向陽(yáng) 周曉輝

中國(guó)建筑第二工程局有限公司

PPP項(xiàng)目資本金融資的法律問(wèn)題研究

向陽(yáng) 周曉輝

中國(guó)建筑第二工程局有限公司

1996年8月國(guó)務(wù)院為建立固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，有效地控制投資規(guī)模，發(fā)布了國(guó)發(fā)[1996]35號(hào)《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》。經(jīng)過(guò)近20年的施行，該制度經(jīng)數(shù)次調(diào)整并仍在深刻影響固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域的發(fā)展。本文擬就項(xiàng)目資本金的基本規(guī)定及項(xiàng)目資本金融資的可行性、必要性以及PPP項(xiàng)目中一些具體資本金融資方式和路徑等進(jìn)行探討，以期能為項(xiàng)目投資及建設(shè)過(guò)程中的融資提供一定幫助。

一、項(xiàng)目資本金定義及作用

1.項(xiàng)目資本金概念

根據(jù)國(guó)發(fā)[1996]35號(hào)文，項(xiàng)目資本金是指在建設(shè)項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對(duì)于建設(shè)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資及其相應(yīng)權(quán)益，但不得以任何方式抽回。

2.項(xiàng)目資本金與注冊(cè)資本金的區(qū)別

實(shí)踐中人們往往把項(xiàng)目資本金與公司的注冊(cè)資本金混淆。根據(jù)《公司法》、《公司登記管理?xiàng)l例》規(guī)定，有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)依法登記的全體股東認(rèn)繳的出資額，其反映的是各股東方為公司設(shè)立擬投入的資金以及各自在公司中享有的權(quán)益比例。而項(xiàng)目資本金則是投資人為建設(shè)某一項(xiàng)目自身需具備的資金要求，是項(xiàng)目啟動(dòng)的前提。

3.設(shè)置項(xiàng)目資本金的原因及作用

回顧1996年項(xiàng)目資本金制度的設(shè)立，是中央政府基于當(dāng)時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹的現(xiàn)實(shí)，為了控制投資規(guī)模，化解通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，保證經(jīng)濟(jì)的健康有序發(fā)展而出臺(tái)的。在當(dāng)時(shí)來(lái)說(shuō)，資本金的投入，可以增強(qiáng)投資者的責(zé)任心和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，調(diào)動(dòng)公司治理的積極性，有利于投資企業(yè)避免杠桿比例過(guò)高，債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，對(duì)于銀行資金依賴過(guò)強(qiáng)而面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也有利于控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)和擴(kuò)散。時(shí)至今日，項(xiàng)目資本金的設(shè)置也在穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資市場(chǎng)，預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著重要的作用。

二、項(xiàng)目資本金出資形式及資金來(lái)源

1.項(xiàng)目資本金的出資形式

項(xiàng)目投資資本金可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)等出資，但必須經(jīng)過(guò)有資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)依照法律、法規(guī)評(píng)估作價(jià)。

2.以貨幣方式認(rèn)繳的項(xiàng)目資本金資金來(lái)源

投資者以貨幣方式認(rèn)繳的資本金，其來(lái)源包括以下幾個(gè)方面：

（1）各級(jí)政府的財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)家批準(zhǔn)的各種專項(xiàng)建設(shè)基金、“撥改貸”和經(jīng)營(yíng)性基本建設(shè)基金回收的本息、土地批租收入、國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入、地方政府按國(guó)家有關(guān)規(guī)定收取的各種規(guī)費(fèi)及其他預(yù)算外資金；

（2）國(guó)家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)及企業(yè)法人的所有者權(quán)益（包括資本金、資本公積金、盈余公積金及未分配利潤(rùn)、股票上市收益資金等）、企業(yè)折舊資金、投資者按照國(guó)家規(guī)定從資本市場(chǎng)上籌措的資金；

（3）社會(huì)個(gè)人合法所有的資金；

（4）國(guó)家規(guī)定的其他可以用作投資項(xiàng)目資本金的資金。

3.金融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目資本金的認(rèn)定

結(jié)合上述規(guī)定，在實(shí)踐中，各金融機(jī)構(gòu)都有對(duì)于資本金認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)，例如農(nóng)業(yè)銀行在2009年其《固定資產(chǎn)貸款管理辦法》之附件《固定資產(chǎn)貸款項(xiàng)目資本金認(rèn)定管理指引》中規(guī)定符合以下條件的資金，可以認(rèn)定為資本金：

