王春桂++袁曉娜

摘要：資產(chǎn)證券化對于深化我國金融體制改革，改善投融資機制，增強商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理能力，具有極其重要的作用。美國和日本資產(chǎn)證券化的成功實踐值得我國加以借鑒。綜合分析美、日兩國資產(chǎn)證券化具有相似的基本特征：一級市場較發(fā)達，擁有成熟的機構(gòu)投資者，完善的市場環(huán)境支持體系。美國債券市場發(fā)行了抵押轉(zhuǎn)遞證券、抵押轉(zhuǎn)付證券和剝離抵押擔保證券等證券產(chǎn)品，日本資產(chǎn)證券化主要集中在住房抵押貸款，包括住房抵押證券和住房貸款債權(quán)信托。結(jié)合我國具體情況，借鑒美國和日本的經(jīng)驗，提出以下建議：政府積極參與，增加資產(chǎn)證券化種類，擴大投資者范圍，做好風險防范。

關(guān)鍵詞：美國；日本；資產(chǎn)證券化；運作模式；風險防范

中圖分類號：F83091文獻標識碼：A文章編號：

2095-3283（2016）11-00-02

[作者簡介]王春桂（1991-），男，漢族，江蘇無錫人，碩士研究生，研究方向：國際金融；袁曉娜（1964-），女，漢族，山東青島人，碩士研究生，副教授，研究方向：國際金融。

資產(chǎn)證券化已成為全球金融市場一種重要的創(chuàng)新融資工具。我國從2005年開始試點資產(chǎn)證券化，發(fā)展至今已十余年，然而資產(chǎn)證券化市場依舊不夠活躍。從全球范圍看，美國和日本在該領(lǐng)域的發(fā)展都較為成熟，美國是發(fā)展資產(chǎn)證券化最早的國家，日本是亞洲地區(qū)資產(chǎn)證券化發(fā)展最好的國家，他們都具有豐富的實踐經(jīng)驗和較高的管理水平，值得我國借鑒。

一、美、日的資產(chǎn)證券化比較與分析

（一）基本特征

美國和日本在資產(chǎn)證券化的發(fā)展路徑上有著廣泛相似的基本特征。

1一級市場較發(fā)達

20世紀70年代，美國首次發(fā)行了抵押支持債券，由于資產(chǎn)證券化優(yōu)勢顯著，很快證券化資產(chǎn)遍布了美國各個領(lǐng)域，成為美國主流的融資手段。盡管經(jīng)歷了2008年次貸危機，資產(chǎn)證券化依舊在美國金融市場占據(jù)重要的地位。近幾年，其資產(chǎn)證券化發(fā)行量都保持在2萬億美元左右。

日本在亞洲金融危機之后資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，在1998—1999年之間資增長了100%?，F(xiàn)在，日本已成為亞洲資產(chǎn)證券化發(fā)展最迅速的國家。近幾年，其證券化產(chǎn)品的發(fā)行量都保持在45萬億日元左右。

2成熟的機構(gòu)投資者

資金雄厚且積極踴躍的機構(gòu)投資者是二級市場不可或缺的參與者。共同基金、商業(yè)銀行、中央銀行是美國資產(chǎn)證券化市場的主要投資者。他們?yōu)橘Y產(chǎn)證券化市場規(guī)模的快速擴大提供了有力的需求支撐。

同樣，日本的資產(chǎn)證券化市場的主要參與者也是機構(gòu)投資者，其二級市場主要由各類基金、保險公司和商業(yè)銀行構(gòu)成。機構(gòu)投資者對金融產(chǎn)品多樣化的龐大需求為資產(chǎn)證券化大規(guī)模的擴大奠定了堅實的基礎(chǔ)。

3完善的市場環(huán)境支持體系

（1）政府對資產(chǎn)證券化市場的支持

資產(chǎn)證券化中尤為關(guān)鍵的是產(chǎn)品的流動性和安全性，政府的扶持往往能取得事半功倍的效果。美、日政府的相關(guān)部門在本國的資產(chǎn)證券化發(fā)展中都積極加以引導和支持，尤其是在構(gòu)建特殊目的機構(gòu)和相關(guān)法律法規(guī)的修訂上。

第一，機構(gòu)組建。美國政府組建了政府國民抵押協(xié)會（Government National Mortgage Association，以下簡稱GNMA）、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（Federal National Mortgage Association，以下簡稱FNMA）、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（the Federal Home Loan Mortgage Corporation，以下簡稱FHLMC）。組建這三大機構(gòu)主要是用于購買抵押貸款發(fā)行抵押證券，為二級市場提供流動性。其中GNMA是屬于美國聯(lián)邦政府機構(gòu)，F(xiàn)NMA和FHLMC是美國聯(lián)邦政府擔保的私人持股的股份有限公司，屬于半官方性質(zhì)的特殊目的機構(gòu)。日本雖然沒有專門設(shè)立特殊目的機構(gòu)，但組建了承擔發(fā)起人責任的特殊目的公司（SPC），使特殊機構(gòu)設(shè)立基于法律框架下，并給予SPC充分的政策優(yōu)惠。全國住房貸款公司（GHLC），是日本住房抵押貸款市場上的主體，成立于1950年，接受日本政府的指導，所以可視為準SPV。由于他們都具有政府背景，因此信用等級很高，這不僅能降低資本市場上融資成本，更重要的是保證了資產(chǎn)證券化的成功率。

