討論供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，離不開需求側(cè)的考量。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)本身研究的就是總供給和總需求的平衡。從實(shí)踐中看，盡管我們強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革，但由于景氣追求，決策層總是會(huì)出臺(tái)一系列的需求側(cè)管理政策來保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以，關(guān)于主題：《景氣追求與供給側(cè)改革》，我主要從日益增加的經(jīng)濟(jì)景氣壓力、不斷強(qiáng)化的需求刺激政策、需求側(cè)管理及現(xiàn)實(shí)邊界、供給側(cè)改革及其實(shí)現(xiàn)條件、兼顧景氣目標(biāo)的供給側(cè)改革等幾個(gè)方面做一些分析。

一、日益增加的經(jīng)濟(jì)景氣壓力

近兩個(gè)經(jīng)濟(jì)周期以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了減速換擋的趨勢(shì)性現(xiàn)象。

從狹義的要素供給看問題，已持續(xù)多年的經(jīng)濟(jì)下行或仍在探底過程之中。一是因?yàn)閯趧?dòng)力數(shù)量與轉(zhuǎn)移效應(yīng)降低。我國(guó)適齡勞動(dòng)人口預(yù)計(jì)“十三五”期間年均下降約300萬人左右，依靠農(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移提升全要素生產(chǎn)率的空間日趨縮小。二是資本積累能力減弱。2010年以來，我國(guó)人口老齡化進(jìn)程加快，人口撫養(yǎng)比上升，居民儲(chǔ)蓄率隨之下降，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率減弱。三是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化。服務(wù)業(yè)比重上升，會(huì)或多或少地降低經(jīng)濟(jì)增速;四是生態(tài)壓力及成本加大。改善生態(tài)環(huán)境，需要占用大量勞動(dòng)、資本、技術(shù)，增加生產(chǎn)成本，減速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。五是對(duì)外開放外溢效應(yīng)減弱。國(guó)際貿(mào)易條件的變化，以及我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家技術(shù)水平的差距逐步縮小，市場(chǎng)擴(kuò)張和技術(shù)進(jìn)步邊際效益遞減。如果考慮制度層面，可能還需要加上一些因素。因此，對(duì)于有穩(wěn)增長(zhǎng)宏觀政策目標(biāo)的決策層而言，必然會(huì)出臺(tái)一些需求政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而擾動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的節(jié)奏與路徑。

二、不斷強(qiáng)化的需求刺激政策

為了保證經(jīng)濟(jì)景氣或目前所說的6.5%以上的增長(zhǎng)幅度，決策層在需求側(cè)方面采取了一系列的刺激政策。

首先是財(cái)政政策。目前廣義財(cái)政赤字已達(dá)到9.6%;狹義財(cái)政赤字已經(jīng)到了4.3%，明顯超出了國(guó)際警戒線。

其次是貨幣政策。央行采取了相對(duì)寬松的貨幣政策，盡管賦予其“穩(wěn)健”之名。從2015年2月到今年3月份，一共采取了六次降準(zhǔn)、五次降息措施。十年來，廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)5倍、超過150萬億元，達(dá)到GDP總量的2倍以上。

還有投資政策。政府采取高杠桿、強(qiáng)刺激低效益行業(yè)的方式拉動(dòng)投資增長(zhǎng)。從2015年9月起，一般基礎(chǔ)設(shè)施投資的自有資本金可以降到25%，也就是3倍杠桿。重要基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，自有資本金由30%降到20%，是4倍杠桿。特定領(lǐng)域經(jīng)批準(zhǔn)，自有資本金可以降到20%以下，也就是4倍以上的杠桿。另外，還積極發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券、設(shè)立專項(xiàng)建設(shè)基金等，涉及到五大門類、22個(gè)領(lǐng)域。需要指出的是，這些投資領(lǐng)域，多是投資量大、建設(shè)周期長(zhǎng)、資本回報(bào)率低、甚至社會(huì)效益大于經(jīng)濟(jì)收益的行業(yè)或領(lǐng)域，以高杠桿、強(qiáng)刺激的方式推動(dòng)投資，其風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的。

