陳佳+張丹

【摘要】我國A股和H股的市場(chǎng)分割造成了許多交叉上市的股票出現(xiàn)同股不同價(jià)的現(xiàn)象，而合理的價(jià)差是投資者和股票市場(chǎng)所能接受的。但諸如浙江世寶這樣的企業(yè)，由于受到爆炒，其A股相對(duì)H股溢價(jià)率嚴(yán)重偏離常態(tài)，這也直接反應(yīng)了我國民營企業(yè)A+H股的定價(jià)受到諸多不同因素的影響。

【關(guān)鍵詞】A+H股 市場(chǎng)分割 溢價(jià)率 定價(jià)方法

一、背景

在不斷推進(jìn)我國資本市場(chǎng)對(duì)外開放的過程中，人民幣也逐步實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，香港和內(nèi)地資本市場(chǎng)之間的關(guān)系越發(fā)緊密，而在資本市場(chǎng)一體化的進(jìn)程中，股票市場(chǎng)分割作為金融市場(chǎng)分割中非常重要的一種現(xiàn)象，一直受到諸多學(xué)者關(guān)注。在我國，十分具有代表性的就是A股和H股的分割。

自從1993年7月青島啤酒在H股市場(chǎng)上市，同年8月27日又返回A股市場(chǎng)增發(fā)A股以來，越來越多的企業(yè)開始效仿其融資渠道，選擇在兩地交叉上市?？v觀A+H股的整個(gè)發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)，A股對(duì)H股普遍存在的溢價(jià)現(xiàn)象。胡章宏和王曉坤（2008）通過流動(dòng)性假說和信息不對(duì)稱假說解釋了A股對(duì)H股普遍存在的溢價(jià)現(xiàn)象；陸靜（2011）在具有異質(zhì)信念的兩階段定價(jià)模型基礎(chǔ)上證明了異質(zhì)信念和賣空機(jī)制是導(dǎo)致H股價(jià)格低于A股價(jià)格的原因之一。合理的溢價(jià)是A股、H股的實(shí)際流通股本規(guī)模不同、兩股所處市場(chǎng)環(huán)境不同和機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)格不同等方面的結(jié)果，而以“浙江世寶”為代表的極度偏離常態(tài)的溢價(jià)，是整個(gè)股票市場(chǎng)和證券監(jiān)管部門所應(yīng)重點(diǎn)注意的。

浙江世寶2006年5月16日在香港創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行股數(shù)86714000股，發(fā)行價(jià)格為1.5元/股，實(shí)際募集資金凈額10650萬元。公司管理層認(rèn)為，自浙江世寶在H股創(chuàng)業(yè)板上市以來，集團(tuán)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，公眾知名度不斷上升，2011年3月9日，正式將86714000股已發(fā)行的H股由創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)主板上市及買賣。由于公司所屬汽車配件行業(yè)并不被海外投資者看好，公司股價(jià)長期低迷，在A股發(fā)行之前，單日成交量僅為幾百萬港幣，所以企業(yè)急需新的證券市場(chǎng)來發(fā)行股票進(jìn)行融資。綜合上述原因，公司于2012年11月2日在A股上市，發(fā)行股數(shù)15000000股，發(fā)行價(jià)格2.58元，成為了A股證券史上絕無僅有的一只以超低發(fā)行價(jià)、超低市盈率、超低發(fā)行規(guī)模發(fā)行的“三低”新股。

二、浙江世寶的定價(jià)策略

中國新股發(fā)行的定價(jià)方式經(jīng)歷了一系列復(fù)雜的演變：從固定價(jià)格階段到短暫網(wǎng)上競價(jià)階段、相對(duì)固定市盈率階段，再到累計(jì)投標(biāo)定價(jià)階段、控制市盈率定價(jià)階段，一直到目前的詢價(jià)制為我國資本市場(chǎng)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展增加了新的動(dòng)力。一般來說，股票發(fā)行定價(jià)所考慮的因素主要包括：（1）經(jīng)營現(xiàn)金流量；（2）凈資產(chǎn)；（3）發(fā)展?jié)摿Γ唬?）行業(yè)特點(diǎn)；（5）市場(chǎng)狀況等。

