周先平+沈國(guó)旭+許夢(mèng)杰

摘 要：隨著資本賬戶(hù)開(kāi)放和人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，內(nèi)地和香港股票市場(chǎng)之間互聯(lián)互通的制度安排越來(lái)越多。利用DCC-GARCH模型計(jì)算內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)兩地股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性在緩慢上升，恒生A與恒生H這一組指數(shù)的相關(guān)性最高。利用EGARCH-X模型分析聯(lián)動(dòng)關(guān)系的具體影響因素，發(fā)現(xiàn)內(nèi)地利率相對(duì)上升、離岸人民幣升值預(yù)期上升會(huì)引起關(guān)聯(lián)性下降，AH溢價(jià)指數(shù)的上升會(huì)帶動(dòng)關(guān)聯(lián)性上升。利差、匯差、AH溢價(jià)指數(shù)的波動(dòng)擴(kuò)大會(huì)加劇關(guān)聯(lián)性的波動(dòng)。單獨(dú)考察滬港通開(kāi)通后的情況，發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論依然成立。

關(guān) 鍵 詞：內(nèi)地股市；香港股市；聯(lián)動(dòng)關(guān)系；DCC-GARCH模型；EGARCH-X模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-2517（2017）01-0052-08

Abstract： The dynamic condition correlations between the China's Mainland and Hong Kong stock markets are calculated by DCC-GARCH models. The integrating two markets are witnessing a steady increasing DCCs with a highest DCC between the HangSeng A index and the HangSeng H index. The specific factors are analyzed by EGARCH-X model. The interest gap between the Mainland and HongKong， offshore RMB appreciation expectation will drive the DCC down， while a rising AH premium index will drive the DCC up. The volatility of interest rate gap， RMB appreciation and AH premium index will exacerbate the volatility of DCC.？The conclusions are also robust after the launching of Shanghai HongKong Stock Connect.

Key words： mainland stock market； Hong Kong stock market； correlation； DCC-GARCH model；EGARCH-X model

作為資本與金融項(xiàng)目開(kāi)放的重要內(nèi)容，中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)開(kāi)放正在穩(wěn)步推進(jìn)，與境外股票市場(chǎng)互聯(lián)互通的制度安排越來(lái)越多，其中與香港地區(qū)股票市場(chǎng)的聯(lián)系尤為密切。2016年9月30日，《內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》 正式發(fā)布，內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)互聯(lián)互通的法律框架與制度安排更加完善， 這必將進(jìn)一步促進(jìn)兩地市場(chǎng)一體化。繼“滬港通”開(kāi)通后，“深港通”也于2016年12月5日正式推出。理論上講，互聯(lián)互通會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)外股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系發(fā)生變化，金融風(fēng)險(xiǎn)存在跨境傳遞的可能。因此，在互聯(lián)互通背景下，研究境內(nèi)外股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系及其影響因素，對(duì)于保持兩地股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，助推人民幣國(guó)際化都具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）內(nèi)地和香港A、H股溢價(jià)研究

同一資產(chǎn)在不同市場(chǎng)存在價(jià)差的現(xiàn)象一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。Bailey（1994）指出，A股相對(duì)于B股出現(xiàn)溢價(jià)的原因是中國(guó)內(nèi)地居民可投資品種較少[1]。Chakravarty等（1998）從信息不對(duì)稱(chēng)的角度解釋了A股對(duì)B股的溢價(jià)現(xiàn)象[2]。Sun and Tong（2000）發(fā)現(xiàn)H股是B股的一個(gè)完美替代品， 當(dāng)公司在H股上市時(shí)，B股會(huì)發(fā)生更大的折價(jià)現(xiàn)象[3]。Fernald and Rogers（2002）認(rèn)為，資本管制是導(dǎo)致A、B股市場(chǎng)之間的折價(jià)現(xiàn)象持續(xù)存在的重要因素[4]。Wang and Li（2009）強(qiáng)調(diào)，內(nèi)地市場(chǎng)缺乏賣(mài)空機(jī)制以及股權(quán)改革的滯后，使得內(nèi)地與香港兩個(gè)市場(chǎng)之間存在價(jià)差[5]。Li（2007）認(rèn)為公司治理的好壞是影響AH股溢價(jià)水平的關(guān)鍵因素[6]。

