劉瀟雨

【摘要】由于電子貨幣的興起和廣泛使用，使得支付和結(jié)算體系發(fā)生變化，導(dǎo)致商業(yè)銀行對準(zhǔn)備金的需求減少，進而導(dǎo)致傳統(tǒng)的利率調(diào)控方式越來越難以有效發(fā)揮作用。與此同時，從國外主要經(jīng)濟體的實踐情況來看，以通貨膨脹為目標(biāo)值的經(jīng)濟政策，使得利率走廊成為更好實現(xiàn)貨幣政策的必然選擇。本文詳細描述了利率走廊的原理和在我國形成的背景，分析了利率走廊的優(yōu)缺點，最后探討了我國利率走廊的發(fā)展方向。

【關(guān)鍵詞】利率走廊 通貨膨脹 利率市場化

一、利率走廊（Interest Rate Corridor）的原理

利率走廊是央行調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率的一種貨幣政策模式，即央行向商業(yè)銀行提供存貸款，引導(dǎo)構(gòu)建利率的上下限，形成一個區(qū)間走廊，而其中間部分就是央行希望通過調(diào)控實現(xiàn)的目標(biāo)利率。在這個利率走廊中，上限為央行給商業(yè)銀行的再貸款利率，當(dāng)商業(yè)銀行清算資金不足時，可以向央行申請抵押貸款；這個利率走廊中，下限則是商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金存款利率。央行通過設(shè)定和調(diào)節(jié)利率走廊上下限的利率，引導(dǎo)銀行間同業(yè)拆借利率的變動并向央行目標(biāo)利率靠攏，從而實現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控目的。

如圖1，利率走廊原理可以表述如下：rd代表商業(yè)銀行在央行的存款利率，rl代表商業(yè)銀行在央行的再貸款抵押利率。D代表的是商業(yè)銀行對準(zhǔn)備金余額的需求曲線，在[rd，rl]之間，需求曲線D是向下傾斜的，因為隨著利率走低，持有超額準(zhǔn)備金的機會成本就越?。欢倚枨笄€的利率也不會超過這個上下限，因為從逐利性角度來看，商業(yè)銀行不會以低于rd的利率借出資金，也不會以高于rl的利率借入資金。S代表準(zhǔn)備金余額的供給曲線，其垂直的部分R*由央行決定，且受到央行公開市場操作影響：當(dāng)央行進行逆回購向市場投放資金時，R*向右平移。市場隔夜利率r*由S和D共同決定，即交點。這樣，無論銀行間準(zhǔn)備金余額的供需怎么變動，其隔夜利率都會被限制在[rd，rl]形成的走廊之間。央行可以通過測算市場資金需求，利用公開市場操作調(diào)節(jié)目標(biāo)利率與市場均衡利率趨于一致。

二、利率走廊形成的背景

（一）電子貨幣的出現(xiàn)于廣泛應(yīng)用，導(dǎo)致對準(zhǔn)備金需求的減少

隨著電子貨幣的出現(xiàn)，并廣泛應(yīng)在經(jīng)濟中，類似儲值卡、信用卡、電子錢包、支付寶、微信支付等的出現(xiàn)，使得商業(yè)銀行的負債形式發(fā)生了改變，電子貨幣的流通減少了商業(yè)銀行對結(jié)算余額的需求，從而使得商業(yè)銀行的這部分存款負債不受法定準(zhǔn)備金約束。這樣，就會導(dǎo)致通過調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金余額的傳統(tǒng)貨幣政策效應(yīng)大打折扣。此外，電子貨幣的興起，也可能對總量貨幣政策產(chǎn)生影響。因為電子貨幣支付的消費和信貸的便利，必然導(dǎo)致貨幣流通速度加快，從而減少貨幣總量的有需求，進而導(dǎo)致傳統(tǒng)總量貨幣政策效應(yīng)的變化。