（1）項(xiàng)目融資條件下項(xiàng)目法人的所有者權(quán)益；

（2）一般固定資產(chǎn)貸款條件下項(xiàng)目法人投入項(xiàng)目的非負(fù)債性資金；

（3）各級(jí)政府的財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)家批準(zhǔn)的各種專項(xiàng)建設(shè)基金、地方政府按規(guī)定收取的各種規(guī)費(fèi)及其他預(yù)算外資金；

（4）股東借款中股東已明確承諾銀行固定資產(chǎn)貸款償還前放棄本息償還義務(wù)的部分（房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目除外）；

（5）到期期限晚于固定資產(chǎn)貸款期限，且到期前不承擔(dān)本息償付義務(wù)的股權(quán)融資之外的其他直接融資（房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目除外）；

（6）符合資本金定義及國(guó)家有關(guān)規(guī)定的其他資金。

同時(shí)，農(nóng)業(yè)銀行也規(guī)定項(xiàng)目法人持有的以下資金，不得認(rèn)定為資本金：

（1）工程墊資；

（2）銀行貸款；

（3）通過(guò)銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品籌集的資金；

（4）通過(guò)發(fā)行信托計(jì)劃籌集的債務(wù)性資金；

（5）不符合資本金定義及國(guó)家有關(guān)規(guī)定的其他資金。

三、現(xiàn)行項(xiàng)目資本金最低比例要求

固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度自1996年實(shí)行以來(lái)，歷經(jīng)2009年《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知》（國(guó)發(fā)〔2009〕27號(hào)）和2015年《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)〔2015〕51號(hào)）兩次調(diào)整，目前，關(guān)于項(xiàng)目資本金比例主要有如下規(guī)定：

（1）城市和交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目：城市軌道交通項(xiàng)目由25%調(diào)整為20%，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)、機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目由30%調(diào)整為25%，鐵路、公路項(xiàng)目由25%調(diào)整為20%。

（2）房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目：保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目維持20%不變，其他項(xiàng)目由30%調(diào)整為25%。

（3）產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)項(xiàng)目：鋼鐵、電解鋁項(xiàng)目維持40%不變，水泥項(xiàng)目維持35%不變，煤炭、電石、鐵合金、燒堿、焦炭、黃磷、多晶硅項(xiàng)目維持30%不變。

（4）其他工業(yè)項(xiàng)目：玉米深加工項(xiàng)目由30%調(diào)整為20%，化肥(鉀肥除外)項(xiàng)目維持25%不變。

（5）電力等其他項(xiàng)目維持20%不變。

此外，國(guó)發(fā)〔2015〕51號(hào)文還規(guī)定：城市地下綜合管廊、城市停車場(chǎng)項(xiàng)目，以及經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的核電站等重大建設(shè)項(xiàng)目，可以在規(guī)定最低資本金比例基礎(chǔ)上適當(dāng)降低。

四、項(xiàng)目資本金到位的監(jiān)管

項(xiàng)目資本金是否到位的監(jiān)管主要體現(xiàn)在政府部門監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管兩個(gè)方面。

1.政府部門監(jiān)管

首先，發(fā)改委在進(jìn)行項(xiàng)目批復(fù)審核時(shí)，會(huì)對(duì)每個(gè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的資本金比例提出要求，并審核建設(shè)單位資金來(lái)源以及籌措方案是否合理。其次，針對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，各地方政府大都要求開發(fā)商將資本金存入指定銀行監(jiān)管賬戶，否則不予辦理相關(guān)審批手續(xù)。再次，針對(duì)PPP項(xiàng)目，政府方作為發(fā)包人會(huì)在招投標(biāo)階段要求社會(huì)資本方提供證明自身資金實(shí)力的文件，并在PPP協(xié)議相關(guān)條款中對(duì)資本金到位時(shí)間進(jìn)行明確，并設(shè)置相關(guān)違約責(zé)任。

