舞好“盈利支付機(jī)制”雙刃劍

2017-03-12 11:45張偉華編輯章蔓菁

中國外匯 2017年22期

文/張偉華編輯/章蔓菁

盈利支付機(jī)制有助于解決買賣雙方的估值差異，但也容易在實(shí)施中產(chǎn)生爭(zhēng)議，因而需要雙方提前在談判中盡可能做出明確的約定。

在近年來的中企海外收購實(shí)務(wù)中，一種新的支付安排——盈利支付機(jī)制正悄然興起。特別是當(dāng)收購交易涉及藥業(yè)公司或者未來價(jià)格走勢(shì)不明朗的大宗商品時(shí)，越來越多的中國公司會(huì)在交易中與外國交易方約定使用盈利支付機(jī)制。作為一種新興的支付安排，盈利支付機(jī)制有其獨(dú)特的結(jié)構(gòu)和適用場(chǎng)合，企業(yè)需要精準(zhǔn)把握其特點(diǎn)，以便在談判中爭(zhēng)得更多的主動(dòng)權(quán)。

探析機(jī)制特性

所謂的盈利支付機(jī)制，指的是并購交易的買賣雙方在對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)或目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估存在差異的情況下，采取的一種由買方在交割后根據(jù)規(guī)定進(jìn)行或有支付的一種機(jī)制。它在私有資產(chǎn)、私有公司的交易中多以“Earn-out”條款的形式出現(xiàn)，在上市公司的并購交易中則多以“CVRs（Contingent Value Rights，期待價(jià)值權(quán)）”的形式出現(xiàn)。該機(jī)制通過將一部分可能進(jìn)行的支付與交割后出讓資產(chǎn)或出讓公司的表現(xiàn)掛鉤，使買賣雙方在對(duì)價(jià)值評(píng)估存有差異的前提下仍能達(dá)成交易。具體而言，盈利支付機(jī)制主要有如下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）盈利支付是否發(fā)生不確定；（2）盈利支付的前提是在規(guī)定時(shí)間內(nèi)發(fā)生或不發(fā)生約定的觸發(fā)事項(xiàng)；（3）盈利支付的觸發(fā)事項(xiàng)如未能觸發(fā)，則買方不再進(jìn)行支付；（4）盈利支付是并購交易中引發(fā)爭(zhēng)議的常見事項(xiàng)，因此交易雙方會(huì)在此機(jī)制下進(jìn)行詳盡的約定，以避免未來可能發(fā)生的爭(zhēng)議。

乍看起來，盈利支付機(jī)制與對(duì)賭安排及買入期權(quán)（Call Option）較為相似，但事實(shí)上它們之間卻有著非常顯著的差異：（1）國內(nèi)常見的對(duì)賭安排，賣方需要先獲得買方支付的股票或現(xiàn)金等對(duì)價(jià)，如果未來相關(guān)資產(chǎn)的盈利未能達(dá)到雙方約定的承諾水平，則需根據(jù)對(duì)賭條款向買方退還相應(yīng)對(duì)價(jià)；而盈利支付機(jī)制的操作方向剛好相反，賣方能否在未來獲得買方的進(jìn)一步支付，一開始就具有不確定性，因此某種程度上能夠更加有效地保護(hù)買方的利益。（2）買入期權(quán)的定價(jià)方式一旦確定，則后續(xù)支付義務(wù)也相應(yīng)確定，僅僅是后續(xù)支付金額會(huì)隨著買入期權(quán)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的變化而相應(yīng)變化；而在盈利支付機(jī)制下，后續(xù)支付是不確定的。這一點(diǎn)在實(shí)務(wù)中常被混淆。例如在西王食品收購加拿大Kerr公司的交易中，西王食品在完成對(duì)Kerr公司80%股權(quán)的收購后，有權(quán)再行收購剩余20%的股權(quán)，具體安排如下：第一期股份購買價(jià)款應(yīng)為交割日后第一個(gè)完整的12個(gè)日歷月期間的EBITDA×10×5%（式中EBITDA即Earnings Before Interest, Taxes,Depreciation and Amortization，稅息折舊及攤銷前利潤）；第二期股份購買價(jià)款應(yīng)為交割日后第二個(gè)完整的12個(gè)日歷月期間的EBITDA×10×5%；第三期股份購買價(jià)款應(yīng)為交割日后第三個(gè)完整的12個(gè)日歷月期間的EBITDA×10×10%。這一安排被不少人士解讀為盈利支付機(jī)制。但事實(shí)上其應(yīng)屬于買入期權(quán)，因?yàn)槎▋r(jià)公式已明確，買權(quán)也已確定，不確定性僅在于價(jià)格與未來公司的EBITDA掛鉤。

