張翔　王娟

[提要] 股票發(fā)行制改革是資本市場(chǎng)一直以來所關(guān)注的熱點(diǎn)和重大課題。證監(jiān)會(huì)于2013年11月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》中，明確地指出制度設(shè)計(jì)由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過度的目標(biāo)。注冊(cè)制的推行，影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方方面面。本文從推行注冊(cè)制改革的目的和原因出發(fā)，闡述注冊(cè)制實(shí)施的重大意義，梳理注冊(cè)制實(shí)施的歷程，并且重點(diǎn)分析注冊(cè)制改革對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)所帶來的影響。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；A股市場(chǎng)；影響

中圖分類號(hào)：F84 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年12月14日

注冊(cè)制是指發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí)，依法必須完整、真實(shí)、準(zhǔn)確地將公開的各種資料向證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并申請(qǐng)注冊(cè)。而證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)所申報(bào)的材料真實(shí)、完整、準(zhǔn)確性，申報(bào)文件作為形式審查，至于發(fā)行人營(yíng)業(yè)性質(zhì)，發(fā)行人財(cái)力、素質(zhì)及發(fā)展前景，發(fā)行數(shù)量與價(jià)格等實(shí)質(zhì)條件均不作為發(fā)行審核要件。證券主管機(jī)關(guān)不作出價(jià)值判斷。申報(bào)文件提交后，經(jīng)過法定期間，主管機(jī)關(guān)若無異議，申請(qǐng)即自動(dòng)生效。

一、推行注冊(cè)制改革的目的和原因

推行注冊(cè)制改革對(duì)于我國(guó)全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革，推進(jìn)資本金融市場(chǎng)改革具有重要的意義，尤其在目前我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下行的壓力背景下，顯得尤為重要和迫切。目前，我國(guó)正在進(jìn)行結(jié)構(gòu)性、供給側(cè)改革，經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，增長(zhǎng)速度由高速變?yōu)橹懈咚伲糠中袠I(yè)面臨巨大的產(chǎn)能過剩和庫(kù)存壓力、企業(yè)生產(chǎn)成本過高、杠桿效應(yīng)過大、部分行業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展不足的問題，因此2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“三去一降一補(bǔ)”的應(yīng)對(duì)策略，即去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存、降成本以及補(bǔ)短板。股票發(fā)行注冊(cè)制改革正好契合了當(dāng)前存在的問題，推行注冊(cè)制改革，有利于降低企業(yè)的杠桿水平和融資成本，支持需要資金的企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展，提高資金的利用效率，有利于建立健全我國(guó)的股權(quán)融資市場(chǎng)，促進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)由主要依靠間接融資轉(zhuǎn)向直接融資，發(fā)展我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)。因此，推行注冊(cè)制改革是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的大事，事關(guān)每一個(gè)現(xiàn)代化社會(huì)的個(gè)體，也對(duì)我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要。

二、注冊(cè)制改革歷程

自十八屆三中全會(huì)決議中提出推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，注冊(cè)制的改革就開始正式被列入政府工作的議事日程中，注冊(cè)制改革在緩步推進(jìn)，備受各方關(guān)注。之后，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)于2015年12月27日召開的十八次會(huì)議授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)上交所和深交所上市股票公開發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制度，實(shí)施期限為兩年，并于2016年3月1日起開始施行，至此，推行注冊(cè)制有了明確時(shí)間日程表。2016年3月兩會(huì)中的《政府工作報(bào)告》也對(duì)注冊(cè)制改革提出了具體的要求，同時(shí)，“十三五”規(guī)劃綱要草案也提出，要?jiǎng)?chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制，因此注冊(cè)制改革勢(shì)在必行。在2016年3月召開的十二屆全國(guó)人大四次會(huì)議記者發(fā)布會(huì)中，新任的中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席劉士余就指出，注冊(cè)制必須搞，但注冊(cè)制改革需要一個(gè)相當(dāng)完善的法律環(huán)境，配套的改革需要相當(dāng)長(zhǎng)的過程和時(shí)間，不可以單兵突進(jìn)，這也就意味著注冊(cè)制的真正推出尚需時(shí)日，需要改革的配套措施跟上才具備推行的條件。

