張小星

(中南大學(xué) 法學(xué)院，長(zhǎng)沙 410012)

上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)中中小股東權(quán)益保護(hù)研究

張小星

(中南大學(xué) 法學(xué)院，長(zhǎng)沙 410012)

近年來(lái)，新三板企業(yè)不斷擴(kuò)容，成為上市公司并購(gòu)的重要標(biāo)的選擇池，加上新三板企業(yè)估值處于下行區(qū)間，資本市場(chǎng)掀起一股上市公司并購(gòu)新三板掛牌企業(yè)熱潮。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)有助于企業(yè)的發(fā)展，但在并購(gòu)過(guò)程中頻頻出現(xiàn)中小股東權(quán)益受損的情形。本文結(jié)合當(dāng)前資本市場(chǎng)典型的并購(gòu)案例，分析在這一過(guò)程中中小股東權(quán)益受損的具體表現(xiàn)，通過(guò)深入剖析現(xiàn)有制度對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)及不足，借鑒美國(guó)OTCBB市場(chǎng)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)過(guò)程中中小股東權(quán)益的保護(hù)機(jī)制。

上市公司；新三板企業(yè)；并購(gòu)；中小股東權(quán)益

新三板“自古以來(lái)”就是上市公司重要的并購(gòu)池，上市公司通過(guò)參與新三板企業(yè)定增、收購(gòu)股權(quán)加現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)、掛牌前增資的方式入股新三板企業(yè)。同時(shí)，被并購(gòu)也是新三板企業(yè)股東實(shí)現(xiàn)收益退出的最佳途徑。根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2017年7月10日，上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)共有496起。在眾多的并購(gòu)案件中，由于資本市場(chǎng)運(yùn)作的逐利性及制度不完善、監(jiān)管不到位，中小股東的權(quán)益常常被忽視，為了保證資本市場(chǎng)公平高效運(yùn)轉(zhuǎn)，中小股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題亟待解決。

一、上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)的典型案例及并購(gòu)過(guò)程中中小股東權(quán)益受損的具體表現(xiàn)

(一)金力泰并購(gòu)銀橙傳媒案例

金力泰是創(chuàng)業(yè)板上市公司，銀橙傳媒為新三板掛牌企業(yè)。 2016年6月2日，雙方發(fā)布收購(gòu)公告，金力泰將通過(guò)發(fā)行股份的方式，分別向隋恒舉、李清龍、王宇等人購(gòu)買(mǎi)哈本信息、圭璋信息、逐光信息等7家企業(yè)100%股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)間接持有銀橙傳媒63.57%的股份。此次交易對(duì)價(jià)9.9億元，銀橙傳媒市場(chǎng)估值約15.6億元，折價(jià)超過(guò)30%。這一并購(gòu)方案引起了中小股東的強(qiáng)烈不滿，2016年6月深交所就并購(gòu)事宜發(fā)布重組問(wèn)詢函，提出包括折價(jià)收購(gòu)、后續(xù)收購(gòu)計(jì)劃在內(nèi)的11個(gè)問(wèn)題。最終在各方壓力下，本次并購(gòu)宣告失敗。2017年5月11日，銀橙傳媒在2016年度股東大會(huì)決議中通過(guò)修改公司章程第二十五條，明確規(guī)定公司被收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)人不需要向全體股東發(fā)出全面要約收購(gòu)。

(二)此案例中中小股東權(quán)益受損的具體表現(xiàn)

第一，侵害了中小股東的知情權(quán)。此次并購(gòu)事項(xiàng)雖然是間接轉(zhuǎn)讓銀橙傳媒的股份，但已經(jīng)涉及到了公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的重大事項(xiàng)。銀橙傳媒可以通過(guò)股權(quán)安排、交易設(shè)計(jì)規(guī)避法律法規(guī)的限制，但中小股東對(duì)于公司重大事項(xiàng)的規(guī)劃和安排享有知情權(quán)。中小股東只有通過(guò)收購(gòu)報(bào)告書(shū)才得知此事，對(duì)于之前的籌劃完全不知情。

