羅衛(wèi)星　齊玉錄

[摘要]在證實(shí)中國(guó)股票市場(chǎng)存在明顯的低波動(dòng)率異象基礎(chǔ)上，運(yùn)用復(fù)合分組的組合價(jià)差法和帶控制變量的回歸分析方法，檢驗(yàn)投資者專(zhuān)業(yè)程度、賭博式投資行為下彩票型股票等特征對(duì)低波動(dòng)率異象的解釋能力。結(jié)果表明：在機(jī)構(gòu)持股比重較高的股票中，低波動(dòng)率異象消失，而在機(jī)構(gòu)持股比重低的股票中低波動(dòng)率異象依然存在。有賭博式投資行為的投資者偏好于彩票性質(zhì)的股票的現(xiàn)象對(duì)低波動(dòng)率異象存在影響，控制股票的彩票性質(zhì)強(qiáng)弱后，市場(chǎng)上不再具有低波動(dòng)率異象，說(shuō)明投資者的賭博式投資行為是低波動(dòng)率異象重要成因。

[關(guān)鍵詞]低波動(dòng)率異象；機(jī)構(gòu)持股；彩票型股票；賭博式投資

一、引言

金融理論認(rèn)為，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大預(yù)期收益越大。Ang等的研究卻發(fā)現(xiàn)高特質(zhì)波動(dòng)率的股票在未來(lái)有較低的收益，低特質(zhì)波動(dòng)率的股票在未來(lái)反而有較高的收益，即存在特質(zhì)波動(dòng)異象，這種現(xiàn)象在多個(gè)國(guó)家都存在。隨后，諸多研究討論了諸如特質(zhì)波動(dòng)、股價(jià)總體波動(dòng)和市值貝塔等多種波動(dòng)率組合的表現(xiàn)，結(jié)果多數(shù)支持小波動(dòng)、高收益的低波動(dòng)率異象，并且發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象在新興市場(chǎng)中也廣泛存在。黃波等以及左浩苗等證實(shí)并從賣(mài)空限制和投資者異質(zhì)性的共同作用方面解釋了中國(guó)特質(zhì)波動(dòng)的異象。王志強(qiáng)等采用股票收益波動(dòng)率證實(shí)中國(guó)也存在這種現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)這種低波動(dòng)率異象與規(guī)模異象、價(jià)值異象、反轉(zhuǎn)異象等不同，是另外一種不同的市場(chǎng)異象。

對(duì)市場(chǎng)異象的解釋可分為風(fēng)險(xiǎn)因子和行為因子兩個(gè)大類(lèi)，風(fēng)險(xiǎn)因子較多與公司特征因素有關(guān)，行為因子則主要考慮投資者行為特征等。在解釋低波動(dòng)率異象的公司特征因素方面，Barberis和Huang基于累積前景理論建立的模型認(rèn)為，由于投資者偏好彩票型股票，給予小概率事件（較大的股票個(gè)體偏度）過(guò)大權(quán)重，使得具有較大正偏度的股票可能被投資者高估并隨后取得較低收益，指出波動(dòng)大的股票由于具有彩票性質(zhì)而被高估，在未來(lái)將有負(fù)的收益。Bali等運(yùn)用月度內(nèi)最大日收益率的大小來(lái)衡量投資賭博行為，認(rèn)為有投資賭博傾向的投資者對(duì)小概率巨額收益有極大偏好，更傾向于購(gòu)買(mǎi)最大日收益率較大的股票，但未來(lái)收益反而會(huì)降低。在解釋低波動(dòng)率異象的投資者行為方面，Baker等分析認(rèn)為與機(jī)構(gòu)投資者的投資行為有關(guān)。Jiang等的研究表明特質(zhì)波動(dòng)率與公司未來(lái)的收入沖擊存在反向關(guān)系，當(dāng)引入收入變量后特征波動(dòng)率對(duì)股票收益的影響不再顯著。特質(zhì)波動(dòng)異象與公司選擇信息披露和投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。據(jù)我們所知，目前國(guó)內(nèi)研究?jī)H考慮了特質(zhì)波動(dòng)異象及其解釋、低波動(dòng)率異象的存在性以及低波動(dòng)率策略，尚未采用更多投資特征因素對(duì)總體波動(dòng)的低波動(dòng)率異象成因進(jìn)行討論。

