張競

摘 要：深港通進一步促進了內(nèi)地與香港共同證券市場的形成，這是我國證券市場開放的關鍵節(jié)點。證券市場開放是我國金融市場改革的重要方向，在吸取國際經(jīng)驗和教訓的基礎上，識別我國證券市場開放過程在資本市場和外匯市場上潛在的風險，分析其可能的形成的風險機制及其危害，并做出必要的風險防范措施，有助于我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，金融市場改革的深化。

關鍵詞：深港通；證券市場開放；資本市場；外匯市場；風險防范

2016年12月5日，連通深圳股市與香港股市的“深港通”正式啟動，而此前有“滬港通”已于2014年11月17日開通，上海、深圳、香港三地股票市場互聯(lián)互通從而形成共同證券市場，這是我國證券市場開放關鍵節(jié)點。在探討“深港通”對兩地證券市場進一步融合的積極意義的同時，結合國外證券市場開放的經(jīng)驗，本文也著重介紹了國外證券市場開放帶來的風險問題，進而探討“深港通”對我國證券市場帶來的潛在風險和影響，并提出了相關的風險防范措施。

一、國外開放型證券市場的風險問題

（一）歐美國家證券市場開放帶來的風險問題

美國證券市場開放主要是在20世紀70年代之后開始推進的。1971年至1973年以美元作為國際貨幣中心的布雷頓森林體系崩潰，當時美國經(jīng)濟也已經(jīng)深陷“滯漲”的泥潭。1981年里根政府上臺之后為振興經(jīng)濟，開始放松政府對經(jīng)濟的干預，特別是對金融市場的管制。1984年，取消對支付給外國投資者的證券利息所征收的預提所得稅，之后還簡化了外國證券發(fā)行程序，使得大量國際資金開始進入美國證券市場。根據(jù)《美國統(tǒng)計概要》數(shù)據(jù)顯示，從1980年到1985年外國投資者買賣證券的交易總額從1305億美元上升到12570億美元，證券資本凈流入美國的總額從158億美元上漲到783億元，這加大了紐約股市的泡沫，最終在1987年10月19日（黑色星期一），道瓊斯指數(shù)狂跌20%，并且使得全球股市全面下泄。

英國在70年代同樣處于經(jīng)濟“滯漲”階段，并且由于金融管制嚴格，倫敦在逐漸失去世界金融中心的地位，撒切爾政府為重振金融市場，在1986年10月27日頒布《金融服務業(yè)法案》，開始被譽為“金融大爆炸”的金融自由化進程，加強了英國世界金融中心的地位。但是，另一面是金融監(jiān)管的不到位。雖然英國證券市場監(jiān)管體系在多次改革之后，形成了金融證券、英格蘭銀行、財政部三方監(jiān)管，但是三方監(jiān)管工作協(xié)調(diào)不暢，使得金融市場未能得到有效的監(jiān)管，在經(jīng)過90年代金融業(yè)大發(fā)展之后，2007年英國金融業(yè)在美國次貸危機的影響下受到重創(chuàng)。

（二）亞洲國家證券市場開放帶來的風險問題

總體來說歐美國家證券市場較為成熟，且國際證券市場運行機制和國際慣例也是由它們所制定，所以歐美國家證券市場開放給自身帶來的風險相對較小。而亞洲國家證券市場發(fā)展水平要遠落后于歐美國家，在推進證券市場開放過程中，常常面臨著更大的風險。例如，日本經(jīng)濟80年代經(jīng)歷的資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生也受制于歐美國家，始于美國迫使日本于1985年9月簽署的《廣場協(xié)議》。在廣場協(xié)議簽訂之前，日本的證券市場逐漸發(fā)展壯大，同時也進行了金融自由化改革；在《廣場協(xié)定》簽訂之后，日元相對于美元大幅升值，這對日本的出口造成極大打擊。日本央行從1986年至1987年之間連續(xù)5次降息，基準利率從最初的5%下調(diào)至2.5%，這使得市場上的貨幣供應量增加，大量資金進入高回報的股市和房地產(chǎn)市場，造成資產(chǎn)價格的上漲，從而也就加劇了股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫的擴張。