三、注冊(cè)制實(shí)施對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的積極影響

（一）實(shí)行注冊(cè)制有利于提高IPO發(fā)行效率。我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)曾經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制。審批制下，股票的發(fā)行與否完全取決于國(guó)家和行政主管部門，國(guó)家和行政主管部門采用行政和計(jì)劃的方法來選擇發(fā)行的企業(yè)和數(shù)量，后來過渡到核準(zhǔn)制，股票發(fā)行的權(quán)利有所放開，只要企業(yè)能達(dá)到一定的財(cái)務(wù)要求和盈利能力標(biāo)準(zhǔn)，并且各種材料和手續(xù)符合國(guó)家主管部門的規(guī)定，即可申請(qǐng)發(fā)行上市。這兩種制度下，企業(yè)IPO的發(fā)行效率極低，雖然核準(zhǔn)制相對(duì)審核制更為自由和包容，但是核準(zhǔn)制的制度安排仍然無法滿足企業(yè)巨大的融資需求，公司等待審核通過的時(shí)間過于漫長(zhǎng)，大量的公司IPO發(fā)行積壓推遲，形成巨大的IPO堰塞湖，這不僅影響了企業(yè)的正常融資需求，也推高了企業(yè)的成本。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)756家，其中已過會(huì)103家，未過會(huì)653家。未過會(huì)企業(yè)中正常待審企業(yè)608家，中止審查企業(yè)45家，八成以上的企業(yè)都在排隊(duì)等待審核，企業(yè)的融資需求是巨大而迫切的。實(shí)行注冊(cè)制后，解除了企業(yè)財(cái)務(wù)和盈利等方面的限制，只要提交的材料真實(shí)準(zhǔn)確，企業(yè)的正常融資需求都應(yīng)該得到滿足，屆時(shí)隨著權(quán)利的下放和審核條件的放寬，企業(yè)上市將更加快捷，IPO的發(fā)行效率將大大提高，而目前的IPO堰塞湖現(xiàn)狀也會(huì)得到改善。

（二）實(shí)行注冊(cè)制，殼資源的價(jià)值會(huì)下降甚至消失。殼資源的現(xiàn)象一直以來都是A股市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)。狹義上是指那些具有上市資格，但是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好的，公司開始走下坡路甚至是連續(xù)虧損、實(shí)際自身投資價(jià)值比較低的這類企業(yè)，如A股市場(chǎng)上的一些加帽的ST股票。雖然這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差，企業(yè)連續(xù)虧損，自身實(shí)際的投資價(jià)值低，但是市場(chǎng)和投資者還是很傾向于投資這類股票，原因不在于企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而是看中公司的資產(chǎn)重組和它的殼資源價(jià)值，一旦有企業(yè)借殼上市，那么投資者的投資回報(bào)也是巨大的。那么為什么會(huì)有殼資源價(jià)值這種現(xiàn)象的存在呢？究其原因，企業(yè)申請(qǐng)IPO的費(fèi)用和成本過高，同時(shí)核準(zhǔn)制下，企業(yè)排隊(duì)等候的時(shí)間過長(zhǎng)，導(dǎo)致通過IPO的途徑融資困難，抑制了企業(yè)的融資需求，迫切需要上市的企業(yè)只能另尋他法，這就找上了借殼上市的方法。一旦開始推行注冊(cè)制，企業(yè)上市的門檻將會(huì)逐步下降，隨著發(fā)行審核效率的提升，企業(yè)上市的效率和速度會(huì)更快，企業(yè)的融資需求就能得到及時(shí)解決，資源的稀缺性效應(yīng)就會(huì)逐步減弱，殼資源的價(jià)值將會(huì)逐漸下降甚至消失，借殼上市的現(xiàn)象也會(huì)慢慢消失。