值得注意的是，在低波動(dòng)率異象解釋方面，一個(gè)重要因素是套利限制。在中國(guó)，套利限制長(zhǎng)久存在。能從事簡(jiǎn)單套利的主要是專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，因此，考慮投資者的專(zhuān)業(yè)性更能體現(xiàn)這一影響機(jī)制，也能體現(xiàn)中國(guó)投資者結(jié)構(gòu)與國(guó)外投資者結(jié)構(gòu)中散戶較多的差異特征。同時(shí)，由于投資者中散戶投資者眾多，投機(jī)氛圍較重，因而，在投資者行為方面更容易關(guān)注那些波動(dòng)大的彩票型股票。另外，鄭振龍和孫清泉的研究表明，中國(guó)A股市場(chǎng)上賭博特征強(qiáng)的股票未來(lái)收益相對(duì)更低，賭博特征弱的股票未來(lái)收益相對(duì)較高，而王志強(qiáng)等通過(guò)考察中國(guó)股票市場(chǎng)收益波動(dòng)率與未來(lái)收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)低波動(dòng)率股票未來(lái)收益顯著大于高波動(dòng)率股票的未來(lái)收益，預(yù)期賭博式投資可能是造成波動(dòng)率異象的原因具有合理性。鑒于低波動(dòng)率異象與規(guī)模異象、價(jià)值異象、反轉(zhuǎn)異象等不同，因此，本文并不從規(guī)模、價(jià)值等公司特征的角度進(jìn)行討論。所以，本文控制規(guī)模和賬面市值比因素，主要從套利限制、投資者行為兩個(gè)角度驗(yàn)證投資特征對(duì)低波動(dòng)率異象的解釋能力。

為了考察低波動(dòng)率異象的成因。本文先采用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算個(gè)股波動(dòng)率，觀察中國(guó)股市低波動(dòng)率異象的表現(xiàn)，然后分別基于復(fù)合分組、回歸分析等方法，采用機(jī)構(gòu)投資者比例、股票的彩票性質(zhì)，從套利限制、投資者行為等特征方面進(jìn)行解釋。本文的貢獻(xiàn)在于：第一，采用總體波動(dòng)率而不是特質(zhì)波動(dòng)分析低波動(dòng)率異象，這更符合其本意，因?yàn)椴▌?dòng)率是風(fēng)險(xiǎn)的最簡(jiǎn)單、最直接的反映。其產(chǎn)生的異常收益更能挑戰(zhàn)有效市場(chǎng)假說(shuō)。第二，從機(jī)構(gòu)投資者比例、股票的彩票特征考察投資特征對(duì)低波動(dòng)率異象的解釋?zhuān)瑱C(jī)構(gòu)投資者比例更多是表示套利限制相關(guān)因素的，而股票的彩票特征則是反映全體投資者行為偏好的，這兩個(gè)解釋因素更符合我國(guó)的股票市場(chǎng)。

二、實(shí)證數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取A股市場(chǎng)的股票作為研究對(duì)象?？紤]到目前實(shí)施的股票價(jià)格漲跌幅限制開(kāi)始于1996年末。本文選定的樣本區(qū)間為1997年1月至2015年7月。樣本數(shù)據(jù)中股票收益、機(jī)構(gòu)持股比例等來(lái)自國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），F(xiàn)amaFrench三因子（市場(chǎng)溢價(jià)MKT、規(guī)模SIZE和賬面市值比BM）數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）。

考察股票收益波動(dòng)率與其未來(lái)收益之間的關(guān)系，需先估計(jì)出股票收益波動(dòng)率。借鑒Baker等的處理方法，選擇前60個(gè)月歷史月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為當(dāng)月波動(dòng)率的替代變量，記為VOL。對(duì)于未來(lái)收益，采用買(mǎi)人持有收益進(jìn)行度量。形成期和持有期均選擇1個(gè)月。

