魏瓊+呂金蓬

內(nèi)容摘要：為了規(guī)避通過(guò)股權(quán)眾籌進(jìn)行融資可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，需建立符合股權(quán)眾籌市場(chǎng)特點(diǎn)的監(jiān)管制度。我國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)應(yīng)以功能監(jiān)管為基礎(chǔ)，建立以證監(jiān)會(huì)為主、行業(yè)自律協(xié)會(huì)和地方金融辦為輔的監(jiān)管體制，注重監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的職權(quán)分配和監(jiān)管協(xié)調(diào)。采用行為監(jiān)管方式，以適度監(jiān)管和投資者保護(hù)為監(jiān)管的基本原則。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌 監(jiān)管體制 監(jiān)管方式 監(jiān)管原則

中圖分類(lèi)號(hào)：DF438.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

引言

股權(quán)眾籌是金融創(chuàng)新與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)相結(jié)合的新興融資方式的典型代表，因其存在信息不對(duì)稱(chēng)、負(fù)外部性等大量市場(chǎng)失靈現(xiàn)象，所以在以市場(chǎng)為配置資源主要手段的同時(shí)，借助政府的監(jiān)管權(quán)力解決股權(quán)眾籌市場(chǎng)的失靈現(xiàn)象成為不得不選擇的方式。目前，域外資本市場(chǎng)較為成熟的國(guó)家已紛紛開(kāi)始著手制定股權(quán)眾籌配套監(jiān)管規(guī)則，承認(rèn)股權(quán)眾籌的合法地位，并嘗試將其納入金融監(jiān)管體系之中。美國(guó)早在2012年便通過(guò)JOBS法案，單獨(dú)針對(duì)股權(quán)眾籌設(shè)立了一套較為完整的法律監(jiān)管框架，隨后美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）又通過(guò)《眾籌監(jiān)管規(guī)則》，對(duì)JOBS法案提出的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)一步細(xì)化。其余諸如英國(guó)、意大利、新西蘭、日本等國(guó)都已陸續(xù)頒布了股權(quán)眾籌的監(jiān)管立法；加拿大和澳大利亞的股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)則也已進(jìn)入征求意見(jiàn)階段。域外先進(jìn)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，依據(jù)股權(quán)眾籌融資方式的特點(diǎn)，通過(guò)立法構(gòu)建恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)眾籌市場(chǎng)監(jiān)管制度，能有效促進(jìn)股權(quán)眾籌融資方式的健康發(fā)展，減少其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，股權(quán)眾籌市場(chǎng)這種新興融資方式對(duì)解決小微企業(yè)融資困難、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)具有重要的作用。因現(xiàn)行金融監(jiān)管制度已不能有效解決股權(quán)眾籌這種當(dāng)代最新的融資方式中出現(xiàn)的新法律問(wèn)題，怎樣用新思維理解民間融資的法律監(jiān)管，及時(shí)回應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代民間融資發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要（紀(jì)玲瓏，2016），已逐漸成為相關(guān)學(xué)界研究的焦點(diǎn)問(wèn)題。與此同時(shí)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也一直在探索如何通過(guò)立法確立股權(quán)眾籌法律監(jiān)管體系。2014年12月證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）征求意見(jiàn)稿》，作為股權(quán)眾籌監(jiān)管立法的首次嘗試，將股權(quán)眾籌定位為私募并設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門(mén)檻；隨后公布的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展綱領(lǐng)性文件——《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定股權(quán)眾籌性質(zhì)為小額公開(kāi)，并由證監(jiān)會(huì)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管；《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)管理備案辦法》則對(duì)開(kāi)展股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)備案流程進(jìn)行了規(guī)定；同時(shí)全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)的《證券法（修訂草案）》也開(kāi)創(chuàng)性地認(rèn)可以互聯(lián)網(wǎng)眾籌方式公開(kāi)發(fā)行證券，并規(guī)定豁免條件，為股權(quán)眾籌的合法化和監(jiān)管提供了空間。

