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（1.湖北大學(xué)，湖北 武漢 430200；2.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

黑池交易機(jī)制的監(jiān)管策略探討

張?jiān)?，吳少新2，林江鵬2

（1.湖北大學(xué)，湖北 武漢 430200；2.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

黑池（Dark Pool）交易是場(chǎng)外交易的一種形式，是金融自由化和科學(xué)技術(shù)發(fā)展所帶來(lái)的金融領(lǐng)域內(nèi)一重大結(jié)構(gòu)性變化。買賣雙方利用黑池對(duì)大宗股票交易指令進(jìn)行匿名撮合成交，大大降低了大型投資者進(jìn)行大規(guī)模交易的難度和成本，保持了倉(cāng)位增加流動(dòng)性，隱藏了交易目的，防止了對(duì)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的巨大沖擊。于此同時(shí)，因缺乏資訊透明度增加了黑池交易監(jiān)管的難度。如何有效監(jiān)管黑池交易便成為了重要的議題。本文將對(duì)黑池交易的利弊進(jìn)行辯證分析，并結(jié)合美國(guó)對(duì)黑池監(jiān)管的引證分析來(lái)為我國(guó)黑池監(jiān)管提出政策性建議。

黑池交易；風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管；證券交易所

一、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

黑池交易作為一個(gè)新型的交易機(jī)制，目前我國(guó)只在香港有黑池交易的平臺(tái)，國(guó)內(nèi)對(duì)黑池交易的研究也才剛剛起步，研究?jī)?nèi)容還停留在一個(gè)較淺的層次。邵敏（2012）[1]較為詳細(xì)的闡述了黑池交易的概念——“黑池”是一種為買賣雙方匿名配對(duì)的大宗股票交易平臺(tái)，交易雙方并不公開身份，買賣盤也不必在市場(chǎng)掛出。黑池交易是場(chǎng)外交易的一種，其買賣不在證券交易所進(jìn)行，可理解為私人交易所，買方和賣方的大宗股票交易指令被匿名撮合成交，指令的價(jià)格及數(shù)量細(xì)節(jié)均不對(duì)外透露，避免了大額資金對(duì)股市造成沖擊。

王擎 （2011）[2]總結(jié)了黑池交易的發(fā)展歷程，2007年11月，歐盟金融工具市場(chǎng)法規(guī)實(shí)施，放寬了有關(guān)交易場(chǎng)所的限制，使得“黑池”交易開始在歐洲市場(chǎng)蓬勃發(fā)展；黑池交易在亞洲成長(zhǎng)相對(duì)緩慢，相對(duì)其他亞洲國(guó)家，新加坡交易所對(duì)發(fā)展“黑池”交易較為積極；香港的“黑池”交易尚處于初始階段，13個(gè)黑池交易平臺(tái)成交量目前約占大市成交3%，尚未對(duì)散戶投資者帶來(lái)任何不利影響。筆者認(rèn)為亞洲地區(qū)“黑池”發(fā)展的相對(duì)緩慢，可能和亞洲地區(qū)注重保護(hù)交易透明度和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性有關(guān)，當(dāng)局傾向于抑制黑池交易的發(fā)展。

邵敏（2012）認(rèn)為，黑池起源于美國(guó)，它的前身是樓上交易（Upstairs Market）。在電子資訊科技尚未蓬勃發(fā)展時(shí)，證券公司在樓上由人工議價(jià)匹配大宗交易，故稱為“樓上交易”；當(dāng)電子資訊科技席卷了證券業(yè)之時(shí)，樓上交易退出歷史舞臺(tái)，黑池交易應(yīng)運(yùn)而生。1986年Instiner公司在美國(guó)營(yíng)運(yùn)的After Hours Cross成為了第一個(gè)黑池交易平臺(tái)。香港開展黑池業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)有高盛，摩根士丹利，里昂證券，Investment Technology Group和野村控股旗下的Instinet部門等。1986年后，黑池在世界開始發(fā)展起來(lái)。目前，歐洲的多邊交易所（MIF），日本的自營(yíng)交易系統(tǒng)（PTS）,新加坡的 Chi-East均為有代表意義的黑池交易平臺(tái)?！?/p>