2.金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管

根據(jù)國(guó)發(fā)〔2015〕51號(hào)文規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)在提供信貸支持和服務(wù)時(shí)，要堅(jiān)持獨(dú)立審貸，切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)。要根據(jù)借款主體和項(xiàng)目實(shí)際情況，按照國(guó)家規(guī)定的資本金制度要求，對(duì)資本金的真實(shí)性、投資收益和貸款風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面審查和評(píng)估，堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)可持續(xù)原則，自主決定是否發(fā)放貸款以及具體的貸款數(shù)量和比例”，在進(jìn)行項(xiàng)目后續(xù)融資時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)將嚴(yán)格審核資本金到位情況，以決定其是否放貸及授信額度。如投資方資本金出資不到位，或者金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為投資方的出資不能認(rèn)定為資本金，那么可能影響項(xiàng)目的后續(xù)融資進(jìn)而影響到整個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)。

五、PPP項(xiàng)目資本金融資

項(xiàng)目資本金融資，就是以法律許可的方式引進(jìn)外部資金用于固定資產(chǎn)投資建設(shè)，同時(shí)又能滿足國(guó)家關(guān)于項(xiàng)目資本金的相關(guān)制度要求，確保項(xiàng)目投資建設(shè)的順利進(jìn)行。

項(xiàng)目資本金制度的建立，是以國(guó)務(wù)院政策性法律文件而非行政法規(guī)或規(guī)章的形式確定的，其本身具有行政指導(dǎo)作用。該制度的相關(guān)文件對(duì)投資者投入項(xiàng)目資本金的要求是非債務(wù)性資金，但并未禁止投資者利用外部資金來(lái)滿足資本金最低比例要求。因此，通過(guò)設(shè)計(jì)合理的資金進(jìn)入渠道，項(xiàng)目資本金融資并不違反強(qiáng)制性規(guī)定。事實(shí)上，國(guó)務(wù)院通過(guò)的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》中就“鼓勵(lì)以設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金等形式入股提供項(xiàng)目資本金”。因此，項(xiàng)目資本金融資是可行的，并且在現(xiàn)階段是被各地政府認(rèn)可和鼓勵(lì)的。

同時(shí)，為擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，社會(huì)資本方更希望通過(guò)投入少量的自有資金建設(shè)更多的項(xiàng)目。但是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目本身的特性是投入大，資金回收期長(zhǎng)，如社會(huì)資本方對(duì)項(xiàng)目公司控股，將會(huì)要求其合并項(xiàng)目公司會(huì)計(jì)報(bào)表，增加社會(huì)資本方的資產(chǎn)負(fù)債率。而引入金融機(jī)構(gòu)的資金并通過(guò)合適的路徑設(shè)計(jì)，不僅能實(shí)現(xiàn)資金的合理利用，還能實(shí)現(xiàn)出表，不影響社會(huì)資本方的負(fù)債率，其對(duì)社會(huì)資本方的好處顯而易見。

因此，在目前社會(huì)投資增長(zhǎng)率放緩，國(guó)家層面大力推動(dòng)社會(huì)投資的大背景下，允許社會(huì)資本通過(guò)自身信用和合法渠道進(jìn)行項(xiàng)目融資，是有利于進(jìn)一步促進(jìn)社會(huì)投資，增添市場(chǎng)活力的。

六、PPP項(xiàng)目資本金融資的資金來(lái)源

PPP項(xiàng)目資本金融資，其資金主要來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)，具體有銀行理財(cái)資金、基金、信托和保險(xiǎn)資金等。

1.銀行理財(cái)資金?！吨袊?guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009] 65號(hào)）規(guī)定“理財(cái)資金不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份”、《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2010〕72號(hào)）也規(guī)定：“商業(yè)銀行和信托公司開展投資類銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)，其資金原則上不得投資于非上市公司股權(quán)。” 銀監(jiān)會(huì)其他系列規(guī)范性文件也對(duì)銀行理財(cái)資金開展投資業(yè)務(wù)設(shè)置了限制性條件。

但是這些文件并沒有將銀行理財(cái)資金間接投資于非上市公司股權(quán)的路完全堵死，例如65號(hào)文就明確了銀行理財(cái)資金可以投資集合資金信托計(jì)劃。從銀監(jiān)會(huì)法規(guī)體系看，也并沒有禁止銀行理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品。這也就為銀行理財(cái)資金通過(guò)理財(cái)計(jì)劃，嵌套信托、證券公司、基金子公司等通道參與項(xiàng)目公司投資創(chuàng)造了條件。