劉昕（2004）指出，只有H股市場(chǎng)向A股市場(chǎng)的單向信息傳遞，由此造成的信息不對(duì)稱(chēng)是股價(jià)差異產(chǎn)生的原因[7]。胡章宏和王曉坤（2008）認(rèn)為，內(nèi)地、香港股票市場(chǎng)分割以及內(nèi)地的資本管制是造成A、H股價(jià)差異的根源[8]。巴曙松等（2008）發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性差異、需求差異等因素能夠影響AH股溢價(jià)，但流動(dòng)性差異對(duì)低溢價(jià)率類(lèi)股票的影響不明顯[9]。江百靈和葉文娛（2012）發(fā)現(xiàn)造成AH股溢價(jià)除了個(gè)股因素外， 還和香港與內(nèi)地間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)程度、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差異、匯率風(fēng)險(xiǎn)溢酬以及匯率對(duì)股票價(jià)格的溢出效應(yīng)等因素密切相關(guān)[10]。徐壽福（2009） 指出“港股直通車(chē)”對(duì)A、H股價(jià)差有顯著影響[11]。曲保智等（2010）認(rèn)為QFII、QDII的發(fā)展明顯減小了A、H價(jià)差[12]。宋順林等（2015）強(qiáng)調(diào)，投資者行為差異是A、H股溢價(jià)的重要影響因素[13]。

總體而言， 國(guó)內(nèi)外關(guān)于A、H股價(jià)差的研究非常多，大多從投資者差異、公司治理等微觀角度進(jìn)行解釋?zhuān)^少?gòu)娜嗣駧艊?guó)際化、市場(chǎng)一體化的角度分析該問(wèn)題，缺乏一個(gè)統(tǒng)一的宏觀分析框架。

（二）內(nèi)地和香港金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究

國(guó)內(nèi)對(duì)于內(nèi)地與香港互聯(lián)互動(dòng)關(guān)系的研究較早，谷耀和陸麗娜（2006）研究發(fā)現(xiàn)港股對(duì)滬深兩市具有更深的影響力，主要體現(xiàn)在收益和波動(dòng)的溢出效應(yīng)上[14]。羅子光（2008）認(rèn)為，內(nèi)地與香港股市存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，但在B股開(kāi)放和股權(quán)分置改革后這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系發(fā)生了變化[15]。魯旭和趙迎迎（2012）指出，滬深股市與香港股市的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性具有趨同性[16]。但內(nèi)地與香港股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)并不是學(xué)術(shù)界的共識(shí)，龔樸和李夢(mèng)玄（2008）發(fā)現(xiàn)盡管兩個(gè)市場(chǎng)存在一定的聯(lián)系和聯(lián)動(dòng)性， 且有逐漸增大的趨勢(shì)，但總體而言滬港兩市之間的波動(dòng)溢出并不顯著[17]。

隨著人民幣國(guó)際化的迅速發(fā)展和資本項(xiàng)目開(kāi)放的穩(wěn)步推進(jìn)，一些學(xué)者開(kāi)始研究離岸、在岸金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系及其影響因素。其中，周先平和李標(biāo)（2013）研究了境內(nèi)外人民幣即期匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系[18]。周先平等（2014）探討了上海人民幣同業(yè)拆借利率與香港人民幣同業(yè)拆借利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系[19]。周先平等（2015）討論了內(nèi)地與香港人民幣債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系[20]。冀志斌等（2015）研究了境外人民幣利率變動(dòng)預(yù)期對(duì)境內(nèi)利率的影響[21]。李標(biāo)等（2015）分析了人民幣匯率與境內(nèi)外利差的動(dòng)態(tài)關(guān)系[22]。