張見地（2011）[3]從交易使用者、委托下單類型、委托下單方式、價(jià)格決定方式和撮合方式等方面詳細(xì)闡述了黑池交易的運(yùn)作方式。從交易使用者來(lái)看，黑池交易一般由大型的跨國(guó)銀行和證券公司經(jīng)營(yíng)，其會(huì)員一般為有大額交易需求的機(jī)構(gòu)投資者；黑池只開放給機(jī)構(gòu)投資人，有的開放給經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)及自營(yíng)業(yè)務(wù)的券商和投行，有的只開放給交易所，有的只開放給重要客戶。從委托下單類型來(lái)看，黑池交易的委托但類型一般有市價(jià)委托、限價(jià)委托、立即成交否則失效、最少訂單量委托和中價(jià)委托等。從委托下單方式來(lái)看，黑池交易委托下單方式有三種：專屬線路下單（DMA），透過(guò)電子委托傳送，通過(guò)投行建立的黑池系統(tǒng)內(nèi)部傳送。價(jià)格決定方面有四種方式比較常見——最佳買賣價(jià)，最佳買賣價(jià)的中價(jià)，依據(jù)買賣雙方的成交量計(jì)算買賣價(jià)差以及依據(jù)時(shí)間平均計(jì)算價(jià)格。除了傳統(tǒng)的連續(xù)撮合，集合競(jìng)價(jià)等方式，黑池有自己特色的買賣競(jìng)價(jià)單（IOI）。

關(guān)于黑池交易的利弊性，國(guó)內(nèi)學(xué)者傾向于利大于弊的觀點(diǎn)。張見地（2010）[4]很全面的分析了黑池交易的優(yōu)勢(shì)，黑池交易可以避免訊息的泄露，降低了市場(chǎng)影響成本，讓難以成交的委托單成交，確保更能控制委托單，保證獨(dú)立的交易策略，避免被高頻交易者從透明市場(chǎng)中試探出其黑委托單，享受改善價(jià)格的可能性。他重點(diǎn)談到了交易費(fèi)用降低的問(wèn)題，大型投資銀行所開設(shè)的內(nèi)部化交易引擎在運(yùn)用于黑池交易后，可將其本身的委托單,黑池客戶的委托單以及經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的委托單透過(guò)內(nèi)部化引擎先行撮合，不但節(jié)省交易手續(xù)費(fèi)，更因?yàn)椴挥脗魉偷浇灰姿鴾p少了交易等待時(shí)間。王擎（2011）認(rèn)為，“黑池”交易的出現(xiàn)可以有效地保證倉(cāng)位并降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，迎合了市場(chǎng)上一些特別交易的需要，部分填補(bǔ)了傳統(tǒng)證券交易所的空白。

筆者認(rèn)為，黑池交易是把雙刃劍。一方面，從大機(jī)構(gòu)投資著的角度，黑池交易可以化大為小，在降低對(duì)市場(chǎng)價(jià)格沖擊的情況下，保證了大額資金的流動(dòng)性和可成交性，也保護(hù)了散戶的利益；最為重要的是在黑池中的交易保密性較高，在享受獨(dú)立交易策略的同時(shí)避免了商業(yè)機(jī)密的泄露，確保了戰(zhàn)略的實(shí)施；當(dāng)讓繞開交易所的專屬通道的交易大大降低了成本，也保證了時(shí)間上的效率。但從另一方面來(lái)看，黑池交易最大的優(yōu)勢(shì)同時(shí)也是它的弊端，那就是不透明性，黑池交易在保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)也掩蓋了市場(chǎng)資金真正的流向，這也是股市無(wú)預(yù)兆暴跌的解釋之一。因此對(duì)黑池交易機(jī)制的監(jiān)管研究是有必要的。

