呂世怡

（100022 北京市集佳律師事務(wù)所 北京）

論我國證券發(fā)行審核制度的改革與完善

呂世怡

（100022 北京市集佳律師事務(wù)所 北京）

證券發(fā)行審核制度是國家對證券市場上證券發(fā)行活動的外在干預(yù)措施，其目的在于防止不良證券進入市場，以保護投資者利益，保持證券市場的高質(zhì)、高效運行。該項制度作為一國證券市場的準(zhǔn)入制度，是證券市場健康有序發(fā)展的基本前提。本文通過對我國的證券發(fā)行審核制度詳細(xì)闡述，指出了我國在該項制度上的不足之處，提出了一些有益于其發(fā)展和完善的建議。

證券發(fā)行；審核準(zhǔn)制；完善

一、我國證券發(fā)行審核制度的歷史沿革

（一）我國證券發(fā)行審核制度的起源

相對于英、美等發(fā)達國家，我國的證券發(fā)行審核制度起步較晚。從上個世紀(jì)80年代開始，我國才開始有證券發(fā)行，但當(dāng)時主要處于探索試行的階段，政府沒有制定統(tǒng)一的證券監(jiān)管法律制度，而是由各地試點，且當(dāng)時的證券監(jiān)管具有濃厚的行政特色。尤其是在證券發(fā)行審查上，當(dāng)時我國實行的是行政審批制的發(fā)行模式，由政府來決定融資的企業(yè)，用政府的行政手段來主導(dǎo)證券市場的運行、決定資源的使用和配置。于1990年和1991年上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立之后，我國的證券發(fā)行審核制度才逐漸步入正軌。

（二）我國證券發(fā)行審核制度的發(fā)展歷程

1.行政審批制

我國的證券市場建立在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型時期，證券監(jiān)管模式帶有極為濃厚的行政特色。在證券發(fā)行的監(jiān)管方面實行的是行政審批制的監(jiān)管方式，主要由政府來決定融資企業(yè)，政府通過行政手段主導(dǎo)證券市場運行，并決定資源的使用和配置，其主要特點是指標(biāo)分配和行政推薦。

行政審批制度存在很多缺陷，主要體現(xiàn)在：其一，在行政審批制度下，企業(yè)的選擇過于行政化，資源主要按行政原則來使用和配置，證券市場處于僵化狀態(tài)；其二，行政色彩過于濃厚，證券的發(fā)行指標(biāo)處于高度稀缺狀態(tài)，滋生了權(quán)利尋租的存在空間；其三，受發(fā)行額度的限制，上市公司的規(guī)模相對較小，導(dǎo)致二級市場極易被操縱和控制。

2.核準(zhǔn)制

因行政審批制嚴(yán)重扭曲了我國證券市場的供求關(guān)系，阻礙了證券市場上資本的有效運作，1999年施行的《證券法》對證券發(fā)行的監(jiān)管方式進行了修改，該法第十五條明確規(guī)定：國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票的發(fā)行申請。2000年3月6日《股票發(fā)行審核程序》的頒布實施，標(biāo)志著核準(zhǔn)制發(fā)行模式在我國證券發(fā)行市場上施行。核準(zhǔn)制下，企業(yè)能否上市，不再取決于能否從政府手中拿到計劃和指標(biāo)，取而代之的是企業(yè)自身的質(zhì)量和水平，反映了證券市場的發(fā)展規(guī)律。

在我國，核準(zhǔn)制最初的實現(xiàn)形式是“通道制”。所謂通道制是指有主管部門向各類綜合證券商下達可以推薦擬公開發(fā)行證券的企業(yè)家數(shù)。這一政策的初衷是防止出現(xiàn)過多的發(fā)行申請，保證發(fā)行質(zhì)量。但在實踐中，通道制也暴露出一些問題：一是通道制被批評為一種平均主義的作法，帶有行業(yè)保護色彩，不利于證券業(yè)務(wù)的有機整合及縱深發(fā)展；二是由于各券商手中的通道數(shù)有限，各家證券商都對數(shù)額較小的發(fā)行不感興趣，相對較小企業(yè)的融資難以進行?；谏鲜鋈毕莸拇嬖冢?005年，我國《證券法》正式廢止了通道制。

