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【中圖分類號】G71 【文獻標識碼】A 【文章編號】2095-3089（2016）10-0255-02

一、股票回購的趨勢

股票回購在近年來越來越受到全球的關注。Grullon和Michaely（2004）指出美國的工業(yè)企業(yè)用于股票回購的流動資金已經(jīng)超過了現(xiàn)金分紅。而在英國和加拿大也同樣出現(xiàn)了股票回購大幅上升的趨勢（Oswald和Yong，2004）。之前，日本、瑞典等國家是不允許股票回購，現(xiàn)在股票回購也允許在公開市場上買賣了。隨著越來越多的國家對股票回購的開放，股票回購成為一種全球現(xiàn)象。相比之下，現(xiàn)金分紅在很多國家都出現(xiàn)的減少的趨勢。

本文將用英國上市公司作為樣本來研究英國公司對于股票回購與股利選擇的問題。大多數(shù)關于股票回購和現(xiàn)金分紅的研究都是基于美國市場，很少拿英國公司作為研究樣本，事實上英國的股票回購數(shù)量僅次與美國，此外英美兩國有很多相似之處。例如，兩國有著相似的公司法律制度和監(jiān)管制度。另外，英國的法律規(guī)定，英國公司必須在年度報表中說明股票回購的數(shù)量和花費。因此拿英國公司作為樣本是非常具有優(yōu)勢的。

二、股票回購與現(xiàn)金分紅的比較

現(xiàn)金分紅因為其自身的優(yōu)勢一直占股利政策中的重要位置。例如，公司可以通過派發(fā)現(xiàn)金分紅來減少自由支配的現(xiàn)金從而減少管理層浪費公司資源的機會?，F(xiàn)金分紅的定期發(fā)放，暗示公司盈利能力好，成長性好，可以吸引公眾投資者對公司的進一步投資。

然而隨著股票回購的出現(xiàn)，現(xiàn)金分紅的缺點日益暴露出來。與股票回購相比，現(xiàn)金分紅有點“麻煩”，因為公司一旦減少或者停止發(fā)放現(xiàn)金分紅，股民就會對公司的運營情況產生擔憂，從而造成公司的股價下跌。相比之下，公司可以根據(jù)當年的具體運營狀況來選擇是否實施股票回購，以及股票回購的多少，因此股票回購對于公司來說是一種更為靈活的資本分配方式。此外，由于信息不對稱造成公司的低股價，公司就可以通過股票回購向市場傳遞股價被低估的信息促使股價上漲，穩(wěn)定公司的價格。另外，當公司負債率過低時，公司可以通過股票回購來進行資本機構的調整。公司可以用資金回購流通在外的股票，減少普通股股數(shù)，從而提高公司的負債率優(yōu)化公司的資本結構。股票回購還有一個最重要的優(yōu)勢就是，股票回購可以減少惡意收購的發(fā)生。

三、英國公司派息政策的發(fā)展趨勢

為了充分反映英國公司在回購與分紅間的偏好選擇，我們選用FTSE350上的公司從2002年到2011年的數(shù)據(jù)作為樣本。我們剔除了保險公司、銀行、公用事業(yè)企業(yè)等，我們的最終樣本只有150家公司。我們選擇的研究變量主要有：

1）MV：每年年末公司普通股的市場價值

2）EARN：扣除利息及稅項前盈利

3）RP：用于股票回購的費用

4）DIV：每年年末用于現(xiàn)金分紅的費用

5）DEBT：每年年末的總負債

表1反映了每年股東的現(xiàn)金分配情況。在2002年，股票回購只占現(xiàn)金分紅的13.4%，在2005年時這一比例達到了87.3%，在之后的兩年一直維持86.9%和83.4%。這一數(shù)據(jù)暗示了股票回購成為了一種很重要的派息政策。然而，2008年的金融危機，很多英國公司擱置了股票回購計劃，因此在那年股票回購的總額有了明顯的下降。在2009年，股票回購僅占現(xiàn)金分紅的4.8%，但是之后的幾年后這一比率迅速反彈。

在圖1中可見，股息支付率從2003年的31.2%下降到2011年的26.1%。平均回購支付比率從2002年的2.4%上漲至2007年的10.6%。但是由于受到金融危機的影響，這一比率在2009年由6.9%突然下跌到1.8%。在2009年之后，回購支付比率又逐步上漲。回購支付比率與股息支付比率基本上是此消彼長。而總的派息支付率（股息支付率+回購支付率）與平均回購支付率的趨勢是一致的。

在圖2中，將派息的公司分為兩類。第一類是支付現(xiàn)金分紅的公司，第二類是進行股票回購的公司，這兩個類別中允許重疊。在圖2種可見從2002年到2007年，進行股票回購的公司迅猛增長。進行股票回購的公司數(shù)量，每年以大約以40%的比率在遞增。然而同樣因為2008年金融危機的影響，這一比率從56%下跌到了34%，危機之后又上漲。相反支付現(xiàn)金分紅的公司相對要穩(wěn)定一下，從2002年到2011年一直維持在84%到95%。因此我們能夠得出結論，英國大多數(shù)公司都會支付現(xiàn)金分紅，而進行股票回購的公司只是在近幾年才迅速增長。

