○哈爾濱投資集團(tuán)有限責(zé)任公司

陳佐發(fā)

以資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值
——哈投集團(tuán)的資本運(yùn)營之路

○哈爾濱投資集團(tuán)有限責(zé)任公司

陳佐發(fā)

隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷深化發(fā)展，資產(chǎn)證券化已經(jīng)逐漸成為了金融工具和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一，尤其是國有企業(yè)資產(chǎn)證券化對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著十分重要的意義。本文通過分析研究哈投集團(tuán)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，證明國有企業(yè)采用調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、推進(jìn)股權(quán)融資、將國有資產(chǎn)注入上市公司等一系列資本證券化方式，是實(shí)現(xiàn)國有資本保值增值的和深化國企改革的重要舉措。

資產(chǎn)重組 資產(chǎn)證券化 保值增值

一、國有資產(chǎn)證券化的背景及意義

早在2006年國務(wù)院國資委發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組指導(dǎo)意見的通知》，其中明確提出“鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴(kuò)股、收購資產(chǎn)等方式，把資產(chǎn)注入上市公司”，國企改革便進(jìn)入一個(gè)以資產(chǎn)證券化為重要內(nèi)容的綜合改革階段。

隨著這一理念繼續(xù)深入，黨的十八屆三中全會以來，國有資產(chǎn)管理由“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)型。以上市國企為先導(dǎo)，將國企改革、資本市場與證券投資基金發(fā)展有效對接，探索出了一種既能彰顯市場配置資源的決定性作用，又有利于增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力的國有資產(chǎn)證券化管理新模式。國有資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)具有以下兩點(diǎn)現(xiàn)實(shí)意義：

1.有利于完善國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和整體架構(gòu)

經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)那捌谠u估與測算，在適當(dāng)時(shí)機(jī)將國有企業(yè)集團(tuán)的權(quán)屬企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組、調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，將具有潛力的主營業(yè)務(wù)進(jìn)行證券化處理，可以實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)資產(chǎn)的迅速增值和長期內(nèi)國有資產(chǎn)的保值增值，同時(shí)也在一定程度上推進(jìn)國企對整個(gè)企業(yè)架構(gòu)進(jìn)行重新審視，這將有利于企業(yè)不良資產(chǎn)的剝離和優(yōu)良資產(chǎn)的整合。

2.有利于提高國有企業(yè)資金的使用效率

企業(yè)通過重組、剝離等組合方式，可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)速度，縮短資金的周轉(zhuǎn)率，拓寬企業(yè)的融資渠道，保證企業(yè)有充足的時(shí)間和資金來專注優(yōu)良業(yè)務(wù)的發(fā)展，通過證券化提高國有企業(yè)資金的使用效率。

正是基于這樣的改革背景以及認(rèn)識到國有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化后的諸多益處，哈投集團(tuán)在資產(chǎn)證券化的道路上展開了探索與研究。

二、哈投集團(tuán)的資產(chǎn)證券化之路

哈爾濱投資集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡稱“哈投集團(tuán)”)成立于1988年，隸屬于哈爾濱市國資委，為國有獨(dú)資企業(yè)，是哈爾濱市政府重大項(xiàng)目投融資平臺和競爭性國有資產(chǎn)經(jīng)營機(jī)構(gòu)。哈投集團(tuán)注冊資本50億元，2015年底總資產(chǎn)647.5億元，凈資產(chǎn)201.4億元，利潤總額16.1億元，權(quán)屬企業(yè)41家，業(yè)務(wù)范圍涉及政府融資、基礎(chǔ)設(shè)施、熱力電力、金融證券、電子制造、商業(yè)物流、土地收儲和房產(chǎn)開發(fā)等行業(yè)。

哈投集團(tuán)的權(quán)屬企業(yè)哈爾濱哈投投資股份有限公司(以下簡稱“哈投股份”)為1994年發(fā)起設(shè)立的股份制企業(yè)，同年8月9日公司股票在上海證券交易所掛牌，股票簡稱“哈投股份”，代碼600864。江海證券有限公司(以下簡稱“江海證券”)為2003年成立的黑龍江省轄區(qū)內(nèi)唯一一家國有控股券商。江海證券的主要股東均為國有資產(chǎn)背景的大型企業(yè)集團(tuán)，其前三家股東哈爾濱投資集團(tuán)有限責(zé)任公司、中國華融資產(chǎn)管理公司及黑龍江省大正投資集團(tuán)有限責(zé)任公司出資比例合計(jì)95.93%。