對(duì)于普通股股票的投資者而言，他們可以通過股利和資本利得來獲取投資收益，所以股票的定價(jià)存在兩種不同情況：（1）股票的價(jià)值等于其下一期紅利的現(xiàn)值加下一期賣出價(jià)的現(xiàn)值；（2）股票的價(jià)值等于其所有未來紅利的現(xiàn)值。事實(shí)上，這兩個(gè)問題是完全相同的，人們根據(jù)對(duì)未來增長率的不同類型建立了零增長模型、固定增長模型和兩階段增長模型。

根據(jù)CAPM模型，貼現(xiàn)率r=rf+β（ra-rf），其中rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，ra為整個(gè)股票市場(chǎng)的平均收益率，β為上市公司相對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，具體數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

作為H股回歸A股上市的企業(yè)，浙江世寶屬于較為成熟的企業(yè)，因此采用固定增長模型比較適合計(jì)算其內(nèi)在的價(jià)值，從而確定其合理的理論定價(jià)。在CAPM模型參數(shù)的選取上，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取了2011年5年期國債的年利率6.15%；選擇1993～2011年上證指數(shù)年平均收益率作為市場(chǎng)預(yù)期收益率ra，即ra=15.08%；對(duì)于系數(shù)，在A股市場(chǎng)中，我們則根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫里給出的數(shù)值=0.42直接計(jì)算。所以必要報(bào)酬率r=rf+β（ra-rf）=6.15%+（15.08%-6.15%）*0.42=9.9%。

中國1960年～2011年度GDP增長率的均值為8.25%，但是最近的數(shù)據(jù)顯示，我國的經(jīng)濟(jì)增速變緩，國家要求保證GDP的增長在7%左右，因此我們?nèi)∑淦骄鶖?shù)7.625%作為g的取值。

2010年可供股東分配的利潤=本年凈利潤+期初未分配利潤-本年盈余公積+期初盈余公積=107640000+104339000- 84961400+69233400=196251000（元）；未分配利潤=176929000（元）；分配紅利=196251000-176929000=19322000（元）；同理可算出2011年分配紅利=21414900（元），分配紅利平均額=（19322000 +21414900）/2=20368450（元）。

P0=D0（1+g）/（r-g）=895316483.5（元）

每股價(jià)值=895316483.5/277657855=3.22（元）

所以浙江世寶公司在A股的理論發(fā)行價(jià)為3.22元/股，浙江世寶原計(jì)劃發(fā)行6500萬股，募資5.1億元，但2012年10月26日該公司實(shí)際發(fā)行1500萬股，發(fā)行價(jià)為2.58元/股，募集資金總額僅3870萬元，不僅低價(jià)發(fā)行、削減發(fā)行股票數(shù)量，而且募資規(guī)模大幅縮水92.42%，創(chuàng)下A股市場(chǎng)新股發(fā)行募資縮水新紀(jì)錄。

浙江世寶在A股上市首日暴漲626.74%，以18.75元/股收盤，連創(chuàng)幾大新股紀(jì)錄，而浙江世寶H股當(dāng)日下跌3.60%，收?qǐng)?bào)每股2.68港元，遠(yuǎn)低于其A股收盤價(jià)。在隨后的幾日中，浙江世寶的A股相對(duì)H股溢價(jià)率高達(dá)739.61%，創(chuàng)AH股溢價(jià)率最高水平。

用同樣的方法，我們計(jì)算出其一些A+H股在A股的理論發(fā)行價(jià)，如表1所示，并與實(shí)際發(fā)行價(jià)做了比較，發(fā)現(xiàn)這些股票的實(shí)際發(fā)行價(jià)格普遍比理論發(fā)行價(jià)高，而浙江世寶卻與此相反。到底是哪些因素造成了浙江世寶在A股的理論定價(jià)和實(shí)際定價(jià)的偏差，使其會(huì)低價(jià)發(fā)行？同時(shí)要降低新股發(fā)行數(shù)量呢？