第二，侵害了中小股東的投票表決權(quán)。此次并購(gòu)，銀橙傳媒的管理層股東通過(guò)間接轉(zhuǎn)讓持有公司的股份，規(guī)避了中小股東在股東大會(huì)上投反對(duì)票[1]。

第三，侵害了中小股東的共同出售權(quán)。對(duì)于公司發(fā)生并購(gòu)事項(xiàng)，收購(gòu)達(dá)到一定比列時(shí)，是否觸發(fā)收購(gòu)人強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)，銀橙傳媒公司章程并未進(jìn)行規(guī)定，在事項(xiàng)發(fā)生時(shí)，中小股東無(wú)法行使共同出售權(quán)。

第四，侵害了中小股東被給予公平、平等對(duì)待的權(quán)利。在上市公司并購(gòu)時(shí)，每個(gè)股東都平等地享有溢價(jià)權(quán)和選擇權(quán)，在上述并購(gòu)計(jì)劃中，中小股東并沒(méi)有參與，平等的溢價(jià)權(quán)和選擇權(quán)更無(wú)從談起。銀橙傳媒之后通過(guò)修改公司章程，使得公司并購(gòu)不引發(fā)強(qiáng)制全面要約，中小股東在以后的并購(gòu)中更加得不到公平對(duì)待。

二、現(xiàn)有上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)中中小股東權(quán)益保護(hù)的途徑及不足

(一)中小股東權(quán)益保護(hù)的理論分析

企業(yè)并購(gòu)即兼并與收購(gòu)的統(tǒng)稱，是一種通過(guò)轉(zhuǎn)移公司所有權(quán)或控制權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本擴(kuò)張和業(yè)務(wù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)手段，是企業(yè)資本運(yùn)作的重要方式[2]。上市公司主要通過(guò)發(fā)行股份加現(xiàn)金支付的方式對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，使其股東獲得上市公司的股權(quán)外加確定的現(xiàn)金。中小股東因持股比例較低，很難對(duì)公司決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。從我國(guó)當(dāng)前的各項(xiàng)政策來(lái)看，很重視保護(hù)中小股東的權(quán)益。下面對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)進(jìn)行理論分析：

首先，保護(hù)中小股東是實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平、實(shí)質(zhì)平等的要求?，F(xiàn)代社會(huì)倚強(qiáng)凌弱、貧富懸殊等問(wèn)題在客觀上要求對(duì)絕對(duì)的財(cái)產(chǎn)權(quán)利和契約自由進(jìn)行限制，法律理念從權(quán)利本位逐漸轉(zhuǎn)向社會(huì)本位[3]。由于新三板市場(chǎng)股權(quán)流動(dòng)性差的特點(diǎn)，中小股東和大股東應(yīng)享有平等待遇，這樣才能實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)平等。

其次，保護(hù)中小股東有利于營(yíng)造資本市場(chǎng)運(yùn)作的誠(chéng)信環(huán)境。中小股東為公司注入發(fā)展所需資金，提高了新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，無(wú)論是對(duì)于公司還是市場(chǎng)，中小股東都發(fā)揮了重要的作用。侵害中小股東的權(quán)益使得他們不愿意去投資，股份制度就難以發(fā)揮作用，公司就融不到發(fā)展所需的資金，這就是誠(chéng)信制度的喪失帶來(lái)的惡性循環(huán)。中小股東救公司于水火之中，公司也應(yīng)以誠(chéng)相待。

再次，保護(hù)中小股東的權(quán)益有利于提高新三板公司運(yùn)作效率。公司的運(yùn)作只有在充分保護(hù)所有投資者權(quán)益的情況下，才能給投資者以安全感和投資信心。大股東在作出決議時(shí)，保護(hù)中小股東的利益，才能激發(fā)中小股東的投資激情，這樣公司在實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的前提下，形成高效率運(yùn)轉(zhuǎn)。上述案例中，目標(biāo)公司的大股東直接與收購(gòu)方進(jìn)行談判，忽視中小股東的權(quán)益，直接導(dǎo)致并購(gòu)失敗，反而降低了公司運(yùn)作效率。