銀行理財(cái)資金參與PPP項(xiàng)目主要通過(guò)與信托公司等金融機(jī)構(gòu)合作，由銀行募集資金，委托信托公司等金融機(jī)構(gòu)作為通道進(jìn)入PPP項(xiàng)目。銀行理財(cái)資金進(jìn)入PPP項(xiàng)目主要通過(guò)與社會(huì)投資人共同組建項(xiàng)目公司或者對(duì)項(xiàng)目公司增資擴(kuò)股等形式，并作為機(jī)構(gòu)投資人股東，獲得固定回報(bào)，并不承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，只是名義上的股東。通過(guò)這種“明股實(shí)債”形式獲得固定回報(bào)，并簽訂相關(guān)回購(gòu)協(xié)議實(shí)現(xiàn)資金的退出。

2.信托理財(cái)產(chǎn)品。信托理財(cái)產(chǎn)品是指信托公司為投資者提供的一種低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定的金融理財(cái)產(chǎn)品，是在"受人之托，代人理財(cái)"的宗旨下，受托人根據(jù)融資方的資金需求設(shè)立的特定用途的資金募集行為，委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，按約定的收益分配期限獲取回報(bào)的一種金融理財(cái)產(chǎn)品。

《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》（銀監(jiān)發(fā)【2008】45號(hào)）對(duì)信托公司將信托計(jì)劃項(xiàng)下資金投資于投資未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司限售流通股或中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)可以投資的其他股權(quán)作出了詳細(xì)規(guī)定。由此可見信托理財(cái)產(chǎn)品作為項(xiàng)目資本金融資的來(lái)源是被國(guó)家相關(guān)法律政策所認(rèn)可的。該操作指引同時(shí)明確了信托理財(cái)資金的退出方式：“信托公司在管理私人股權(quán)投資信托計(jì)劃時(shí)，可以通過(guò)股權(quán)上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)、股權(quán)分配等方式，實(shí)現(xiàn)投資退出?！?/p>

但需注意的是，在《關(guān)于信托公司開展項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)涉及項(xiàng)目資本金有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)［2009］84號(hào)）中規(guī)定：“信托公司不得將債務(wù)性集合信托計(jì)劃資金用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金。前述債務(wù)性集合信托計(jì)劃資金包括以股權(quán)投資附加回購(gòu)承諾等方式運(yùn)用的信托資金。但是信托公司按照開展私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)時(shí)，約定股權(quán)投資附加回購(gòu)選擇權(quán)的情形不適用前款規(guī)定。”也就是說(shuō)，信托公司發(fā)放的信托貸款或者雖然形式上是股權(quán)投資但附加了明確的回購(gòu)承諾的信托資金，是不被認(rèn)定為項(xiàng)目資本金的。

3.保險(xiǎn)資金?！吨袊?guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)<保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法>的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2010〕79號(hào)）規(guī)定：保險(xiǎn)資金可以直接投資企業(yè)股權(quán)或者間接投資企業(yè)股權(quán)。保險(xiǎn)資金直接投資股權(quán)僅限于保險(xiǎn)類企業(yè)、非保險(xiǎn)類金融企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等企業(yè)的股權(quán)。間接投資股權(quán)是指保險(xiǎn)公司投資股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的股權(quán)投資基金等相關(guān)金融產(chǎn)品的行為。

2016年6月14日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》（保監(jiān)會(huì)主席令【2016】2號(hào)），明確規(guī)定“保險(xiǎn)資金可間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，具體模式為：委托人將其保險(xiǎn)資金委托給受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名義設(shè)立投資計(jì)劃，投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目”；“投資計(jì)劃可以采取債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。投資計(jì)劃采取債權(quán)方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的，應(yīng)當(dāng)具有明確的還款安排。采取股權(quán)、政府和社會(huì)資本合作模式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的，應(yīng)當(dāng)選擇收費(fèi)定價(jià)機(jī)制透明、具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流或者具有明確退出安排的項(xiàng)目”。