為了研究投資者專(zhuān)業(yè)程度對(duì)低波動(dòng)率異象的影響，選擇度量投資者專(zhuān)業(yè)程度的指標(biāo)是某只股票的機(jī)構(gòu)持股比例，認(rèn)為股票的機(jī)構(gòu)持股比例越高，其投資人專(zhuān)業(yè)程度越高。由于機(jī)構(gòu)持股是按基金持股、券商持股、保險(xiǎn)持股等分項(xiàng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，本文為方便處理，對(duì)各機(jī)構(gòu)持股進(jìn)行求和，記為INS，從而更直觀地顯示每只股票在特定時(shí)點(diǎn)的機(jī)構(gòu)持股比重。

為了研究投資者賭博式投資行為對(duì)低波動(dòng)異象的解釋能力，借鑒Bali等的方法，構(gòu)造能表征股票的彩票性質(zhì)的變量，記為MAX（股票上一個(gè)月漲幅最大交易日的收益率），所需的原始數(shù)據(jù)為股票的日度收益率。剔除了上市首日復(fù)牌首日等不設(shè)漲跌幅限制的交易日數(shù)據(jù)、上市時(shí)間過(guò)短的股票數(shù)據(jù)及收益率異常的樣本數(shù)據(jù)，如日度收益波動(dòng)率估計(jì)中將收益率在（-11%，+11%）之外的觀測(cè)值予以刪除。

此外，為了檢驗(yàn)波動(dòng)率對(duì)預(yù)期收益的影響是否由其他因素造成，選取規(guī)模（sIZE）和賬面市值比（BM）作為控制變量。本文采用的規(guī)模變量為每個(gè)月月初的股票總市值的對(duì)數(shù)。賬面市值比變量為股票當(dāng)年的賬面價(jià)值與每個(gè)月月初的總市值的比率。

（二）方法設(shè)計(jì)

首先，對(duì)每個(gè)月構(gòu)造的波動(dòng)率指標(biāo)VOL按從小到大排序，將所有股票按照五等分分組，每組均采用等權(quán)重方法構(gòu)建組合，VOL從小到大對(duì)應(yīng)的組合分別記為D1、D2、D3、D4、D5。然后，計(jì)算每個(gè)組合的未來(lái)一個(gè)月持有期收益率，買(mǎi)入組合D4，賣(mài)出組合D5，構(gòu)造零投資組合，觀察收益情況，并運(yùn)用Fama-French三因素模型進(jìn)行回歸分析。觀察每一組合及零投資組合的超額收益，考察中國(guó)股市低波動(dòng)率效應(yīng)的表現(xiàn)。

其次，從機(jī)構(gòu)持股比例的角度出發(fā)，考察賣(mài)空限制對(duì)低波動(dòng)率異象的影響。一般認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股比重越大的股票，其價(jià)格走勢(shì)受機(jī)構(gòu)投資者的投資行為影響越大，而機(jī)構(gòu)持股比重越小的股票，其價(jià)格走勢(shì)越能反映個(gè)人投資者的投資行為，因此，根據(jù)機(jī)構(gòu)持股比例大小進(jìn)行分組構(gòu)造組合，研究其影響效果。運(yùn)用復(fù)合分組的方法，先對(duì)每個(gè)月股票收益率按INS進(jìn)行排序并五等分分組，對(duì)應(yīng)的組合分別記為I1、I2、I3、I4、I5，然后將每組中的股票按VOL進(jìn)行五等分分組，買(mǎi)入每個(gè)INS分組中VOL最大的組合，賣(mài)出VOL最小的組合構(gòu)造零投資組合，觀察收益情況，并加以分析。