(二)中小股東權(quán)益保護(hù)的途徑及不足

上市公司并購(gòu)新三板掛牌企業(yè)的過(guò)程中，由于新三板公司作為被收購(gòu)方，加上目前對(duì)新三板公司各方面的法律法規(guī)還不完善，其中小股東的權(quán)益更容易侵害，所以接下來(lái)主要闡述新三板企業(yè)中小股東權(quán)益的保護(hù)途徑和不足。

1.公司內(nèi)部治理對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)及不足

公司內(nèi)部治理是公司治理主體依照公司法和公司章程，自主安排公司治理機(jī)構(gòu)，配置公司權(quán)力(利)、義務(wù)和責(zé)任的活動(dòng)。公司章程以及表決機(jī)制與新三板公司被并購(gòu)過(guò)程中的中小股東權(quán)益保護(hù)息息相關(guān)。

公司章程是公司內(nèi)部治理的依據(jù)，對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)起到屏障作用。《關(guān)于加強(qiáng)非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》中規(guī)定充分發(fā)揮公司章程在公司治理中的作用，確保所有股東，特別是中小股東充分行使權(quán)利?！斗巧鲜泄姽臼召?gòu)管理辦法》第二十三條規(guī)定公眾公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中約定在公司被收購(gòu)時(shí)收購(gòu)人是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購(gòu)，并明確全面要約收購(gòu)的觸發(fā)條件以及相應(yīng)制度安排。相對(duì)于上市公司收購(gòu)人強(qiáng)制全面要約的觸發(fā)機(jī)制，新三板公司的規(guī)定沒(méi)有強(qiáng)制性，并且現(xiàn)實(shí)中很多新三板公司對(duì)此條款在章程中沒(méi)有約定，并購(gòu)事項(xiàng)發(fā)生時(shí)，上市公司可以選擇犧牲中小股東的權(quán)益來(lái)取得對(duì)新三板企業(yè)的控制權(quán)。上述案例中，銀橙傳媒開(kāi)始并未在章程中對(duì)此項(xiàng)進(jìn)行約定，導(dǎo)致中小股東無(wú)法行使共同出售權(quán)及享受溢價(jià)的權(quán)利。

公司的表決決定著并購(gòu)事項(xiàng)是否可以進(jìn)行，公司的股東可以行使表決權(quán)來(lái)同意或阻止公司發(fā)生的并購(gòu)事項(xiàng)。由于公司法上的資本多數(shù)表決原則加上中小股東持股分散而難以“多手對(duì)一手”，造成“用腳投票”、“無(wú)為而治”的消極狀況。

2.公司外部治理對(duì)中小股東的保護(hù)及不足

公司外部治理是存在于公司外部的保證管理層按照股東的利益去經(jīng)營(yíng)的活動(dòng)。包括法律制度保障機(jī)制和市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制。法律制度保障機(jī)制主要包括法律基礎(chǔ)、信息披露制度和行政監(jiān)督制度。從法律角度研究各國(guó)在中小股東權(quán)益保護(hù)方面的文獻(xiàn)在90年代后期出現(xiàn)較多，得出的結(jié)論是完備的法律制度是保護(hù)中小股東權(quán)益的基本前提，法律對(duì)中小股東保護(hù)越有力，控制權(quán)私人收益就越低，反之，則越高[4]。市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制主要包括股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、主辦券商、中介機(jī)構(gòu)等資本市場(chǎng)運(yùn)作參與主體的監(jiān)督。