在現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，為了能夠最大限度地發(fā)揮核準(zhǔn)制的作用，提高我國上市公司的質(zhì)量，我國證券監(jiān)管部門于2004年正式引入了保薦制度，并沿用至今。立法者認(rèn)為這一制度可發(fā)揮中介機構(gòu)對證券發(fā)行上市的約束和擔(dān)保作用，發(fā)揮市場對證券發(fā)行質(zhì)量的約束力，同時還可以強化市場監(jiān)管，進而為從源頭上增強上市公司質(zhì)量提供制度保證。

二、我國證券發(fā)行審核制度的現(xiàn)狀

（一）核準(zhǔn)制項下保薦人制度的確立

隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的逐步建立和完善，我國的證券發(fā)行審核制度也取得了長足的進步，并在證券市場上確立了核準(zhǔn)制的證券發(fā)行審核方式。特別是2005年《證券法》的修訂，實現(xiàn)了證券發(fā)行審核制度從核準(zhǔn)制項下的通道制模式向保薦人制度的轉(zhuǎn)變，可謂是我國證券發(fā)行審核制度又一新的里程牌。

（二）我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度淺析

我國現(xiàn)行的證券發(fā)行審核制度乃核準(zhǔn)制項下保薦人制度，該項制度在2004年被正式引入。所謂保薦人制度是指由保薦人負(fù)責(zé)對發(fā)行人的上市輔導(dǎo)和推薦，核實公司的發(fā)行文件與上市文件中所載的資料準(zhǔn)確、完整和真實，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露并承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任的證券市場準(zhǔn)入制度。

三、我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度的不足

（一）二元機構(gòu)仍然存在，它割裂了市場的統(tǒng)一性，增加了運行成本

證券發(fā)行市場存在二元機構(gòu)，需要兩套監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管體系來規(guī)制證券發(fā)行市場，加重了發(fā)行成本，增加了監(jiān)管負(fù)擔(dān)，不利于證券市場的合理運行。

（二）《證券法》規(guī)定證監(jiān)會的責(zé)任主要是行政責(zé)任和刑事責(zé)任，民事賠償責(zé)任機制不健全

在這種制度環(huán)境下，會出現(xiàn)弄虛作假、欺詐上市等違法行為，這將加大投資者的投資風(fēng)險。這不利于對權(quán)利受害人的保障。證券發(fā)行審核制度的宗旨在保障投資者合法權(quán)益，但由于民事責(zé)任機制的不健全，投資者的利益得不到切實有效的保障。

四、我國證券發(fā)行審核制度的完善對策

（1）通過立法，明確賦予保薦人實質(zhì)性的發(fā)行申報權(quán)利，完善民事賠償責(zé)任機制。

（2）建立統(tǒng)一的證券發(fā)行審核機構(gòu)，保證我國證券發(fā)行市場的統(tǒng)一性和完整性。

（3）加快構(gòu)建信息督導(dǎo)長效機制。信息是投資者做出投資決策的依據(jù)，是發(fā)行人用以證明其發(fā)行的有價證券具備投資價值的重要方法，也是解決發(fā)行價格扭曲的根本手段。

（4）構(gòu)建核準(zhǔn)制與注冊制相結(jié)合的發(fā)行方式，弱化監(jiān)管部門的實質(zhì)性審核權(quán)力。

就如何構(gòu)建核準(zhǔn)制與注冊制相結(jié)合的發(fā)行模式而言，我國可以借鑒德國在證券發(fā)行審核方面的做法，建立核準(zhǔn)制與注冊制相結(jié)合的證券發(fā)行審核方式，制定出一套符合我國國情的證券發(fā)行審核機制。

[1]中華人民共和國證券法.法律出版社,2010年5月第1版.

[2]鄒雄.如何做到充分而公平的信息披露.看世界,2009

[3]李東方.證券監(jiān)管法律制度研究.北京大學(xué)出版社,2008年9月版.

[4]胡畔.論我國證券發(fā)行管理制度的完善.南方論刊,2007