胡俞越+張杰

在重視風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也要完善相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，使投資者在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊時(shí)做到有“器”可用。

在2016年接近尾聲的12月，我國(guó)資本市場(chǎng)可謂“好戲不斷”。外匯市場(chǎng)上，人民幣持續(xù)貶值，美聯(lián)儲(chǔ)加息更加劇人民幣貶值壓力；債券市場(chǎng)可謂“風(fēng)起云涌”。三起利空事件——國(guó)海證券“蘿卜章”、華龍證券技術(shù)性違約以及某貨幣基金遭遇巨額贖回，使得本已劇烈調(diào)整的債市“雪上加霜”，雖然目前已經(jīng)得到解決，但信任裂痕短期內(nèi)難以恢復(fù)。外匯市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的波動(dòng)在一定程度上也會(huì)影響到股票市場(chǎng)。而股票市場(chǎng)在經(jīng)歷了“雙十二”的暴跌后，也處于震蕩行情中。面對(duì)資本市場(chǎng)的起起落落，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避有更強(qiáng)的訴求。因此，我們?cè)谥匾曪L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也要完善相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，使投資者在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊時(shí)做到有“器”可用。

目前來(lái)看，自2015年中金所對(duì)股指期貨投機(jī)交易嚴(yán)格限制之后，作為重要避險(xiǎn)工具之一的股指期貨受到“冰封”——市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重匱乏、市場(chǎng)深度嚴(yán)重不足。從2016年5月底IF1606合約閃電跌停事件就可以看出如今股指期貨市場(chǎng)的尷尬現(xiàn)狀。流動(dòng)性嚴(yán)重匱乏使得股指期貨相關(guān)功能名存實(shí)亡。一方面，對(duì)投機(jī)者的限制使得套期保值者和套利者缺乏對(duì)手盤(pán)，而套期保值又是股指期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，這進(jìn)一步導(dǎo)致股指期貨風(fēng)險(xiǎn)管理功能無(wú)法正常發(fā)揮；另一方面，股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。但受限后的股指市場(chǎng)時(shí)常處于深度貼水狀態(tài)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也受到影響。

股指期貨受限以來(lái)對(duì)各類(lèi)投資者產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，所以恢復(fù)股指期貨的呼聲此起彼伏。近期有消息稱，在證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)期貨監(jiān)管干部培訓(xùn)班上，監(jiān)管部門(mén)相關(guān)人士表示，股指期貨將擇機(jī)松綁。2016年12月23日，劉士余主席和方星海副主席去中金所調(diào)研的目的之一就是為股指期貨松綁而做準(zhǔn)備?；诖?，我們?cè)俅魏粲醣M快為股指期貨松綁，恢復(fù)其避險(xiǎn)功能，讓投資者有“器”可用。同時(shí)，針對(duì)外匯市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事件，相關(guān)市場(chǎng)的衍生品創(chuàng)新也應(yīng)加快步伐。

股指期貨亟待正名

股指期貨受限很大程度上源于2015年夏天A股市場(chǎng)的異常波動(dòng)，人們將矛頭對(duì)準(zhǔn)具有做空機(jī)制的股指期貨，認(rèn)為股指期貨是造成股市暴跌的元兇。更有甚者，在2016年的全球量化金融峰會(huì)上，證金公司董事長(zhǎng)把2015年股災(zāi)的原因歸咎于股指期貨，使股指期貨再度躺槍?zhuān)墒懿话字ｋm然前期已有眾多專(zhuān)業(yè)人士為股指期貨“伸冤”，但到今天為止，還有部分人對(duì)股指期貨存在很深的誤解，所以有必要再次為股指期貨正名。

仔細(xì)梳理反對(duì)股指期貨人士的觀點(diǎn)，主要有以下三點(diǎn)。第一，從2015年1月到8月，股指期貨交易額達(dá)到37萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超現(xiàn)貨規(guī)模。交易時(shí)段有大量期指下跌，這與股指期貨相關(guān)。而股指期貨受限之后，成交量大幅減少，可以認(rèn)為交易量對(duì)市場(chǎng)影響重大。第二，股指期貨推出后會(huì)加劇股市的波動(dòng)。第三，在股市暴跌過(guò)程中，股指期貨大幅折價(jià)，這是有人在利用股指期貨惡意做空股市。