進(jìn)一步，從投資者行為角度，研究賭博式投資行為能否解釋低波動(dòng)率異象。同樣運(yùn)用復(fù)合分組的方法，先對(duì)每個(gè)月股票收益率按MAX進(jìn)行排序并五等分分組，對(duì)應(yīng)的組合分別記為M1、M2、M3、M4、M5，然后將每組中的股票按VOL進(jìn)行五等分分組。買(mǎi)入每個(gè)MAX分組中VOL最大的組合，賣(mài)出VOL最小的組合構(gòu)造零投資組合，觀察收益情況，再將每個(gè)MAX分組中同為VOL，的組合合并，VOL2、VOL3、VOL4、VOL5做相同處理，新形成的5組可近似看作消除了MAX的差異，最后比較新組合的持有期收益率，觀察低波動(dòng)率效應(yīng)是否依然存在。

最后，運(yùn)用回歸分析的方法，將市值和賬面市值比作為控制變量，分別對(duì)解釋變量包含MAX和不包含MAX的方程進(jìn)行回歸：

r1+1=bo+b1In（SIZE1）+b2In（BM1）+b3VOL1+e1 （1）

r1+I=bo+b1In（SIZE1）+b2In（BM1）+b3VOL1+b4MAX1+e1 （2）

其中，r1+1表示t月構(gòu)造的股票組合的持有期算術(shù)平均收益，In（SIZE1）、In（BM1）、VOL1和MAX，分別為t月每個(gè)股票市值的自然對(duì)數(shù)、賬面市值比的自然對(duì)數(shù)、波動(dòng)率、上月最大日度收益的算術(shù)平均值。觀察引入MAX變量前后，表示波動(dòng)率對(duì)未來(lái)的收益影響的系數(shù)b3是否顯著?？疾熨€博式投資行為對(duì)具有彩票性質(zhì)的股票的偏好對(duì)低波動(dòng)率異象的解釋能力。

三、經(jīng)驗(yàn)結(jié)果分析

（一）低波動(dòng)率異象在中國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)

首先，我們來(lái)看形成期和持有期均為一個(gè)月的各個(gè)組合（D1、D2、D3、D4、D5）及零投資組合（D1-D5）的收益情況，D1為最低波動(dòng)率組合，D5為最高波動(dòng)率組合，D1-D5為零投資組合。表1給出了基于月度收益收據(jù)估計(jì)的波動(dòng)率策略下各個(gè)組合及零投資組合的收益，并給出了零投資組合收益不等于0的假設(shè)檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量值。

由表1中的數(shù)據(jù)可以看出，最低波動(dòng)率組合的收益率明顯大于最高波動(dòng)率組合的收益率，我們所構(gòu)造的零投資組合月收益率為1.03%。t值為2.51，說(shuō)明收益率顯著大于0，我們將投資者組合收益進(jìn)行Fama-French三因素回歸，得到的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益為0.94%，t值（2.54）依然顯著，說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)確實(shí)存在高波動(dòng)率股票未來(lái)收益率低。低波動(dòng)率股票未來(lái)收益高的現(xiàn)象，這與王志強(qiáng)等（2014）選擇股票日度收益構(gòu)造VOL得到的結(jié)論是一致的。

為了更為直觀地表現(xiàn)不同波動(dòng)率分組的股票組合收益情況，我們運(yùn)用計(jì)算累計(jì)收益率的方法，比較1997年1月價(jià)值一元的不同波動(dòng)率分組的股票組合持有到期末的收益情況，結(jié)果如圖1所示。

由圖1可以看出，在1997年1月買(mǎi)入價(jià)值1元的股票組合，收益波動(dòng)率最小的股票組合，按復(fù)利計(jì)算。在未來(lái)的累計(jì)收益率明顯高于波動(dòng)率最高的股票組合，且呈現(xiàn)的趨勢(shì)是波動(dòng)率越小，收益率越高，其中D1組在期末價(jià)值為38.95元，D5組收益僅為13.98元，差距非常明顯，這也一定程度說(shuō)明了低波動(dòng)率異象的存在。