（一）發(fā)行具有重回窗口指導(dǎo)的特征

因?yàn)樗墙贗PO暫停后啟動(dòng)發(fā)行的第一只新股，所以具有很強(qiáng)的窗口指導(dǎo)性意義。大部分由H股回歸A股上市企業(yè)的首發(fā)市盈率都非常的高，平均市盈率都在40倍左右，而浙江世寶的低價(jià)發(fā)行使其對(duì)應(yīng)2011年的攤薄市盈率僅為7.17倍，低于行業(yè)最近一個(gè)月平均滾動(dòng)市盈率，這是一個(gè)較低的水平。相對(duì)其他H股回歸A股的上市企業(yè)首發(fā)市盈率都非常高的情況，這有利于指導(dǎo)其他上市公司在A股市場(chǎng)的定價(jià)。

（二）H股股價(jià)的示范效應(yīng)

我們通過同花順數(shù)據(jù)庫收集到浙江世寶在2012年11月2日A股上市前一個(gè)月H股的平均股價(jià)為2.49元/股，這與公司在A股的發(fā)行價(jià)2.58元/股極為接近。從正面說明公司回歸A股的定價(jià)很大程度上參照了H股的市價(jià)，是參照港股的政策性指導(dǎo)的結(jié)果。

（三）為其后來的高價(jià)增發(fā)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)

浙江世寶1500萬股的低價(jià)發(fā)行，在A股市場(chǎng)的盤子較小，使其股價(jià)在未來的上升非常有潛力，這就將高價(jià)增發(fā)的機(jī)會(huì)留給了未來的A股市場(chǎng)。在公司2014年的財(cái)務(wù)報(bào)告中就指出，公司向特定對(duì)象非公開發(fā)行人民幣普通股（A股）股票38200000股，發(fā)行價(jià)為每股人民幣18.46元，共計(jì)募集資金總額為705172000.00元，募集資金凈額為658162877.04元。

三、浙江世寶在A股、H股的估值

（一）浙江世寶A股股利折現(xiàn)模型估值

（1）運(yùn)用CAPM模型計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率r=9.9%

（2）增長率g=7.625%

（3）股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算

根據(jù)浙江世寶財(cái)務(wù)報(bào)告的顯示，公司2013年和2014年均以總股數(shù)277657855股（每股面值人民幣1元）為基數(shù)，按每10股派現(xiàn)金紅利人民幣0.80元（含稅）分配，共派發(fā)股利人民幣22212628.40元。所以2013年和2014年浙江世寶在A股市場(chǎng)均派發(fā)股利15000000/10*0.8=1200000（元）

2012年股權(quán)價(jià)值，其中為2013年分配的股利，為2014年分配的股利，r為貼現(xiàn)率，為穩(wěn)定增長率。由此公式計(jì)算出股權(quán)價(jià)值為49087582.12元，每股股價(jià)為3.27元。

而2012年12月31日，浙江世寶在A股的收盤價(jià)為每股16.53元，遠(yuǎn)高于計(jì)算得出的每股理論價(jià)值3.27元。2009年至2011年的研發(fā)費(fèi)用分別為952.61萬元、1232.94萬元和1467.86萬元，分別占營業(yè)收入的2.6%、2.3%和2.3%，在技術(shù)密集型行業(yè)中，這一研發(fā)費(fèi)用所占比重并不高；在2011～2013年，浙江世寶歸屬母公司的凈利潤分別為11287.20萬元、7212.72萬元、4882.40萬元，下降比率都達(dá)到了30%以上，且在同行業(yè)89家上市公司中，凈資產(chǎn)收益率排在第48位。這些數(shù)據(jù)足以說明浙江世寶在A股股價(jià)與公司實(shí)際業(yè)績的嚴(yán)重偏離，所以在A股市場(chǎng)中，浙江世寶股票市值被高估。