總體來(lái)看，在人民幣國(guó)際化和兩地市場(chǎng)一體化背景下，研究境內(nèi)外匯率、利率、債券價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系的文章有一些，大多數(shù)文章僅僅滿(mǎn)足于計(jì)算兩地市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系指數(shù)，很少對(duì)兩地市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)系的影響因素進(jìn)行分析。為此，本文從宏觀層面入手，不再關(guān)注影響A、H股溢價(jià)的微觀層面原因， 而是在互聯(lián)互通制度安排的背景下， 利用DCC模型觀察滬港股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系是否發(fā)生了變化， 并利用EGARCH-X模型具體分析這種動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響因素。

二、內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)互聯(lián)互通制度的發(fā)展及其特點(diǎn)

（一）內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)互聯(lián)互通制度發(fā)展

隨著資本與金融項(xiàng)目開(kāi)放的推進(jìn)，內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)之間的互聯(lián)互通機(jī)制開(kāi)始逐步建立，較早的是2002年正式推出的QFII制度。QFII是指符合《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》規(guī)定條件，取得在中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行投資資格的境外金融機(jī)構(gòu)。 截至2016年8月30日，301家QFII獲得共計(jì)814.78億美元的額度。在總體額度增加的同時(shí)，對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)的額度也不再設(shè)置上限。

在資本市場(chǎng)積極對(duì)外開(kāi)放的同時(shí)，兩地簽署了一系列的經(jīng)貿(mào)合約來(lái)擴(kuò)大雙邊經(jīng)貿(mào)往來(lái)。2003年6月29日，《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》（CEPA） 正式簽署。其核心內(nèi)容是降低兩地貨物貿(mào)易的關(guān)稅， 促進(jìn)兩地貿(mào)易投資便利化。自此之后，雙方又先后十多次就CEPA的內(nèi)容進(jìn)行商討補(bǔ)充。 除了稅收優(yōu)惠外，CEPA還涵蓋了貿(mào)易加工、食品、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、金融服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。CEPA的簽訂促進(jìn)了兩地金融領(lǐng)域的交流和合作。

股票市場(chǎng)在“引進(jìn)來(lái)”的同時(shí)，也積極推動(dòng)“走出去”。2006年4月13日，QDII制度正式出臺(tái)。QDII是指符合《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》規(guī)定條件，以境內(nèi)募集資金在境外進(jìn)行投資管理的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)。2007年2月9日，中銀首款QDII基金產(chǎn)品上線(xiàn)。截至2016年8月30日，累計(jì)批準(zhǔn)QDII額度899.93億美元，全年900億美元的額度發(fā)放完畢。

為了進(jìn)一步方便人民幣回流，2011年12月內(nèi)地推出了RQFII制度。RQFII機(jī)構(gòu)限定為境內(nèi)基金管理公司和證券公司的香港子公司，初期試點(diǎn)額度為200億元，2012年2月， 試點(diǎn)額度擴(kuò)大至2700億元。截至2016年8月30日，206家RQFII獲得共計(jì)5103.38億元人民幣的額度。

內(nèi)地和香港居民希望能夠購(gòu)買(mǎi)兩地上市公司股票的呼聲由來(lái)已久，2007年8月20日， 國(guó)家外匯管理局宣布實(shí)行“港股直通車(chē)”，允許內(nèi)地股民購(gòu)買(mǎi)港股，并以天津作為試點(diǎn)。這一消息刺激了內(nèi)地和香港的投資者，A股和H股出現(xiàn)了一段小牛市，但由于外部風(fēng)險(xiǎn)等不確定性因素，11月5日，港股直通車(chē)被無(wú)限期推遲。

2014年11月17日，滬港通正式交易，滬港兩地的合格投資者可以買(mǎi)賣(mài)上交所和港交所規(guī)定范圍內(nèi)的股票。目前，滬股通標(biāo)的股票共計(jì)569只，每天最高額度為130億人民幣，港股通標(biāo)的股票共計(jì)268只， 每天額度上限為105億人民幣。2016年8月17日，滬港通總額度取消。深港通也于2016年12月5日正式推出。