(1)法律制度保障機(jī)制現(xiàn)狀及不足

法律基礎(chǔ)方面，我國(guó)有多部法律法規(guī)來(lái)保護(hù)上市公司并購(gòu)新三板過(guò)程中的中小股東的權(quán)益?！斗巧鲜泄姽臼召?gòu)管理辦法》中多個(gè)條款都規(guī)定了收購(gòu)人、被收購(gòu)公司的控股股東不得侵害其他股東的合法權(quán)益；《非上市公眾重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定資產(chǎn)定價(jià)公允，不能存在損害公眾公司和股東合法權(quán)益的情形，還規(guī)定了公司的董監(jiān)高在資產(chǎn)重組過(guò)程中要保護(hù)其他股東的合法權(quán)益；《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定公眾公司的股東對(duì)法律、行政法規(guī)和公司章程規(guī)定的公司重大事項(xiàng)，享有知情權(quán)和參與權(quán)，公眾公司應(yīng)當(dāng)建立健全投資者關(guān)系管理，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，且任何單位和個(gè)人不得利用并購(gòu)重組損害公眾公司及其股東的合法權(quán)益。除了列舉的這些，還有一些關(guān)于保護(hù)中小股東權(quán)益的規(guī)定，基本上都是關(guān)于股東的知情權(quán)、表決權(quán)等合法權(quán)益的保護(hù)。

信息披露制度是指在證券市場(chǎng)上借助各種金融工具向公眾籌集資金的公司及相關(guān)的個(gè)人依照法律規(guī)定以完整、真實(shí)、準(zhǔn)確的方式向所有投資者和整個(gè)證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正地披露與該籌集行為及其持續(xù)性身份相關(guān)的信息[5]?！斗巧鲜泄姽颈O(jiān)管指引第1號(hào)——信息披露》規(guī)定了信息披露的內(nèi)容、基本要求、平臺(tái)等一些基礎(chǔ)的方面；《非上市公眾公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第6號(hào)——重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)》規(guī)定了報(bào)告書(shū)應(yīng)披露的基本內(nèi)容、中小股東單獨(dú)計(jì)票結(jié)果等以及中介機(jī)構(gòu)需披露是否存在損害股東權(quán)益的事項(xiàng)；《非上市公眾公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第5號(hào)——權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)、收購(gòu)報(bào)告書(shū)和要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》規(guī)定了需要披露的收購(gòu)人的基本情況，收購(gòu)的具體計(jì)劃等基本內(nèi)容。中小股東通過(guò)披露的這些內(nèi)容可以更好地了解具體的并購(gòu)事項(xiàng)，從而作出相應(yīng)的選擇。

行政監(jiān)督制度指證監(jiān)會(huì)有權(quán)對(duì)上市公司證券發(fā)行、證券交易等情況進(jìn)行監(jiān)管，并對(duì)違反法律法規(guī)的公司及個(gè)人給予行政處罰?！斗巧鲜泄姽静①?gòu)管理辦法》規(guī)定中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法對(duì)公眾公司的收購(gòu)及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理；《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法對(duì)公眾公司章程必備條款作出具體規(guī)定，規(guī)范公司章程的制定和修改；《關(guān)于加強(qiáng)非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定以信息披露為本，以公司自治和市場(chǎng)約束為基礎(chǔ)監(jiān)管體系，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

上述的法律制度都對(duì)中小股東的權(quán)益保護(hù)做出了相關(guān)的規(guī)定，但由于規(guī)定過(guò)于寬泛，可操作性差?？疾旎A(chǔ)法規(guī)，我國(guó)并沒(méi)有形成法律保護(hù)體系，使得中小股東在權(quán)益受損時(shí)無(wú)法及時(shí)運(yùn)用法律武器獲得相應(yīng)的民事賠償；信息披露方面，規(guī)則不細(xì)化，監(jiān)管層級(jí)較低，無(wú)法保證信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，并且缺乏信息披露相關(guān)法律責(zé)任體系；行政監(jiān)管的權(quán)限過(guò)重，監(jiān)管職責(zé)不到位。上述案例中，銀橙傳媒的中小股東沒(méi)有參與本次并購(gòu)事項(xiàng)，其公司章程未對(duì)全面要約收購(gòu)作出規(guī)定，證監(jiān)會(huì)沒(méi)有起到相應(yīng)的監(jiān)管作用。

(2)市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制保護(hù)現(xiàn)狀及不足

市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制方面，目前我國(guó)新三板市場(chǎng)主要由股轉(zhuǎn)公司承擔(dān)自律監(jiān)管的職責(zé)，以主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)作為日常監(jiān)管，中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)掛牌時(shí)進(jìn)行法律監(jiān)督?！蛾P(guān)于加強(qiáng)非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定發(fā)揮市場(chǎng)作用，建立健全自律監(jiān)管、中介督導(dǎo)、社會(huì)監(jiān)督為一體的市場(chǎng)約束機(jī)制；并且明確各市場(chǎng)主體的具體監(jiān)管職責(zé)。