要構(gòu)建恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)眾籌市場(chǎng)監(jiān)管制度，需要解決對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)“由誰(shuí)來(lái)監(jiān)管、采取何種監(jiān)管方式、監(jiān)管的目的何在”等前提性理論問(wèn)題，這些理論問(wèn)題的答案決定了一國(guó)監(jiān)管股權(quán)眾籌市場(chǎng)的監(jiān)管體制、監(jiān)管方式和監(jiān)管原則。本文將通過(guò)對(duì)這些理論問(wèn)題的分析和論證，確立我國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的監(jiān)管體制、方式及原則的內(nèi)容，以為我國(guó)構(gòu)建符合股權(quán)眾籌融資特點(diǎn)的新監(jiān)管制度提供理論基礎(chǔ)和相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)。

股權(quán)眾籌市場(chǎng)監(jiān)管體制的構(gòu)建

股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)與金融結(jié)合的產(chǎn)物，我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管體系構(gòu)建面臨著應(yīng)以傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管為基礎(chǔ)還是以行為監(jiān)管為基礎(chǔ)；如何配置股權(quán)眾籌監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其職權(quán)，以及現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管體制和多頭監(jiān)管模式在監(jiān)管股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)該如何協(xié)調(diào)職權(quán)；股權(quán)眾籌監(jiān)管應(yīng)遵循何種原則等問(wèn)題（紀(jì)玲瓏，2016）。確立我國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)監(jiān)管體系需要從監(jiān)管體制、協(xié)調(diào)機(jī)制、方式及原則出發(fā)，對(duì)這些理論問(wèn)題進(jìn)行分析和論證。

（一）構(gòu)建以“功能監(jiān)管”為基礎(chǔ)的股權(quán)眾籌監(jiān)管體制

確立股權(quán)眾籌市場(chǎng)的監(jiān)管體制，旨在解決“由誰(shuí)來(lái)監(jiān)管”的問(wèn)題，其實(shí)質(zhì)是怎樣設(shè)置監(jiān)管機(jī)構(gòu)、配置監(jiān)管權(quán)限。金融市場(chǎng)是法治市場(chǎng)，股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)仍然屬于金融，因此股權(quán)眾籌市場(chǎng)同樣需要建立高效、完備的法律監(jiān)管制度。但是以股權(quán)眾籌為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)以及區(qū)別于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的特性，對(duì)其監(jiān)管制度構(gòu)建提出的挑戰(zhàn)之一便是以主體身份確定監(jiān)管對(duì)象，還是以行為性質(zhì)作為監(jiān)管對(duì)象（岳彩申，2014）。即股權(quán)眾籌監(jiān)管體制構(gòu)建應(yīng)以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為基礎(chǔ)，還是以功能監(jiān)管為基礎(chǔ)。

對(duì)于此問(wèn)題，筆者認(rèn)為我國(guó)股權(quán)眾籌應(yīng)改變以往以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為基礎(chǔ)的監(jiān)管體制，以功能監(jiān)管為基礎(chǔ)構(gòu)建監(jiān)管體制。作為不同監(jiān)管模式，機(jī)構(gòu)監(jiān)管強(qiáng)調(diào)基于金融機(jī)構(gòu)的類(lèi)型劃分監(jiān)管權(quán)限構(gòu)建監(jiān)管體制；功能監(jiān)管則注重以金融機(jī)構(gòu)所從事的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)性質(zhì)而非機(jī)構(gòu)本身性質(zhì)來(lái)確立監(jiān)管權(quán)限。功能監(jiān)管要求金融監(jiān)管超越金融部門(mén)的局限，實(shí)現(xiàn)過(guò)程監(jiān)管，同一金融功能由相同的監(jiān)管體系監(jiān)管（黃韜，2011）。

以股權(quán)眾籌為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融，其市場(chǎng)主體具有多元化特性，既有互聯(lián)網(wǎng)化的金融機(jī)構(gòu)也有金融化的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與其中。大量股權(quán)眾籌平臺(tái)未獲得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)所持有的牌照，其業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營(yíng)模式尚未發(fā)展成熟；許多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)也開(kāi)始涉足股權(quán)眾籌，混業(yè)化經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)明顯。對(duì)這些股權(quán)眾籌市場(chǎng)主體進(jìn)行監(jiān)管，如果依據(jù)機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式顯然會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管對(duì)象和主體難以確定的問(wèn)題，造成監(jiān)管真空和監(jiān)管失靈的現(xiàn)象。因此，股權(quán)眾籌監(jiān)管體制的構(gòu)建應(yīng)以更能適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融特征的功能監(jiān)管為基礎(chǔ)。