為了加快將國有資產(chǎn)引進(jìn)資本市場，哈投集團(tuán)深化改革，創(chuàng)新發(fā)展，將國有資本投資運(yùn)營公司作為企業(yè)發(fā)展方向，沿著“資產(chǎn)資本化、資本證券化”的途徑，對哈投股份與江海證券進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組和配套融資，具體主要按照借入次級債、增資擴(kuò)股和資產(chǎn)重組三個(gè)關(guān)鍵步驟進(jìn)行。

1.借入次級債——確保凈資本充足

2014年7月和12月，為緩解江海證券凈資本不足的問題，哈投集團(tuán)根據(jù)證券市場行情及江海證券凈資本需求，先后分兩次為江海證券借入次級債累計(jì)7億元，這使得江海證券的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)防控指標(biāo)得到很大程度的改善，業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績也實(shí)現(xiàn)了大幅提升，2014年實(shí)現(xiàn)利潤總額5.19億元，在證監(jiān)行業(yè)分類評級中保持了B級水平。

2.增資擴(kuò)股——實(shí)現(xiàn)絕對控股地位

2015年2月至7月，為進(jìn)一步提升江海證券的盈利能力，實(shí)現(xiàn)對其增資，哈投集團(tuán)采取次級債轉(zhuǎn)股及并購貸款現(xiàn)金投入的方式，對江海證券的進(jìn)行增資擴(kuò)股。增資價(jià)格每股2.84元，增資金額12億元，至此江海證券注冊資本從13.62億元增至17.85億元。其中：哈投集團(tuán)出資額從4.94億元增至9.17億元，持股比例從36.27%增至51.35%，實(shí)現(xiàn)了絕對控股。江海證券2015年實(shí)現(xiàn)利潤總額11.44億元，分類評級升至BBB，為后續(xù)的資本運(yùn)作奠定了基礎(chǔ)。

3.資產(chǎn)重組——實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化

哈投集團(tuán)就重組事宜先后與大正集團(tuán)、華融公司等江海證券的其他九家股東進(jìn)行了良好溝通，對資產(chǎn)重組的目的、必要性和重大意義取得了共識。并以高標(biāo)準(zhǔn)對券商、律師、審計(jì)和評估四家中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行了遴選，使得重組報(bào)告書及相關(guān)公告高效率、高質(zhì)量地完成。

在資產(chǎn)重組的方案上，哈投股份主要以非公開發(fā)行股份的方式購買9名交易對方合計(jì)持有的江海證券99.946%的股權(quán)，股份發(fā)行價(jià)格為9.53元/股；以自有資金購買伊春市天河經(jīng)貿(mào)有限責(zé)任公司所持江海證券0.054%的股權(quán)；以詢價(jià)方式向不超過10名機(jī)構(gòu)投資者募集配套資金不超過50億元，全部用于補(bǔ)充證券業(yè)務(wù)資本金。同時(shí)，運(yùn)用上市公司比較法，選取太平洋證券、山西證券、東北證券3家公司，對市凈率指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整和修正，估算江海證券的估值=歸屬于母公司凈資產(chǎn)(48.85億元)×平均PB(2.6873)×(1-流動(dòng)性折扣25%)。經(jīng)最終測算，江海證券全部權(quán)益價(jià)值為98.39億元，增值49.6億元，增值率101.64%，每股價(jià)值為5.51元。

哈投股份于2015年10月9日停牌，股價(jià)為10.88元。2016年1月14日復(fù)牌，期間實(shí)現(xiàn)了三個(gè)漲停板，股價(jià)從10.88元最高漲到15.3元，后進(jìn)入持續(xù)振蕩階段，股價(jià)保持在12.5元左右，與預(yù)期的股價(jià)存在一定差異。其主要原因在于受到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不樂觀、人民幣極速貶值、熔斷機(jī)制錯(cuò)誤出臺等因素的影響。但盡管如此，哈投股份復(fù)牌后股價(jià)的表現(xiàn)還是較為堅(jiān)挺，比較同期下跌的大盤，哈投股份還是上漲了15%左右。