針對(duì)以上反對(duì)觀點(diǎn)，我們也做出如下解釋。

首先，股指期貨交易量大并不能說(shuō)明股指期貨是引發(fā)股災(zāi)的原因。股指期貨交易量大的原因之一是其本身的面值較大。其計(jì)算公式為當(dāng)前指數(shù)點(diǎn)乘以合約乘數(shù)，以滬深300股指期貨合約為例，按2016年12月8日收盤(pán)指數(shù)點(diǎn)位計(jì)算，一張合約所能撬動(dòng)的金額為1041000元。由此可見(jiàn)，股指期貨交易量較大是其特有屬性。此外，股災(zāi)期間股指期貨交易量的上升源于制度失衡導(dǎo)致股票現(xiàn)貨流動(dòng)性喪失，股指期貨成為唯一的“泄洪”通道。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收的凈賣(mài)壓約為25.8萬(wàn)手，合約面值近3600億元，這相當(dāng)于減輕了現(xiàn)貨市場(chǎng)3600 億元的拋壓。股指期貨成交量較大的另一個(gè)原因是目前中國(guó)股票相關(guān)資產(chǎn)中T+0的交易品種很少，因此日內(nèi)交易型的投資者需求集中在股指期貨上，導(dǎo)致了較大的成交量。進(jìn)一步來(lái)看，股指期貨受限后，雖然其成交量大幅縮減，但股票市場(chǎng)依舊沒(méi)有企穩(wěn)回升，暴跌仍在發(fā)生。自2015年7月限制股指期貨投機(jī)交易開(kāi)始，至9月各項(xiàng)措施出臺(tái)完畢。7月、8月、9月累計(jì)出現(xiàn)“千股跌?！?0次，且市場(chǎng)成交量急劇萎縮，其中成交額最小的“千股跌停”日為8月24日，當(dāng)日僅成交6301億元。此后，“千股跌停”仍在繼續(xù)，且成交量進(jìn)一步萎縮，2016年1月累計(jì)出現(xiàn)4次“千股跌?！保渲谐山涣孔钚〉?月7日僅成交1875億元，但跌停股票數(shù)量超過(guò)1300只。

其次，國(guó)內(nèi)某權(quán)威機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)滬深300、中證500、上證50作為研究對(duì)象，分別研究其推出前后現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的變化。橫向?qū)Ρ葴?00股指期貨推出前后，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)率特征不變；縱向?qū)Ρ葴?00股指期貨推出后，滬深300指數(shù)波動(dòng)率與中證500和上證50的波動(dòng)率差異不變，得出結(jié)論，即股指期貨推出后沒(méi)有加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)，反而起到穩(wěn)定股市的作用。

最后，股指期貨折價(jià)并不等同于有意做空股票。相關(guān)研究也給出結(jié)論：第一，在下跌中，投機(jī)做多的投機(jī)力量遭遇重創(chuàng)而被迫離場(chǎng)，而持有股票多頭的投資者因?yàn)榱鲃?dòng)性缺失和信心不足等原因需要利用股指期貨進(jìn)行空頭套保，導(dǎo)致多空力量不均衡，只有通過(guò)折價(jià)來(lái)吸引投機(jī)多頭，維持多空平衡；第二，股票的估值跟股指期貨的折價(jià)率密切相關(guān)，估值高的折價(jià)高；第三，股票的大量停牌虛增了股票指數(shù)的點(diǎn)位，股指期貨的折價(jià)有相當(dāng)一部分也反映的是現(xiàn)貨停牌的實(shí)際影響；第四，暴跌期間，不僅期貨是折價(jià)的，現(xiàn)貨方面，沒(méi)有做空機(jī)制的ETF也是折價(jià)的，折價(jià)幅度一度還超過(guò)股指期貨。