（二）國(guó)外研究現(xiàn)狀

就黑池交易的利弊分析來(lái)看，國(guó)外學(xué)者有不同觀點(diǎn)。Hao xiang Zhu（2014）[6]在《Do Dark Pools Harm Price Discovery》一文中建立了一個(gè)定價(jià)模型，他得出了這樣的結(jié)論：黑池不會(huì)損害價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，但也不排除在訂單信息不對(duì)稱的鮮有情況下?lián)p害價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。Iyer K（2013）[7]等諸位學(xué)者在《Welfare analysis of dark pools》一文中從社會(huì)公眾福利的角度出發(fā)，認(rèn)為暗箱的交易費(fèi)用會(huì)隨之傳導(dǎo)到大眾開放的市場(chǎng)，降低社會(huì)的福利。可見，降低交易費(fèi)用的這一優(yōu)勢(shì)，在Iyer等看來(lái)是暫時(shí)性的，其終將由社會(huì)大眾承擔(dān)，進(jìn)而降低了社會(huì)福利。

基于宏觀視角來(lái)看黑池交易的監(jiān)管——在2008金融危機(jī)中，缺乏資訊透明度的黑池交易因而受到挑戰(zhàn)，于是瑞士銀行，花旗銀行，德意志銀行，摩根斯坦利，摩根大同，瑞士信貸等六家銀行，共同宣布以后會(huì)向歐洲監(jiān)管部門申報(bào)黑池交易，建立起了黑池交易監(jiān)管的典范。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

國(guó)內(nèi)研究更多停留在黑池交易的概念和利弊分析的層面，黑池交易的運(yùn)行機(jī)制和監(jiān)管仍然是空白的。國(guó)外更多傾向于研究黑池交易的外部性，對(duì)黑池交易的監(jiān)管研究還為構(gòu)成理論體系。本文將對(duì)黑池交易機(jī)制的監(jiān)管措施進(jìn)行探討，但是黑池交易的監(jiān)管還有待發(fā)展成為理論體系，這是后期研究所需做出努力的地方。

二、黑池交易溯源

（一）黑池交易的概念

黑池交易,英文名為 Dark pools，指買方和賣方對(duì)大宗股票交易指令進(jìn)行匿名撮合成交，買盤賣盤不必在市場(chǎng)上掛出，指令的價(jià)格及數(shù)量細(xì)節(jié)均不透露的一種創(chuàng)新型交易機(jī)制。黑池交易保密性和流動(dòng)性較強(qiáng)，缺乏交易前透明度（即不會(huì)展示買賣盤價(jià)及報(bào)價(jià)人士的身份）和交易后透明度（即不會(huì)向公眾披露已執(zhí)行交易的詳情），這契合了想要隱藏交易動(dòng)機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者及尋求大宗交易的人士的需要。買賣雙方就像在混沌之水下進(jìn)行交易，保密性和流動(dòng)性較強(qiáng)，如黑池之水，故名之“黑池”。

（二）黑池交易發(fā)展歷程

黑池起源于美國(guó)，1986年Instiner公司在美國(guó)營(yíng)運(yùn)的After Hours Cross成為了第一個(gè)黑池交易平臺(tái)。2007年11月《歐盟金融工具市場(chǎng)法規(guī)》的實(shí)施放寬了對(duì)交易場(chǎng)所的限制，加速了黑池交易在歐洲的發(fā)展。在亞洲地區(qū)，黑池目前只在香港，新加坡，韓國(guó)，馬來(lái)西亞等市場(chǎng)上運(yùn)行。2010年新加坡交易所Chi-X合資成立了泛亞太地區(qū)的第一個(gè)由交易所設(shè)立的黑池平臺(tái)Chi-East。香港的黑池交易平臺(tái)尚處于初始階段，13個(gè)黑池交易平臺(tái)成交量目前約占大市成交3%。目前，歐洲的多邊交易所（MIF），日本的自營(yíng)交易系統(tǒng)（PTS），新加坡的Chi-East均為有代表意義的黑池交易平臺(tái)。