我國(guó)目前市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制為多方主體共同監(jiān)督的體系，但由于市場(chǎng)監(jiān)督體系強(qiáng)制性較差，沒(méi)有形成相互監(jiān)督的氛圍。股轉(zhuǎn)公司承擔(dān)自律監(jiān)管的主要職責(zé)，容易產(chǎn)生監(jiān)管主體缺位的局面；主辦券商日常督導(dǎo)可能出現(xiàn)督導(dǎo)不利的情況；中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用收取是基于對(duì)掛牌企業(yè)的服務(wù)，他們是利益共同體，在缺乏監(jiān)管時(shí)，中介公司容易被利誘，出具不實(shí)的法律意見(jiàn)書(shū)。上述案例中，如果各市場(chǎng)監(jiān)督主體可以盡職盡責(zé)，就不會(huì)出現(xiàn)或至少可以降低銀橙傳媒中小股東權(quán)益受損的風(fēng)險(xiǎn)。

三、上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)過(guò)程中中小股東權(quán)益的保護(hù)機(jī)制構(gòu)建

(一)美國(guó)OTCBB證券市場(chǎng)股東權(quán)益保護(hù)的經(jīng)驗(yàn)借鑒

OTCBB(“Over the Counter Bulletin Board”縮寫(xiě)，全稱“美國(guó)場(chǎng)外電子柜臺(tái)交易市場(chǎng)”)是美國(guó)最具影響力的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，由NASDAQ(“National Association of Securities Dealers Automated Quotations”縮寫(xiě)，中文譯作納斯克，全稱“全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”)于1990年開(kāi)通的場(chǎng)外電子柜臺(tái)式交易系統(tǒng)，并由NASD(“National Association of Securities Dealers”縮寫(xiě)，全稱“全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)”)管理的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。OTCBB市場(chǎng)在國(guó)際證券市場(chǎng)是被公認(rèn)的最成熟、完備的三板市場(chǎng)，對(duì)于我國(guó)新三板市場(chǎng)的完善具有可借鑒意義。

美國(guó)OTCBB市場(chǎng)通過(guò)建立以信息披露為核心的集中型監(jiān)管體制來(lái)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。它形成金字塔型監(jiān)管層級(jí)，自上而下分別為國(guó)會(huì)、SEC(“Securities and Exchange Commission”縮寫(xiě)，全稱“美國(guó)證券交易委員會(huì)”)、FINRA(“The Financial Industry Regulatory Authority”縮寫(xiě)，全稱“美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局”)和交易所等自律組織、券商內(nèi)部自律部門(mén)；監(jiān)管層次上，由行業(yè)自律組織直接管理，SEC負(fù)責(zé)監(jiān)督自律組織并對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行間接管理；監(jiān)管內(nèi)容上，F(xiàn)INRA擁有較大的自主權(quán)限，SEC不過(guò)多干預(yù)，尊重市場(chǎng)機(jī)制，提高監(jiān)管效率[6]。其中，信息披露制度是美國(guó)金融監(jiān)管框架的基石。美國(guó)證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新性地將掛牌公司依據(jù)公眾持股規(guī)模分為四大類(lèi)：大型加速報(bào)告類(lèi)、加速報(bào)告類(lèi)、非加速報(bào)告類(lèi)、小型報(bào)告類(lèi)，不同類(lèi)別的公司實(shí)施不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，大大減少了小型報(bào)告類(lèi)公司信息披露的義務(wù)，這種有所區(qū)分性的標(biāo)準(zhǔn)更有利于OTCBB市場(chǎng)的整體監(jiān)督管理[7]。OTCBB在違規(guī)信息披露的處罰方面也做出相應(yīng)的規(guī)定，明確了違規(guī)披露義務(wù)人的法律責(zé)任，賦予投資者以民事訴訟的權(quán)利，充分保障了投資者的權(quán)益。