第二，立法支持。19世紀末，美國陸續(xù)頒布了一系列資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律，并且隨著市場的變化不斷修訂相關(guān)的會計準則和稅務(wù)法則，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展掃除了障礙。日本政府在早期對市場限制過多，但在亞洲金融危機之后，日本金融市場經(jīng)歷了劇烈動蕩，企業(yè)融資困難，銀行巨額不良資產(chǎn)，嚴重阻礙了日本經(jīng)濟復蘇。在隨后幾年內(nèi)，日本多次修訂和新建相關(guān)的法律法規(guī)，促使證券化市場快速發(fā)展。

（2）發(fā)達的中介服務(wù)體系

資產(chǎn)證券化的發(fā)展離不開中介服務(wù)的配套支持，美國和日本都具有完善的資本市場和發(fā)達的金融體系，其相應的評級機構(gòu)、保險機構(gòu)、法律咨詢機構(gòu)、稅務(wù)機構(gòu)和會計機構(gòu)等，都是相當發(fā)達和完善的。

（二）證券產(chǎn)品設(shè)計

1美國主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

美國債券市場發(fā)行了種類豐富的證券產(chǎn)品，美國最常見的三類證券化品種：抵押轉(zhuǎn)遞證券、抵押轉(zhuǎn)付證券和剝離抵押擔保證券。

（1）抵押轉(zhuǎn)遞證券

這是美國資產(chǎn)擔保證券市場中成交量最大的證券。發(fā)行機構(gòu)直接出售該資產(chǎn)池中的股份或參與憑證，并不對現(xiàn)金流進行變更，創(chuàng)設(shè)機構(gòu)將債務(wù)人償還的本金和利息在扣除服務(wù)費和其他費用之后，其余金額直接“傳遞”給投資者。該證券由美國政府直接提供信譽擔保，所以這種產(chǎn)品流動性非常高，其利率與美國公債大體相似。

（2）抵押轉(zhuǎn)付證券

該證券不同于轉(zhuǎn)遞證券，它允許發(fā)行機構(gòu)充分利用基礎(chǔ)資產(chǎn)歸還的本金和利息，改變本息的償付方式滿足投資者對不同投資期限的要求。使用較為廣泛的抵押轉(zhuǎn)付債券品種是擔保抵押債券（Collateral Mortgage Obligations，簡稱CMO），該債券一個典型的結(jié)構(gòu)如圖1所示：

第一級是期限最短的債券，第二級、第三級的期限依次較長，收回的本金首先償還第一級債券，在前一級債券沒有全部償還之前，后一級債券不能得到本金，只能獲得應得的利息。這種債券不僅可以準確預測未來的現(xiàn)金流量，又能滿足投資人對于不同期限的投資偏好。

（3）剝離式擔保抵押證券

剝離式抵押擔保證券是以一種不均衡的分配方式處理本金和利息。例如，某一抵押品資產(chǎn)池，息票率為r%，發(fā)行機構(gòu)發(fā)行兩種類型的證券，一種證券按息票利息的a%、本金的b%提取，另一種證券按息票利息的（ r-a）%、本金的（1-b）%提取。此類證券又衍變?yōu)榧儽窘痤愖C券和純利息類證券，即持有前者投資者只能獲得本金，持有后者的持有者只能得到利息。

2日本主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

20世紀70、80年代，日本經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟和亞洲金融危機，本國經(jīng)濟嚴重受挫，資產(chǎn)證券化作為一項金融改革的措施，得到了廣泛的推廣。日本資產(chǎn)證券化主要集中在住房抵押貸款，這里主要介紹其最普遍的兩種形式。

（1）住房抵押證券。此類證券是以不動產(chǎn)為擔保的住房抵押貸款，抵押證券公司依據(jù)債務(wù)人的契約和抵押債權(quán)人的申請，發(fā)行的一種有價證券。起初只允許金融機構(gòu)發(fā)行此類證券，流通性嚴重不足，此后日本政府批準非銀行金融公司可以發(fā)行該類證券，轉(zhuǎn)讓范圍擴大，流動增強，住房抵押證券得以迅速發(fā)展。

