李宇嘉

一、金融周期：匯率和房價的共同決定因素

匯率的本質(zhì)是兩個國家商品和服務(wù)的比價，一國單位產(chǎn)出的真實財富相對增加，意味著該國平均報酬率或全要素生產(chǎn)率（TFP）提升，該國匯率就會升值，因為單位本幣可以購買更多商品和服務(wù)。這種“強貨幣、強經(jīng)濟”的周期下，經(jīng)濟快速增長，管理層通常會以提高利率來防止過熱。同時，匯率升值和利率上升也會吸引資本流入，但資本會配置到哪里，取決于金融周期。

金融周期上半場，經(jīng)濟增長、總需求、貨幣供給都處于加速度態(tài)勢?？少Q(mào)易部門面對的是國際市場，其對資源和資金的吸引力有一個由強轉(zhuǎn)弱的過程。房地產(chǎn)是不可貿(mào)易部門，短期供給彈性低，可貿(mào)易部門繁榮也帶動房地產(chǎn)需求，加上抵押品的“金融加速器”效應(yīng)，房地產(chǎn)更易于獲得資金青睞。特別是貿(mào)易部門競爭激勵導(dǎo)致利潤平均化后，房地產(chǎn)往往成為風(fēng)險偏好的選擇。

二、金融周期“上半場”的匯率和房價

“二戰(zhàn)”以后的黃金增長期，美國、日本等發(fā)達國家都曾經(jīng)歷匯率和房價同步上升的階段。比如，1992-2001年，得益于美國克林頓政府削減開支、信息科技革命，美國迎來最強勁增長時期。強勢美元疊加聯(lián)邦基金利率上調(diào)，國際資本大規(guī)模流入。這一時期美國單獨購房價格指數(shù)（OFHEO）季度同比漲幅達到4.14%，名義美元指數(shù)從1992年的85.6上升到2001年109.7。

1955-1991年，日本房地產(chǎn)價格和日元匯率均處于升值區(qū)間。這一時期，日本名義GDP年均增長11.96%，吸引大量資本流入。1985年，廣場協(xié)議后日元大幅升值，兌美元匯率從1985年的254.11攀升至1991年7月137.98的最高點，加劇資本流入。由此，日本房價一路走高，城市住宅土地價格指數(shù)由1986年的94.1快速上行至1991年的145.2，達到此后也未逾越的歷史峰值。

我國金融周期“上半場”的特征更明顯，1994年建立有管理的浮動匯率制度后，穩(wěn)定的匯率預(yù)期和低成本的環(huán)境，再加上2011年“入世”，我國迅速成為“世界工廠”和第一大外匯儲備國。資本大規(guī)模流入疊加市場范圍擴大，人民幣兌美元從1994年的8.7一路攀升至2013年的6.1。出口導(dǎo)向帶動工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，房地產(chǎn)市場在1998年全面建立并開啟長達20年的房地產(chǎn)空前“大牛市”。

三、金融周期“下半場”的匯率和房價

樓市對資源過度吸納，導(dǎo)致泡沫風(fēng)險，房地產(chǎn)“金融加速器”逆轉(zhuǎn)，即金融周期進入“下半場”，這往往造成實體和信用雙雙緊縮，導(dǎo)致房價和匯率交互下跌，典型就如2007-2011年的美國、2008-2011年的俄羅斯、2008-2009的新加坡。2007-2011年，次貸危機正值嚴峻時期，美國房價指數(shù)季度平均下降4.1%，同期美元指數(shù)從77.9下降至70.9。為應(yīng)對危機，各國放松貨幣條件，但從虛擬泡沫到實體健康的結(jié)構(gòu)性調(diào)整滯后，流動性增加惡化匯率貶值，風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)。

次貸危機后的2008-2014年，美聯(lián)儲連續(xù)推出4輪QE，經(jīng)濟復(fù)蘇乏善可陳，貨幣寬松轉(zhuǎn)移風(fēng)險偏好，2012年一季度至2016年二季度，美國房價指數(shù)連續(xù)18個季度回升，平均漲幅達到5.38%，而美元指數(shù)則從2001年的109.7一路下滑到2014年7月份的76.44。受能源價格下跌沖擊國際收支，引致財政赤字和物價上漲，2009年-2014年，俄羅斯盧布兌美元貶值了50%，但莫斯科房價連續(xù)20年上漲，2015年首都地區(qū)和首都中心區(qū)房價相比2008年分別上漲29%和43%。

“金融周期”下半場，匯率沖擊房價主要通過資本流動實現(xiàn)，匯率貶值以后并非本國樓市必定下行，除非發(fā)生大規(guī)模的資本流出。2002-2004年美元貶值，2013-2014年全球量化寬松，英國和澳大利亞也發(fā)生本幣貶值，但這些國家房價仍在上漲。關(guān)鍵在于，資本是否會大規(guī)模流出，這取決于一國貨幣背后的“信用錨”。巴西、俄羅斯等資源依賴型國家，近年來大宗商品周期見頂，“信用錨”動搖。新加波、馬來西亞、泰國等開放型的小型經(jīng)濟體，結(jié)構(gòu)單一、受外部沖擊大，“信用錨”也不穩(wěn)定。因此，對于資源國、新興國家，匯率貶值必導(dǎo)致資本外流和房價下跌。