（三）實(shí)行注冊(cè)制，普遍的新股效應(yīng)會(huì)減弱。由于新股上市，有巨大的溢價(jià)效應(yīng)，投資者可以獲得豐厚的回報(bào)，所以申購(gòu)新股一直是A股市場(chǎng)投資者所熱捧和追逐的。新股效應(yīng)的原因主要在于，IPO發(fā)行效率過低、數(shù)量過少，導(dǎo)致股票市場(chǎng)對(duì)新股供不應(yīng)求，強(qiáng)大的需求愿望推動(dòng)了新股的巨大溢價(jià)，加之新股的發(fā)行定價(jià)由政府把控，新股發(fā)行市盈率都不得高于23倍，使得市場(chǎng)定價(jià)和配置資源的能力減弱，從而新股一上市，就會(huì)出現(xiàn)連續(xù)的漲停，股價(jià)成幾倍幾十倍的上漲，之后出現(xiàn)大幅回落的現(xiàn)象。隨著注冊(cè)制的推行，普遍的新股效應(yīng)將慢慢減弱，一方面門檻的降低和市場(chǎng)準(zhǔn)入限制的解除，會(huì)有越來越多的新股在A股上市流通，增加了股票市場(chǎng)的供給，緩和了供需矛盾；另一方面定價(jià)的機(jī)制交給市場(chǎng)，市場(chǎng)和投資者會(huì)對(duì)發(fā)行的新股作出自己的判斷。但是不排除投資者和市場(chǎng)由于看好公司的前景仍然給予某些新股高溢價(jià)，但是普遍的新股效應(yīng)將會(huì)減弱。

（四）實(shí)行注冊(cè)制會(huì)帶來股市的擴(kuò)容效應(yīng)，股價(jià)表現(xiàn)會(huì)分化，中小創(chuàng)估值會(huì)有所下降。隨著注冊(cè)制的推行，審核制度和方式將會(huì)改變，對(duì)上市條件的審核會(huì)放寬，準(zhǔn)入門檻的限制將被取消，越來越多的公司會(huì)涌進(jìn)A股市場(chǎng)，短期內(nèi)會(huì)造成A股市場(chǎng)的擴(kuò)容。但是實(shí)行注冊(cè)制后，股票市場(chǎng)配套的退市機(jī)制將會(huì)更加完善，這也會(huì)平衡掉部分市場(chǎng)股票的數(shù)量。隨著公司數(shù)量的增加，股票供給增加，投資者可供選擇的股票增多，股價(jià)的表現(xiàn)可能會(huì)逐漸的分化，那些沒有業(yè)績(jī)支撐和發(fā)展前景的公司可能會(huì)受到冷落，一些垃圾公司也將直接面臨退市，而那些經(jīng)營(yíng)發(fā)展好，前景廣闊的公司則會(huì)越來越多地受到投資者的歡迎。另外，核準(zhǔn)制背景下，股票的供給數(shù)量有限，股票市場(chǎng)需求旺盛，導(dǎo)致我國(guó)股市的估值比較高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2016年3月11日收盤，上海證券交易所A股平均市盈率為12.38倍，市凈率為1.51倍；深圳證券交易所A股平均市盈率為41.51倍，市凈率為3.61倍。從市盈率和市凈率的角度來比較，中小創(chuàng)的股票估值一直高于上海的主板市場(chǎng)，這也遠(yuǎn)高于歐美成熟的股票市場(chǎng)水平。隨著注冊(cè)制的推行，股票供給增加，股市尤其是中小創(chuàng)的估值水平會(huì)有所下降。

（五）實(shí)行注冊(cè)制會(huì)逐漸改變投資者結(jié)構(gòu)，改變投資者的價(jià)值理念。我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)于國(guó)外成熟的市場(chǎng)來說一個(gè)比較明顯特征就是個(gè)人投資者所占的比重非常大。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，截至2015年初，我國(guó)A股投資者期末股票賬戶數(shù)總量為18，145.62萬戶，其中個(gè)人投資者賬戶18，075.64萬戶，高達(dá)99.6%，機(jī)構(gòu)投資者賬戶僅為69.98萬戶，僅占0.4%；而歐美等海外成熟市場(chǎng)當(dāng)中，機(jī)構(gòu)投資者比例占據(jù)八成左右，而個(gè)人投資者僅占二成左右。隨著注冊(cè)制的推出，大量新的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，屆時(shí)A股市場(chǎng)將更加魚龍混雜，企業(yè)價(jià)值的判斷對(duì)于那些非專業(yè)的投資者來說將更加難以判斷，投資者可能會(huì)更加傾向于購(gòu)買基金等理財(cái)產(chǎn)品尋找投資機(jī)構(gòu)代其投資。如此，我國(guó)A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)將會(huì)慢慢改變個(gè)人投資者獨(dú)大的格局，機(jī)構(gòu)投資者的比重將會(huì)逐漸的上升。同時(shí)，投資者結(jié)構(gòu)的變化，也會(huì)引起投資風(fēng)格和投資理念的變化，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)使得投資更加趨向于理性化。