明確適用場(chǎng)合

鑒于盈利支付機(jī)制的“或有支付”特性，其使用往往與不確定性密切相關(guān)：（1）目標(biāo)公司或目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值具有不確定性。當(dāng)目標(biāo)公司或目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值基于一系列不確定的假設(shè)，而賣方和買方對(duì)這些假設(shè)的看法存在差異時(shí)，就可能觸發(fā)對(duì)盈利支付機(jī)制的使用，以彌合買賣雙方的估值差異。（2）目標(biāo)公司或目標(biāo)資產(chǎn)的未來經(jīng)營情況具有不確定性。例如未來經(jīng)營情況可能取決于產(chǎn)品研發(fā)是否成功、新技術(shù)是否獲得市場(chǎng)認(rèn)可、相關(guān)審批是否獲得，以及某些糾紛是否得以解決等。此時(shí)，買方往往傾向于根據(jù)上述事項(xiàng)的走向來決定是否進(jìn)行支付，從而觸發(fā)對(duì)盈利支付機(jī)制的使用。（3）行業(yè)變化帶來的不確定性。例如在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、大宗商品價(jià)格走勢(shì)不明朗以及行業(yè)變化難以捉摸時(shí)，買賣雙方可能會(huì)考慮采用盈利支付機(jī)制。此外，在盈利支付機(jī)制下，由于部分對(duì)價(jià)無需在交割時(shí)立即支付，因此在某種程度上，買方可借助盈利支付機(jī)制解決一部分融資需求。

實(shí)務(wù)中，盈利支付機(jī)制最初主要用于藥業(yè)資產(chǎn)的并購交易，因?yàn)閷?duì)于處在研發(fā)階段的醫(yī)藥產(chǎn)品，其研發(fā)前景往往難以預(yù)測(cè)，因而難以對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，從而會(huì)引入或有支付，將一部分交易對(duì)價(jià)與藥品的研發(fā)情況掛鉤。此后，越來越多的行業(yè)開始在并購交易中使用盈利支付機(jī)制，甚至擴(kuò)展至傳統(tǒng)的油氣行業(yè)。例如在埃克森美孚公司并購Interoil公司的交易中，雙方約定，將或有支付與未來的資源量掛鉤：當(dāng)Interoil公司的液化天然氣項(xiàng)目的天然氣確認(rèn)資源量高于6.2萬億立方英尺時(shí)，每超過一萬立方英尺，Interoil的股東每股將另行獲得7.07美元的或有支付；該等或有支付在資源量達(dá)到11萬億立方英尺時(shí)封頂。

中企應(yīng)用盈利支付機(jī)制的案例

把握實(shí)務(wù)要點(diǎn)

近年來，隨著海外并購經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富，不少中資企業(yè)對(duì)盈利支付機(jī)制的使用也愈加得心應(yīng)手（見附表）。對(duì)于有意采用盈利支付機(jī)制的企業(yè)而言，建議厘清該機(jī)制對(duì)買賣雙方的利弊，提前預(yù)判易產(chǎn)生的爭(zhēng)議點(diǎn)，并梳理出談判要點(diǎn)。

利弊分析

對(duì)于賣方而言，由于盈利支付機(jī)制允許買方按照目標(biāo)資產(chǎn)或者目標(biāo)公司的表現(xiàn)進(jìn)行后續(xù)或有支付，增加了賣方所獲交易對(duì)價(jià)的不確定性，因此賣方通常不愿意在交易中采用盈利支付機(jī)制。但從另一角度看，盈利支付機(jī)制可以有效彌合買賣雙方的估值差異，有助于促成交易，并且如果目標(biāo)資產(chǎn)或目標(biāo)公司的未來表現(xiàn)良好，盈利支付機(jī)制還可能給賣方帶來超額收入。

對(duì)于買方而言，盈利支付機(jī)制的優(yōu)勢(shì)在于延后了一部分交易對(duì)價(jià)的支付，并且通過設(shè)置相應(yīng)的觸發(fā)事項(xiàng)，強(qiáng)化了對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的控制，避免了支付過高價(jià)款的風(fēng)險(xiǎn)；其弊端是，在某種程度上使賣方享受了未來收益的空間，且從運(yùn)營角度看，賣方為了監(jiān)控盈利支付的標(biāo)準(zhǔn)是否實(shí)現(xiàn)或者度量是否準(zhǔn)確，往往會(huì)要求在交割后繼續(xù)對(duì)已出售的資產(chǎn)或者公司擁有一定程度的控制權(quán)，從而會(huì)給買方對(duì)資產(chǎn)或公司的運(yùn)營帶來不便或者干擾。

談判要點(diǎn)

由于自身的或有支付屬性，盈利支付機(jī)制是并購交易中最容易產(chǎn)生爭(zhēng)議的交易條款之一。為盡可能避免爭(zhēng)議的產(chǎn)生，買賣雙方應(yīng)盡可能在談判過程中遵循“明確性、客觀性和可度量性”的原則，約定好盈利支付機(jī)制。

