丁鈺軒

摘要：〖HJ0.95mm〗本文將從定性難，披露難，執(zhí)行難三個角度對我國對賭協(xié)議的適用問題進行闡述，嘗試著揭示及解釋對賭協(xié)議在我國的引用及發(fā)展仍步履艱難的迷思。

關鍵詞：對賭協(xié)議；國內適用現(xiàn)狀

中圖分類號：D922.291.91；D922.287文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2017）02-0248-01

近年來，隨著企業(yè)中麥克米倫缺口①的日趨擴大，私募股權投資在我國呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展趨勢，作為一種契約工具，對賭協(xié)議在各種投融資案例中的應用也是屢見不鮮，這其中，不乏對賭協(xié)議成功的經典示范，但更多的卻是企業(yè)家在對賭中輸掉企業(yè)控制權，甚至被逐出公司的悲慘案例。尤其近年來，新三板掛牌成為對賭的主流選擇后，在250次可查的對賭中，失敗率高達80%。究其原因，除了經濟學上對賭雙方博弈中條款的不科學設定，更有對賭協(xié)議本身在國內適用難的問題。

一、對賭協(xié)議的定性難

對賭協(xié)議中一方為投資方，另一方為融資方，雙方通過協(xié)議的方式，對未知情況作出約定。當該情況出現(xiàn)，投資方就可以行使某項權利；若情況并未出現(xiàn)，則融資一方可以行使權利。

支持對賭協(xié)議應當被納入到射幸合同的學者認為：首先對賭協(xié)議將企業(yè)的經營業(yè)績作為標的，這存在不確定因素；其次對賭協(xié)議中雙方的資金支出與收入存在不平衡，融資方占據更多優(yōu)勢[1]。這些和射幸合同特征基本相吻合。在此類射幸合同合法性問題的判斷上，更有學者指出，由于對賭雙方訂立協(xié)議是基于科學的預測，具有利益的一致性，而非你輸我贏的“零和博弈”，所以不存在法律障礙。

認為應當將對賭協(xié)議歸納到附生效條件合同的學者觀點為：雙方在協(xié)議當中約定的目標，其在未來發(fā)生的可能性并不確定；其次，對賭協(xié)議約定標的為不確定的事實；再次，對賭雙方約定的條件是雙方達成合意的結果；最后，其約定對象不違反法律法規(guī)[2]。以上與附條件合同特征基本吻合。

之所以學理界對協(xié)議的定性問題如此看重，是因為只有將對賭協(xié)議法律性質厘清，才能適用于實務中，指導并幫助解決對賭協(xié)議在各個階段產生的糾紛。尤其在國內私募股權投資案的司法審理過程中，比如某大型企業(yè)投資案的司法審理當中，法院審判的第一步是對協(xié)議的屬性作出認定，使其先歸屬到某個大類中，在針對該類型合同尋找適用的法律，而由于對賭協(xié)議的定性難題，該案歷經一審，二審和再審，歷時4年，損耗了大量人力、物力、財力。

二、對賭協(xié)議的披露難

正如上文說述，在私募股權的投資中，很多主體喜歡采用簽訂對賭協(xié)議的方式。但是在每年眾多通過簽訂對賭協(xié)議的方式，開展私募股權投資的案例當中，對外公布招股說明書的案例卻是寥寥無幾。根據官方的統(tǒng)計數據顯示，在創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的招股說明書中，大約只有10%的公司曾披露類似的對賭協(xié)議。

三、對賭協(xié)議的執(zhí)行難

在對賭協(xié)議適用過程中，還存在著操作困難的問題。可以從協(xié)議的標的及業(yè)績獎懲承諾兩個方面作出剖析。對賭協(xié)議的標的一般由財務績效標準或非財務績效標準組成，如前文所說，該標的是投資方和融資方博弈的產物，由于企業(yè)估值具有天然彈性，加之在我國投融資雙方在對賭協(xié)議中對企業(yè)價值評估的標準不夠科學，極易造成錯估，繼而影響對賭標的的設定及后續(xù)執(zhí)行。

而在對賭協(xié)議的業(yè)績獎懲承諾方面，占有重大比重的種類股的約定由于《公司法》及相關法規(guī)在容許種類股存在的適用企業(yè)的局限②以及準股權具體操作方式的缺失也難以得到有效的執(zhí)行。

綜上所述，筆者認為只有在聯(lián)系實踐，對對賭協(xié)議法律適用問題作出詳細分析的基礎之上，才可以得出協(xié)議中潛藏的風險。而這勢必需要多方合力：理論界的學者，應當更加關注對賭協(xié)議定性問題的研究；監(jiān)管部門則應當加強對該類型股票的監(jiān)督管理；對賭協(xié)議雙方再簽訂企業(yè)的時候，應當采取科學的估值模式。只有多方共同努力，對賭協(xié)議才能充分體現(xiàn)其價值，為企業(yè)融資帶來更多便利。

[注釋]

①麥克米倫缺口：中小企業(yè)在追求更長遠發(fā)展過程中，會存在資金缺口的問題，即企業(yè)的投資方并不愿意按照企業(yè)所提出的要求，對其供給資金.

②2006年3月1日頒布<創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法>第15條規(guī)定：“經與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權和優(yōu)先股，可轉換優(yōu)先股等準股權方式對未上市企業(yè)進行投資”.

[參考文獻]

[1]傅穹.對賭協(xié)議的法律構造與定性觀察[J].政法論叢，2011.12.

[2]楊明宇.私募股權中對賭協(xié)議性質與合法性探析[J].證券市場導報，2014.2.