三、需求側(cè)管理及現(xiàn)實(shí)邊界

為了熨平經(jīng)濟(jì)周期，在一定、較短時(shí)期內(nèi)，采取需求刺激政策是必要的，但需求管理政策是有其客觀邊界的。財(cái)政政策明顯要受制于政府債務(wù)水平及赤字率高低;貨幣政策受制于名義利率下限、流動(dòng)性陷阱以及經(jīng)濟(jì)杠桿率的潛在上限;過度刺激投資可能會(huì)誘發(fā)新的產(chǎn)能過剩、抑制未來需求及政府投資擠出效應(yīng);轉(zhuǎn)型期的結(jié)構(gòu)性問題可能會(huì)影響需求政策的有效程度;轉(zhuǎn)軌型國(guó)家的體制矛盾會(huì)扭曲需求管理的市場(chǎng)表達(dá);開放經(jīng)濟(jì)條件下國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期和金融市場(chǎng)會(huì)制約一個(gè)國(guó)家總需求政策的選擇空間以及實(shí)施效果等。

那么，具體情形如何呢？從杠桿率方面看，IMF認(rèn)為中國(guó)負(fù)債率將在2020年升至250%。其實(shí)，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率已經(jīng)達(dá)到這一水平。

貨幣供應(yīng)方面，是否已經(jīng)開始具有流動(dòng)性陷阱的某種特征？去年下半年以來，M1迅速增長(zhǎng)，M1和M2的剪刀差拉大。此外，近年來人民幣匯率下行，除其他因素外，與貨幣超量發(fā)放也不無關(guān)系。

在投資領(lǐng)域，民間固定資產(chǎn)投資和全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速差距拉大。今年以來民間投資增速近乎斷崖式下降（見圖1）。規(guī)模以上國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的投資增速有10倍左右的差距。投資擠出效應(yīng)或許不僅僅在國(guó)內(nèi)，對(duì)外投資短期內(nèi)的超常規(guī)增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)引起我們關(guān)注。去年中國(guó)對(duì)外投資已經(jīng)達(dá)到1400億美元以上，居世界第二位。今年前七個(gè)月對(duì)外投資超過1000億美元，增長(zhǎng)幅度達(dá)到61.8%。其中有否資本非正常外流甚至外逃問題？結(jié)構(gòu)性矛盾影響需求政策的有效程度。圖2是2008年到今年一季度銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的信貸增速曲線。其中非銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸增速由2008年的-5.5%增長(zhǎng)到今年一季度的68.3%，增長(zhǎng)了73.8個(gè)百分點(diǎn);包括政府在內(nèi)的實(shí)體部門的信貸增速?gòu)?3.1%增長(zhǎng)到19.5%，僅增長(zhǎng)了6.4個(gè)百分點(diǎn)。信貸資產(chǎn)脫實(shí)向虛的情況表明，這一輪的貨幣政策效果決不會(huì)比上一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期更有效。而且，杠桿風(fēng)險(xiǎn)開始積淀在金融體系內(nèi)部，不妥善處理，便可能誘發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣供應(yīng)的這種結(jié)構(gòu)性失衡，必然帶來經(jīng)濟(jì)本身的結(jié)構(gòu)性矛盾或脫實(shí)向虛。具體講至少表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是在上市公司的利潤(rùn)中，金融業(yè)占比達(dá)到60%。二是在GDP的貢獻(xiàn)率中，金融和房地產(chǎn)業(yè)兩個(gè)部門的貢獻(xiàn)率已接近20%。由于“資產(chǎn)荒”問題，新發(fā)行的貨幣、債券以及其他新增加的杠桿，只能主要投向房地產(chǎn)業(yè)和政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這兩個(gè)部門。今年以來，尤其是今年下半年以來，煤炭、鋼鐵價(jià)格上漲，電力需求上升，包括房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，其實(shí)是傳統(tǒng)部門、原有生產(chǎn)鏈和增長(zhǎng)模式的某種延伸。

從金融部門本身來說，資產(chǎn)收益率也在下降。近年來，除1-2年期貸款類信托外，商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率已經(jīng)下降到4%以下，明顯低于一般貸款平均利率。曾經(jīng)以較高的回報(bào)承諾吸引投資者的表外資產(chǎn)，或許成了可疑資產(chǎn)。當(dāng)然，銀行也在進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，表外業(yè)務(wù)開始向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，這也會(huì)增加其進(jìn)一步推高相關(guān)部門杠桿水平的壓力與能力。去杠桿對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，也是一項(xiàng)非常艱巨的任務(wù)。