（二）股權(quán)眾籌市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)

對(duì)我國(guó)應(yīng)該怎樣設(shè)置股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管機(jī)構(gòu)及怎樣配置股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管權(quán)力，學(xué)界存在爭(zhēng)議。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，因股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)融資方式具有混業(yè)特征，且由分業(yè)監(jiān)管逐漸向混業(yè)監(jiān)管過(guò)渡，是當(dāng)今世界金融監(jiān)管體制的發(fā)展趨勢(shì)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)對(duì)包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)融資方式進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。也有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)于股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管在一定時(shí)期內(nèi)并無(wú)討論分業(yè)或是統(tǒng)一的必要，體制統(tǒng)一與否不是監(jiān)管制度改革的關(guān)鍵，監(jiān)管職能的優(yōu)化才是關(guān)鍵（岳彩申，2014）。筆者贊同后一種意見(jiàn)，目前在對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管體制的改革方向是應(yīng)采取分業(yè)監(jiān)管還是統(tǒng)一的混業(yè)監(jiān)管模式存在爭(zhēng)論的情況下，討論分別設(shè)置還是統(tǒng)一設(shè)置股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管機(jī)構(gòu)意義不大。雖然筆者認(rèn)同功能監(jiān)管模式，但是功能監(jiān)管理念的應(yīng)用并未要求建立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。在現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管模式下，研究怎樣通過(guò)合理搭配監(jiān)管機(jī)構(gòu)、合理配置監(jiān)管職權(quán)對(duì)盡快構(gòu)建股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管制度更具有可操作性。

筆者認(rèn)為，股權(quán)眾籌應(yīng)建立政府監(jiān)管與行業(yè)自律監(jiān)管相結(jié)合的模式，以證監(jiān)會(huì)為主、行業(yè)自律協(xié)會(huì)和地方金融辦為輔共同監(jiān)管。

首先，雖然我國(guó)現(xiàn)行《證券法》對(duì)“證券”的范圍定義較為狹窄，股權(quán)眾籌不符合《證券法》所定義的“證券”范圍。但是參照美國(guó)聯(lián)邦最高法院在“SEC v.W.J Howey Co.”案中所確立的判斷證券標(biāo)準(zhǔn)的四要件：利用錢(qián)財(cái)進(jìn)行投資；投資于一個(gè)共同事業(yè)；僅僅由發(fā)起人或者第三方的努力；期望使自己得利（黃韜，2011），對(duì)股權(quán)眾籌衡量其性質(zhì)應(yīng)當(dāng)屬于證券，應(yīng)由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，而國(guó)外也基本是將股權(quán)眾籌納入證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管范圍。同時(shí)，監(jiān)管股權(quán)眾籌市場(chǎng)的權(quán)力應(yīng)該具有法定性和穩(wěn)定性，作為現(xiàn)有的法定金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，由證監(jiān)會(huì)享有股權(quán)眾籌市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)力有利于保障該權(quán)力的法定性和穩(wěn)定性。綜上所述，應(yīng)將監(jiān)管股權(quán)眾籌融資的主要權(quán)力配置給證監(jiān)會(huì)。