（2）住房貸款債權(quán)信托。此類證券化產(chǎn)品是以住宅抵押貸款為基礎(chǔ)的擔保信托憑證，信托銀行將住房貸款債權(quán)轉(zhuǎn)換成多種信托受益權(quán)，貸款的債權(quán)人保留信托期內(nèi)的第一受益權(quán)，當債權(quán)人償還本金和利息之后，信托銀行首先向第一受益人支付本息，然后對第二受益人支付紅利。全國住房貸款公司GHLC發(fā)行的此類信托憑證是日本住房抵押貸款市場的最大發(fā)行機構(gòu)。

二、美國和日本資產(chǎn)證券化經(jīng)驗對我國的啟示

我國從2005年開始試點資產(chǎn)證券化，由于2008年國際金融危機爆發(fā)，我國的證券化進程一度暫停。經(jīng)2012年重啟之后，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展進程一直較為緩慢。通過分析比較美國和日本的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑，可以發(fā)現(xiàn)當市場出現(xiàn)流動性不足、資金短缺等問題時，證券化是一個很好的化解途徑。

近年來，我國個人購房貸款余額逐年上升，2014年貸款余額已超過11萬億元，短期負債和長期資產(chǎn)不匹配將使銀行產(chǎn)生嚴重的流動性風險。2015年10月24日，中國人民銀行宣布對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，這標志著歷經(jīng)近20年的利率市場化改革再邁一大步，利率市場化之后，銀行依靠傳統(tǒng)存貸差作為高盈利的模式將難以為繼，銀行將面臨收益下降，競爭加劇的局面。我國要吸取美國儲蓄貸款協(xié)會處理危機的經(jīng)驗教訓，盡早使用資產(chǎn)證券化工具化解銀行資產(chǎn)的流動性問題，提高銀行資本充足率。我國還面臨商業(yè)銀行巨額的不良資產(chǎn)、企業(yè)特別是中小企業(yè)融資困難等問題。從這點上講，我國和美國、日本有著相似的動機，美國和日本已經(jīng)運用資產(chǎn)證券化處置了相當一部分的銀行不良資產(chǎn)，并且為企業(yè)融資開拓了便捷之路。

在本屆政府“盤活存量調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策思路之下，國務(wù)院于2013年8月明確提出逐步推進信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模，此舉大幅度提升了市場發(fā)展資產(chǎn)證券化的信心。2014年11月，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會宣布將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的備案登記工作，由審批制改為備案制，大大簡化了審批程序。在多重利好之下，資產(chǎn)證券化市場掀起一波發(fā)展高潮。根據(jù)中誠信國際統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2014年，銀行間市場共發(fā)行65單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行金額達2770億元。與2013年發(fā)行6單共157億元、2012年發(fā)行5單共19262億元的規(guī)模相比，數(shù)量和金額皆快速上升。

隨著我國經(jīng)濟穩(wěn)步增長，金融業(yè)也在改革開放中穩(wěn)步健康發(fā)展，全面推進資產(chǎn)證券化的時機逐漸成熟。但資產(chǎn)證券化是一個龐大的金融工程，涉及到許多方面，對此不能操之過急，應在充分借鑒國外成熟的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，結(jié)合我國金融市場的實際情況，去蕪存菁。

（一）政府積極參與

我國首先應為資產(chǎn)證券化打造一個有序、規(guī)范的制度環(huán)境。政府應積極主動修改和完善資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)，掃除發(fā)展資產(chǎn)證券化的法律障礙。

組建特殊目的機構(gòu)，具有政府背景的特殊目的機構(gòu)信用等級高，可以提升市場的接納力和投資信心，從而降低這些機構(gòu)的融資成本，確保資產(chǎn)證券化的成功率。

（二）增加資產(chǎn)證券化種類，擴大投資者范圍

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類相對單一，主要以商業(yè)銀行的對公信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券產(chǎn)品規(guī)模較大，以其他金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)的證券產(chǎn)品發(fā)行較少，對投資者的吸引力不足，這也成為制約了我國資產(chǎn)支持證券市場發(fā)展的重要因素之一。我國應擴大合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)行范圍，不斷創(chuàng)新，擴大證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種。

鼓勵中介機構(gòu)參與，加大培育機構(gòu)投資者。特別是應該逐步放開對中小商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的限制，滿足中小商業(yè)銀行資本擴張的目的；允許保險公司及社?；鸬葯C構(gòu)投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

3.做好風險防范

資產(chǎn)證券化有利有弊，從美國的次級抵押貸款危機的情況看，資產(chǎn)過度虛擬化之后，創(chuàng)造出極大的流動性，使經(jīng)濟泡沫化，美國金融監(jiān)管的缺失是次級債券的風險聚集的主要原因。雖然我國資產(chǎn)證券化發(fā)展剛剛起步，市場結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品種類單一，但我國應深刻吸取美國的教訓，健全符合我國國情和國際標準的監(jiān)管規(guī)則。金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)必須控制其風險破壞力，對金融機構(gòu)建立健全的監(jiān)控和管理，將風險抑制在搖籃之中。

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（責任編輯：張彤彤）