由此可見(jiàn)，面對(duì)A股市場(chǎng)過(guò)量流動(dòng)性所堆積起來(lái)的“堰塞湖”，股指期貨更多扮演的是股票市場(chǎng)“出氣筒”的角色，而非股災(zāi)的“受氣包”，限制股指期貨將使股市積壓的流動(dòng)性無(wú)處釋放，在市場(chǎng)局部形成更難疏導(dǎo)的“堰塞湖”，導(dǎo)致股市風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步聚集，加劇股市的振幅和不確定性?？梢哉f(shuō)，將股指期貨打入“冷宮”是應(yīng)對(duì)股市異常波動(dòng)的非常規(guī)措施，事后證明其效果非常有限。現(xiàn)如今股市逐漸恢復(fù)正常，我們認(rèn)為，為保證股指期貨應(yīng)有功能的發(fā)揮以應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性，應(yīng)盡快為股指期貨松綁，恢復(fù)其“新常態(tài)”。所謂“新常態(tài)”是指對(duì)股指期貨的限制將部分保留、部分恢復(fù)。例如，對(duì)頻繁報(bào)撤單及延時(shí)交易的限制均會(huì)保留，而對(duì)手續(xù)費(fèi)、保證金、交易量的限制則應(yīng)盡快退出。

恢復(fù)股指期貨大有裨益

首先，“黑天鵝”頻發(fā)，市場(chǎng)避險(xiǎn)仍需股指期貨助力。

2016年是“黑天鵝”事件集中發(fā)生的一年，從英國(guó)脫歐、特朗普的意外當(dāng)選、意大利公投、美聯(lián)儲(chǔ)加息到人民幣的大幅貶值，風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)考驗(yàn)著市場(chǎng)參與者的神經(jīng)，也從各個(gè)渠道傳遞到A股市場(chǎng)。放眼未來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景難言明朗，國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型困難重重，A股市場(chǎng)的不確定性也將隨之加大。

股票市場(chǎng)不確定性較大時(shí)，投資者的避險(xiǎn)需求及對(duì)避險(xiǎn)工具的需求也急劇放大。而我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具比較單一，讓股指期貨“揮刀自宮”無(wú)異于雪上加霜。對(duì)避險(xiǎn)工具單純地進(jìn)行限制，既不能消除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更不能消除避險(xiǎn)需求。在股指期貨受限的情況下，投資者只能另尋出路。第一，利用國(guó)內(nèi)外其他替代避險(xiǎn)工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。例如利用上證50ETF期權(quán)以及新加坡富時(shí)A50指數(shù)期貨進(jìn)行對(duì)沖。上證50ETF期權(quán)在推出之后交易量并不活躍，直到2015年下半年股指期貨受限后，上證50ETF期權(quán)異軍突起，這充分反映了投資者對(duì)避險(xiǎn)工具的強(qiáng)烈需求。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014年7月至2015年7月底，新加坡富時(shí)A50日均成交量為31.5萬(wàn)手，在股市異常波動(dòng)期間，日均成交量急劇放大到 67.5萬(wàn)手。從持倉(cāng)方面來(lái)看，2014年7月至2015年7月底，富時(shí)A50股指期貨日均持倉(cāng)量為50.8萬(wàn)手，在股市異常波動(dòng)期間，持倉(cāng)量迅速增長(zhǎng)到 63.3萬(wàn)手。第二，拋售股票以降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。

以上兩條出路中，上證50ETF期權(quán)的代表性、流動(dòng)性和避險(xiǎn)功能均不如股指期貨，并不能夠代替股指期貨的地位；利用境外市場(chǎng)相關(guān)工具進(jìn)行避險(xiǎn)也僅限于部分實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，并且會(huì)加大國(guó)內(nèi)監(jiān)管難度。更嚴(yán)重的是，境外市場(chǎng)活躍會(huì)導(dǎo)致我國(guó)期貨市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的旁落；大規(guī)模地拋售股票會(huì)引起市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。因此長(zhǎng)期來(lái)看，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不確定性，最好的出路仍在于恢復(fù)股指期貨。

其次，大資管時(shí)代來(lái)臨，A股市場(chǎng)不能跛足前行。

隨著監(jiān)管限制逐漸放寬，銀行、證券、基金、保險(xiǎn)、信托之間的競(jìng)爭(zhēng)壁壘逐漸打破，金融業(yè)進(jìn)入一個(gè)以競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新、混業(yè)經(jīng)營(yíng)為主題的大資管時(shí)代。資產(chǎn)管理的本質(zhì)在于通過(guò)構(gòu)建投資組合，在充分分散風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取更高的收益。從這個(gè)意義上講，資產(chǎn)管理需要兩條腿走路，既要有諸如股票、債券、外匯、大宗商品之類(lèi)的基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)，也要有能夠?qū)_上述資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品。

