海通證券 姜超

加不起的居民杠桿

海通證券 姜超

11月13日央行公布2017年10月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：10月新增社融1.04萬(wàn)億，同比多增1522億；M2增速由9月的9.2%降至8.8%；當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)貸款增加6632億，同比多增119億。我們的觀點(diǎn)是：加不起的居民杠桿。

貨幣政策難松

10月新增社融總量1.04萬(wàn)億，同比多增1522億，但環(huán)比少增了近7800億，融資增速回落。其中對(duì)實(shí)體貸款新增6635億，環(huán)比少增5250億；非標(biāo)融資也在回落，委托、信托貸款、票據(jù)融資三項(xiàng)合計(jì)僅增加了近1100億，不足上月的1/3；債市調(diào)整拖累信用債凈融資小降至1508億。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，10月份社融增速往往會(huì)季節(jié)性下滑較多，預(yù)計(jì)下月會(huì)有改善，但融資環(huán)境趨緊的壓力仍不容忽視。今年以來(lái)，在金融去杠桿的壓力下，實(shí)體融資從表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)明顯，銀行表內(nèi)信貸持續(xù)高增長(zhǎng)，而表外融資低迷。但是臨近年底，銀行信貸額度逐漸受限，房地產(chǎn)企業(yè)融資需求或更多轉(zhuǎn)向非標(biāo)類融資。7月以來(lái)，投向房地產(chǎn)的信托收益率明顯上行，也反映了房企融資環(huán)境趨緊。

10月新增金融機(jī)構(gòu)貸款6632億，同比僅多增119億，環(huán)比少增近3000億。分部門看，企業(yè)部門貸款增速環(huán)比回落存在一定季節(jié)性因素。10月非金融企業(yè)貸款增長(zhǎng)2142億，環(huán)比不足上月的一半，但同比也多增了458億。歷年10月企業(yè)融資增速大都出現(xiàn)環(huán)比回落，所以10月企業(yè)融資下降存在一定的季節(jié)性因素，預(yù)計(jì)11月企業(yè)部門信貸增速將有所回升。

值得關(guān)注的是，10月居民貸款增速明顯下滑，僅增加4501億，環(huán)比少增了2800億。隨著房地產(chǎn)銷售增速的不斷放緩，房貸利率上行且房貸額度受限，10月居民中長(zhǎng)期貸款僅增長(zhǎng)3710億，同比和環(huán)比均少增了1000億。居民短貸僅增加791億，不足上月新增量的1/3，反映監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)查居民消費(fèi)貸的效果。

近兩年居民部門加杠桿速度飛快。居民部門新增信貸（不包括公積金貸款）從15年的3.87萬(wàn)億，上升到16年的6.33萬(wàn)億，而17年前10月就達(dá)到了6.2萬(wàn)億，比去年同期多增了1.02萬(wàn)億。但是迅速增加的居民杠桿率導(dǎo)致中國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。截止9月末的中國(guó)居民部門杠桿率已經(jīng)達(dá)到55%，遠(yuǎn)超發(fā)展中國(guó)家平均水平。在去杠桿的大背景下，貨幣政策難以放松。而居民加杠桿也推升了通脹預(yù)期，引發(fā)了貨幣收緊的擔(dān)憂。

經(jīng)濟(jì)增速趨降

過(guò)去兩年的居民瘋狂舉債絕非理性行為，在貸款利率上升和房?jī)r(jià)逐漸止?jié)q的背景下，10月份居民部門新增貸款降至4500億只是一個(gè)開(kāi)始，未來(lái)居民的新增舉債或持續(xù)萎縮，并帶動(dòng)社會(huì)融資總量的回落。去年11月以后居民和企業(yè)部門舉債分別進(jìn)入加速模式，而未來(lái)居民部門舉債將趨勢(shì)性回落；9月份以來(lái)的企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款也明顯回落，應(yīng)主要受企業(yè)部門高企的債務(wù)率約束。

貨幣增速也將維持低位運(yùn)行。10月社融增速回落，再加上財(cái)政收支差額同比增加、政府債發(fā)行等因素導(dǎo)致財(cái)政存款大增1.05萬(wàn)億，同比多增了近3700億，拖累M2同比增速大降至8.8%，在融資增速趨降的背景下，預(yù)計(jì)M2仍將低位運(yùn)行。

本輪國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升，外部因素源于海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，內(nèi)部主要?dú)w功于居民加杠桿。居民加杠桿帶動(dòng)了15年以來(lái)的地產(chǎn)繁榮，推升了地產(chǎn)相關(guān)投資，而房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)又推升了居民消費(fèi)。但未來(lái)居民舉債回落將導(dǎo)致社融增速明顯下滑，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。再加上10月以來(lái)外需的減速，這意味著4季度以后的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)將明顯增加。我們預(yù)計(jì)4季度GDP增速降至6.6%，18年GDP增速降至6.5%以下。