（二）互聯(lián)互通機(jī)制發(fā)展的特點(diǎn)

內(nèi)地、香港資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制經(jīng)歷了從無(wú)到有，規(guī)模由小到大，投資主體多元化，投資范圍不斷拓寬的過(guò)程。隨著深港通的啟動(dòng)，內(nèi)地、香港資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通將達(dá)到歷史新高度。

1.交易規(guī)模不斷擴(kuò)大。QFII剛推出時(shí)，市場(chǎng)行情較為低迷，2003年全年投資額僅為17億美元。經(jīng)過(guò)13年的發(fā)展，截至2016年8月30日，301家QFII總額度達(dá)到了814.78億美元， 年平均增長(zhǎng)3.6%；2006年QDII政策落地，全年的投資額為183億，到2007年年底僅有5支QDII產(chǎn)品，而截至2016年8月30日，142家QDII總投資額為899.93億美元； 截至2016年8月30日，206家RQFII總投資額達(dá)到了5103.38億元人民幣，年平均增長(zhǎng)速度為8.5%；滬港通開(kāi)通后不到兩年的時(shí)間， 總交易額就達(dá)到了31 505億元人民幣。自此，兩地資本市場(chǎng)一體化進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期。

2.投資主體多元化。最初獲得QFII資格的一般是基金管理公司與保險(xiǎn)公司， 后來(lái)機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型擴(kuò)展到養(yǎng)老基金、慈善基金會(huì)、捐贈(zèng)基金、信托公司、政府投資管理公司；RQFII的市場(chǎng)參與者也從最早的內(nèi)地券商在香港地區(qū)的子公司擴(kuò)展為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等香港子公司或注冊(cè)地及主要經(jīng)營(yíng)地在香港地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)；滬港通投資者的門(mén)檻進(jìn)一步降低， 擁有50萬(wàn)人民幣的個(gè)人投資者就可以進(jìn)行投資。 投資主體的多元化活躍了兩地資本市場(chǎng)，促進(jìn)了兩地市場(chǎng)一體化進(jìn)程。

3.投資范圍不斷放寬。最早的QFII、QDII產(chǎn)品中，投資者僅能夠參與股票投資和基金買(mǎi)賣(mài)， 投資范圍受到很多限制。 隨著一體化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)， 投資范圍逐步擴(kuò)大， 投資者現(xiàn)在可以進(jìn)入新股發(fā)行、可轉(zhuǎn)債、股指期貨、大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD）、回購(gòu)交易、利率互換等一系列金融市場(chǎng)進(jìn)行交易。投資范圍放寬豐富了投資組合，增加了市場(chǎng)流動(dòng)性。

三、計(jì)量方法

分析不同金融市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的常用方法是多元GARCH模型， 多元GARCH模型種類(lèi)非常多，為了考察隨著互聯(lián)互通制度安排的不斷推出，內(nèi)地、香港股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的動(dòng)態(tài)特征，我們選擇動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)模型（DCC-GARCH）。

DCC-GARCH模型比較多，Engle（2002）提出了一種DCC-GARCH模型[23]。 rt是一個(gè)k×1的均值化后的向量，假定其滿(mǎn)足均值為零，協(xié)方差矩陣為Ht的條件正態(tài)分布；即：