其次，成立專(zhuān)門(mén)的自律組織并配置其輔助性監(jiān)管權(quán)力，彌補(bǔ)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管不足。若將監(jiān)管權(quán)力只配置給證監(jiān)會(huì)由其單獨(dú)進(jìn)行股權(quán)眾籌市場(chǎng)的監(jiān)管，也存在著政府監(jiān)管失靈、監(jiān)管俘獲等弊端。并且由于股權(quán)眾籌所在的互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)混業(yè)趨勢(shì)明顯，發(fā)展模式也處于不斷變化創(chuàng)新之中，監(jiān)管力量有限的證監(jiān)會(huì)勢(shì)必在監(jiān)管中處于被動(dòng)的地位，不利于實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的有效性。由股權(quán)眾籌市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者組成的自律組織對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)作有更深刻的理解，他們內(nèi)部的自律性監(jiān)管比政府外部的監(jiān)管更具有靈活性與低成本性（王振江等，2014）。行業(yè)自律和政府監(jiān)管結(jié)合的監(jiān)管模式更有利于應(yīng)對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展，引導(dǎo)股權(quán)眾籌市場(chǎng)主體自治，激發(fā)市場(chǎng)主體創(chuàng)造力和活力。目前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)已成立?？梢钥紤]在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，由互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)按業(yè)務(wù)類(lèi)型專(zhuān)門(mén)針對(duì)股權(quán)眾籌的自律規(guī)則和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)負(fù)責(zé)股權(quán)眾籌自律監(jiān)管。

股權(quán)眾籌產(chǎn)生于民間金融市場(chǎng)，其在各地的發(fā)展情況和具體模式并不完全相同。股權(quán)眾籌監(jiān)管體系也處在探索階段，中央層面制定的全國(guó)性監(jiān)管政策并不一定能夠保證具有普遍適應(yīng)性。2008年以來(lái)，金融辦在地方各級(jí)的陸續(xù)設(shè)立為地方提供了更具適應(yīng)性的金融監(jiān)管（李有星等，2014）。因此，除了中央層面監(jiān)管之外可以將地方金融辦引入股權(quán)眾籌監(jiān)管體制之中，發(fā)揮其更為熟悉地方金融活動(dòng)的優(yōu)勢(shì)，以保障股權(quán)眾籌的監(jiān)管具有靈活性。

（三）股權(quán)眾籌監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職權(quán)分配

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職權(quán)分配上，證監(jiān)會(huì)作為主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)制定股權(quán)眾籌市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則、基本監(jiān)管制度；負(fù)責(zé)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，行業(yè)征信系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建；劃分監(jiān)管權(quán)限，指導(dǎo)和督促股權(quán)眾籌自律組織、地方金融辦等核心監(jiān)管職能。行業(yè)自律組織職權(quán)主要包括制定行業(yè)自律規(guī)章、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)以及規(guī)范平臺(tái)運(yùn)行規(guī)則，負(fù)責(zé)成員自律管理、信息披露監(jiān)督等。此外，作為行業(yè)利益代表自律協(xié)會(huì)可以為成員提供法律等援助服務(wù)，關(guān)注行業(yè)創(chuàng)新，向政府反映行業(yè)利益訴求。地方金融辦負(fù)責(zé)轄區(qū)內(nèi)股權(quán)眾籌具體監(jiān)管職能的執(zhí)行、行業(yè)規(guī)范引導(dǎo)以及風(fēng)險(xiǎn)防范和處置等。

（四）股權(quán)眾籌市場(chǎng)的監(jiān)管協(xié)調(diào)

由于股權(quán)眾籌金融與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合的特性，及其所在的互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)對(duì)傳統(tǒng)金融行業(yè)邊界的突破使得股權(quán)眾籌監(jiān)管主體十分多元，行業(yè)之間監(jiān)管交叉范圍也日益增多。因此，建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制促進(jìn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)管協(xié)作就顯得尤為必要。

股權(quán)眾籌的監(jiān)管協(xié)調(diào)可分為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)與法律的協(xié)調(diào)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)，一是針對(duì)監(jiān)管主體多元特性，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)與工信部、征信監(jiān)管機(jī)構(gòu)和地方金融辦的監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立信息共享機(jī)制以及監(jiān)管行動(dòng)和監(jiān)管政策互通制度等協(xié)調(diào)制度。二是完善我國(guó)已有的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部級(jí)聯(lián)席會(huì)議制度，推動(dòng)在該項(xiàng)制度下建立專(zhuān)門(mén)的互聯(lián)網(wǎng)金融聯(lián)席監(jiān)管機(jī)制，充分發(fā)揮該項(xiàng)機(jī)制對(duì)股權(quán)眾籌、P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融不同業(yè)態(tài)之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)作用。