股指期貨具備資產(chǎn)配置的功能，即股指期貨可以被投資者用來(lái)作為資產(chǎn)配置的工具。一方面，股指期貨的資產(chǎn)配置功能的實(shí)現(xiàn)主要通過(guò)投資組合來(lái)實(shí)現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者可以利用股指期貨構(gòu)建alpha、beta等策略，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)多元化的資產(chǎn)配置；另一方面，投資者對(duì)于股票資產(chǎn)的短期配置如果都要通過(guò)股票來(lái)實(shí)現(xiàn)，對(duì)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊很大，摩擦成本也很大。而如果通過(guò)高流動(dòng)性的股指期貨市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)交易，可以促進(jìn)股市運(yùn)行平穩(wěn)。此外，股指期貨的做空機(jī)制使投資者的投資策略從等待股票價(jià)格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式，即資金在下跌行情中也能夠有所作為而非被動(dòng)閑置。

可以看到，在股指期貨受限之后，大多數(shù)從事私募、基金等資產(chǎn)管理者發(fā)現(xiàn)之前依賴股指期貨所構(gòu)建的組合策略部分或完全失效。建倉(cāng)手?jǐn)?shù)的限制和建倉(cāng)成本的大幅提升使得投資者要么“忍痛割?lèi)?ài)”，不得不從套利轉(zhuǎn)向投機(jī)，被動(dòng)地使股票頭寸暴露在單邊價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)上；要么將目光投向上證50ETF期權(quán)或境外股指期貨類(lèi)產(chǎn)品?？梢哉f(shuō)，如果沒(méi)有股指期貨，一些對(duì)沖基金的發(fā)展將受到根本性的限制。

第三，鎖定價(jià)差，期指套利熨平市場(chǎng)波動(dòng)。

股指期貨套利交易由于著眼點(diǎn)是價(jià)差，所以在一定程度上能夠保證衍生品相對(duì)價(jià)格合理，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。第一，股指期貨套利交易發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用。套利交易關(guān)注點(diǎn)是價(jià)差變化，無(wú)論是期現(xiàn)套利、跨期套利還是跨品種套利，兩種相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格之間總是存在一定的價(jià)差。長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)差將會(huì)在一個(gè)有規(guī)律、有限的范圍內(nèi)波動(dòng)。短期內(nèi)，一旦兩種資產(chǎn)因?yàn)楦鞣N原因偏離合理范圍，那些“搶帽子”的套利交易者會(huì)迅速捕捉到這一機(jī)會(huì)，通過(guò)一買(mǎi)一賣(mài)的套利交易，促使價(jià)差回歸合理水平，發(fā)揮熨平機(jī)制的作用。第二，套利行為有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。期現(xiàn)套利不僅增加了期貨市場(chǎng)的交易量，同時(shí)也增加了股票市場(chǎng)的交易量，可以看作股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的反哺作用，這對(duì)于提高市場(chǎng)流動(dòng)性有較大幫助。第三，套利交易有助于發(fā)揮股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于套利者最關(guān)注價(jià)差變化，當(dāng)發(fā)現(xiàn)不正常的價(jià)格關(guān)系時(shí)，會(huì)積極入市套利。價(jià)差越大，套利的積極性越高，套利的人也越多?？陀^上起到了促使各種價(jià)格關(guān)系趨于正常的作用，也即起到了糾偏效果，利于市場(chǎng)形成公平的價(jià)格。

五策并舉助力市場(chǎng)健康運(yùn)行

第一，逐步放松對(duì)股指期貨投機(jī)者持倉(cāng)手?jǐn)?shù)的限制、下調(diào)保證金比例及手續(xù)費(fèi)，保證市場(chǎng)適度的流動(dòng)性。在現(xiàn)有套保制度下，套保者選股和選時(shí)是不能夠分離的，即套保者必須持有股票才能做空股指期貨進(jìn)行套保。同樣道理，期現(xiàn)套利（arbitrage）的投資者也必須在持有股票的基礎(chǔ)上在股指期貨上進(jìn)行反向操作。這就帶來(lái)了一個(gè)問(wèn)題，套保和套利的機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨市場(chǎng)上是天然的空頭。對(duì)股指期貨的套保者來(lái)說(shuō)，由于沒(méi)有頭寸限制，沒(méi)有持倉(cāng)限額，套保者對(duì)未來(lái)判斷產(chǎn)生一致性時(shí)，引發(fā)套保者一買(mǎi)俱買(mǎi)，一賣(mài)俱賣(mài)，使得股指期貨價(jià)格出現(xiàn)一邊倒的狀況。在投機(jī)者只能做10手的前提下，若機(jī)構(gòu)投資者均是做空的，那么缺乏對(duì)手盤(pán)的套保者無(wú)法通過(guò)股指期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這也就是為何股指期貨在受限后出現(xiàn)深度貼水的緣故。要想正常發(fā)揮股指期貨套保和套利功能，則必須放松對(duì)投機(jī)者的限制，保證市場(chǎng)流動(dòng)性，使套保者有交易對(duì)手。