一是確定盈利支付的對(duì)象。清楚地界定盈利支付的對(duì)象，是使用盈利支付機(jī)制的前提。具體而言，應(yīng)明確盈利支付的對(duì)象究竟是公司、產(chǎn)品線還是其他資產(chǎn)。

二是確定盈利支付的衡量指標(biāo)。盈利支付的衡量指標(biāo)一般分為財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中財(cái)務(wù)指標(biāo)通常是營業(yè)收入、利潤、息稅前利潤、稅息折舊及攤銷前利潤、每股收益、凈資產(chǎn)等，非財(cái)務(wù)指標(biāo)通常是產(chǎn)品研發(fā)、新藥批準(zhǔn)、訴訟勝訴、雇員維持率等目標(biāo)式的標(biāo)準(zhǔn)。在指標(biāo)的選取上，買賣雙方的偏好往往不同，賣方可能更愿意將營業(yè)收入作為衡量指標(biāo)，以避免成本費(fèi)用的影響；而買方則可能更傾向于用凈利潤作為衡量指標(biāo)。

三是確定衡量指標(biāo)的計(jì)量方式。對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)而言，一般可通過財(cái)務(wù)報(bào)表予以計(jì)量，買賣雙方應(yīng)當(dāng)事先確定好由哪一方來準(zhǔn)備財(cái)務(wù)報(bào)表，以及確定財(cái)務(wù)報(bào)表所適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)處理方式；對(duì)于非財(cái)務(wù)指標(biāo)而言，買賣雙方應(yīng)當(dāng)通過對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的客觀描述，來確認(rèn)目標(biāo)資產(chǎn)或目標(biāo)公司是否達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。

四是確定盈利支付的對(duì)價(jià)。買賣雙方需事先確定是采用固定數(shù)額支付還是采用非固定數(shù)額支付；是否設(shè)置支付的上限或下限；當(dāng)買方使用股份作為支付對(duì)價(jià)時(shí)，如何解決其估值問題，包括何時(shí)進(jìn)行評(píng)估、發(fā)行股份是否需要登記、賣方所獲得的股份權(quán)利是否有限制等。

五是確定盈利支付的期間。盈利支付的期間從何時(shí)起算、何時(shí)支付、支付的次數(shù)和方式，均是交易雙方的談判要點(diǎn)。買方通常傾向于更短的盈利支付期間，以避免賣方在盈利支付期間對(duì)買方施加運(yùn)營方面的限制。一般來說，盈利支付的期間以1—5年較為常見。

六是確定盈利支付期間的運(yùn)營和控制權(quán)。如何劃分盈利支付期間的運(yùn)營和控制權(quán)，是雙方談判過程中的重點(diǎn)內(nèi)容。對(duì)于賣方而言，保留適當(dāng)?shù)臋?quán)利有助于防止盈利支付機(jī)制被買方濫用；而對(duì)于買方而言，這會(huì)干擾其對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)或目標(biāo)公司的獨(dú)立運(yùn)營。雙方常見的分歧在于：（1）買方在交割完成后通常會(huì)根據(jù)自身運(yùn)營的需要對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)或目標(biāo)公司的計(jì)劃、策略、產(chǎn)品以及營銷模式進(jìn)行調(diào)整，賣方則往往會(huì)要求按照交割前的原有方式繼續(xù)運(yùn)營；（2）買方認(rèn)為自身沒有義務(wù)去實(shí)現(xiàn)盈利支付機(jī)制的目標(biāo)，賣方則認(rèn)為買方應(yīng)考慮采用合理最大努力去實(shí)現(xiàn)盈利支付機(jī)制的目標(biāo)；（3）買方認(rèn)為賣方不得干涉交割后的運(yùn)營，賣方則認(rèn)為自身有權(quán)適當(dāng)參與交割后的運(yùn)營，直至盈利支付期間結(jié)束；（4）買方認(rèn)為交割后賣方僅有極為有限的信息獲知權(quán)和監(jiān)督權(quán)，賣方則認(rèn)為自身有權(quán)繼續(xù)參與管理、檢查會(huì)計(jì)賬簿及記錄，并對(duì)買方享有較大的信息獲知權(quán)及監(jiān)督權(quán)。

七是對(duì)買方在盈利支付期間處置目標(biāo)公司或目標(biāo)資產(chǎn)做出約束。這些約束主要包括：是否應(yīng)限制買方的出售；賣方對(duì)于買方的出售是否應(yīng)有同意權(quán)；當(dāng)買方出售已買入的資產(chǎn)或公司時(shí)，是否觸發(fā)加速支付，以及盈利支付機(jī)制是否繼續(xù)適用于下一個(gè)買方等。這些細(xì)節(jié)問題都需要在文件中得到解決。