四、供給側(cè)改革及其實(shí)現(xiàn)條件

談到供給理論，盡管人們可以追索其久遠(yuǎn)的歷史淵源，但最為著名的還是薩伊在19世紀(jì)初年提出“供給自動(dòng)創(chuàng)造需求”的所謂“薩伊定理”。后來的著述往往根據(jù)生產(chǎn)相對(duì)過剩性危機(jī)的出現(xiàn)，幾乎全盤否定“薩伊定理”，訴諸于經(jīng)濟(jì)周期的“需求側(cè)管理”，其中以凱恩斯學(xué)說為濫觴。直至上個(gè)世紀(jì)七八十年代“滯脹”困局的出現(xiàn)、傳統(tǒng)需求管理走入窮途末路之際，人們才重新審視供給理論，形成新的供給學(xué)說及相應(yīng)的政策主張。當(dāng)時(shí)英美等國(guó)的政治領(lǐng)袖也將其部分地應(yīng)用于治理本國(guó)的“滯脹”問題。時(shí)至今日，對(duì)其治理的成敗及供給理論有效與否，仍然評(píng)價(jià)不一、歧見甚多。

其實(shí)，所謂“薩伊定理”提出時(shí)，資本主義經(jīng)濟(jì)體系還處在繼續(xù)對(duì)外擴(kuò)張時(shí)期，納入該體系的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚在短缺時(shí)代，第一次產(chǎn)業(yè)革命正在如火如荼地進(jìn)行，其科技成果也在加速外溢，產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)、城市化過程及相應(yīng)的企業(yè)家創(chuàng)新活動(dòng)幾乎一路凱歌，那個(gè)時(shí)代的新供給與新需求近乎孿生共存地結(jié)合在一起。無怪乎當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)大師天真樂觀地奏起“供給自動(dòng)創(chuàng)造需求”的田園牧歌，并陶醉于“增加供給—擴(kuò)大就業(yè)—提高收入—刺激需求”的所謂“薩伊鏈條”。在某種意義上，這也是當(dāng)時(shí)資本主義經(jīng)濟(jì)體系現(xiàn)實(shí)狀況的歷史寫照。我們不能以“薩伊定理”提出近20年之后才開始出現(xiàn)的生產(chǎn)過剩性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，以及人們采取以凱恩斯主義為代表的需求管理政策熨平經(jīng)濟(jì)周期，來簡(jiǎn)單地度量、直至否定早期供給理論的適用性，或批判、夸大其所謂“庸俗”理論成分。

因此，以更為宏觀的視野、歷史地看問題，早期供給理論、甚至今天的供給政策的適用性，或者說與經(jīng)濟(jì)景氣兼容的供給側(cè)改革，至少必須滿足以下基本條件：（1）經(jīng)濟(jì)短缺及產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)及城市成長(zhǎng)期;（2）市場(chǎng)體制發(fā)育時(shí)期;（3）新型產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)領(lǐng)域;（4）技術(shù)創(chuàng)新外溢產(chǎn)業(yè);（5）收入及需求提升轉(zhuǎn)型期;（6）市場(chǎng)邊界延展階段。因此，盡管國(guó)情世情、發(fā)展階段差別很大，包括其現(xiàn)代策論在內(nèi)的供給學(xué)派的理論與政策，往往由于上述條件的不具備或不完全具備，其有效性經(jīng)常受到學(xué)界和社會(huì)的質(zhì)疑甚至否定。反之，如果較多地具備上述條件，并進(jìn)行供給側(cè)改革與制度創(chuàng)新，供給理論則有可能大行其效甚至獲得人們意想不到的效果。

