許多奇 [希]埃米利奧·阿福古利亞斯

(上海交通大學 凱原法學院，上海 200030；愛丁堡大學 法學院，蘇格蘭愛丁堡 EH45EJ)

【法治前沿】

中國金融穩(wěn)定性監(jiān)管變革的法律框架

許多奇 [希]埃米利奧·阿福古利亞斯

(上海交通大學 凱原法學院，上海 200030；愛丁堡大學 法學院，蘇格蘭愛丁堡 EH45EJ)

新一輪不良貸款的快速增長與影子銀行是中國金融穩(wěn)定性風險的兩個側面，具體表現為中國金融體系中存在著的五個嚴重問題：被監(jiān)管部門的不良貸款行為；松散的管理；由無流動資金擔保的短期債權所支配的影子銀行體系；在影子部門明顯缺乏透明性；影子部門與被監(jiān)管部門之間極高的互聯性。提高金融穩(wěn)定性必須通過一場金融監(jiān)管大變革，以緩解當前金融分業(yè)監(jiān)管方式帶來的困境。而引入一個具有約束力的全方位的杠桿比率，保證銀行持有更大份額的資本緩沖，是提高銀行適應能力、降低不良貸款，并對抗銀行與影子部門關聯性的強有力的制度改進措施。

金融穩(wěn)定性風險；不良貸款；影子銀行；金融監(jiān)管；杠桿比率

過去30年，中國經濟增長速度令世界矚目。在此期間，任何單一社會或經濟指標都表明，中國不論是人均可支配收入、全日制教育以及預期壽命人口百分數都有極大提高。在1990 -2008年間，中國的經濟增長受益于大量投資和出口密集型制造業(yè)。而自2008年以來，中國國內需求在許多領域都迅速增長，導致中國經濟中信貸出現驚人擴張，而房地產行業(yè)甚至疑似出現大量資產泡沫。

全球經濟的較低增長率，以及出現成本更低的區(qū)域競爭對手，意味著近年來中國的出口量開始緩慢下降。這對制造業(yè)產生了負面影響，導致銀行資產負債表上產生大量不良貸款(NPLs)累積，主要擴及到債務融資獲得隱性擔保的國有企業(yè)。*參見 IMF (2016) “Global Financial Stability Report (GSFR), Fostering Stability in a Low-Growth, Low-Rate Era,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2016/02/ (accessed 3 February 2017)。在不開展高成本緊急援助的情況下，難以解決國有企業(yè)的不良貸款問題?？焖傩刨J擴張、可疑資產泡沫和巨額不良貸款，這三種情況同時出現使得中國的金融體系看起來異常脆弱。*參見IMF (2014) “Global Financial Stability Report (GSFR), Risk Taking, Liquidity, and Shadow Banking: Curbing Excess While Promoting Growth,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2014/02/pdf/c1.pdf (accessed 3 February 2017)。更為糟糕的是，考慮到中國影子金融體系的具體特點，*參見Bernanke, Ben S. (2012) “Some Reflections on the Crisis and the Policy Response,” Speech to the Russell Sage Foundation and the Century Foundation Conference on ‘Rethinking Finance, New York, 13 April 2012, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120413a.htm (accessed 5 January 2017)。貸款限制、利率上限和其他信貸供應限制與偏見(所謂的“金融抑制”)已經導致形成相對較大的影子銀行部門，*參見Shen, Wei (2016) Shadow Banking in China: Risk, Regulation and Policy, Europe, Asia: Elgar Publishing在近期對中國影子銀行部門的歷史發(fā)展、法律基礎和風險進行了分析。同見Elliott, Douglas, Arthur R. Kroeber, & Qiao Yu (2015) “Shadow banking in China: A primer,” Economic studies at Brookings, March。當然，這在一定程度上取決于如何對影子銀行業(yè)進行定義。*Paul McCulley——一位就職于大型資金管理公司的高級經濟師——在2007年首先創(chuàng)造了這個術語。McCulley將影子銀行業(yè)定義為：“通過無保險的商業(yè)票據為自身融資和通過可能受或不受實體銀行流動性額度支持的不受監(jiān)管影子銀行，他們與通過被保險存款為自身融資、并通過訪問聯邦儲備局的貼現窗口而獲得支持的受監(jiān)管實體銀行形成鮮明對比”。McCulley, Paul (2007) “Teton Reflections,” http://media.pimco-global.com/pdfs/pdf_sg/GCB%20Focus%20Sept%2007%20SGP-HK.pdf?WT.cg_n=PIMCO-SINGAPORE&WT.ti=GCB Focus Sept 07 SGP-HK.pdf.(accessed 3 February 2017).