美國(guó)OTCBB市場(chǎng)通過(guò)完善而具體的法律體系、嚴(yán)格的信息披露制度以及賦予投資者民事訴訟的權(quán)利對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)管，更好地保護(hù)了股東的合法權(quán)益。

(二)上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)過(guò)程中中小股東權(quán)益的保護(hù)機(jī)制構(gòu)建

1.公司內(nèi)部治理的完善

上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)的過(guò)程中，想要通過(guò)公司內(nèi)部治理更好地保護(hù)中小股東的權(quán)益，就要完善公司章程規(guī)定和公司表決機(jī)制。

關(guān)于并購(gòu)過(guò)程中是否觸發(fā)全面要約機(jī)制，新三板公司章程應(yīng)如何規(guī)定，筆者認(rèn)為新三板公司可以借鑒上市公司強(qiáng)制全面要約的機(jī)制，在章程中不賦予收購(gòu)人選擇權(quán)，直接規(guī)定收購(gòu)達(dá)到一定比例時(shí)觸發(fā)強(qiáng)制全面要約機(jī)制。這其實(shí)是收購(gòu)人的選擇權(quán)和被收購(gòu)公司中小股東共同出售權(quán)的沖突解決問(wèn)題。從利益群體的市場(chǎng)地位來(lái)看，收購(gòu)人處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位，掌握一定的主動(dòng)權(quán)，被收購(gòu)人的中小股東由于股權(quán)分散且持股比例低，屬于弱勢(shì)群體，為了保證資本市場(chǎng)運(yùn)作的公平平等，也應(yīng)在不影響市場(chǎng)運(yùn)作的前提下傾斜保護(hù)中小股東合法權(quán)益；從市場(chǎng)運(yùn)作效率來(lái)看，強(qiáng)制收購(gòu)人發(fā)起全面要約會(huì)降低收購(gòu)效率，但從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度來(lái)看，只有保護(hù)好中小股東的權(quán)益，公司才能健康高效發(fā)展。

完善新三板公司的表決機(jī)制，使每個(gè)股東都可以在公司運(yùn)作中有發(fā)言權(quán)，并且可以真正對(duì)公司的重大決定產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。在并購(gòu)等重大事項(xiàng)的決定上面，應(yīng)該適當(dāng)?shù)叵拗拼蠊蓶|的表決權(quán)，規(guī)定一定的持股比例，大股東超過(guò)此比例部分的股份表決權(quán)弱于一般股份，同時(shí)實(shí)行中小股東單獨(dú)計(jì)票的方式，并設(shè)置此部分贊成票超過(guò)一定比例才可，最終決議事項(xiàng)是否通過(guò)要根據(jù)這兩部分的投票結(jié)果綜合考慮。

2.公司外部治理的完善

完善法律保障機(jī)制和市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，促進(jìn)并購(gòu)的有序和可視化進(jìn)行，保護(hù)中小股東的權(quán)益。

法律保障機(jī)制在構(gòu)建從立法到司法整個(gè)法律體系的同時(shí)，注重完善信息披露制度，保障中小股東的知情權(quán)，加強(qiáng)行政監(jiān)管職能，及時(shí)糾正以犧牲中小股東權(quán)益而進(jìn)行的并購(gòu)行為。信息披露制度可以借鑒美國(guó)OTCBB市場(chǎng)的分類(lèi)披露以及違反披露民事責(zé)任追究機(jī)制，具體劃分披露的層級(jí)和規(guī)定重要信息必須披露的義務(wù)，可以保障中小股東及時(shí)了解公司的重要事項(xiàng)并且提高市場(chǎng)運(yùn)作效率。另外，由于上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)大多是通過(guò)私下協(xié)商進(jìn)行協(xié)議收購(gòu)，這才導(dǎo)致了上述銀橙傳媒的中小股東在公司發(fā)布收購(gòu)書(shū)時(shí)才得知此事，其知情權(quán)嚴(yán)重受損。筆者認(rèn)為可以擴(kuò)大《公司法》規(guī)定的知情權(quán)范圍，允許中小股東查詢公司重大事項(xiàng)的起因、發(fā)展?fàn)顟B(tài)的相關(guān)文件，為其實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益提供基本保障。至于行政監(jiān)管，在不擴(kuò)大監(jiān)管范圍的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)監(jiān)管力度，切實(shí)起到應(yīng)有的監(jiān)管作用。