三、黑池交易機(jī)制利弊剖析

想要有效的對(duì)黑池進(jìn)行監(jiān)管，需要對(duì)其利弊進(jìn)行辯證分析，以便找到政策的切入點(diǎn)和發(fā)力點(diǎn)。

（一）黑池交易機(jī)制自身優(yōu)勢(shì)

1.有限的市場(chǎng)影響

黑池之所以存在很大程度上是因?yàn)樗軌蝻@著的降低大額訂單對(duì)市場(chǎng)的影響。在傳統(tǒng)市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者和交易員不得不接受這樣一個(gè)事實(shí)：每一次大額訂單的買進(jìn)或者賣出都會(huì)引起市場(chǎng)非利好的變動(dòng)。因此機(jī)構(gòu)投資者和交易員迫于這種壓力，有時(shí)候不得不以超過(guò)他們期望的最高的買入價(jià)買入，以低于他們期望的最低的賣出價(jià)賣出。因?yàn)榻灰滓鈭D信息是對(duì)所有人公開的，所以傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的高度透明度對(duì)大的投資者并不是有利的。相形之下，因?yàn)楹诔貙?duì)一般公眾是不開放的并且是完全不透明的，所以大型匿名交易可以在沒(méi)有散戶投資者參與的情況下達(dá)成，同時(shí)也能為投資規(guī)模和交易價(jià)格做到保密。綜上所述，黑池交易相比傳統(tǒng)證券交易是可以達(dá)到有限市場(chǎng)影響這一巨大優(yōu)勢(shì)的。

2.可以獲得潛在的更好的價(jià)格

因?yàn)楹诔匾话銇?lái)說(shuō)只有大型投資者作為參與者，大的訂單所匹配到的價(jià)格會(huì)比傳統(tǒng)證券市場(chǎng)上的價(jià)格有更大的吸引力。在超過(guò)全國(guó)最佳的買入價(jià)和賣出價(jià)的中點(diǎn)（NBBO）處交易訂單，將使買賣雙方都會(huì)獲得更有益的交易價(jià)格。避免訊息的泄露，降低了市場(chǎng)影響成本，讓難以成交的委托單成交，確保更能控制委托單，保證獨(dú)立的交易策略，避免被高頻交易者從透明市場(chǎng)中試探出其黑委托單，享受改善價(jià)格的可能性。

3.降低成本及提高效率

在黑池交易執(zhí)行不產(chǎn)生交易費(fèi)用，節(jié)約手續(xù)費(fèi)成本。同時(shí)也可以極大地節(jié)省時(shí)間成本。訂單在買賣價(jià)差的中點(diǎn)處交易也降低信息傳播的費(fèi)用。黑池客戶的委托單以及經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的委托單透過(guò)內(nèi)部化引擎先行撮合，不但節(jié)省交易手續(xù)費(fèi)，更因?yàn)椴挥脗魉偷浇灰姿鴾p少了交易等待時(shí)間。從大機(jī)構(gòu)投資著的角度，黑池交易可以化大為小，電子系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)將大額買賣拆封為若干小額訂單，然后在私人平臺(tái)上進(jìn)行配對(duì)。在降低對(duì)市場(chǎng)價(jià)格沖擊的情況下，保證了大額資金的流動(dòng)性和可成交性，也保護(hù)了散戶的利益；最為重要的是在黑池中的交易保密性較高，在享受獨(dú)立交易策略的同時(shí)避免了商業(yè)機(jī)密的泄露，確保了戰(zhàn)略的實(shí)施；當(dāng)讓繞開交易所的專屬通道的交易大大降低了成本，也保證了時(shí)間上的效率。

（二）黑池交易機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)和弊端

1.外價(jià)格可能偏離公共市場(chǎng)

在黑池交易里執(zhí)行的價(jià)格可能偏離顯示在公開市場(chǎng)中的交易價(jià)格,這就將讓散戶投資者置身于一個(gè)巨大的劣勢(shì)之中。如果一些大型機(jī)構(gòu)投資者決定拋售其持有的股票 （其拋售意圖公眾不得知曉）,并在一個(gè)遠(yuǎn)低于公共交易價(jià)格的交易價(jià)格下執(zhí)行交易，不清楚莊家拋售意圖的散戶買家將處于一個(gè)極其不利的危險(xiǎn)的境地。黑池交易最大的優(yōu)勢(shì)同時(shí)也是弊端就是它的不透明性，它在保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)也掩蓋了市場(chǎng)資金真正的流向。