當(dāng)今天人們?yōu)橥七M(jìn)供給側(cè)改革，往往開出用途極其龐雜的廣譜藥方，無論其診療前提是否存在或處方配劑有否對(duì)癥。盡管供給理論與政策已經(jīng)被泛化，但歸結(jié)起來，在相對(duì)成熟的市場(chǎng)體制下，其重點(diǎn)政策選項(xiàng)無外乎以下幾個(gè)方面：一是包括遵循邊際稅率邏輯在內(nèi)的稅收減負(fù)政策;二是包括國(guó)有企業(yè)私有或民營(yíng)化在內(nèi)的管制放松政策;三是包括提高就業(yè)及收入彈性在內(nèi)的福利約束政策;四是包括適應(yīng)潛在需求和科技進(jìn)步在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)進(jìn)化與創(chuàng)新激勵(lì)政策;五是包括提高競(jìng)爭(zhēng)能力和綜合國(guó)力在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)邊疆延展或市場(chǎng)全球化政策。如果是轉(zhuǎn)軌制國(guó)家，還應(yīng)當(dāng)包括從微觀機(jī)制到宏觀體制在內(nèi)的市場(chǎng)體制建設(shè)，以及始終與之相伴隨的結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程。其中既有短期政策應(yīng)對(duì)，也有長(zhǎng)期制度建設(shè)。正是由于我國(guó)體制轉(zhuǎn)軌的歷史特征，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革被人們做出了近乎無所不包的經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)策論解讀，以及發(fā)展模式及體制機(jī)制改革創(chuàng)新任務(wù)。至于在景氣壓力下推進(jìn)供給側(cè)改革，自然還會(huì)受到短期需求政策的擾動(dòng)，如同前面所講的那樣。

我國(guó)當(dāng)前的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，概要說來，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，必須盡快解決相當(dāng)一部分企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)合理、比率適度問題;通過去產(chǎn)能、去庫(kù)存尤其是培育新產(chǎn)能、新動(dòng)能，重建供求平衡、活躍有序的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與交易關(guān)系;通過制度供給和政策調(diào)整，理順投資與消費(fèi)的關(guān)系，從供給與需求兩側(cè)為產(chǎn)業(yè)動(dòng)能轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新提供支持;通過簡(jiǎn)政放權(quán)、開放準(zhǔn)入等一系列理念與政策調(diào)整，創(chuàng)造各種所有制經(jīng)濟(jì)平等發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境。

在虛擬經(jīng)濟(jì)層面，首先是要通過完善金融體制，強(qiáng)化信用、風(fēng)險(xiǎn)管理，解決長(zhǎng)期存在并反復(fù)發(fā)生的信貸資產(chǎn)期限錯(cuò)配，而不是簡(jiǎn)單地期限展延;深化金融資產(chǎn)的市場(chǎng)配置方式及價(jià)格形成機(jī)制改革，矯正金融資產(chǎn)在行業(yè)間、體制間以及國(guó)際間的長(zhǎng)期嚴(yán)重錯(cuò)配;積極發(fā)展直接融資、優(yōu)化企業(yè)乃至社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，循序漸進(jìn)地推進(jìn)股權(quán)市場(chǎng)化、進(jìn)而資產(chǎn)證券化，通過市場(chǎng)機(jī)制促進(jìn)杠桿去化;在新金融發(fā)展、人民幣國(guó)際化背景下，加快優(yōu)化金融組織結(jié)構(gòu)和業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)乃至國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力;健全資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，合理布局股權(quán)、證券、基金、信投等各級(jí)各類資本市場(chǎng)，有效發(fā)揮其各自的投融資功能，防止金融資本近水樓臺(tái)、自我強(qiáng)化、脫實(shí)向虛;金融市場(chǎng)建設(shè)要堅(jiān)持基本品市場(chǎng)優(yōu)先于衍生品市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)化優(yōu)先于資本市場(chǎng)化、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的證券化優(yōu)先于虛擬經(jīng)濟(jì)的證券化;適應(yīng)金融發(fā)展多元化、多樣化、綜合化以及國(guó)際化趨勢(shì)，健全金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體制，提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力與效率。

在要素配置層面，對(duì)人力、土地、科技等可競(jìng)爭(zhēng)性資源，要以開放準(zhǔn)入、平等競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)化利用為準(zhǔn)則，提高資源配置效率;對(duì)礦藏、網(wǎng)絡(luò)、頻譜等具有自然壟斷性質(zhì)的稀缺資源，要以創(chuàng)新營(yíng)利模式、鼓勵(lì)多元參與、激活內(nèi)在潛力為重點(diǎn)，促進(jìn)其公平有效利用;對(duì)財(cái)稅金融、公共服務(wù)、生態(tài)保護(hù)等社會(huì)公共資源或產(chǎn)業(yè)門類，著力創(chuàng)造各類市場(chǎng)主體平等享有、公平參與條件，通過最大限度地發(fā)揮市場(chǎng)決定作用來實(shí)現(xiàn)政府的更好作用。

