種標準化/非標準化債權通過過橋企業(yè)在金交所平臺進行打包發(fā)行，并以平臺為主體進行受讓與承銷。債權資產(chǎn)在經(jīng)過金交所平臺轉讓后，其產(chǎn)品屬性就不再是銀行、信托、券商及基金資管類產(chǎn)品，因此能有效規(guī)避《暫行辦法》對產(chǎn)品屬性及限額的監(jiān)管要求。另一方面，為應對監(jiān)管，大量P2P平臺紛紛轉向集團化運營，并借助 “子品牌”分割實現(xiàn)專業(yè)領域的細分式發(fā)展，不同 “子品牌”用于對焦不同細分業(yè)務領域（如私募、公募、互聯(lián)網(wǎng)小貸等業(yè)務領域），通過在各細分領域進行牌照收購以實現(xiàn)集團化 “全牌照”經(jīng)營，并借助不同 “子品牌”與相關持牌機構展開通道式合作，從而分領域實現(xiàn) “合規(guī)”轉型。同時，“子品牌”模式從垂直化視角有利于開拓上下游合作空間、從平行視角有利于對業(yè)務及客戶進行差異化定位以實現(xiàn)更精準的業(yè)務對標及客戶下沉以及未來的“分拆上市”。

從 “監(jiān)管博弈”視角優(yōu)化監(jiān)管的對策建議如下：其一，《國務院關于清理整頓各類交易所切實防范金融風險的決定》未明確禁止金交所對其掛牌產(chǎn)品提供增信。因此，應明確要求金交所不得對網(wǎng)貸產(chǎn)品進行直接或第三方增信。其二，盡管金交所單一權益類產(chǎn)品的持有人不得超過200人，但金交所在進行各類債權收益權及股權收益權轉讓時，通常會將權益資產(chǎn)拆分為若干相等份額的資產(chǎn)包，然后再按照標準化合約的方式進行轉讓，但是，《暫行辦法》已明確要求網(wǎng)貸產(chǎn)品不得拆分銷售。這意味著金交所對相關網(wǎng)貸產(chǎn)品的掛牌過程必須實施統(tǒng)一的監(jiān)管口徑。對此，建議增設金交所 “合格投資人制度”并對金交所 “網(wǎng)貸類”產(chǎn)品的合格投資人進行風險教育及測評，同時，設定單一平臺 “網(wǎng)貸資產(chǎn)”的投資額度及投資條件，并保持與 《暫行辦法》匹配。其三，《互聯(lián)網(wǎng)金融信息披露個體網(wǎng)絡借貸》標準規(guī)定，P2P產(chǎn)品的信息披露應包括 “項目簡介、金額、期限、收益率、還款方式、資金流向、資金使用、還款保障”等內容。因此，應完善 “金交所”網(wǎng)貸類產(chǎn)品的信息披露制度，對基礎資產(chǎn)類型、擔保措施、風控措施、融資方財務情況和風控審核意見等要求強制披露。其四，Prosper在2007年10月為其投資人搭建了基于P2P債權的二級轉讓市場，2008年3月，SEC以此認定P2P平臺發(fā)行的貸款憑證具有證券性質，因此要求進行申請注冊。整頓后，P2P平臺需在SEC登記，其發(fā)售的憑證必須在創(chuàng)新型經(jīng)紀商提供的一個另類交易場所進行，且交易行為僅限定在開通了交易會員資格的特定P2P平臺成員之間。相比之下，國內對P2P資產(chǎn)的二級市場流轉交易尚未制定明確規(guī)則，因此，規(guī)范P2P資產(chǎn)的二級流轉、排查各類 “灰色”流轉交易平臺應被寫入未來的監(jiān)管細則 （Paul，2013）［84］。其五，根據(jù) 《互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作實施方案》，同一集團內取得多項金融業(yè)務資質的，不得違反關聯(lián)交易等相關業(yè)務規(guī)范。因此，建議在集團內部強制實施第三方審計，并允許公眾就網(wǎng)貸資產(chǎn)的真實性及風險狀況進行開放式監(jiān)管。其六，應強制P2P網(wǎng)貸集團在集團內部構建不同部門之間的“防火墻”機制，杜絕利用某項業(yè)務牌照為其他業(yè)務謀取不當?shù)谋憷?，如提供擔保等。其七，作為轉型手段，集團化經(jīng)營在一定程度上反映出行業(yè)發(fā)展的未來趨勢，因此，監(jiān)管當局應辯證地看待多元化、集團化等階段性特征，并適當給予平臺企業(yè)進行內生治理和風險優(yōu)化的時間與空間，應通過政策協(xié)調激發(fā)企業(yè)能動性以提高金融創(chuàng)新的孵化速度。

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