1990至1997年間，除日本外亞洲各地的經(jīng)濟高速增長，與此同時國際資本市場迅速擴張以及資金日益流向新興經(jīng)濟體。根據(jù)貨幣基金組織的統(tǒng)計，凈流入印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國的私人資金由1990年249億美元增到1994年的351億美元，緊接著在1995年和1996年更是分別激增至629億美元和729億美元。而亞洲各國在危機發(fā)生之前為發(fā)展經(jīng)濟普遍推行金融改革，但是在市場監(jiān)管和指導上仍然存在明顯的弱點和諸多的漏洞，在1997年上述亞洲五國資金凈流出達到110億美元。外國資本的大進大出使得亞洲股票市場價格暴跌，到1997年末，泰國股價跌去大約70%，印度尼西亞跌去將近80%，韓國跌去大約60%，同時貨幣也大幅貶值，這使得經(jīng)濟嚴重收縮。

二、開放深港通給我國證券市場帶來的潛在風險

（一）國際短期資本流動風險

相對于“滬港通”，“深港通”保留了每日北上（深股通）130億元人民幣，南下（港股通）105億元人民幣，但是取消了原有的5500億元人民幣總額度。另外，由于無論買入股票時用人民幣交割，獲利回歸時也是用人民幣交割，對資金結算交收實行全程封閉，所以“深港通”和“滬港通”在運行機制上都是一個閉環(huán)。也正是因為這些制度安排確實在一定程度上減少內(nèi)地證券市場受國際資本市場波動的影響，有助于全面監(jiān)控資金風險。但是我們還是要防范國際短期資本流動的風險，這一風險類型是“深港通”需要防范的最主要風險，需要特別防范資本單向流動。我國在2012年迎來資本與金融賬戶逆差之后，又在2014年、2015年和2016年上半年出現(xiàn)持續(xù)性的資本與金融賬戶逆差，這說明我國已經(jīng)面臨短期資本持續(xù)外流的新形勢。這一形勢產(chǎn)生的原因：一是由于中國經(jīng)濟增速下降，而美國經(jīng)濟逐漸復蘇，總體趨于平穩(wěn)；二是人民幣兌美元貶值預期的增強。在這一新形勢下，“深港通”雖然是一個“閉環(huán)”運行模式，但是并不能完全防范資本短時期單向流動的風險。2016年上半年資本與金融賬戶逆差達到145億美元，非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差達到1721億美元，這是我國非儲備性質(zhì)的金融賬戶至2014年第二季度起連續(xù)9個季度凈流出。其中對外證券投資在上半年達到331億美元，自2015年第一季度起連續(xù)5個季度凈流出，誤差與遺漏賬戶也是自2014年第二季度起連續(xù)8個季度為負。上述數(shù)據(jù)表明，在中短期內(nèi)我國資本仍然將凈流出，“深港通”也有可能形成資本持續(xù)單向香港的態(tài)勢。

資本大規(guī)模外流必將降低市場的流動性，并通過利率市場影響到私人部門。利率的上升，一方面造成制造企業(yè)的成本上升、債務負擔加重，另一方面可能造成房地產(chǎn)泡沫的破滅。制造業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)市場的危機，也必會造成銀行體系壞賬的上升，銀行業(yè)危機形成。從上述過程可以看到，由于“深港通”可能造成國際資本短期流動風險，由于金融系統(tǒng)的相互關聯(lián)性，最終會造成金融系統(tǒng)性風險，甚至加劇整體宏觀經(jīng)濟的脆弱性。