（二）電子支付結(jié)算，也減少了銀行間基礎(chǔ)貨幣的需求

當(dāng)資金價格成本意見不一致是，需要貸款和放款的商業(yè)銀行難以達成契合，這時央行的介入，就能撮合雙方的資金交易，提高資源優(yōu)化配置。為了追求利潤的最大化，資金充足的商業(yè)銀行可以將其多余的資金存入央行，央行則可以降這部分資金貸給需要流動性支持的其它商業(yè)銀行，余下沒貸出去的差額部分則留在結(jié)算系統(tǒng)賬戶上中央銀行再將其轉(zhuǎn)貸給借款行。這就使得，有部分流動性的提供，央行基本不需要注入基礎(chǔ)貨幣，就完成了資金在銀行間的流轉(zhuǎn)清算。

總而言之，社會經(jīng)濟活動、商業(yè)銀行和央行在電子支付、結(jié)算技術(shù)興起之后，對準(zhǔn)備金需求出現(xiàn)了明顯的下降。對準(zhǔn)備經(jīng)的下降也就意味著，經(jīng)濟活動對貨幣總量需求的下降，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)的利率調(diào)控方式所產(chǎn)生的效應(yīng)發(fā)生改變，沒那么有效。在這種背景下，利率走廊的出現(xiàn)并替代傳統(tǒng)的利率調(diào)控方式似乎成了一種必然選擇，與此同時，電子支付結(jié)算技術(shù)系統(tǒng)的應(yīng)用，能讓央行更準(zhǔn)確掌握市場的資金流量，從而更準(zhǔn)確測算經(jīng)濟運行對資金的需求。

三、利率走廊的優(yōu)缺點

（一）利率走廊的區(qū)間設(shè)定，更利于引導(dǎo)市場預(yù)期的形成

在市場利率形成中，既有貨幣當(dāng)局的政策引導(dǎo)，同時市場直接參與者的預(yù)期也會導(dǎo)致利率的波動，是利率最終形成的組成之一。因此，市場的利率預(yù)期也是維持資金市場穩(wěn)定的保障之一，在政策調(diào)控時應(yīng)盡量避免導(dǎo)致市場預(yù)期的過大擾動，甚至傳遞錯誤預(yù)期。比如，央行的長期目標(biāo)是維持相對低的利率環(huán)境促進經(jīng)濟活躍，但階段性為了遏制虛擬投機會通過回購等手段收縮流動性，這可能會導(dǎo)致市場的誤判，誤以為長期政策變化，從而主動收縮生產(chǎn)產(chǎn)能。而采用利率區(qū)間調(diào)控則更直接和清晰，市場識別度高，更利于預(yù)期的穩(wěn)定。

（二）與公開市場操作相比，利率走廊的利率調(diào)控更直接有效

在利率走廊模式下，理論上央行可以持續(xù)為商業(yè)銀行提供抵押貸款。在影響銀行間拆借利率的因素中，首先是銀行的資金結(jié)算需求，其次是準(zhǔn)備金。央行可以通過公開市場操作調(diào)控同業(yè)拆借利率，但有一個前提是必須合理預(yù)判銀行的資金的需求，如果產(chǎn)生誤判，則央行的外生性干預(yù)會導(dǎo)致利率的額外波動。而通過設(shè)定的利率區(qū)間調(diào)控，一般情況下央行不需要主動干預(yù)，即使出現(xiàn)階段性較大的流動性沖擊，央行可以利用再貸款為商業(yè)銀行提供流動性補充，不造成利率的過大波動。

（三）利率走廊調(diào)控模式，更利于市場化利率的形成

在利率走廊調(diào)控模式下，央行作為流動性提供者，在設(shè)定利率區(qū)間之后，一般不用主動干預(yù)市場，商業(yè)銀行在區(qū)間內(nèi)自由發(fā)揮。而作為經(jīng)濟參與者之一的商業(yè)銀行，本質(zhì)也是追求利潤最大化的。因此，商業(yè)銀行不會一直依靠央行的再貸款來獲取高成本資金，如果有更低成本的資金，它們肯定選擇通過交易來獲取流動性和利息收益。央行只需要通過公告的利率區(qū)間引導(dǎo)金融機構(gòu)的預(yù)期，來引導(dǎo)市場均衡利率的形成，而并未主動進入市場干預(yù)。