（二）投資者專(zhuān)業(yè)程度對(duì)低波動(dòng)率異象的影響

股票市場(chǎng)波動(dòng)率與未來(lái)收益的負(fù)向關(guān)系表明邊際投資者由于專(zhuān)業(yè)程度不夠而未能充分理解波動(dòng)率中所包含的價(jià)格信息，因?yàn)樵谝粋€(gè)全是理性投資者的有效市場(chǎng)中，這些信息應(yīng)該被反映在當(dāng)前的股價(jià)中，而不是未來(lái)的收益中。在這一部分。我們研究投資者專(zhuān)業(yè)程度對(duì)低波動(dòng)率效應(yīng)的影響，如果低波動(dòng)率異象的產(chǎn)生是由投資者對(duì)波動(dòng)率信息的錯(cuò)誤反應(yīng)引起，那么我們預(yù)期缺乏專(zhuān)業(yè)投資者股票組合中低波動(dòng)率效應(yīng)要強(qiáng)于專(zhuān)業(yè)投資者較多的股票組合。

運(yùn)用復(fù)合分組的方法。先對(duì)股票按照機(jī)構(gòu)持股比例INS大小進(jìn)行五等分（從小到大I1-I5），再對(duì)每一組按照VOL進(jìn)行五等分（從小到大D1-D5），通過(guò)比較每個(gè)INS分組中D1和D5組的差異，考察投資者專(zhuān)業(yè)程度對(duì)低波動(dòng)率異象的影響，實(shí)證結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出：第一，對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例較低的組合I1、I2中，低波動(dòng)率組合D1的收益（分別為2.46%和2.26%）均顯著高于高波動(dòng)率組合D5的收益（1.29%和1.33%）。在這兩組中所構(gòu)造的零投資組合收益分別為1.36%和0.94%，t值顯示二者皆顯著大于0，說(shuō)明在機(jī)構(gòu)持股比例低的組合中低波動(dòng)率異象是顯著的，尤其是I1組，與表1中未先根據(jù)機(jī)構(gòu)持股比例分組所得到的異常收益1.03%相比，異常收益率高30%，說(shuō)明在機(jī)構(gòu)持股較少的股票組合中低波動(dòng)率效應(yīng)是強(qiáng)于整體市場(chǎng)的。第二，在機(jī)構(gòu)持股比例較高的組合I4、I5中，我們可以發(fā)現(xiàn)低波動(dòng)率組合D1的收益與高波動(dòng)率組合D5的收益基本持平，所構(gòu)造的零投資組合收益僅為0.14%和0.29%。t值顯示均不顯示，沒(méi)有足夠證據(jù)說(shuō)明低波動(dòng)率異象在機(jī)構(gòu)持股比例高的組合中存在。第三，我們把所有INS分組中的D1組進(jìn)行合并，對(duì)D2-D5組進(jìn)行相同處理，由于每組中均含有INS高的和INS低的股票，因此。可近似看做消除了每個(gè)組合中機(jī)構(gòu)持股比例的差異，此時(shí)構(gòu)造的零投資組合收益為0.62%。t值為1.57。數(shù)據(jù)顯示收益不顯著大于0。說(shuō)明控制了機(jī)構(gòu)持股的差異后，由低波動(dòng)率效應(yīng)造成的異常收益消失。第四，仔細(xì)觀察每個(gè)組合的收益情況，我們可以發(fā)現(xiàn)，波動(dòng)率最低的組合中，機(jī)構(gòu)持股的高低對(duì)組合收益率影響不大（2.46%和2.42%），但是對(duì)于波動(dòng)率最高的組合，機(jī)構(gòu)持股最高的組合收益率（2.14%）比機(jī)構(gòu)持股最低的組合收益率（1.09%）高近1倍，這就說(shuō)明了機(jī)構(gòu)持股低的組合中低波動(dòng)率異象主要是由高波動(dòng)率組合的收益過(guò)低引起的。

綜上，我們可以得出，低波動(dòng)率異象主要在機(jī)構(gòu)持股比重較低的組合中存在，當(dāng)控制了表征投資者專(zhuān)業(yè)程度的機(jī)構(gòu)持股比重后，低波動(dòng)率異象消失，說(shuō)明投資者專(zhuān)業(yè)程度不足是低波動(dòng)率異象產(chǎn)生的一個(gè)重要原因。進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)在波動(dòng)率較小的、較為穩(wěn)定的市場(chǎng)中，投資者的專(zhuān)業(yè)程度對(duì)未來(lái)的收益影響不明顯，而在波動(dòng)率放大的不穩(wěn)定市場(chǎng)中，專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者更能把握住波動(dòng)率所包含的價(jià)格信息，獲得較為穩(wěn)定的收益，而專(zhuān)業(yè)素質(zhì)不強(qiáng)的個(gè)人投資者則無(wú)法準(zhǔn)確把握波動(dòng)率對(duì)價(jià)格的反映。導(dǎo)致收益下降。