（二）國外資本市場波動的溢出效應

隨著全球資本市場的關聯(lián)性增強，外國資本市場的大幅度波動，通過影響投資者的交易行為，進而將波動溢出到本國資本市場?！吧罡弁ā笔沟脙?nèi)地市場與國際資本市場聯(lián)系更加緊密，在充分利用國外資本發(fā)展本國資本市場的同時，我們更應該關注到國外資本市場的波動對深圳股市的溢出效應。一方面深圳股市上個人投資者眾多，極易受到市場波動信息的影響；另一方面不同于上海交易所主要以大型藍籌工業(yè)和金融公司股份為主，深圳交易所主要以創(chuàng)業(yè)板和中小板為主，抵御風險的能力相對較弱。此外，在國際金融危機之后，發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策的分化增加了國際資本市場不確定性因素。由于美國經(jīng)濟開始復蘇，在2015年12月份失業(yè)率已經(jīng)降至5%，物價水平也接近2%，這些數(shù)據(jù)都為美國加息提供了必要條件，市場多次預期美聯(lián)儲在2016年內(nèi)加息，最終美聯(lián)儲12月份加息，并且暗示在2017年加息三次。而由于歐元區(qū)沒能在金融危機之后實現(xiàn)復蘇，所以歐洲央行還會持續(xù)實現(xiàn)量化寬松政策。兩大經(jīng)濟體的央行政策差異勢必會加劇國際資本市場的波動。

國際資本市場的波動加劇，會影響到“深港通”市場情緒，加劇了投資者的投機行為，股價偏離內(nèi)在價值越遠，國內(nèi)股票市場波動越劇烈（張宗新，王海亮，2013）。股票市場的波動增加，投資者面臨的風險增加，其他經(jīng)濟部分也會受到?jīng)_擊，這就加大整體宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。

（三）買賣股票期間投資者承擔的匯率風險

由于計價貨幣不同，“深港通”和“滬港通”同樣面臨著人民幣和港幣之間的換匯處理問題。在實際操作流程中，港股通采取軋差結算模式，投資資金并沒有實質(zhì)出境。所以“深港通”給投資者帶來的風險主要存在于買入股票和賣出股票期間。由于港幣執(zhí)行的是與美元相掛鉤的聯(lián)合匯率制，對于人民幣和港幣之間的匯率風險問題，直接分析人民幣與美元之間的匯率風險更為恰當。近期受美國經(jīng)濟復蘇和美元加息影響，人民幣持續(xù)貶值，人民幣兌美元匯率中間價從2015年12月31日的6.494到2016年12月1日的6.896，貶值6.19%。由于美聯(lián)儲在未來加息的可能性增大，所以預期2017年美元依然強勢，人民幣仍呈現(xiàn)貶值的總體趨勢。但是由于市場目前對美聯(lián)儲加息次數(shù)的預期不明確，以及特朗普政府上臺之后美國政府的政策的不明朗，外匯市場可能出現(xiàn)大幅波動。

面對外匯市場的前景不明朗，投資者會承受無法確定的匯兌損益，而我國股票市場又缺乏有效的避險工具，另外個人投資者在專業(yè)知識的欠缺，使得投資者在“深港通”下進行交易時損失的概率增加。

（四）外匯市場波動對股票價格的沖擊

資本市場與外匯市場是存在互動關系的。“深港通”情景下外匯市場的波動可能通過利率變動和市場預期這兩條渠道來影響股票價格。以利率變動為傳導渠道，由于股票市場的投資風險一般要大于貨幣市場，投資于股票市場的資金的回報率相應高于貨幣市場的回報率，而利率平價理論又表明股票市場價格與本幣幣值走向成同向關系，所以人民幣貶值的預期往往會導致該國股票市場價格下降。以市場預期為傳導渠道，人民幣匯率的波動會促使我國貨幣當局不斷調(diào)整其政策，市場預期也隨之不斷變動，股票市場交易也隨著投資者的預期變動發(fā)生波動。

由此可見，在人民幣不斷貶值的背景下，匯率市場波動可以通過利率和市場預期兩個傳導驅(qū)動來影響到股票價格，而匯率市場和股票市場的波動，也會引起整個金融體系的不穩(wěn)定，最終匯率市場波動演變?yōu)榻鹑谙到y(tǒng)性風險。

三、深港通的風險防范措施

（一）加強對國際短期資本流出的管制，完善跨境資本流動監(jiān)測和預警體系

內(nèi)地市場和香港市場在制度、交易模式等諸多方面存在著差異，雖然之前的“滬港通”在兩方合作上提供很多寶貴的經(jīng)驗，但是深市和滬市畢竟存在差異，特別是此次“深港通”取消了總額度的限制。在人民幣貶值的預期壓力下，相關部門要加強對資本賬戶下非合規(guī)短期資本流動的管制，特別要注意短期資本外流。對于跨境資本流動監(jiān)測體系的構建，外管局在實踐中要注重與海關、銀行系統(tǒng)的合作，實現(xiàn)信息共享，構建國際資本異常流動的預警機制。