第二，加強(qiáng)股指期貨與股票市場(chǎng)之間制度匹配性，保持期現(xiàn)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性。2015年股災(zāi)流動(dòng)性喪失的原因之一，在于期現(xiàn)市場(chǎng)之間的制度錯(cuò)配。股指期貨實(shí)行T+0，股票實(shí)行T+1。這意味著期指除了保證金規(guī)則下的資金杠桿功能外，還有日內(nèi)多次使用同一筆資金的時(shí)間杠桿功能。交易規(guī)則的不公平與非對(duì)稱性會(huì)造成交易行為的嚴(yán)重畸變。建議將股票改為T(mén)+0制度，與股指期貨T+0制度相匹配，以保持期現(xiàn)之間的聯(lián)動(dòng)性。

第三，繼續(xù)完善股指期貨品種體系，保證各類(lèi)投資者對(duì)避險(xiǎn)工具的需求。從國(guó)外的股指期貨的發(fā)展歷程來(lái)看，股指期貨品種經(jīng)歷了從單個(gè)逐步到多個(gè)品種的延伸。為了滿足不同投資者的需求，還開(kāi)發(fā)了迷你股指期貨等品種。我國(guó)金融市場(chǎng)中投資者結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題嚴(yán)重，個(gè)人投資者在數(shù)量和規(guī)模上占主導(dǎo)。反觀期指市場(chǎng)，股指期貨推出六年來(lái)，始終維持50萬(wàn)元資產(chǎn)開(kāi)戶門(mén)檻，且至今沒(méi)有為小投資者推出合約乘數(shù)較小的迷你合約。股指期貨的高門(mén)檻，將中小投資者拒之門(mén)外。使得做空成為少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和大戶的專(zhuān)利，令大多數(shù)中小投資者缺少對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具和手段，成為制度缺陷的犧牲品，所以為充分保證中小投資者的利益，應(yīng)適時(shí)推出股指期貨迷你合約。此外，股指期權(quán)作為一種更為精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，可以滿足投資者更加精細(xì)化、多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，在逐步恢復(fù)股指期貨新常態(tài)后，股指期權(quán)也靜待破題。

第四，積極鼓勵(lì)套利交易。隨著滬港通、深港通的開(kāi)啟，境內(nèi)外股市風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相互傳導(dǎo)。為了應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性，滬、深、港三市的聯(lián)通使得跨市套利成為可能，投資者通過(guò)在不同市場(chǎng)上構(gòu)建頭寸促使價(jià)差回歸合理水平。從這個(gè)意義上講，套利交易對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格起到重要作用。

第五，制定對(duì)程序化交易的監(jiān)管規(guī)制，加強(qiáng)對(duì)程序化交易的監(jiān)管。程序化交易無(wú)論在光大證券“烏龍指”事件中，還是在2015年股市暴跌中都展現(xiàn)出強(qiáng)大的威力。在海外成熟市場(chǎng)，也出現(xiàn)過(guò)程序化交易導(dǎo)致的市場(chǎng)崩盤(pán)。程序化交易的觸發(fā)機(jī)制和連鎖效應(yīng)在操作不當(dāng)時(shí)會(huì)給市場(chǎng)造成巨大影響，但也不宜妖魔化程序化交易。從發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)來(lái)看，程序化交易已經(jīng)成為主流，中國(guó)證券市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展方向不可能違逆大勢(shì)。我們應(yīng)該做的是規(guī)范程序化交易，加強(qiáng)監(jiān)管，使之向更加穩(wěn)定健康的方向發(fā)展。

（編輯：王東）