（三）賭博式投資行為對(duì)低波動(dòng)率異象的影響

為了從行為金融角度研究賭博式投資心理及對(duì)具有彩票性質(zhì)股票的偏好對(duì)低波動(dòng)率異象的影響，首先對(duì)MAX和VOL進(jìn)行相關(guān)性分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為0.35，P值小于0.0001，即兩者具有非常顯著的相關(guān)性。進(jìn)一步地，我們按照VOL分組后，觀察每個(gè)組合中MAX值得變動(dòng)趨勢(shì)，結(jié)果顯示隨VOL的提高，MAX值也逐漸增加，D1組中MAX為0.05，D5組則增至0.07，通過(guò)方差分析，F(xiàn)值為18.44，表明每組的MAX值存在顯著差異，因此。無(wú)法確定異常收益由波動(dòng)率的差異引起還是由MAX的差異引起。

運(yùn)用復(fù)合分組的方法、先對(duì)股票按照股票上一月最大日收益率MAX大小進(jìn)行五等分（從小到大M1-M5），再對(duì)每一組按照VOL進(jìn)行五等分（從小到大D1-D5），把所有MAX分組中的D1組進(jìn)行合并，對(duì)D2-D5組進(jìn)行相同處理，由于每組中均含有MAX高的和MAX低的股票，因此，可近似看做消除了每個(gè)組合中MAX的差異，實(shí)證結(jié)果如表3所示。

由表3可以看出，將股票先按照上一月最大日度收益率MAX分組后，每個(gè)組中按VOL構(gòu)造的零投資組合，其超額收益均不顯著，而消除了MAX差異的合并組零投資組合亦沒(méi)有了顯著的超額收益，說(shuō)明了低波動(dòng)率異象的產(chǎn)生，其更深層次的原因在于投資者賭博式投資，對(duì)前期具有高收益的彩票型股票更為偏好，推高了該類(lèi)股票的當(dāng)前價(jià)格，使得股票的波動(dòng)幅度變大，而當(dāng)前價(jià)格的高估又導(dǎo)致了未來(lái)收益的下降。

以上探討得出賭博式投資對(duì)具有彩票性質(zhì)股票的偏好導(dǎo)致了低波動(dòng)率異常收益。我們感興趣的是波動(dòng)率VOL在多大程度上體現(xiàn)了MAX中所包含的影響股價(jià)的信息。為了解決這一問(wèn)題，在每一個(gè)月我們先按照VOL分組，再在每組中按照MAX大小分組，研究控制VOL差異后。MAX對(duì)異常收益的影響效果，實(shí)證結(jié)果如表4所示。

由表4可以看出，將股票先按照波動(dòng)率VOL分組后。組合中按MAX構(gòu)造的零投資組合，除第一組收益不顯著（t=1.05）外，其他各組的超額收益均表現(xiàn)出較強(qiáng)的顯著性，尤其波動(dòng)率最高的組合中，當(dāng)買(mǎi)入彩票性質(zhì)最弱的股票組合（M1），賣(mài)出彩票性質(zhì)最弱的股票組合（M5），所得的超額收益最大。當(dāng)控制了各組VOL的差異后，由MAX所導(dǎo)致的異常收益為1.35%，表1中低波動(dòng)率異象收益與之相比，占75%左右，說(shuō)明了波動(dòng)率VOL中包含了大部分MAX能對(duì)未來(lái)收益的異常進(jìn)行解釋的信息。