四、公司對股票回購與現(xiàn)金分紅的選擇機制

公司哪些特征會決定公司派息政策？因為公司有很多種方法可以進行派息，因此我們在這邊采用的是Kooli和LHer（2010）提出的多元Probit回歸模型（MNP）來分析公司的哪些特征會影響公司的派息政策。

模型和數(shù)據(jù)Ui，j=Xiβj+εi，j

Ui，j是指公司i在采取了第j個選擇獲得的效用。Xi是一組1×K的向量，用來反映公司k個特征的解釋變量。？茁j是指公司在采用第j個選擇時的相關系數(shù)。εi1…εij是獨立的誤差項。當Uik>Uij（j）時，公司的決策者就會采用第k個選擇。因此公司采用第k個選擇時的概率就是：

因此我們通過多元正太分布來計算這一概率，同時，我們運用對數(shù)似然函數(shù)來估計系數(shù)βj。

公司派息的流動資金是用于分紅還是股票回購，取決于公司的特征。本文運用的是Kooli和LHer（2010）提出的方法，因為我們只考慮公司的分紅與回購政策，因此我們在此考慮了四種派息政策（沒有派息，只有分紅，只有回購，既有分紅又有回購）。在MNP模型中，我們分別用應變量1，2，3，4代表沒有派息，只有分紅，只有回購，既有分紅又有回購這四種情況。

考慮到市場價值，營業(yè)收入，穩(wěn)定收入，負債情況會影響公司選擇不同的派息政策，因此我們將其作為解釋變量。另外，為了檢驗2007年至2010年的經(jīng)濟危機是否會影響派息政策，我們將這一因素設置為模型中的虛擬變量。

令Xi=[C，ln（MV）i，ROAi，σ（ROA）i，MB，D20XXi]一組向量作為解釋變量。

ln（MV）是股票市場價值的對數(shù)

ROA是指折舊和攤銷前的營業(yè)收入除以總資產的賬目價值

σROA是ROA的標準差

MB是指總資產的賬目價值加上股票的市場價值減去股票的賬目價值，除以總資產的賬目價值。

D20XXi=1如果出現(xiàn)經(jīng)濟危機，如果不出現(xiàn)經(jīng)濟危機則D20XXi=0。因此存在4個虛擬變量，D2007，D2008，D2009和D2010。

C是常數(shù)項。

為了充分地反映影響英國企業(yè)在派息政策上的選擇，我們選擇了FTSE350上150家企業(yè)從2002年至2011年的數(shù)據(jù)作為樣本。

MNP回歸分析

表2是MNP的回歸結果。公司只能在四種派息政策中有且僅選取一種，公司選擇A種派息政策而不是B中派息政策時是受哪些因素的影響。在此我們用MProbit（）來進行回歸分析。

類別1對比了只有分紅和沒有派息的兩種派息政策。結果顯示了公司越大，公司的營業(yè)收入越大更傾向于支付現(xiàn)金分紅。公司負債越高，支付現(xiàn)金紅利的概率就越小。這個結果與我們的預測是一致的。在類別二中，我們對比了只進行股票回購的和沒有任何派息的公司。結果顯示公司規(guī)模的大小會影響公司在不派息和回購間的選擇，公司規(guī)模越大，進行股票回購的可能性就越大。在類別三中，我們對比了公司選擇分紅還是進行回購。但是我們得到的數(shù)據(jù)是不顯著的，也就說明公司不論大小，在分紅和回購間的選擇是相似的。ROA和MB的系數(shù)為正，暗示了在英國，收入越高公司月傾向于支付現(xiàn)金紅利。

將既有分紅又有回購的公司與只進行股票回購的公司進行對比，我們發(fā)現(xiàn)，ln（MV），ROA和MB的系數(shù)在95%的置信區(qū)間里是顯著的。也就是說明，當公司的收入越高，負債越低，越傾向于選擇既分紅又回購的派息政策。

與我們預測相悖的是金融危機的影響。除了2009年的虛擬變量，其他的虛擬變量在95%的置信區(qū)間里都是不顯著的，也就是說明了2007年到2010年的金融危機并沒有影響公司的派息政策。

五、結論

我們使用多元probit模型的分析了影響公司在紅利和回購間選擇的因素。結果顯示采用回購的概率與公司的收益成正比與公司的負債水平成反比。

隨著證券市場的不斷改革和發(fā)展，股票的回購勢必更加大行其道。對于上市公司來說，進行股票回購不再僅僅是進行調整股權結構，更多的會是用于調整資本結構和調節(jié)股價、防止敵意收購及配合員工持股計劃建立股票激勵制度等。因此對于一般公司，做出怎樣的發(fā)布決策才能使公司效益最大化將值得我們進一步研究。

參考文獻：

[1]Grullon， G. and R. Michaely （2004）， “The information content of share repurchase programs”， Journal of Finance 59， 651-680.

[2]Oswald， D. and S. Young （2004）， “What role taxes and regulation？ A second look at open market share buy back activity in the UK”， Journal of Business Financial and Accounting 31， 257-292.

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[4]Grullon， G. and R. Michaely （2002）， “Dividends， share repurchases and the substitution hypothesis”， Journal of Finance 57， 1649-1684.

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[8]彭娟娟.（2006）股票回購信理論的研究，武漢理工大學碩士學位論文.