形成協(xié)調(diào)統(tǒng)一的監(jiān)管法律制度不僅有利于監(jiān)管體系的運(yùn)行，也有助于降低監(jiān)管成本。股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度的協(xié)調(diào)既包括股權(quán)眾籌監(jiān)管與現(xiàn)行法律制度之間的協(xié)調(diào)，也包括新的監(jiān)管規(guī)則之間的協(xié)調(diào)。與現(xiàn)行法律制度的協(xié)調(diào)包括與非法集資等刑法規(guī)定、民間借貸等有關(guān)司法解釋、適用于傳統(tǒng)金融監(jiān)管體系的金融監(jiān)管法律制度之間的協(xié)調(diào)。新監(jiān)管規(guī)則的協(xié)調(diào)則要求不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定有關(guān)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、市場(chǎng)秩序、信息披露等監(jiān)管規(guī)則時(shí)需要統(tǒng)一相容，秉承一致的監(jiān)管立場(chǎng)。

股權(quán)眾籌市場(chǎng)的監(jiān)管方式

采取何種監(jiān)管方式監(jiān)管股權(quán)眾籌，是確立監(jiān)管體制之后需要考慮的問(wèn)題。信息是價(jià)格形成過(guò)程的邏輯反映，完全對(duì)稱(chēng)有效的信息是金融制度構(gòu)建的基礎(chǔ)，也是風(fēng)險(xiǎn)判斷與風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)。降低信息成本、實(shí)現(xiàn)信息完全是金融媒介創(chuàng)新的動(dòng)力之一。借助互聯(lián)網(wǎng)，股權(quán)眾籌雖然大幅降低了信息傳遞與獲取的成本，但是在我國(guó)管制型立法格局下，股權(quán)眾籌信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題依然嚴(yán)重（楊東，2015）。鑒于此種狀況，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)采取行為監(jiān)管方式。

行為監(jiān)管包括了對(duì)股權(quán)眾籌基礎(chǔ)設(shè)施和市場(chǎng)參與者行為的監(jiān)管，要求提升市場(chǎng)信息透明度保證整個(gè)融資過(guò)程的透明。相對(duì)于審慎監(jiān)管方式，行為監(jiān)管要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動(dòng)干預(yù)，將風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管關(guān)口前移（劉鵬，2014）。對(duì)股權(quán)眾籌采取行為監(jiān)管，需要對(duì)市場(chǎng)參與主體設(shè)置合理的準(zhǔn)入制度；要求平臺(tái)有良好的組織架構(gòu)、風(fēng)控體系和完備的網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)；應(yīng)有針對(duì)市場(chǎng)參與主體的完備的信息披露機(jī)制、市場(chǎng)交易行為的監(jiān)管規(guī)則；股權(quán)眾籌的行為監(jiān)管還需建立完善征信體系、大數(shù)據(jù)監(jiān)管體系等基礎(chǔ)設(shè)施。

股權(quán)眾籌市場(chǎng)尚處于探索創(chuàng)新階段，業(yè)務(wù)模式尚未成熟，對(duì)股權(quán)眾籌監(jiān)管可以采取負(fù)面清單模式。通過(guò)負(fù)面清單界定股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)邊界，明確股權(quán)眾籌市場(chǎng)主體不得從事的禁止性行為，劃定不得利用眾籌進(jìn)行非法集資等非法金融活動(dòng)的底線(xiàn)，對(duì)符合規(guī)定的業(yè)務(wù)活動(dòng)給予認(rèn)可和保護(hù)。劃定監(jiān)管紅線(xiàn)，確保股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)活動(dòng)在可控區(qū)間之內(nèi)創(chuàng)新發(fā)展。

股權(quán)眾籌市場(chǎng)的監(jiān)管原則

某項(xiàng)監(jiān)管制度的基本原則，代表著該監(jiān)管制度的基本價(jià)值取向，決定了監(jiān)管的強(qiáng)弱程度，是監(jiān)管機(jī)關(guān)履行監(jiān)管職能時(shí)把握監(jiān)管尺度的依據(jù)。筆者認(rèn)為，我國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的監(jiān)管，應(yīng)以適度監(jiān)管及投資者保護(hù)為原則。