（二）浙江世寶H股股利折現(xiàn)模型估值

運(yùn)用CAPM模型計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取了2011年1年期hibor日平均值0.71%；市場(chǎng)預(yù)期收益率ra選擇香港恒生指數(shù)10年平均收益率14.6%；同時(shí)，對(duì)于系數(shù)，我們則根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫里給出的數(shù)值=0.57直接計(jì)算，所以貼現(xiàn)率r=8.63%；增長率g=7.625%；根據(jù)前文所述相同的方法，我們計(jì)算得出股權(quán)價(jià)值為1813785973元；再由公式，計(jì)算得出每股股價(jià)為6.91元。

而2011年12月30日，浙江世寶在H股的收盤價(jià)為每股2.33港幣（1.87元/股），遠(yuǎn)低于計(jì)算得出的每股理論價(jià)值6.91元，所以在H股市場(chǎng)中，浙江世寶股票市值被低估。

我們將浙江世寶在A股的價(jià)格與H股的價(jià)格進(jìn)行了對(duì)比分析，如下圖所示，發(fā)現(xiàn)A股價(jià)格普遍高于H股的價(jià)格，但近年來兩者溢價(jià)有降低的趨勢(shì)，這也正驗(yàn)證了上面的所提到的：在A股市場(chǎng)中，浙江世寶股票市值高估；在H股市場(chǎng)中，浙江世寶股票市值低估。

四、民營企業(yè)A+H股定價(jià)的影響因素

（一）受其理論定價(jià)的影響

股票價(jià)值取決于公司價(jià)值，而公司價(jià)值則取決于公司未來的現(xiàn)金流量，將企業(yè)未來現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)來估測(cè)公司當(dāng)前的價(jià)值從而對(duì)股票進(jìn)行理論的定價(jià)。但理論定價(jià)在民營企業(yè)A+H股定價(jià)中只起到參考作用而非決定性作用。

（二）容易受政策性強(qiáng)制手段的影響

民營企業(yè)從H股回歸A股市場(chǎng)時(shí)，證監(jiān)會(huì)為了使A、H股兩地價(jià)格并軌，將新股發(fā)行PE市盈率整體壓低，壓縮A股泡沫，可能會(huì)采用行政定價(jià)來代替市場(chǎng)定價(jià)。

（三）受H股股價(jià)的影響

由于H股市場(chǎng)是比較成熟的資本交易市場(chǎng)，企業(yè)在H股的股價(jià)比較真實(shí)的反應(yīng)了當(dāng)前公司股票的市值。如果在A股的發(fā)行價(jià)格低于H股的市價(jià)，則A股投資者要比H股投資者付出更低的價(jià)格，H股投資者所投資的凈資產(chǎn)有可能被A股股東所稀釋，即H股股東的利益被輸送給了A股股東，顯然H股的股東不會(huì)支持該企業(yè)回歸A股上市。因此，公司在A股的發(fā)行價(jià)會(huì)受H股股價(jià)的影響，并且一般會(huì)高于它。

（四）受公司未來融資策略的影響

有些公司可能在剛回歸A股時(shí)的定價(jià)不高，但其未來發(fā)展具有巨大的潛力，股票價(jià)格會(huì)得到巨大的上升，此時(shí)再在A股市場(chǎng)進(jìn)行定向增發(fā)等方式，實(shí)施新一輪的融資，所以民營企業(yè)A+H股的定價(jià)會(huì)受到公司未來融資策略的影響。

（五）供求關(guān)系

與任何其它商品一樣，股票市場(chǎng)的供求關(guān)系影響著人們對(duì)股票價(jià)格的判斷，股票市場(chǎng)的主體是由發(fā)行公司、投資者和其它中介機(jī)構(gòu)組成。企業(yè)的籌資需求狀況、機(jī)構(gòu)投資者的資金狀況、股票投資的意向等方面都影響著股票市場(chǎng)的供給和需求狀況。股票市場(chǎng)的供求變化又直接影響著股票價(jià)格的變化，股票供過于求，價(jià)格會(huì)下跌；股票供不應(yīng)求，價(jià)格就會(huì)上漲。

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作者簡介：陳佳（1992-），男，江蘇揚(yáng)州人，東華大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)管理；張丹（1964-），女，江蘇鎮(zhèn)江人，東華大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士，企業(yè)智力資本及其價(jià)值管理、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理等。