市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的完善，可以充分地發(fā)揮市場(chǎng)主體在并購(gòu)過(guò)程中的作用。筆者認(rèn)為市場(chǎng)的監(jiān)管可以借助大數(shù)據(jù)這個(gè)工具，將所有的信息包括國(guó)家有關(guān)部門(mén)的、企業(yè)自己披露的、股轉(zhuǎn)平臺(tái)掌握的、中介機(jī)構(gòu)搜集的等建立一個(gè)大的數(shù)據(jù)庫(kù)，做到信息對(duì)稱，以求智能合規(guī)。這樣有利于股轉(zhuǎn)公司的自律監(jiān)管，提高券商的日常督導(dǎo)效率，也可倒逼中介機(jī)構(gòu)披露信息的真實(shí)性。

四、結(jié)語(yǔ)

上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)正在持續(xù)進(jìn)行，為了并購(gòu)重組的順利完成，避免上述案例中損害中小股東權(quán)益的事件再次發(fā)生，應(yīng)充分發(fā)揮公司內(nèi)部治理和外部治理的作用。對(duì)于并購(gòu)，公司內(nèi)部主要著重完善公司章程、表決機(jī)制，公司外部著重完善相關(guān)法律制度尤其是信息披露制度，加上通過(guò)大數(shù)據(jù)構(gòu)建一套完整的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，更好地保護(hù)并購(gòu)過(guò)程中中小股東的合法權(quán)益。

[1] 朱為繹.建議完善新三板并購(gòu)制度，保護(hù)中小股東利益[OL].[2016-06-23].http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/201606/t20160623_4997118.html.

[2] 曹衛(wèi)東，陳勇.上市公司并購(gòu)新三板掛牌企業(yè)專題研究[OL].[2017-01-06].http://data.eastmoney.com/report/20170106/sb,APPHhKmY2jJ8ASearchReport.html.

[3] 于曉艷.上市公司收購(gòu)中的中小股東利益保護(hù)——以新梅案為例[D].上海：華東政法大學(xué)，2016：29.

[4] 蘆峰.公司治理與中小股東權(quán)益保護(hù)研究[D].廣州：暨南大學(xué)，2009：48.

[5] 齊斌.證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管[M].北京：法律出版社，2000：1.

[6] 呂淑穎.新三板市場(chǎng)監(jiān)管制度研究[D].濟(jì)南：山東大學(xué)，2016：32.

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Theresearchontheprotectionofminorityshareholders’rightsandinterestsinthemergeoflistedcompaniestoacquireNEEQlistedcompanies

ZHANG Xiao-xing

(LawSchool，CentralSouthUniversity，Changsha410012，China)

In recent years，the NEEQ Listed Companies continue to expand，have become the important target pool for listed companies to make merges and acquisitions，and with NEEQ Listed Companies valuation in the downlink range，the capital market set up a boom that listed companies makes mergers and acquisitions to NEEQ Listed Companies.The powerful combination and complement each other contributes to the development of enterprises，but there is a case of the damage occurred in minority shareholders’ rights and interests in the process of mergers and acquisitions frequently.Based on the typical M & A case in capital market，this paper analyzes the specific performance of the damage in minority shareholders’ rights in this process，and in-depth analyzes the protection and inadequacy to minority shareholders’ rights in the existing system，draws lessons from the experience of OTCBB market in American to build a protection mechanism for Minority Shareholders’ Rights and Interests in the process of Listed Companies acquire NEEQ Listed Companies.

listed companies；NEEQ Listed Companies；mergers and acquisitions；minority shareholders’ rights and interests

10.3969/j.issn.1009-8976.2017.03.010

2017-06-06

張小星(1993—)，女(漢)，河北邢臺(tái)，碩士主要研究民商法。

F832.51

A

1009-8976(2017)03-0038-05