（一）適度監(jiān)管原則

互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的指導(dǎo)性文件《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確提出，股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管應(yīng)堅(jiān)持“適度監(jiān)管”原則。筆者認(rèn)同該項(xiàng)原則。該項(xiàng)原則是金融監(jiān)管的一項(xiàng)重要原則，要求國(guó)家應(yīng)當(dāng)在充分尊重經(jīng)濟(jì)自主的前提下對(duì)金融活動(dòng)進(jìn)行一種有限但又有效的監(jiān)管（饒?jiān)剑?014）。具體到股權(quán)眾籌來(lái)說(shuō)，監(jiān)管應(yīng)當(dāng)既能夠規(guī)避股權(quán)眾籌各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，又能夠給予股權(quán)眾籌合理的發(fā)展空間，即堅(jiān)持有限監(jiān)管和有效監(jiān)管相結(jié)合。

1.有限監(jiān)管。我國(guó)股權(quán)眾籌的興起源于金融抑制，股權(quán)眾籌融資市場(chǎng)產(chǎn)生的初衷就是要利用互聯(lián)網(wǎng)金融自由程度大、投融資過(guò)程中所付出的成本低的特性為初創(chuàng)企業(yè)提供融資渠道、解決融資困境，同時(shí)也為投資者提供更為豐富有效的投資渠道。發(fā)展股權(quán)眾籌對(duì)國(guó)家提出的“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”發(fā)展戰(zhàn)略也具有重要的支持作用。股權(quán)眾籌融資企業(yè)、融資平臺(tái)等股權(quán)眾籌融資市場(chǎng)交易主體都處在初創(chuàng)成長(zhǎng)期，市場(chǎng)交易模式還處于不斷探索發(fā)展的過(guò)程之中。股權(quán)眾籌的監(jiān)管需要體現(xiàn)出適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)容忍度，給予其試錯(cuò)空間，以便有利于股權(quán)眾籌的發(fā)展與創(chuàng)新。同時(shí)，股權(quán)眾籌雖然存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，也有平臺(tái)出現(xiàn)欺詐和“跑路”情形，但股權(quán)眾籌平臺(tái)作為信息中介并不吸收存款，眾籌項(xiàng)目融資金額有限、投資人數(shù)受到200人上限的嚴(yán)格規(guī)制且眾籌都是以單個(gè)項(xiàng)目的形式進(jìn)行，并不容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在目前股權(quán)眾籌融資市場(chǎng)的初創(chuàng)成長(zhǎng)階段，為了適應(yīng)金融脫媒背景下的新要求，減小負(fù)面效應(yīng)、鼓勵(lì)創(chuàng)新及促進(jìn)資本的有效形成，我國(guó)股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管原則應(yīng)采取適度監(jiān)管原則，對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行有限監(jiān)管而不是過(guò)度強(qiáng)調(diào)金融約束理論。

2.有效監(jiān)管。適度監(jiān)管原則并非要求取消對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管，而是要求監(jiān)管適度且有效。提高股權(quán)眾籌監(jiān)管的有效性需要對(duì)股權(quán)眾籌存在的突出問(wèn)題采取重點(diǎn)監(jiān)管的方式。現(xiàn)階段股權(quán)眾籌監(jiān)管，主要應(yīng)側(cè)重在兩個(gè)方面：一是防范非法集資，防止股權(quán)眾籌觸及監(jiān)管紅線(xiàn)。二是對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)主體的行為進(jìn)行監(jiān)管。主要包括市場(chǎng)主體的合規(guī)經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序構(gòu)建、金融消費(fèi)者保護(hù)和風(fēng)險(xiǎn)的管控等內(nèi)容。