監(jiān)管套利和利率套利是中國影子銀行體系膨脹的關鍵因素，緊隨其后的是投機性買賣。通過必要的資本要求，將影子融資記為應收款項，銀行可以迅速提高它們的資產并在一定程度上提高盈利能力。但一個不受流動性提供者支持的大型影子銀行業(yè)，是造成金融不穩(wěn)定性的恒定風險。它涉及償還期失調和無法再融資的風險*這是一個非常重要的問題，因為中國的整個金融體系和經濟的特點就是可能觸發(fā)或加劇流動性不足風險的償還期失調。正如Armstrong-Taylor, Paul (2016) Debt and Distortion, Palgrave Macmillan, 50-51所述：“中國金融體系中的大部分債務是以銀行貸款的形式存在的，因此是短期的。另一方面，已經將這一債務用于購買或建設的許多資產是長期的(例如基礎設施和房地產)。借款人之間的流動性風險是地方性的。例如，大部分地方政府債務在2014年早期擁有三至五年的負債期限，其中近40%的債務在接下來的兩年到期。許多這些債務與長期資本持平(例如基礎設施)，因此將需要續(xù)期。即使當地政府有償付能力，這暗示了一種風險：如果流動性枯竭，將難以對這些負債續(xù)期，因此可能導致拖欠貸款?！?，即在缺少信守承諾且資源充分流動性提供者(例如，最后貸款者)保護網的情況下，運營部門中出現大量需重新談判的合同；而當出現信貸緊縮時，影子銀行業(yè)產品又在中國的金融體系內提供大部分短期融資負債，這極大可能在流動性資產突然消失時，導致不穩(wěn)定性出現。*見IMF (2014) “Global Financial Stability Report (GSFR), Risk Taking, Liquidity, and Shadow Banking: Curbing Excess While Promoting Growth,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2014/02/pdf/c1.pdf. (accessed 3 February 2017), 75-76。對于總是隔夜的中國回購協議，情況尤其如此。IMF (2016) “Global Financial Stability Report (GSFR), Fostering Stability in a Low-Growth, Low-Rate Era,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2016/02/ (accessed 3 February 2017), 35-37。此外，還存在潛在信用風險遷移的問題。由于缺少資本監(jiān)管，影子銀行高杠桿經營或許將無法彌補由于對手拖欠貸款造成的任何信貸損失。

一、中國金融穩(wěn)定性風險的兩個側面：不良貸款與影子銀行

(一)為什么中國不良貸款是一個經常性問題？

1.銀行不良貸款形成的驅動因素。自1978年改革開放以來，通過壟斷客戶群、競爭力限制、隱形擔保*參見Armstrong-Taylor, Paul (2016) Debt and Distortion, Palgrave Macmillan, pp.41-42.、對存款和貸款利率的管控等支持手段，*參見Elliott, Douglas, Arthur R. Kroeber, & Qiao Yu (2015) “Shadow banking in China: A primer,” Economic studies at Brookings, March.銀行業(yè)在中國始終占據統治地位。但同時，國家也對銀行施加了很多重要的限制條件，*同上。必須指出的是，自2014年以來已經逐步放寬了上述許多限制條件。上述因素的綜合影響，特別是在沒有足夠信貸控制情況下向國有企業(yè)提供傾斜性貸款，意味著中國的銀行在1998年前后都積累了大量的不良貸款。這導致1998年以來的后續(xù)系列改革成為必然，其中包括：國有銀行的重新注資控股、針對不良貸款采用國際分類標準、使用商業(yè)上可行的貸款，避免債務人由于貸款人無法有效地通過法律制度執(zhí)行貸款而造成戰(zhàn)略性拖欠，以及禁止地方政府影響放款決定。*參見Bank for International Settlements (1999) “Strengthening the Banking System in China: Issues and Experiences,” in YK Mo, eds., A Review of Recent Banking Reforms, BIS policy papers, 1027-6297; No. 7。中央政府通過發(fā)行價值2700億債券，為銀行的資本重組提供資金。1999年，中國建立了四個國有資產管理公司，以便在10年內化解銀行不良貸款。*參見Barry Hsu, Douglas Arner, & Qun Wan (2007) “Policy Functions as Law: Legislative Forbearance in China’s Asset Management Companies,” 23 UCLA Pacific Basin Law Journal 129-171。2004年，國有銀行上市，同時注入了450億資本，提高了資本充足率并支持了新放款，以此抵銷既存不良貸款對銀行盈利能力的影響。*參見The Economist (2004) “Botox shot: Injections of capital may soon wear off,” http://www.economist.com/node/2338716 (accessed 14 January 2016)。目前資產管理公司仍在運營，并將不良資產出售和處置作為其核心業(yè)務。