（四）缺點，理論走廊下限的設(shè)定與實際操作的差異

在實際操作中，利率走廊模式并非完全能按理論預(yù)期發(fā)揮作用，因為央行很難通過設(shè)定存貸款利率給市場參與主體提供完全對稱的機會成本。由于商業(yè)銀行在央行的存款幾乎是無風(fēng)險的，而同業(yè)拆借是有風(fēng)險的，所以，考慮風(fēng)險溢價，拆借利率應(yīng)該高于央行的存款利率。因此，央行的流動性支持并不能完全替代同業(yè)拆借。

四、利率走廊在我國的發(fā)展和探索

（一）利率走廊在我國的發(fā)展

在我國，央行在2013年開始設(shè)立常備借貸便利（SLF）為政策性銀行和全國性的商業(yè)銀行提供流動性支持；進入2014年之后，央行有通過SLF符合條件的商業(yè)銀行和試點地區(qū)的符合條件的中小金融機構(gòu)提供短期流動性支持，有隔夜、7 天、 14 天三個期限。由于現(xiàn)階段，SLF還是按需供給，市場多認為，我國未來的利率走廊上限很可能是SLF利率。而利率走廊下限的確定相對比較難。2015年一季度央行的《貨幣政策執(zhí)行報告》中有關(guān)于利率走廊的描述：轉(zhuǎn)型期的貨幣政策需要兼顧“量”與“價”平衡，由于軟約束等體制、機制問題，金融改革仍在逐步推進，現(xiàn)階段完全轉(zhuǎn)向以“價”為目標(biāo)的貨幣政策的時機尚不成熟，現(xiàn)階段數(shù)量目標(biāo)依然有其功效。

（二）未來利率走廊的探索

首先，未來在我國央行是實行通貨膨脹目標(biāo)值還是實行多目標(biāo)制？

從實踐情況來看，目前國際上大部分實行利率走廊國家的央行實行通貨膨脹目標(biāo)制：即在制定貨幣政策時，會先明確通脹目標(biāo)或者變動區(qū)間，一旦實際通脹偏離或即將偏離既定目標(biāo)，央行就會通過改變利率來調(diào)節(jié)。這時，投資者就可以通過跟蹤市場通脹水平來預(yù)測貨幣政策走向，從而調(diào)整自己的經(jīng)濟行為。這樣簡單的行為，更利于穩(wěn)定預(yù)期的形成。而目前我國的貨幣政策實行的是多目標(biāo)制，即維持經(jīng)濟增長、保持物價水平穩(wěn)定、促進就業(yè)和保持國際收支平衡，不能為了實現(xiàn)某一個目標(biāo)，而導(dǎo)致其他目標(biāo)犧牲太多。在多目標(biāo)機制下，市場參與者很難預(yù)測利率的變動幅度和變動方向，這樣會導(dǎo)致利率走廊調(diào)控的有效性大打折扣。

其次，未來在利率走廊下，短期利率到中長期利率的傳導(dǎo)是否順暢？

按經(jīng)濟學(xué)中的預(yù)期理論，貨幣政策的變動導(dǎo)致短期利率的直接變動，并進而影響到中長期利率的預(yù)期。實際操作中，長期利率的影響因素眾多，利率走廊調(diào)控機制能否有效影響短期利率進而引導(dǎo)長期利率的變化，從而順利完成貨幣政策目標(biāo)，取決于市場參與者對未來的穩(wěn)定預(yù)期。雖然，利率走廊調(diào)控模式，其應(yīng)用就能發(fā)揮一定的告示效應(yīng)，并給予市場參與者一定的預(yù)期引導(dǎo)。但有一個前提就是央行必須保持政策的獨立性、透明度和信譽度。

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