四、聯(lián)動(dòng)分析

（一）數(shù)據(jù)及模型選擇

DCC-GARCH模型有助于我們從縱向的角度考察一體化趨勢(shì)下滬港股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的變化，如果DCC有上升的態(tài)勢(shì)， 說(shuō)明互聯(lián)互通制度安排增加的背景下，滬港股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系增強(qiáng)了。為了從橫向角度考察一體化趨勢(shì)下滬港股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。我們按照指數(shù)標(biāo)的股票之間關(guān)聯(lián)的緊密程度選擇4組滬港股票指數(shù)，即滬深300和恒生指數(shù)（A組）、上證指數(shù)和恒生指數(shù)（B組）、上證指數(shù)和恒生紅籌指數(shù)（C組）、恒生AH指數(shù)A和恒生AH指數(shù)H（D組）①，股票關(guān)聯(lián)程度層層遞進(jìn)。其中，滬深300和恒生指數(shù)是內(nèi)地、香港股票市場(chǎng)比較全面的指數(shù)；B組是把A組中的滬深300換成上證指數(shù)，C組是把B組中的恒生指數(shù)換成了恒生紅籌指數(shù)，而D組是股票關(guān)系最密切的一組。如果在任意時(shí)點(diǎn)，都是D組的DCC最高，那也從橫向的角度說(shuō)明互聯(lián)互通制度安排增加的背景下，滬港股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系增強(qiáng)了。

選取數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年1月3日至2016年7月21日，所有的數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。首先對(duì)指數(shù)進(jìn)行日期匹配，指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率均為平穩(wěn)序列。分別估計(jì)DCC模型族中的4個(gè)模型，各模型的BIC見(jiàn)表2。根據(jù)BIC，除恒生A-恒生H組選擇GD-DCC外，其他3組指數(shù)均選用Engle（2002）的DCC模型。均值方程為VAR（4）。

（二）DCC及特征分析

境內(nèi)外股票指數(shù)的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)見(jiàn)圖1。我們統(tǒng)計(jì)了幾個(gè)階段，第一階段是2007年11月5日港股直通車(chē)暫停之前，第二階段截至美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)（2007年11月5日至2008年9月15日），第三階段截至RQFII開(kāi)始實(shí)施（2008年9月15日至2011年12月16日），第四階段截至滬港通開(kāi)始實(shí)施（2011年12月16日至2014年11月17日），第五階段是滬港通實(shí)施以來(lái)（2014年11月17日至2016年7月21日）。

從全樣本來(lái)看， 恒生A-恒生H組的DCC最高，為0.63，滬深300-恒生指數(shù)組的DCC最低，為0.503，其他兩組居中。AH股票中，很多是滬港通標(biāo)的，互聯(lián)互通的渠道和機(jī)制最多。股票之間關(guān)聯(lián)程度越高的指數(shù)組DCC越高， 這從橫向角度說(shuō)明一體化趨勢(shì)下滬港股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性增加了。

第一至第四階段， 我們可以看到每組的DCC平均值都處于緩慢上升態(tài)勢(shì)。第五階段由于內(nèi)地股票市場(chǎng)出現(xiàn)了暴漲暴跌的行情， 受此影響， 滬深300-恒生指數(shù)、上證指數(shù)-恒生指數(shù)、上證指數(shù)-恒生紅籌三組的DCC有些下降， 但即使出現(xiàn)極端行情， 恒生A-恒生H的DCC也與第四階段持平。因此，縱向來(lái)看，一體化趨勢(shì)下滬港股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性確實(shí)增加了。