2.新一輪銀行不良貸款風險。近期，解決不良貸款已經成為中國不能不日益關注的問題。在2016年期間，中央政府對銀行進行了又一次高成本救助。這一新階段資金注入肇始于2008年金融危機，當時中央政府決定實施4萬億人民幣的經濟刺激措施并放寬貨幣政策，與此前政府嚴格控制貨幣供應量的行為形成鮮明對比。政府通過銀行體系降低利息率，尤其是提供新貸款*首先，政府降低了金融機構的貸款和存款人民幣基準利率，并降低了中央銀行再放款和重貼現的利率。為了提高流動性，中國銀行在2008年下半年也連續(xù)四次降低了存款準備金率，這使得商業(yè)銀行的可用資金大大增加。其次，對中小型企業(yè)的信貸支持繼續(xù)增加，目的在于解決金融危機后中小型企業(yè)的融資困難問題。見Nicholas, Borst & Nicholas Lardy (2015) “Maintaining Financial Stability in the People’s Republic of China during Financial Liberalization,” ADB, WP 15-4。的形式，實現了貨幣基礎的放寬。最終，這些措施得到非常廣泛的應用，以至于偏離最初目的，即將之用作貨幣刺激，并演變?yōu)樨斦碳さ奶娲胧?/p>

隨著中國商業(yè)銀行在連續(xù)19個季度中不良貸款比率的不斷增長、GDP的債務保持約225%的增長速度，其中公司債務保持約達145%的增速。國際貨幣基金組織等機構已經對此表示嚴重擔憂，并呼吁采取調整資金組合的措施。*參見Lipton, David (2016) “Rebalancing China: International Lessons in Corporate Debt,” Presented at Sustainable Development in China and the World, IMF China Economic Society Conference, 11 June 2016。據國際貨幣基金組織的保守估計， 2016年，中國銀行的企業(yè)貸款組合損失等于GDP的7%。從其他來源的資料中也能看到：官方數據表明，中國商業(yè)銀行的不良貸款躍升至10年間的最高值，即1.27萬億元，*參見Tu, Lianting (2016) “China's Banks May Be Getting Creative about Hiding Their Losses,” https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-02-16/china-banks-seen-hiding-losses-in- opaque-receivables-accounts (accessed 27 January 2017)。事實上，根據國際貨幣基金組織在2016年4月份的《全球金融穩(wěn)定報告》分析，中國總值1.3萬億美元的企業(yè)債務中，超過15.5%的債務可能存在拖欠的風險。*IMF (2016) “Global Financial Stability Report (GSFR), Fostering Stability in a Low-Growth, Low-Rate Era,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2016/02/ (accessed 3 February 2017) 。

那些將商業(yè)銀行的資金缺口定為占中國GDP11%-20%*參見Edwards, Jim (2016) “China may have $2 trillion in hidden bad debt — 10 times more than official numbers report,” http://www.businessinsider.com/china-debt-npl-greater-than- official-numbers-report-2016-9 (accessed 20 January 2017) “中國可能擁有2萬億美元的隱蔽壞賬——這比官方數據報告的10倍還要多”，這表明就中國不良貸款的真實水平而言存在普遍的不確定性。見Don, Weinland & Gabriel Wildau (2016) “China’s banking regulator is cracking down on financial engineering that Chinese banks have used to disguise trillions of dollars in risky loans as investment products,” https://www.ft.com/content/4bb772de-1045-11e6-91da- 096d89bd2173 (accessed on 20 February 2017) 。的信貸評級機構，存在的信息差別是由兩個因素造成的：首先，當在傳統銀行體系以外獲得貸款時，存在放款透明性和風險敞口透明性的問題。*正如我們在其他章節(jié)中提到的那樣，這一發(fā)現極大地凸顯了中國實施由監(jiān)管機構運營的登記制度的必要性，根據該制度，所有信貸交易，無論發(fā)生在受監(jiān)管部門還是影子部門中，都將得到記錄?？紤]到風險檢測大數據的重要性(所謂的RegTech)，該登記制度對于早期系統性風險檢測的價值是不容輕視的。根據穆迪投資者服務公司的估計，在2015年，中國影子銀行業(yè)資金規(guī)模占GDP近80%的比例。*Moody’s Investors Service (2016) “Negative outlook on China's banking system driven by challenging operating environment and deteriorating asset quality and profitability,” Credit Research Report, 31 May 2016 “受充滿挑戰(zhàn)的運營環(huán)境和逐漸惡化的資產質量和盈利能力的驅動，對中國銀行體系的展望不容樂觀”。其次，向影子銀行業(yè)的貸款總是被錯誤地描述為投資，因此當這些投資表現不佳時，沒有將之解釋為不良貸款，這意味著即使采納了國際貨幣基金組織有關銀行必須明確認識公司待清算貸款的建議，任何資產重組也不會以待清算貸款的形式出現在資產負債表上。*參見James, Daniel, Garrido, Jose, & Moretti, Marina (2016) “Debt-Equity Conversions and NPL Securitization in China— Some Initial Considerations”, 16/05 IMF Technical Note 。不管怎樣，對于世界上最大的經濟體，這都是一個非常大的數值，并對受監(jiān)管部門的穩(wěn)定性帶來持續(xù)的風險。因此，政府正在通過采用多管齊下的策略，來解決不斷增加的不良貸款和壞賬問題。首先，對于與隱形擔保有關/由此產生的債務——積極鼓勵技術性無力清償的公司進行合并或破產，引入債換股項目，并允許省級政府建立資產管理公司。就拖欠債務的鋼鐵和煤炭公司而言，中國銀行業(yè)監(jiān)管委員會已經發(fā)布了法律草案，支持建議“債權轉股權”項目。