關(guān)于保險(xiǎn)資金投資企業(yè)股權(quán)的退出機(jī)制，79號(hào)文也有明確規(guī)定：退出方式包括但不限于企業(yè)股權(quán)的上市、回購(gòu)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓及投資基金的買賣或者清算等。保險(xiǎn)資金投資企業(yè)股權(quán)，可以采取債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式進(jìn)入，也可以采取股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)的方式退出。

4.私募股權(quán)基金。私募股權(quán)基金一般是指從事私人股權(quán)(非上市公司股權(quán))投資的基金，其資金來(lái)源主要包括：政府引導(dǎo)基金、各類母基金、社?；稹y行保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的資金；國(guó)企、民企、上市公司的閑置資金等。私募股權(quán)投資基金有如下6種操作模式：

（1）公司制：公司型基金是按照公司法，以發(fā)行股份的方式募集資金而組成的公司形態(tài)的基金，認(rèn)購(gòu)基金股份的投資者即為公司股東，憑其持有的股份依法享有投資收益。在這種模式下，股東是出資人，也是投資的最終決策人，各自根據(jù)出資比例來(lái)分配投票權(quán)。

（2）信托制：信托制私募股權(quán)投資基金，是指信托公司將信托計(jì)劃下取得的資金進(jìn)行權(quán)益類投資。

（3）有限合伙制：有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立，由至少一個(gè)普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)組成。普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，而有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，也不對(duì)外代表有限合伙企業(yè)，只以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。在運(yùn)行上，有限合伙制企業(yè)，不委托管理公司進(jìn)行資金管理，直接由普通合伙人進(jìn)行資產(chǎn)管理和運(yùn)作企業(yè)事務(wù)。采取這種模式主要優(yōu)點(diǎn)在于有限合伙的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于各合伙人的個(gè)人財(cái)產(chǎn)，各合伙人權(quán)利義務(wù)更加明確，激勵(lì)效果較好，且僅對(duì)合伙人進(jìn)行征稅，避免了雙重征稅。

（4）"公司+有限合伙"模式：公司是指基金管理人為公司，基金為有限合伙制企業(yè)。即通過(guò)管理團(tuán)隊(duì)設(shè)立投資管理公司，再以公司作為普通合伙人與自然人、法人LP們一起，設(shè)立有限合伙制的股權(quán)投資基金。基金由管理公司管理，LP和GP遵循既定協(xié)議，通過(guò)投資決策委員會(huì)進(jìn)行決策。該模式是較為普遍的股權(quán)投資基金操作方式。

（5）"公司+信托"模式：由公司管理基金，通過(guò)信托計(jì)劃取得基金所需的投入資金。在該模式下，信托計(jì)劃通常由受托人發(fā)起設(shè)立，委托投資團(tuán)隊(duì)作為管理人或財(cái)務(wù)顧問(wèn)，建議信托進(jìn)行股權(quán)投資，同時(shí)管理公司也可以參與項(xiàng)目跟投。采用該模式的，主要為地產(chǎn)類權(quán)益投資項(xiàng)目。

（6）母基金(FOF)：母基金是一種專門投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金(Fund of Fund)，其通過(guò)設(shè)立私募股權(quán)投資基金，進(jìn)而參與到其他股權(quán)投資基金中。母基金利用自身的資金及其管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，選取合適的權(quán)益類基金進(jìn)行投資。國(guó)內(nèi)各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金都是以母基金的運(yùn)作形式存在的。

根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第105號(hào)）的相關(guān)規(guī)定，私募股權(quán)投資基金因其合格投資者門檻較低、設(shè)立程序簡(jiǎn)單、形式多樣、退出程序簡(jiǎn)單、投資期限長(zhǎng)等特點(diǎn)，而被眾多投資者青睞。目前也是我們進(jìn)行項(xiàng)目資本金融資的重要資金來(lái)源和通道。

七、PPP項(xiàng)目資本金融資的方式

1.股性融資

上述資金來(lái)源一般通過(guò)股權(quán)+債權(quán)（股東借款）的形式進(jìn)入項(xiàng)目公司，股權(quán)出資部分（即股性融資）主要是指銀行理財(cái)、信托、保險(xiǎn)和私募股權(quán)基金等資金通過(guò)構(gòu)建合適的通道，與社會(huì)資本方及政府平臺(tái)公司共同出資設(shè)立項(xiàng)目公司。股性融資的主要方式有：