2.或有的低效率和濫用

缺乏透明度的黑池交易可能導(dǎo)致低下的交易執(zhí)行效率或者是濫用。這里可能會(huì)存在一個(gè)“領(lǐng)跑”行為——根據(jù)提前獲知的內(nèi)部交易信息進(jìn)行買進(jìn)或者賣出交易。利益沖突也是有可能發(fā)生的，如：黑池自營(yíng)操作員和黑池客戶之間的利益沖突。這個(gè)沖突使得黑池參與者可能得不到最優(yōu)的價(jià)格：黑池缺乏透明度是一把雙刃劍，對(duì)黑池投資者來(lái)說(shuō)是一件好事但它同時(shí)也反過(guò)來(lái)傷及了投資者的某些經(jīng)濟(jì)福利——不能給予投資者在最優(yōu)價(jià)格處成交的保證。證券自營(yíng)商利用對(duì)黑池平臺(tái)的控制權(quán)，利用自由資金和證券在黑池交易中謀求超額利益，將交易者的資金和份額圈入內(nèi)部資金圈里，特別是當(dāng)自營(yíng)商通過(guò)黑池同高頻交易公司進(jìn)行買賣的時(shí)候，黑池自營(yíng)操作員和黑池客戶之間的利益沖突會(huì)被放大。

四、黑池交易機(jī)制的監(jiān)管策略探討

（一）美國(guó)黑池監(jiān)管政策的引證分析

2009年10月21日美國(guó)證券會(huì)主席瑪麗·夏皮羅發(fā)表了關(guān)于黑池監(jiān)管的講話，旨在加強(qiáng)監(jiān)管，保護(hù)投資者的利益和增添市場(chǎng)的流動(dòng)性。SEC認(rèn)為透明度是美國(guó)證券市場(chǎng)的基石，透明度在金融市場(chǎng)公信力方面的作用至關(guān)重要，不能低估透明度所帶來(lái)的巨大利益。政府要使市場(chǎng)結(jié)構(gòu)規(guī)則跟上交易技術(shù)和實(shí)踐的進(jìn)步變化，保持公開市場(chǎng)的穩(wěn)定性，促進(jìn)有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和投資者的信心。

在增加黑池交易的透明性的這一目的下，美國(guó)證券會(huì)給出了三個(gè)提案：

第一個(gè)提案要求提供可操作的IOI（indication of interest），亦即需要建立顯示可操作的交易指示的信息系統(tǒng)。SEC認(rèn)為黑池報(bào)價(jià)和傳統(tǒng)市場(chǎng)應(yīng)該一樣，需要引用相同的信息披露機(jī)制。這將比較有效的解決信息不對(duì)稱的“雙層市場(chǎng)”的問(wèn)題。黑池交易者可以在將自己所得信息保密于市場(chǎng)的情況下獲得市場(chǎng)的價(jià)格信息，即在不貢獻(xiàn)自己的信息而卻能夠使用和依賴公開提供的價(jià)格信息，這就造成了 “雙層市場(chǎng)”（twotiered market），公眾不能公平獲取信息最佳的股票價(jià)格和交易規(guī)模等信息。建立IOI信息系統(tǒng)可以將黑池投資者的意愿信息匯集起來(lái)，增強(qiáng)了市場(chǎng)的透明度，保護(hù)了市場(chǎng)的有效性。