（二） 建立內(nèi)地與香港監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，為未來熱錢在未來大規(guī)模外流做好相關預案

跨境資本流動涉及到內(nèi)地和香港多個部門，兩地股票市場的互聯(lián)互通必須要有一套完整的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制。在“深港通”實際交易安排中，香港聯(lián)合交易所在深圳前海成立了證券交易服務公司，專門負責接收買賣深股通的股票訂單，并負責將訂單傳交到深交所的交易平臺，相應的，深交所在香港也成立的證券交易服務公司，專門負責接收買賣港股通的股票訂單，并負責將訂單傳交到香港聯(lián)交所的交易平臺。所以在建立內(nèi)地與香港監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的過程中，要特別主要注重深交所和香港聯(lián)交所的相互協(xié)調(diào)，在必要的時刻可對深港通個別股票或者相關市場的全部股票執(zhí)行交易暫停。另外，2016年英國脫歐、特朗普當選等突發(fā)政治事件的發(fā)生，給全球政治經(jīng)濟帶來不可預知的影響，同時隨著市場對人民幣的貶值預期的加強，有關部門應準備相關預案，減輕國際短期資本大量外流對我國實體經(jīng)濟的不利影響。

（三）推動匯率風險管理工具的創(chuàng)新，完善投資者保護機制

投資者在“深港通”通道下進行交易面臨的主要風險是匯率風險，但是目前我國還缺乏有效的避險工具，所以我們需要進一步推動以遠期外匯買賣、外匯期權等種類的匯率風險管理工具創(chuàng)新。內(nèi)地與香港股票市場的互聯(lián)互通最主要的動因是投資者對全球資本配置的需求，完善投資者保護機制是兩地共同市場長久發(fā)展的根本保證。投資者保護制度的核心是保護投資者的合法權益（何德旭，周宇，2015），首先要明確投資者的相關權利，這就需要相關法律制度建設的推進，特別是有關公司治理、信息披露等方面的制度，中心是要確保投資者的知情權；再次是行業(yè)的自律和相關條例的建立，金融中介行業(yè)應該建立對分析師、交易員等從業(yè)人員自律條例，確保其不對投資者的權益進行侵害；最后是必要的政府監(jiān)管和社會監(jiān)督，政府更多是將股票市場看作融資渠道，而忽視了對投資者權益的保護，政府對股票市場的宏觀調(diào)控目標設定應該加入保護投資者權益這一重要項目，同時社會監(jiān)督作用的重要性在近年來也愈發(fā)顯現(xiàn)，應該支持媒體對上市企業(yè)可能存在的侵害投資者行為進行客觀公正的報道。

（四）注重發(fā)展多層次的資本市場，優(yōu)化國內(nèi)市場制度環(huán)境

Prasad and Rajan （2008） 認為資本賬戶開放是有著制度門檻和經(jīng)濟發(fā)展水平門檻的，并不是每一國家都為資本賬戶自由化做好了準備。只有當國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境良好和外部環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，同時進行資本賬戶開放和增強制度建設，才能使一國經(jīng)濟得到長久發(fā)展和制度的變革。所以在推動我國資本開放進程的同時，要深化資本市場的改革。大力發(fā)展多層次的資本市場是增加資本市場抵御風險的根本之策，在實踐中要對中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)給予更多的關注，由于內(nèi)地與香港的創(chuàng)業(yè)板的市盈率差距較大，所以為了避免可能存在的資本流動風險，“深港通”目前只允許部分機構投資者參與創(chuàng)業(yè)板的投資，但這只是短期措施，長久之計是在今后的資本市場改革中，完善中小企業(yè)板的各項制度和制定與中小企業(yè)特點相適應的融資制度，以提供市場的活動性。積極推進創(chuàng)業(yè)板市場建設，為高成長性和創(chuàng)新型企業(yè)提供融資渠道?！?/p>

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