（1）金融機(jī)構(gòu)資金通過(guò)合法渠道認(rèn)購(gòu)信托公司設(shè)立的信托計(jì)劃，由信托公司作為主體投資項(xiàng)目公司；

（2）金融機(jī)構(gòu)資金通過(guò)合法渠道認(rèn)購(gòu)證券公司或基金公司的資管計(jì)劃，由資管計(jì)劃作為主體投資項(xiàng)目公司；

（3）金融機(jī)構(gòu)資金通過(guò)合法渠道組建或認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)基金或者產(chǎn)業(yè)基金，再由基金作為主體投資項(xiàng)目公司。

2.股東借款

股東借款，是指作為項(xiàng)目公司的股東，以借款形式向項(xiàng)目公司注入資金，同時(shí)承諾在未實(shí)現(xiàn)一定條件前不收回借款本息的行為。嚴(yán)格的講，資本金是指非負(fù)債性資金，因此，股東借款不能算作資本金。但在實(shí)踐當(dāng)中，金融機(jī)構(gòu)會(huì)要求借款人股東出具承諾函，承諾在貸款清償前不得收回借款本息，從而將該部分股東借款視作資本金。

八、PPP項(xiàng)目資本金融資需關(guān)注法律問(wèn)題

1.明股實(shí)債

按照字面意思理解即為“明面是股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)上是債權(quán)投資。”即金融機(jī)構(gòu)資金以股權(quán)形式進(jìn)入項(xiàng)目公司但不以控制項(xiàng)目公司為目的，在約定期限屆滿后，金融機(jī)構(gòu)將股權(quán)按約定價(jià)格出售給未來(lái)購(gòu)買方，除收回投資本金外，金融機(jī)構(gòu)還能獲取固定的投資收益。在PPP項(xiàng)目實(shí)踐操作中，“明股實(shí)債”是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入項(xiàng)目公司的常用手段。

對(duì)于“明股實(shí)債”，依據(jù)《公司法》第34條“股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時(shí)，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外”，可判斷《公司法》是允許同股不同利，同股不同表決權(quán)的。

在PPP項(xiàng)目中，明股實(shí)債的操作方式主要有三種：一是政府方分期回購(gòu)股權(quán)，這是明顯的‘明股實(shí)債’，已被政府在各類政策文件中明文要求杜絕；二是‘小股大債’，用一小部分資金成為公司小股東，再給項(xiàng)目公司大量借債，最終股權(quán)平價(jià)或溢價(jià)回購(gòu)，同時(shí)通過(guò)借債得到較高回報(bào)；三是按照股權(quán)比例分享回報(bào)，但是約定回報(bào)的優(yōu)先獲得權(quán)，以及回報(bào)不足的情況下由政府方或者社會(huì)資本方進(jìn)行兜底（具體方式包含流動(dòng)性支持、差額補(bǔ)足等），可以說(shuō)回報(bào)的金額與項(xiàng)目公司的營(yíng)利情況沒有任何關(guān)系。

需注意的是近期財(cái)政部財(cái)金[2016]32號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步共同做好政府和社會(huì)資本合作 （PPP）有關(guān)工作的通知》規(guī)定PPP項(xiàng)目“要堅(jiān)決杜絕各種非理性擔(dān)?；虺兄Z、過(guò)高補(bǔ)貼或定價(jià)，避免通過(guò)固定回報(bào)承諾、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資”，一定程度上為項(xiàng)目資本金融資設(shè)置了障礙。同時(shí)，在稅務(wù)處理方面，國(guó)家稅務(wù)總局2013年第41號(hào)公告《關(guān)于企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理問(wèn)題的公告》規(guī)定針對(duì)“股加債”形式進(jìn)入項(xiàng)目公司但享受固定收益的行為認(rèn)定為債權(quán)投資，需對(duì)該部分收入計(jì)收企業(yè)所得稅。

這些都要求我們?cè)谶M(jìn)行融資模式及合同條款設(shè)計(jì)時(shí)特別留意，應(yīng)通過(guò)合適的合同設(shè)計(jì)，避免“明股實(shí)債”被認(rèn)定為“債”從而不滿足項(xiàng)目后續(xù)融資關(guān)于資本金比例的要求，以及增加額外的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。

2.合并會(huì)計(jì)報(bào)表

因?yàn)镻PP項(xiàng)目的融資責(zé)任在社會(huì)資本方，通過(guò)資本金融資引入金融機(jī)構(gòu)后，導(dǎo)致項(xiàng)目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本變化，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)持有項(xiàng)目公司股權(quán)達(dá)到50%以上時(shí)是否合并會(huì)計(jì)報(bào)表的責(zé)任相應(yīng)轉(zhuǎn)移?