第二個(gè)提案要求降低交易量閾值以適用于顯示最佳價(jià)格訂單的替代交易系統(tǒng)（ATS）中。如果替代交易系統(tǒng)向多人展示訂單，當(dāng)股票的交易量5%或更多時(shí)，就必然會(huì)向公眾提供一個(gè)最佳價(jià)格的訂單。結(jié)合提案一的IOI，兩者可以幫助提供向公眾廣泛傳播報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)中的IOI.這里需要簡(jiǎn)略談?wù)劮ì數(shù)氖袌?chǎng)有效性假說(shuō)，有效市場(chǎng)是新信息可以使價(jià)格迅速調(diào)整到位，現(xiàn)有的市場(chǎng)價(jià)值反映它的內(nèi)在價(jià)值。有效市場(chǎng)分為弱有效市場(chǎng)，中度有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效市場(chǎng)?，F(xiàn)有的市場(chǎng)一般是中度有效市場(chǎng)，強(qiáng)有效市場(chǎng)太過(guò)于理想化幾乎是不存在的。中度有效市場(chǎng)是價(jià)格包含了歷史信息和所有公開發(fā)表的信息。黑池起初應(yīng)該是一個(gè)弱有效市場(chǎng)，但是就如前文提到過(guò)得例子可以看到，當(dāng)在一些信息慢慢成為共識(shí)，黑池市場(chǎng)的有效性慢慢加強(qiáng)。

第三個(gè)提案是為黑池創(chuàng)立一個(gè)相同等級(jí)的交易后的透明度，并且要求修改現(xiàn)有的規(guī)則，實(shí)時(shí)進(jìn)行身份披露。目前黑池和其他的ATS必須報(bào)告他們的綜合貿(mào)易數(shù)據(jù)并廣泛向公眾開放，然而特殊身份的黑池交易暫時(shí)不對(duì)外披露。

SEC也在反思為客戶提供了速度優(yōu)勢(shì)來(lái)獲取市場(chǎng)數(shù)據(jù)和執(zhí)行交易信息，使得客戶直接進(jìn)入市場(chǎng)的高頻電子交易策略,經(jīng)紀(jì)人管理和交易主機(jī)代管服務(wù)。

（二）我國(guó)黑池交易機(jī)制監(jiān)管的政策建議

黑池雖然是場(chǎng)外交易，但是不能讓它游離于監(jiān)管之外，不能讓它成為證券業(yè)的“影子銀行”，應(yīng)將它置身于政府的宏觀控制之下，接受統(tǒng)一中央處理，遵從統(tǒng)一交易規(guī)則，這樣才能在降低風(fēng)險(xiǎn)的情況下為市場(chǎng)提供流動(dòng)性和發(fā)展的空間。結(jié)合上文提到的美國(guó)的對(duì)黑池的一些監(jiān)管政策以及香港已經(jīng)在實(shí)施的控制條款，下文將對(duì)我國(guó)黑池健康發(fā)展提供了幾條政策建議。

1.承辦黑池平臺(tái)的投資銀行或者銀行需要取得一定的政府授予的經(jīng)營(yíng)牌照并定期審核

在營(yíng)運(yùn)內(nèi)部黑池的經(jīng)紀(jì)行或銀行需已根據(jù) 《證券及期貨條例》第V部向證監(jiān)會(huì)取得第1類（證券交易）及第7類（提供自動(dòng)化交易服務(wù)）牌照；所有交易要在15分鐘內(nèi)報(bào)回交易所，結(jié)算工作要由交易所負(fù)責(zé)?？刂骑L(fēng)險(xiǎn)要從源頭抓起，作為黑池平臺(tái)的提供者，投資銀行等機(jī)構(gòu)需要有合格的經(jīng)營(yíng)牌照取得一定資質(zhì)，這樣既可降低投行借用自由資金和內(nèi)部信息在黑池謀取超額利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)，也能保護(hù)黑池投資者的切身利益和投資效益。

