郭汝婷

摘 要 代理問題一直是公司治理中的核心問題，它的妥善處理關(guān)系著股東權(quán)益最大化的實(shí)現(xiàn)以及資本市場的良好運(yùn)作。股權(quán)激勵(lì)作為緩解代理問題的一種長效機(jī)制，在歐美等成熟的資本市場已經(jīng)被實(shí)踐檢驗(yàn)了數(shù)十年。

本文在國內(nèi)外許多股權(quán)激勵(lì)實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場的實(shí)際，采用固定效應(yīng)模型對年輕的創(chuàng)業(yè)板市場上的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從實(shí)證分析的角度，得出以下結(jié)論：高管持股比例和公司價(jià)值的確存在著正相關(guān)關(guān)系，對高層管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能夠顯著提高公司價(jià)值。

關(guān)鍵詞 高管持股 股權(quán)激勵(lì) 公司價(jià)值

中圖分類號：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

1 引言

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是自公司制發(fā)展以來被眾多學(xué)者反復(fù)研究的話題。股票持有者們利用外部的監(jiān)管以免經(jīng)營者們出違反股東價(jià)值的行為。隨著kohlberg的道德發(fā)展階段模型等一些道德理論的建立，人們也逐漸從高道德層次上尋找到了更好維護(hù)股東利益的手段。股權(quán)激勵(lì)正是其中之一，它極大程度上保證了經(jīng)營者與所有者利益上的一致，讓經(jīng)營者在這種共同利益的驅(qū)動(dòng)下從長遠(yuǎn)的角度最大化公司價(jià)值。

在我國，由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立時(shí)間較晚，從2009年10月至今也不過四年半的時(shí)間，因此我國的二板市場還不完善，運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制也相對不成熟。創(chuàng)業(yè)板公司的代理問題引發(fā)的矛盾更為突出，因?yàn)楦邔庸芾砣藛T的決策差異也許會(huì)給這類企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營帶來更為顯著的差異，高層管理人員需要更為謹(jǐn)慎地做出決策，也因此對自身報(bào)酬有著更獨(dú)特的期待。

本文對我國創(chuàng)業(yè)板公司高管持股對公司價(jià)值的影響現(xiàn)狀進(jìn)行分析，探究我國二板市場目前使用股權(quán)激勵(lì)方式緩解代理和高管逆向選擇問題的可行性，并在此基礎(chǔ)上提出解決代理問題的政策建議，以促進(jìn)二板市場的融資活動(dòng)更加健康有序。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

國外關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對公司價(jià)值的影響的研究分為三個(gè)階段。早期研究的學(xué)者們?nèi)鏙ensen 和Murphy（1990）認(rèn)為管理人員的薪酬激勵(lì)和股東利益之間的關(guān)系微不足道，代理理論所提倡的對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)并沒有發(fā)揮應(yīng)有的效果[1]。隨后的研究者如Hall和Liebman（1998）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的作用是顯著的。這種激勵(lì)會(huì)對公司價(jià)值產(chǎn)生正向的影響。第三類學(xué)者認(rèn)為，高層管理人員持股水平的逐步提高給公司帶來的影響并不是單一的。高管持股和公司價(jià)值之間的關(guān)系呈現(xiàn)出非線性。

國外有關(guān)公司價(jià)值和高管持股之間的關(guān)系的研究已比較成熟，我國雖然資本市場起步較晚，但是有關(guān)的研究也比較豐富。但是針對創(chuàng)業(yè)板市場的研究還非常少。

從魏剛（2000）、李增泉（2000）等人的研究中我們可以看出，國內(nèi)許多學(xué)者對該問題的研究得到的結(jié)論和國外早期學(xué)者得到的結(jié)論大體上是一致的。這可能是因?yàn)楫?dāng)時(shí)資本市場所處的階段存在一定的相似性?？咨海?014）利用2012年我國創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)據(jù)，得到類似結(jié)論 [8]。周建波（2003）等幾位學(xué)者的研究結(jié)果則與國外第二類學(xué)者的研究結(jié)果十分相似，他們都認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的作用在我國上市公司中還是十分顯著的。陳樹文、劉念貧（2006）則打破了國內(nèi)普遍考慮線性回歸模型的趨勢，考慮非線性模型觀點(diǎn)。