我們?cè)趫D1畫(huà)出了幾個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，分別是港股直通車(chē)時(shí)期、2008年年初內(nèi)地市場(chǎng)大跌時(shí)期、2008年9月次貸危機(jī)惡化時(shí)期、RQFII實(shí)施、2013年6月錢(qián)荒時(shí)期、滬港通開(kāi)通、內(nèi)地股災(zāi)、2016年1月熔斷機(jī)制實(shí)施和暫停?？梢钥吹剑酃芍蓖ㄜ?chē)、RQFII、 滬港通實(shí)施以后， 各組指數(shù)的DCC都顯著上升。內(nèi)地和香港股市對(duì)2008年9月次貸危機(jī)惡化、2013年6月錢(qián)荒都做出了相同的反應(yīng)，DCC有跳躍上升。滬港通正式開(kāi)通以后，內(nèi)地與香港的投資者可以直接買(mǎi)賣(mài)相應(yīng)的股票，恒生A-恒生H這一組指數(shù)的相關(guān)性不斷提高， 迅速達(dá)到最高值。2014年12月以后， 其他三組指數(shù)的DCC有所下滑，這段時(shí)間正好是內(nèi)地牛市正式開(kāi)啟的時(shí)期，以券商為代表的金融股連續(xù)出現(xiàn)暴漲， 而香港股市走勢(shì)平穩(wěn)。2015年7～8月內(nèi)地“股災(zāi)”時(shí)期，恒生A-恒生H的相關(guān)系數(shù)有跳躍式下降。我們認(rèn)為這主要是由于在股災(zāi)期間，內(nèi)地的上市公司隨意停牌，恒生A指數(shù)停牌的數(shù)量最高，占到了指數(shù)標(biāo)的股票數(shù)量的1/6，指數(shù)嚴(yán)重失真，無(wú)法反映出市場(chǎng)真實(shí)的狀況。而恒生H指數(shù)由于嚴(yán)格的停牌制度， 指數(shù)并沒(méi)有背離整個(gè)市場(chǎng)的狀況，從而導(dǎo)致恒生A-恒生H的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)急劇下滑。最后一個(gè)值得注意的地方是2016年年初， 內(nèi)地股市實(shí)施了一系列新的交易規(guī)則，例如熔斷機(jī)制，股指現(xiàn)貨與股指期貨同步交易等措施， 這些措施并沒(méi)有起到平穩(wěn)股市的作用，內(nèi)地股市再次進(jìn)入下跌通道， 而港股平穩(wěn)上漲，導(dǎo)致DCC下降。

五、聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響因素

（一）變量和模型選取

研究金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，一般是采用多元GARCH模型計(jì)算溢出效應(yīng)和DCC， 其中DCC可以很好地描述金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但大多數(shù)文章只分析了兩地的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的變化，具體分析聯(lián)動(dòng)關(guān)系影響因素的實(shí)證較少。

影響內(nèi)地與香港股票指數(shù)的因素非常多，本文僅關(guān)注影響內(nèi)地與香港股票指數(shù)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的因素。兩地股票市場(chǎng)之間一體化程度和跨境資金流動(dòng)是重要的影響因素，選取的影響因素還包括境內(nèi)外利差、境內(nèi)外匯差、AH股溢價(jià)指數(shù)。

境內(nèi)外利差（Interest）是隔夜SHIBOR與隔夜HIBOR之差，境內(nèi)外匯差（Exchange）為人民幣兌美元中間價(jià)減去人民幣兌美元12個(gè)月的NDF匯率再除以人民幣兌美元中間價(jià)。AH股溢價(jià)指數(shù)（Premium） 采用恒生指數(shù)公司編制的AH股溢價(jià)指數(shù)，取一階對(duì)數(shù)差分。 恒生AH股溢價(jià)指數(shù)統(tǒng)計(jì)的是A+H上市公司其A股價(jià)格與H股價(jià)格的對(duì)比，溢價(jià)指數(shù)上升，說(shuō)明A股相對(duì)H股價(jià)格在上升。利用GARCH（1，1）來(lái)提取利差、匯差、溢價(jià)指數(shù)的波動(dòng)率。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，樣本區(qū)間選擇從2006年10月8日至2016年7月21日。以上所有的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

其中，DCCt表示動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，Interestt表示境內(nèi)外利差，Exchanget表示境內(nèi)外的匯差，Premiumt表示AH股溢價(jià)指數(shù)，HIt表示利差的波動(dòng)率，HEt表示匯差的波動(dòng)率，HPt則表示AH溢價(jià)指數(shù)的波動(dòng)率。

（二）計(jì)算結(jié)果及其分析

估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。 給定10%的顯著性水平，除了滬深300-恒生指數(shù)這一組， 境內(nèi)外利差對(duì)兩地股市相關(guān)系數(shù)的影響都是為負(fù)，這說(shuō)明隨著內(nèi)地相對(duì)于香港利差的擴(kuò)大，兩地股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性將下降，其中在恒生A-恒生H這一組表現(xiàn)得尤為明顯；從匯差的角度來(lái)看，恒生A-恒生H、上證-紅籌這兩組指數(shù)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)離岸市場(chǎng)有人民幣升值預(yù)期時(shí)， 兩地股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系下降；從溢價(jià)指數(shù)的變動(dòng)來(lái)看，溢價(jià)指數(shù)上升導(dǎo)致聯(lián)動(dòng)關(guān)系增強(qiáng)；從方差方程來(lái)看，匯差、利差、溢價(jià)指數(shù)的波動(dòng)率對(duì)DCC的波動(dòng)率影響為正，這說(shuō)明利差、匯差以及溢價(jià)指數(shù)的波動(dòng)會(huì)加劇相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)性。