本次資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的證券化，為企業(yè)今后的資本運(yùn)作，提高上市公司持續(xù)的盈利能力，提升哈投股份的市值，逐步向金融控股方向發(fā)展打通了道路。公司股價(jià)和市值會隨著盈利能力的增強(qiáng)和證券市場的好轉(zhuǎn)進(jìn)一步得到提升，最重要的是走向了國有企業(yè)保值增值的道路。

三、資產(chǎn)證券化所取得的成效

通過將哈投股份與江海證券進(jìn)行資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的證券化，使哈投股份和江海證券以及股權(quán)持有方均實(shí)現(xiàn)收益，實(shí)現(xiàn)了國有企業(yè)資產(chǎn)整體的增值和可持續(xù)發(fā)展。資產(chǎn)證券化的具體成效如下：

1.哈投股份實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展

江海證券注入哈投股份，成為哈投股份的全資子公司，使哈投股份股本規(guī)模由5.46億股增至20億股左右，同時(shí)股價(jià)逐漸上行，總市值由65億元增至300億元以上；在業(yè)務(wù)發(fā)展上，哈投股份從依靠傳統(tǒng)熱電主業(yè)發(fā)展成為熱電和金融的雙主業(yè)經(jīng)營模式，并打通了向金融控股方向發(fā)展的道路；在贏利能力上，克服了因熱費(fèi)收入下降帶來的不利影響，解決了靠減持民生銀行、方正證券金融股權(quán)“賣血”賺取利潤的局面，持續(xù)盈利能力顯著提升，每股收益由0.10元左右增至0.7元左右。

2.江海證券資本實(shí)力迅速增強(qiáng)

江海證券在解決了原有凈資本不足的問題后，作為上市公司的全資子公司進(jìn)入資本市場，資本實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)，凈資產(chǎn)將達(dá)到90億元，凈資本82億元。此次資產(chǎn)重組同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了包括哈投集團(tuán)、大正集團(tuán)、華融公司和齊齊哈爾財(cái)政局等在內(nèi)的國有資產(chǎn)的證券化，打通了江海證券通過資本市場進(jìn)行直接融資的渠道。

3.國有股權(quán)獲利豐厚且實(shí)現(xiàn)可變現(xiàn)流通

在本次資產(chǎn)重組中，哈投集團(tuán)、大正集團(tuán)等股東的股權(quán)價(jià)值大幅增值，取得了較大的獲利空間。哈投集團(tuán)原來持有哈投股份的股權(quán)價(jià)值25.9億元，持有江海證券的股權(quán)價(jià)值25.1億元，合計(jì)51億元。重組完成后，哈投集團(tuán)持有哈投股份的市值增至111億元以上，增值了60億元，增值率117%；大正集團(tuán)原來持有江海證券的股權(quán)價(jià)值11.5億元，重組完成后，持有哈投股份的市值會達(dá)到36.5億元，增值了25億元，增值率217%。同時(shí)，哈投集團(tuán)還將通過上市公司繼續(xù)控制江海證券，維護(hù)并運(yùn)作國有資本的地位保持不變。

4.上市公司市值未來增值空間巨大

哈投股份與江海證券的重大資產(chǎn)重組，加快推進(jìn)了哈投股份的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，拓展了國有資本增值放大的空間，保證了國有資產(chǎn)的保值和增值。雖然哈投股份的股價(jià)仍處于較低水平，但此次國有資產(chǎn)證券化的一系列操作使上市公司盈利能力持續(xù)穩(wěn)定提高，公司價(jià)值進(jìn)一步提升，后期上漲空間巨大，哈投股份的股價(jià)在未來時(shí)間內(nèi)會隨著大盤的企穩(wěn)呈現(xiàn)大幅上揚(yáng)走勢，總市值將會達(dá)到300億元以上。

四、結(jié)束語

綜上所述，從哈投集團(tuán)國有資產(chǎn)證券化的實(shí)踐過程及成效可以看出，國有企業(yè)資產(chǎn)證券化對國有企業(yè)的發(fā)展有著十分重大的意義，我們要認(rèn)識到國有企業(yè)資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)任重而道遠(yuǎn)的工作，要及時(shí)地發(fā)現(xiàn)其中存在的問題，并從實(shí)際出發(fā)對國有資產(chǎn)證券化實(shí)踐過程進(jìn)行優(yōu)化，提高國有資產(chǎn)證券化水平、大力推進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，充分做好與資本市場的對接，多渠道推進(jìn)股權(quán)融資，放大國有資本，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，推動(dòng)國有企業(yè)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

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姜洪云