最后，運(yùn)用回歸分析的方法，觀察在解釋變量中加入MAX前后。VOL對(duì)未來(lái)收益的解釋能力。結(jié)果在表5中顯示。

由表5可以看出，在解釋變量中加人MAX之前，波動(dòng)率VOL的系數(shù)顯著為負(fù)（t值為-3.38），說(shuō)明隨波動(dòng)率的增大，組合的未來(lái)收益是減小的，體現(xiàn)了較強(qiáng)的低波動(dòng)率異象。隨后我們?cè)诮忉屪兞恐屑尤隡AX，可以看出In（SIZE）和In（BM）的系數(shù)正負(fù)和顯著性均沒(méi)有明顯變化。但是VOL的系數(shù)不再顯著，VOL對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力降低了。這一結(jié)果表明，由于投資者的賭博式投資行為。低估了股票上月最大日收益率MAX所包含的信息。理論上，理性的投資者面對(duì)前期漲幅過(guò)大（MAX過(guò)大）的股票應(yīng)持有謹(jǐn)慎的態(tài)度，但是由于其賭博投資心理，對(duì)此類(lèi)股票有較強(qiáng)偏好，追漲殺跌，在推高了波動(dòng)率的同時(shí)，造成了未來(lái)收益的下降，這便形成了與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益理論相悖的低波動(dòng)率異象。

四、結(jié)論

本文主要研究了我國(guó)股票市場(chǎng)低波動(dòng)率異象的市場(chǎng)表現(xiàn)及成因，我們主要選用了復(fù)合分組方法和回歸分析的方法，從投資者行為角度出發(fā)，對(duì)投資者專(zhuān)業(yè)程度及賭博式投資行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出投資者專(zhuān)業(yè)程度不高和對(duì)具有彩票性質(zhì)股票的偏好是造成低波動(dòng)率異象的主要原因。具體來(lái)說(shuō)本文通過(guò)研究得到以下結(jié)論：

第一，中國(guó)股票市場(chǎng)存在低波動(dòng)率異象。我們對(duì)不同波動(dòng)率分組構(gòu)造的組合從持有期收益率和累計(jì)收益率兩個(gè)角度進(jìn)行了對(duì)比，持有期收益率零投資組合收益為1.05%（t值表明顯著大于0），累計(jì)收益低波動(dòng)率組合比高波動(dòng)率組合高1.80倍（分別為38.95和13.98），均表明了低波動(dòng)率組合在未來(lái)具有高收益。而高波動(dòng)率組合在未來(lái)具有低收益。

第二，低波動(dòng)率異象與投資者專(zhuān)業(yè)程度有關(guān)。我們的實(shí)證研究表明，對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比重高的股票，根據(jù)波動(dòng)率高低所構(gòu)造的零投資組合異常收益并不顯著，而機(jī)構(gòu)持股比重不高的股票，該異常收益（1.36%）卻是顯著的，且比未考慮機(jī)構(gòu)持股比重之前的異常收益（1.05%）高30%左右。當(dāng)控制了機(jī)構(gòu)持股比重的影響后。低波動(dòng)率異象消失，說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)率異象主要與中國(guó)投資者專(zhuān)業(yè)程度不高有關(guān)。

第三，具有賭博式行為的投資者對(duì)彩票性質(zhì)股票的偏好亦造成了波動(dòng)率與未來(lái)收益的負(fù)相關(guān)性。運(yùn)用復(fù)合分組方法控制了股票的彩票性質(zhì)強(qiáng)弱（用上個(gè)月最大日度收益率MAX表示）后，波動(dòng)率所造成的異常收益不再顯著：運(yùn)用回歸分析方法，在解釋變量中加入MAX后，波動(dòng)率對(duì)未來(lái)收益的影響不再顯著，MAX的系數(shù)是顯著為負(fù)的。說(shuō)明賭博式投資行為是波動(dòng)率異象產(chǎn)生的重要原因。由于投資者賭博投資心理，對(duì)前期漲幅過(guò)大的股票有較強(qiáng)偏好，推高了波動(dòng)率的同時(shí)，造成了未來(lái)收益的下降，導(dǎo)致了低波動(dòng)率異象的產(chǎn)生。