根據(jù)財(cái)務(wù)管理相關(guān)制度文件規(guī)定，在母公司通過(guò)直接和間接方式?jīng)]有擁有和控制被投資企業(yè)的半數(shù)以上表決權(quán)資本的情況下，如果母公司通過(guò)其他方法對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠?qū)嵤┛刂茣r(shí)，這些被母公司所能夠控制的被投資企業(yè)，也應(yīng)作為子公司，納入母公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表合并范圍。具體有：

（1）通過(guò)與該被投資企業(yè)的其他投資者之間的協(xié)議，持有該被投資企業(yè)半數(shù)以上表決權(quán)。

（2）根據(jù)章程或協(xié)議，有權(quán)控制被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)決策和經(jīng)營(yíng)政策。

（3）有權(quán)任免公司董事會(huì)等類似權(quán)力機(jī)構(gòu)的多數(shù)成員。

（4）在公司董事會(huì)或類似權(quán)力機(jī)構(gòu)會(huì)議上擁有半數(shù)以上的表決權(quán)。

而在項(xiàng)目資本金融資情形下，金融機(jī)構(gòu)一般享受固定投資收益，不參與項(xiàng)目公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，包括表決權(quán)和董事會(huì)席位均可能委托社會(huì)資本方行使。在這種情況下，社會(huì)資本方即使在項(xiàng)目公司的股權(quán)比例低于50%，仍存在需合并項(xiàng)目公司會(huì)計(jì)報(bào)表的問(wèn)題，直接影響社會(huì)資本方公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

因此，在結(jié)構(gòu)化融資的具體操作過(guò)程中，我們須考慮上述因素的影響，在合同中作出適當(dāng)約定，盡量實(shí)現(xiàn)不予合并項(xiàng)目公司會(huì)計(jì)報(bào)表。

3.金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)出路徑

在PPP項(xiàng)目投標(biāo)中，因資格預(yù)審或者招標(biāo)文件的時(shí)效性，社會(huì)資本方可能沒有充足的時(shí)間與金融機(jī)構(gòu)達(dá)成初步一致并以聯(lián)合體的形式參與投標(biāo)，而是在中標(biāo)后再行引進(jìn)金融機(jī)構(gòu)共同組建項(xiàng)目公司，可能會(huì)涉及違反招投標(biāo)法及實(shí)質(zhì)性違背招投標(biāo)文件規(guī)定的問(wèn)題，導(dǎo)致資本金融資行為無(wú)效。

在實(shí)踐中可考慮采取下列措施規(guī)避上述問(wèn)題：（1）事先與金融機(jī)構(gòu)組建母基金，在投標(biāo)時(shí)即可很方便地與基金組建聯(lián)合體參與投標(biāo)，中標(biāo)后社會(huì)資本方與母基金下設(shè)的子基金組建項(xiàng)目公司；（2）社會(huì)資本方單方參與投標(biāo)，但在投標(biāo)文件“項(xiàng)目公司組建方案”及“融資方案”中，列明金融機(jī)構(gòu)的參與方式及金融機(jī)構(gòu)以合法方式參與項(xiàng)目公司的組建。如最終順利中標(biāo)，一定程度上可視為政府方對(duì)金融機(jī)構(gòu)主體資格的認(rèn)可。

在項(xiàng)目資本金融資中，金融機(jī)構(gòu)也格外關(guān)心如何實(shí)現(xiàn)到期安全退出。因此，在簽訂融資相關(guān)協(xié)議時(shí)金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)要求加入退出條款。

金融機(jī)構(gòu)一般通過(guò)簽訂相關(guān)遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、認(rèn)購(gòu)基金或者信托計(jì)劃份額、項(xiàng)目公司清算等方式實(shí)現(xiàn)資金的退出。