在宏觀調(diào)節(jié)層面，重點(diǎn)建立“補(bǔ)短板”機(jī)制，盡可能地有效縮小城鄉(xiāng)差別、地區(qū)失衡、貧富差距等;通過制度創(chuàng)新，恰當(dāng)處理供給側(cè)改革與需求側(cè)管理的關(guān)系，形成兼顧近期與長(zhǎng)遠(yuǎn)、經(jīng)濟(jì)與社會(huì)、發(fā)展與生態(tài)、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與上層建筑等方面協(xié)調(diào)發(fā)展的體制機(jī)制。

五、兼顧景氣目標(biāo)的供給側(cè)改革

兼顧景氣目標(biāo)的供給側(cè)改革，決策層面和各級(jí)政府做了不少事情，我們不能只講負(fù)面因素而不講正面努力。包括去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、減輕企業(yè)稅負(fù)、改革投資機(jī)制、擴(kuò)大市場(chǎng)準(zhǔn)入、推行PPP模式、開放資本賬戶、金融支持創(chuàng)新、科技體制改革、農(nóng)村土地制度改革等一系列改革政策。

但是，與經(jīng)濟(jì)景氣目標(biāo)兼容的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，無論對(duì)政府還是對(duì)社會(huì)來說，都是一個(gè)高難度選項(xiàng)。借此機(jī)會(huì)，從改革理念和實(shí)踐操作相結(jié)合的層面，提出十個(gè)方面的政策建議，以求教于大家。

第一，短期需求政策要兼容、促進(jìn)而決不能遲滯或扭曲長(zhǎng)期制度建設(shè)，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)。

第二，財(cái)政需求管理回歸短期政策屬性，界定財(cái)政赤字上限，健全債券發(fā)放與約束機(jī)制，防止債務(wù)過量或助長(zhǎng)變相違約。

第三，貨幣政策回歸逆周期管理屬性，完善貨幣投放量化標(biāo)準(zhǔn)，適應(yīng)人民幣國(guó)際化趨勢(shì)，實(shí)行幣值穩(wěn)定相對(duì)優(yōu)先于其他選項(xiàng)的貨幣政策目標(biāo)，防止短策長(zhǎng)用甚至過度使用。

第四，改革自然壟斷領(lǐng)域和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)的經(jīng)營(yíng)體制及營(yíng)利模式，以社會(huì)資本參與等方式降低杠桿率、增強(qiáng)發(fā)展能力。

第五，以股權(quán)市場(chǎng)化及資產(chǎn)證券化對(duì)沖實(shí)體企業(yè)以及部分金融企業(yè)的高杠桿;以PPP模式及其結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)沖各級(jí)政府主導(dǎo)的已有及新增建設(shè)項(xiàng)目的高杠桿、防止政府信用透支。

第六，發(fā)展和完善各級(jí)各類資本市場(chǎng)，優(yōu)化直接融資及其市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，緩解資源、資產(chǎn)錯(cuò)配矛盾。

第七，創(chuàng)新成本分擔(dān)機(jī)制促進(jìn)要素配置集約化、綠色化及可持續(xù)發(fā)展。

第八，適應(yīng)信息產(chǎn)業(yè)融合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、滲透社會(huì)生活，加快構(gòu)建規(guī)則、公平和安全體系，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理，保護(hù)個(gè)人及社會(huì)信息安全。

第九，推動(dòng)科技創(chuàng)新與新產(chǎn)業(yè)、新動(dòng)能、綠色化發(fā)展，必須均衡提供制度供給，防止成本和風(fēng)險(xiǎn)外溢。

第十，明確經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革和民主法治社會(huì)建設(shè)目標(biāo)及推進(jìn)指標(biāo)，增強(qiáng)社會(huì)的方向感、安全感、認(rèn)同感及責(zé)任感等。

（此文系根據(jù)孔涇源在“第三屆大梅沙論壇”演講內(nèi)容整理）