四、注冊(cè)制實(shí)施對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的挑戰(zhàn)和不利

當(dāng)然，注冊(cè)制的實(shí)行，也會(huì)給股票市場(chǎng)帶來巨大的沖擊。如同一把雙刃劍，注冊(cè)制的實(shí)施會(huì)給股市帶來以上積極的影響，也會(huì)存在一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）注冊(cè)制的實(shí)施，股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)迅速擴(kuò)容帶來的問題。注冊(cè)制不需要通過證監(jiān)會(huì)審核，使一大批上市公司涌入，這些公司本身良莠不齊，業(yè)績(jī)和發(fā)展?jié)摿σ捕即嬖跐撛诘娘L(fēng)險(xiǎn)，沒有切實(shí)可行的監(jiān)管，造假問題出現(xiàn)。眾所周知，造假成本較低，很多公司為了達(dá)到上市的目的，不惜造假，會(huì)加大股市風(fēng)險(xiǎn)。因此，相關(guān)的監(jiān)管方式?jīng)]有建立和相關(guān)的制度完善，推出注冊(cè)制無疑會(huì)給市場(chǎng)造成沖擊。

（二）中小投資者投資會(huì)受到影響。在我國(guó)股票市場(chǎng)上，中小投資者占市場(chǎng)的百分之七八十，中小投資者本身的專業(yè)能力與機(jī)構(gòu)投資者相距甚遠(yuǎn)，跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，出現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)。實(shí)行注冊(cè)制后，在市場(chǎng)上，對(duì)投資者的要求也會(huì)越來越高，需要大量專業(yè)人士對(duì)于市場(chǎng)上市公司進(jìn)行甄別，大部分風(fēng)險(xiǎn)都由投資者自己承擔(dān)，對(duì)于中小投資者來說判斷風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)能力不足，在市場(chǎng)中會(huì)加大獲利難度。在市場(chǎng)上之所以有投資者的盈虧問題，就是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的存在，那么中小投資者的獲取信息能力也比大機(jī)構(gòu)差，受到損失的可能性更大。

（三）殼資源的價(jià)值降低。在核準(zhǔn)制的股票發(fā)行制度下，上市難，同時(shí)退市也難。由于核準(zhǔn)制的要求，很多公司都采取借殼上市，對(duì)于業(yè)績(jī)不好的，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的公司，出售殼資源，相比排隊(duì)上市公司，要靈活得多。目前，我國(guó)A股市場(chǎng)這么多上市公司，并且也有20多年歷史，但是退市的卻很少。開放IPO發(fā)行通道的注冊(cè)制，會(huì)使公司上市容易，上市公司的殼資源的價(jià)值會(huì)明顯降低，退市會(huì)成為未來股票市場(chǎng)正常現(xiàn)象。

五、總結(jié)

IPO注冊(cè)制的推行，是我國(guó)資本金融改革的重要組成部分，對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義，其影響也是深遠(yuǎn)的。但是，注冊(cè)制的推行是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工程和改革，不可能一蹴而就，注冊(cè)制的推行需要各種配套措施的跟進(jìn)，尤其是立法的完善和股市機(jī)制的健全。因此，為了我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，我們每一個(gè)相關(guān)者，都要理性地對(duì)待注冊(cè)制的推出，不能止步不前，也不可操之過急。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]曹鳳岐.推進(jìn)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革[J].南開學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2014.2.

[2]蔡欣園.初探股票發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊(cè)制[J].時(shí)代金融，2013.14.

[3]周維維.關(guān)于我國(guó)實(shí)行IPO注冊(cè)制的思考[J].時(shí)代金融，2015.26.

[4]劉建.注冊(cè)制對(duì)證券市場(chǎng)的影響[J].現(xiàn)代商業(yè)，2014.6.35.

[5]胡春陽.注冊(cè)制改革對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的影響[J].中國(guó)市場(chǎng)，2015.34.