通過對高層管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，他們的利益與股東利益取得了一定程度上的一致，并且這種一致還通過具體的實(shí)現(xiàn)方式從一定程度上克服了管理層的短視性，這將有利于公司價(jià)值從長期角度實(shí)現(xiàn)增值，并從一定程度上緩解了兩權(quán)分離下的代理問題。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例與公司價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系，且這一關(guān)系在高管持股較小的公司更為顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

本文選取所有創(chuàng)業(yè)板于2010年12月31日前上市的，并且在2011年-2013年連續(xù)三年仍然在市的企業(yè)，共計(jì)153家。對于以上確定的153家公司，最后確定選擇于2010年12月31日前上市的，并且在2011年-2013年連續(xù)三年仍然在市的全部公司2011年至2013年的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)絕大部分來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)（股權(quán)價(jià)值）來源于同花順金融服務(wù)網(wǎng)。關(guān)于數(shù)據(jù)的處理，大概進(jìn)行了以下幾個(gè)步驟：首先，確定了于2010年12月31日前上市的創(chuàng)業(yè)板公司共有153家，剔除2011-2013年期間退市的公司0家，得到153家；第二步，剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺乏的公司22家，剩余131家公司；第三步，除去財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的7家公司，得到最后的124家公司。第四部，根據(jù)上文的研究設(shè)計(jì)，篩選出代理問題比較嚴(yán)重也即是連續(xù)兩年及以上高管持股比例小于15%的公司共計(jì)35家。

本文擬選用市場價(jià)值來評估公司價(jià)值，將同花順金融服務(wù)網(wǎng)中的“股權(quán)價(jià)值”作為因變量，并用國泰安數(shù)據(jù)庫中的TobinQa和TobinQb值再次對模型進(jìn)行檢驗(yàn)。本文將高管持股比例作為自變量，并將以下變量作為自變量：國有股比例、流通股比例、機(jī)構(gòu)持股比例、產(chǎn)權(quán)比率、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、行業(yè)差異和年度差異。

變量值方式取自然對數(shù)nQanQ a據(jù)庫nQbnQ b據(jù)庫占比E例比流通股比例比比例占比/所有者權(quán)益總額然對數(shù)潤/總資產(chǎn)根據(jù)以上對變量的選取，本文建立研究模型如下：

如表4.1所示，我們可以看到高管持股比例兩極分化現(xiàn)象十分嚴(yán)重，這說明了在創(chuàng)業(yè)板市場中，兩權(quán)分離的程度存在著很大差異，代理矛盾也有著程度上的差別。從2011-2013年，高管持股比例雖然有波動(dòng)，但從最大值和均值來看總體而言是呈下降趨勢，這和公司制背景下股權(quán)會(huì)日益分散、代理矛盾會(huì)日益凸顯是吻合的。除此之外，我們從高管持股比例的四分位數(shù)和最小值可以看出，還有至少25%的企業(yè)高管持股比例不足0.1，還有一些為0，但是從2011-2013年，這個(gè)四分位數(shù)提高了一倍，這可能是這些企業(yè)意識到了股權(quán)激勵(lì)的重要性，已經(jīng)開始通過給高管配股來改善代理問題。股權(quán)價(jià)值自然對數(shù)和這部分企業(yè)的高管持股比例總體上是一致的，都在增加。

根據(jù)上文的分析（表4.2），本文將124個(gè)樣本進(jìn)行了分類回歸。 本文首先將全部124個(gè)樣本進(jìn)行一次回歸，再將124個(gè)樣本中，高管持股比例兩年甚至三年都小于15%的35個(gè)樣本單獨(dú)進(jìn)行了一次回歸。本文首先對模型的共線性進(jìn)行了測試，經(jīng)過相關(guān)測試發(fā)現(xiàn)模型不存在共線性問題，并最終得到模型回歸結(jié)果及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)如下：

如上文所述，本文進(jìn)一步對這35個(gè)樣本用TobinQa值和TobinQb值進(jìn)行敏感性分析，得到結(jié)果與前文一致。

5 結(jié)論

本文在國內(nèi)外有關(guān)高管持股對公司價(jià)值影響的實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，深入探究了我國深市創(chuàng)業(yè)板公司高管持股現(xiàn)狀以及它與公司價(jià)值的關(guān)系。通過對總體樣本的回歸以及對部分樣本的回歸，我們發(fā)現(xiàn)：公司價(jià)值與高管持股有正相關(guān)關(guān)系，并且在代理問題比較突出的企業(yè)，這種相關(guān)關(guān)系更加顯著，公司價(jià)值對高管持股的變化更為敏感。

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