2.黑池交易者或機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行一些資質(zhì)的審核

申請(qǐng)人必須是法團(tuán)；申請(qǐng)人必須擁有適當(dāng)?shù)慕M織架構(gòu)、良好的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)及具備合適資格的人員以確保它能履行在監(jiān)管制度下的責(zé)任，以及擁有適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)設(shè)施和內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)以便有效地管理風(fēng)險(xiǎn)、避免利益沖突及制備妥善的審計(jì)記錄；申請(qǐng)人擁有最少兩名負(fù)責(zé)人員直接監(jiān)督每項(xiàng)受規(guī)管活動(dòng)的進(jìn)行；申請(qǐng)人必須確保其大股東的狀況不會(huì)使其作為獲發(fā)牌及繼續(xù)持牌的適當(dāng)人選的資格受到質(zhì)疑。投資者的交易策略是整個(gè)黑池交易中最不確定的環(huán)節(jié)，也是最可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的因素。對(duì)投資者資質(zhì)的審核，主要是從其團(tuán)體的合法性，財(cái)務(wù)的合法性，償債能力的強(qiáng)弱，交易目的的控制等方面去著手的。黑池的不透明性為投資者提供了相對(duì)私密的交易場(chǎng)所，但這并不是其違法越線交易的契機(jī)，這個(gè)環(huán)節(jié)的監(jiān)管是尤為重要的。

3.結(jié)合市場(chǎng)實(shí)踐逐步增加黑池交易的透明性

看似有些違背黑池初衷的措施，其實(shí)增加黑池透明度是在黑池發(fā)展到一定階段必然會(huì)實(shí)施的措施。黑池起源于美國(guó)，美國(guó)的黑池比中國(guó)的黑池歷史悠久也相對(duì)要發(fā)達(dá)，鑒于上文SEC對(duì)黑池監(jiān)管的政策性表述，重點(diǎn)便是增強(qiáng)黑池交易的透明度。增強(qiáng)黑池的透明度保持公開市場(chǎng)的穩(wěn)定性，促進(jìn)有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和投資者的信心。增加交易透明性的主要措施包括：建立一個(gè)黑池交易信息的管理機(jī)構(gòu)，定期測(cè)試交易的安全性；將黑池交易信息進(jìn)行保密分級(jí)，保護(hù)大宗交易者的隱私的同時(shí)確保公眾可知曉基本信息以便進(jìn)行投資判斷；建立交易信息披露機(jī)制，定期定量對(duì)外披露一定保密級(jí)別的交易信息；對(duì)承辦黑池交易的機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎監(jiān)管，確保投行財(cái)務(wù)的合規(guī)性。

增加黑池透明度又不損害其自身交易初衷的關(guān)鍵點(diǎn)在于，黑池監(jiān)管機(jī)構(gòu)既要對(duì)黑池交易信息具有掌控權(quán)，又要在對(duì)公眾披露信息時(shí)進(jìn)行篩選和保護(hù)。

4.實(shí)行交易稅和創(chuàng)立“斷路開關(guān)”

交易稅是對(duì)依靠高頻交易手段的黑池交易的一種限制，具體來(lái)說(shuō)，可以在交易達(dá)到一定次數(shù)時(shí)對(duì)超額交易次數(shù)進(jìn)行一定比例的征稅，增加高頻交易的成本，降低高頻交易的頻率；創(chuàng)造一種電腦化的“斷路開關(guān)”(kill switch)也是一種不錯(cuò)的監(jiān)管策略，這種“開關(guān)”能由證券交易所進(jìn)行管理，在一家公司超過(guò)規(guī)定的交易限制時(shí)提供一種“系統(tǒng)性的”斷路機(jī)制，有點(diǎn)類似于我國(guó)股市曾實(shí)行過(guò)一段時(shí)間的熔斷機(jī)制，熔斷機(jī)制是指金融市場(chǎng)價(jià)格漲跌超過(guò)一定幅度(熔斷閾值)后，對(duì)交易進(jìn)行限制的制度。交易限制包括交易暫停一段時(shí)間(熔而斷)，或者交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但報(bào)價(jià)限制在一定幅度之內(nèi)(熔而不斷)，該監(jiān)管措施旨在防范黑池交易的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但其操作需謹(jǐn)慎行之。

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張?jiān)?，湖北大學(xué)商學(xué)院研究生；吳少新，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授；林江鵬，教授，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院，研究生導(dǎo)師。