利差、 匯差是影響資金跨境流動(dòng)的重要因素，隨著內(nèi)地利率相對(duì)于香港利率上升，在其他因素不變的條件下，資金從香港流入內(nèi)地，導(dǎo)致兩地股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性下降；隨著匯差的擴(kuò)大，即離岸NDF相對(duì)于在岸中間價(jià)升值，在其他因素不變的條件下資金也會(huì)從香港流入內(nèi)地，進(jìn)而導(dǎo)致兩地股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性下降；恒生AH股溢價(jià)指數(shù)上升，說(shuō)明A股相對(duì)H股價(jià)格在上升，A股價(jià)格上升一般會(huì)帶動(dòng)H股價(jià)格上升，兩地股市聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)①。

六、結(jié)論和啟示

本文選取了香港和內(nèi)地4組指數(shù)，利用DCC-GARCH模型計(jì)算了兩地4組指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，在一體化趨勢(shì)下，內(nèi)地與香港股市之間的關(guān)聯(lián)性呈上升態(tài)勢(shì)，不論是從單組指數(shù)DCC的縱向來(lái)看，還是從4組指數(shù)DCC的橫向?qū)Ρ葋?lái)看，結(jié)論基本成立。第二，利用EGARCH-X模型，分析影響兩地聯(lián)動(dòng)性的具體因素，發(fā)現(xiàn)內(nèi)地利率相對(duì)于香港利率越高，離岸人民幣升值預(yù)期越高，資本跨市場(chǎng)流動(dòng)的可能性就越大，這會(huì)導(dǎo)致兩地關(guān)聯(lián)性下降。AH溢價(jià)指數(shù)的上升， 會(huì)帶動(dòng)兩地市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的上升。此外，利差、匯差、溢價(jià)指數(shù)的波動(dòng)擴(kuò)大會(huì)加劇兩地關(guān)聯(lián)性的波動(dòng)。

隨著深港通的啟動(dòng)，內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的一體化進(jìn)程會(huì)進(jìn)一步加深。為了減少兩地股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，保持兩地股市穩(wěn)定，從內(nèi)地角度來(lái)說(shuō)，需要在推進(jìn)一體化進(jìn)程的同時(shí)采取配套的政策措施。第一，加快利率、匯率市場(chǎng)化進(jìn)程，減少套利機(jī)會(huì)造成的資本大規(guī)?？缇沉鲃?dòng)；第二，健全內(nèi)地股票市場(chǎng)的各種制度，比如減少內(nèi)地的隨意停牌，不健全的制度容易導(dǎo)致跨市場(chǎng)資金無(wú)序流動(dòng)；第三，加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，引導(dǎo)投資者對(duì)香港股市進(jìn)行理性投資，增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是一把雙刃劍。一方面，市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系可以作為一種投資策略；另一方面，日益增強(qiáng)的股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)意味著利用投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的效果將不斷減弱。

參考文獻(xiàn)：

[1]Bailey W. Risk and Return on China's New Stock Markets：Some Preliminary Evidence[J]. Pacific-Basin Finance Journal，1994，2（2）：243-260.

[2]Chakravarty S，Sarkar A，Wu L. Information Asymmetry，Market Segmentation and the Pricing of Cross-listed Shares：Theory and Evidence from Chinese A and B Shares[J]. Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，1998，8（3）：325-356.

[3]Sun Q，Tong W H S. The Effect of Market Segmentation on Stock Prices：The China Syndrome[J]. Journal of Banking & Finance，2000，24（12）：1875-1902.