四、我國當(dāng)前匯率和房價的關(guān)系

金融周期能否重回“上半場”，啟動新一輪“強貨幣、強經(jīng)濟”周期，取決于三個任選其一的條件：一是傳統(tǒng)經(jīng)濟模式能否“出清”，即所謂“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，讓經(jīng)濟破繭重生；二是能否出現(xiàn)體量匹敵傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的新經(jīng)濟；三是能否利用全球化紅利對沖國內(nèi)緊縮。事實上，這三個條件都意在提高單位產(chǎn)出、平均報酬率或全要素生產(chǎn)率，或者重塑資本對“信用錨”的信賴。

2008-2011年是全球商品周期沖頂?shù)倪^程，事實上也意味著我國出口導(dǎo)向模式?jīng)_頂。由于內(nèi)需基礎(chǔ)待夯實，外向型模式退潮，一并拖累了制造業(yè)投資和基建投資內(nèi)生增長。因此，2011年以來偏寬松的貨幣政策、以基建投資為主的積極財政政策，盡管穩(wěn)住下墜的GDP增速，但平均報酬率或全要素生產(chǎn)率“下臺階”的趨勢不改，導(dǎo)致人民幣信用的“錨”有所松動，開啟了人民幣漸進貶值的進程。

同時，地方政府對樓市在財政自給、托底投資上的依賴和隱性擔(dān)保，全社會資金的風(fēng)險偏好向樓市轉(zhuǎn)移。2008-2015年，房地產(chǎn)開發(fā)投資和施工面積分別翻了2.1倍和1.6倍，目前73.6億平方米的施工面積是2001年的10倍。2015年以來，制造業(yè)下滑、人口外流，風(fēng)險偏好向熱點樓市轉(zhuǎn)移。百城房價顯示：一線城市2016年9月的房價比2010年6月漲了91%，二線城市上漲32%。

從實體經(jīng)濟屬性角度看，我國實際匯率升值造成貿(mào)易品和非貿(mào)易品資源錯配，這是匯率和房價的“上半場”。匯率和房價有雙重屬性，既是商品價格，又是資產(chǎn)價格。從金融視角看，風(fēng)險偏好更多向房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移，房價更快上漲，本幣幣值與本幣資產(chǎn)開始背離，表現(xiàn)在實體回報率下降（工業(yè)增加值同比連續(xù)5年下滑）與樓市對實體利潤的汲取，背離造成債務(wù)和系統(tǒng)性風(fēng)險擔(dān)憂，并沖擊“信用錨”。

五、我國匯率和房價背離的修復(fù)

目前，民間70%的財富集中于房地產(chǎn)，客觀上造成了對于外幣資產(chǎn)配置的需求和資本外流。因此，貨幣寬松驅(qū)動風(fēng)險偏好向樓市轉(zhuǎn)移的邊際效應(yīng)下降，房價下跌和匯率貶值循環(huán)的預(yù)期抬頭，特別是今年上半年熱點城市房價暴漲之后，匯率和房價關(guān)系進入“下半場”。2015年以來，貨幣寬松與人民幣超預(yù)期貶值如影隨形，外匯儲備也從2014年7月的3.97萬億元下降到今年10月份的3.11萬億元。

因此，貨幣價值（匯率）與資產(chǎn)價格的背離，亟待以漸進方式實現(xiàn)均衡。從國際收支及購買力平價看，考慮到過去五年我國在全球出口份額的上升，再加上我國經(jīng)濟發(fā)展的韌性和潛力很大，回旋余地廣，第三產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻連續(xù)3年超過50%，新經(jīng)濟正在快速成長，同時也正在進行著史無前例的資本輸出，吸收全球化紅利，人民幣不存在大幅和長期貶值的基礎(chǔ)。今年以來，人民幣對美元和一攬子貨幣“雙掛鉤”和漸進貶值相機抉擇形成，加上對市場預(yù)期的積極引導(dǎo)，壓力釋放正在有序進行。

當(dāng)前，我國正在進行的“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，中國制造2025、大國重器，意在重新塑造“信用錨”以及資本信賴。上世紀90年代后，盡管日本經(jīng)濟陷入“失去的20年”，城市土地價格指數(shù)從1991年的最高點147.8下降至目前的50.5，但是匯率并未如房價那般持續(xù)下滑，而是呈現(xiàn)震蕩走勢，根本原因在就在于，過去高速發(fā)展期積累的紅利，以高效率地積累對外凈資產(chǎn)來吸收全球化紅利，以資產(chǎn)重配和提高對外資產(chǎn)占比，來對沖國內(nèi)信用和經(jīng)濟收縮，限制本幣貶值預(yù)期。

目前，我國正處在新舊動力轉(zhuǎn)換期、轉(zhuǎn)型攻堅期，告別近40年的高速增長，慢下來后的很多問題顯露，造成了人民幣“信用錨”松動。但是，我國經(jīng)濟發(fā)展的韌性和潛力很大，回旋余地廣，加上正在進行著史無前例的資本對外輸出。因此，以國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和吸收海外紅利“兩條腿走路”重塑“信用錨”，這是糾偏我國匯率與房價出現(xiàn)背離，釋放匯率壓力的根本途徑。