在此過(guò)程中，我們作為社會(huì)資本方需提前進(jìn)行溝通和設(shè)計(jì)，在PPP主合同中充分考慮到金融機(jī)構(gòu)的訴求，獲得政府方的允許。同時(shí)，盡量爭(zhēng)取該股權(quán)回購(gòu)或者份額認(rèn)購(gòu)的義務(wù)由政府平臺(tái)公司承擔(dān)。

4.金融機(jī)構(gòu)要求的增信問(wèn)題

在PPP項(xiàng)目資本金融資的實(shí)踐中，金融機(jī)構(gòu)除對(duì)項(xiàng)目本身是否有穩(wěn)定現(xiàn)金流、是否由政府財(cái)政資金支付可行性缺口補(bǔ)貼、政府財(cái)力是否充足、融資的社會(huì)資本方的資信等級(jí)等進(jìn)行綜合評(píng)估外，還可能會(huì)根據(jù)具體項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)要求社會(huì)資本方進(jìn)行增信。

（1）差額補(bǔ)足

差額補(bǔ)足就是在約定的增信范圍內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)自項(xiàng)目公司實(shí)際獲得的款項(xiàng)與約定應(yīng)獲得的款項(xiàng)之間的差額，擔(dān)保人承諾向金融機(jī)構(gòu)予以補(bǔ)足。

差額補(bǔ)足范圍主要有：金融機(jī)構(gòu)的出資本金；金融機(jī)構(gòu)的出資本金+對(duì)應(yīng)收益；金融機(jī)構(gòu)出資對(duì)應(yīng)的收益；項(xiàng)目中標(biāo)收益率與金融機(jī)構(gòu)收益的倒掛部分。大部分金融機(jī)構(gòu)要求的增信范圍是所有出資，即出資本金+對(duì)應(yīng)收益。

差額補(bǔ)足增信期限：大部分金融機(jī)構(gòu)會(huì)要求全流程增信，直到金融機(jī)構(gòu)順利實(shí)現(xiàn)退出。但也有金融機(jī)構(gòu)針對(duì)部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，可進(jìn)行階段性增信，期限自組建項(xiàng)目公司到建設(shè)期結(jié)束。

這種差額補(bǔ)足的承諾在實(shí)質(zhì)上構(gòu)成擔(dān)保，但是因?yàn)樵赑PP項(xiàng)目中資本金出資的義務(wù)本就屬于社會(huì)資本方，社會(huì)資本方希望通過(guò)資本金融資減輕自身的出資壓力，那么做出差額補(bǔ)足的承諾也是應(yīng)有之意。需注意的是，如果差額補(bǔ)足的承諾被審計(jì)機(jī)構(gòu)認(rèn)定為擔(dān)保，有可能影響社會(huì)資本方的資產(chǎn)負(fù)債率。

（2）劣后級(jí)LP

在以合伙基金形式進(jìn)行資本金融資時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)要求社會(huì)資本方作為劣后級(jí)LP在基金中出資。在這種模式下，社會(huì)資本方的出資和收益的回收是要晚于金融機(jī)構(gòu)的，實(shí)際上也就相當(dāng)于社會(huì)資本方用自己的出資為金融機(jī)構(gòu)資金的回收提供了保障。但這種模式僅體現(xiàn)在資金回收的優(yōu)先順序上，并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)意義上的增信擔(dān)保。

（3）遠(yuǎn)期回購(gòu)

遠(yuǎn)期回購(gòu)也被各金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常用作要求社會(huì)資本方增信的手段。遠(yuǎn)期回購(gòu)就是金融機(jī)構(gòu)在簽訂融資協(xié)議時(shí)，要求與社會(huì)資本方（或者政府平臺(tái)公司）簽訂協(xié)議，約定在投資期限屆滿時(shí)（或雙方約定期限內(nèi)），社會(huì)資本方（或者政府平臺(tái)公司）應(yīng)以約定的價(jià)格回購(gòu)金融機(jī)構(gòu)持有的項(xiàng)目公司股權(quán)或者金融機(jī)構(gòu)在信托計(jì)劃（資管計(jì)劃、合伙基金）中持有的份額，以保障金融機(jī)構(gòu)資金的安全退出。從法律性質(zhì)分析，遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議應(yīng)屬于附生效條件的合同，而不構(gòu)成社會(huì)資本方（或者政府平臺(tái)公司）對(duì)金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。

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