[4]Fernald J，Rogers J H. Puzzles in the Chinese Stock Market[J]. Review of Economics and Statistics，2002，84（3）：416-432.

[5]Wang S S，Li W. Short-Selling and Floating Constraints and Cross-Listed Stock Prices[J]. China Accounting and Finance Review，2009，11（4）：47-76.

[6]Li H. International Linkages of the Chinese Stock Exchanges：A Multivariate GARCH Analysis[J]. Applied Financial Economics，2007，17（4）：285-297.

[7]劉昕. 信息不對(duì)稱(chēng)與H股折價(jià)關(guān)系的定量研究[J]. 財(cái)經(jīng)研究，2004（4）：39-49.

[8]胡章宏，王曉坤. 中國(guó)上市公司A股和H股價(jià)差的實(shí)證研究[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2008（4）：119-131.

[9]巴曙松，朱元倩，顧媞. 股權(quán)分置改革后A+H股價(jià)差的實(shí)證研究[J]. 當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2008（5）：51-56.

[10]江百靈，葉文娛. 區(qū)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與匯率風(fēng)險(xiǎn)因素：對(duì)AH股價(jià)差的一個(gè)新解釋[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2012（6）：45-52.

[11]徐壽福. “雙重上市”公司A、H股價(jià)格差異的因素研究[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2009（2）：54-60.

[12]曲保智，任力行，吳效宇，陳凌. H股對(duì)A股的價(jià)格折讓及其影響因素研究[J]. 金融研究，2010（9）：158-169.

[13]宋順林，易陽(yáng)，譚勁松. AH股溢價(jià)合理嗎——市場(chǎng)情緒、個(gè)股投機(jī)性與AH股溢價(jià)[J]. 南開(kāi)管理評(píng)論，2015（2）：92-102.

[14]谷耀，陸麗娜. 滬、深、港股市信息溢出效應(yīng)與動(dòng)態(tài)相關(guān)性——基于DCC-（BV）EGARCH-VAR的檢驗(yàn)[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2006（8）：142-151.

[15]羅子光. 香港股市與內(nèi)地股市的聯(lián)動(dòng)性研究[J]. 南方金融，2008（12）：40-43.

[16]魯旭，趙迎迎. 滬深港股市動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性研究——基于三元VAR-GJR-GARCH-DCC的新證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2012（1）：97-107.

[17]龔樸，李夢(mèng)玄. 滬港股市的波動(dòng)溢出和時(shí)變相關(guān)性研究[J]. 管理學(xué)報(bào)，2008（1）：96-100.

[18]周先平，李標(biāo). 境內(nèi)外人民幣即期匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系——基于VAR-MVGARCH的實(shí)證分析[J]. 國(guó)際金融研究，2013（5）：4-14.

[19]周先平，李標(biāo)，鄒萬(wàn)鵬. 境內(nèi)外銀行間人民幣同業(yè)拆借利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究[J]. 國(guó)際金融研究，2014（8）：69-77.

[20]周先平，李敏，劉天云. 境內(nèi)外人民幣債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系及其影響因素分析[J]. 國(guó)際金融研究，2015（3）：44-53.

[21]冀志斌，周先平，曲天遙. 境外人民幣利率變動(dòng)預(yù)期對(duì)境內(nèi)利率的影響研究[J]. 宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2015（6）：30-38.

[22]李標(biāo)，周先平，帖姍姍. 人民幣匯率與境內(nèi)外利差間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究——基于發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)數(shù)據(jù)的比較分析[J]. 宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2015（10）：81-93.

[23]Engle R F. Dynamic conditional correlation： a simple class of multivariate generalized autoregressive conditional heteroskedasticity model[J]. Journal of Business and Economic Statistic，2002，20（3）：339-350.

[24]Cappiello， Engle， Sheppard. Asymmetric dynamic in the correlation of global equity and bond returns[J]. Journal of Financial Econometrics，2006，4（4）：537-572.

（責(zé)任編輯：李丹；校對(duì)：龍會(huì)芳）