（二）投資者保護(hù)原則

與傳統(tǒng)金融方式相比，股權(quán)眾籌融資更需要加強(qiáng)對(duì)投資的保護(hù)。這是由股權(quán)眾籌融資本身所具有的區(qū)別于傳統(tǒng)金融方式的特征決定的。首先，股權(quán)眾籌融資的發(fā)展定位決定了其具有涉眾性的特征。依據(jù)長(zhǎng)尾理論，股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融之所以能產(chǎn)生并快速發(fā)展，是因?yàn)槠渫ㄟ^(guò)技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，為被傳統(tǒng)金融所忽略的但數(shù)量龐大的小微企業(yè)和個(gè)人客戶(hù)群體提供了金融產(chǎn)品和服務(wù)，開(kāi)拓和創(chuàng)造了新的市場(chǎng)規(guī)模（謝平等，2014）。股權(quán)眾籌融資市場(chǎng)的涉眾性則決定了其投資主體中包含了投資領(lǐng)域內(nèi)處于相對(duì)弱勢(shì)的普通個(gè)人投資者群體，這類(lèi)人群在風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及投資判斷能力上都有所欠缺（楊東，2015）。其次，股權(quán)眾籌市場(chǎng)的融資主體屬種子企業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)，這里企業(yè)的運(yùn)營(yíng)制度尚不完善，也缺少可供調(diào)閱的歷史信息。投資者只能在獲取有限信息的情況下對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景等指標(biāo)進(jìn)行綜合判斷，這要求股權(quán)眾籌的投資人在做出是否投資的決策判斷時(shí)，要有較高的專(zhuān)業(yè)性。按照企業(yè)發(fā)展周期理論，相較于從傳統(tǒng)證券市場(chǎng)募資的企業(yè)，通過(guò)股權(quán)眾籌的融資企業(yè)處于種子期或初創(chuàng)期，其未來(lái)發(fā)展獲得成功的比率較低，據(jù)中國(guó)中小企業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)的失敗率高達(dá)80%，平均企業(yè)壽命不足3年。因目前尚無(wú)專(zhuān)門(mén)的二級(jí)市場(chǎng)，投資者通過(guò)股權(quán)眾籌投資所獲股權(quán)份額的流動(dòng)性不高，股權(quán)眾籌的投資對(duì)象和收益方式?jīng)Q定了其投資具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性。

可見(jiàn)，股權(quán)眾籌融資兼具了大部分普通投資者專(zhuān)業(yè)程度低且風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱與投資風(fēng)險(xiǎn)高和投資專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)的特點(diǎn)。而股權(quán)眾籌作為一種在我國(guó)興起不久的融資方式，在投資者保護(hù)制度和規(guī)則存在很多缺陷，不能很好起到抵御風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者權(quán)益的作用。這些缺陷雖然還不能夠通過(guò)股權(quán)眾籌融資的涉眾性特征引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但依然會(huì)給投資對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的信心產(chǎn)生不利影響。為此，只有將投資者保護(hù)確定為股權(quán)眾籌融市場(chǎng)監(jiān)管制度構(gòu)建的基本原則貫穿始終，才能維護(hù)股權(quán)眾籌融資市場(chǎng)的健康發(fā)展。

結(jié)論

股權(quán)眾籌融資對(duì)于拓展初創(chuàng)企業(yè)融資渠道、推動(dòng)我國(guó)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)、完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)等，都起著十分重要的作用。但是，股權(quán)眾籌市場(chǎng)監(jiān)管體系的缺失，使得股權(quán)眾籌市場(chǎng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)難以控制，影響了股權(quán)眾籌的進(jìn)一步發(fā)展。通過(guò)構(gòu)建合理的股權(quán)眾籌監(jiān)管體制、確立監(jiān)管方式、明確監(jiān)管原則，能夠有效規(guī)避或減少股權(quán)眾籌所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，起到推動(dòng)我國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)健康發(fā)展的作用。在構(gòu)建股權(quán)眾籌監(jiān)管體制的基礎(chǔ)上，還需要通過(guò)確立非公開(kāi)與公開(kāi)并行的多層次發(fā)行制度、股權(quán)眾籌份額轉(zhuǎn)售制度、對(duì)于融資者監(jiān)管的主要內(nèi)容、投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻與分類(lèi)保護(hù)、平臺(tái)的準(zhǔn)入條件和主要義務(wù)等一系列核心規(guī)則，規(guī)制股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)。

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