每次債轉股涉及三方，匯款行(貸款人)、國有企業(yè)債務人和第三方執(zhí)行人。*參見Yang, Yuan (2016) “Chinese banks begin raising capital for debt-for-equity swaps,” https://www.ft.com/content/08a21370-9775-11e6-a1dc-bdf38d484582 (accessed 20 January 2017) 。執(zhí)行人由將不良貸款賣給資產管理公司的四大銀行組成。在經中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準后，瀕臨破產的國有企業(yè)將進行債權轉股權置換，在將不良貸款出售給資產管理公司前，以購買銀行的資產負債表為代價加強它們的資產負債表。實際上，在資產管理公司進行處置前債務由政府持有，同時，隨著通過連鎖不良貸款價值的每次交易逐漸遞減，風險在政府機構之間分攤。該項目于2016年10月25日開始實施，從嚴格意義上來說，項目應排除資不抵債的公司。然而，出于多種原因，尚未證實該多管齊下策略取得了成功。首先，實際上，不良貸款向資產管理公司轉移，相當于對四大銀行進行高成本的救助和不良貸款從省級到中央的轉移。其次，債務—股權轉換存在著國際貨幣基金組織所謂的“僵尸國有企業(yè)”*許多“僵尸”公司已經被發(fā)現。國家資產監(jiān)督管理委員會(SASAC)在中央國有企業(yè)中已經發(fā)現了345個“僵尸”公司，這些公司在連續(xù)三年時間中出現運營虧損且不適合于政府產業(yè)政策的重點項目。見Maliszewski, Wojciech, Serkan Arslanalp, John Caparusso, Jose Garrido, Ai Guo, Joong Kang, Lam Shik, W. Raphael, T. Daniel Law, Wei Liao, Nadia Rendak, Philippe Wingender, Jiangyan Yu, & Longmei Zhang (2016) “Resolving China’s Corporate Debt Problem,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2016/wp16203.pdf (accessed 3 January 2017) ；FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017) .繼續(xù)運營的危險。這些原因可能通過剝奪可生存公司的新信貸，從而突出了債務積壓的不合理分配風險。第三，由于缺乏對銀行不良貸款的私人買主，債務證券化解決方案可能并不奏效，這意味著所出售的資產最終由國有資產公司或國有銀行買單，這在本質上是一次再循環(huán)，而非根本上解決了問題。*Bloomberg報告(由于引用的是軼事，因此可能不準確)證明，由于缺少私人利益，大部分銀行債務證券被國有買主所購買。見Bloomberg.com (2016a) “China Toxic Debt Solution Has One Big Problem,” https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-06-02/china-toxic-debt-solution-has-one-big-problem-as-banks-buy-npls (accessed 17 February 2017); Bloomberg.com (2016b) “Four Fresh Worries About China's Shadow Banking System - Draft rules seeking to shore up the $3.9 trillion market for wealth management products underscore a bunch of new worries,” https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-09-07/four-fresh-worries-about-china-s-shadow-banking-system (accessed 17 February 2017) 。

最后，考慮到同樣造成不良貸款真實價值不確定性的結構性問題，例如針對國有企業(yè)執(zhí)行合同的困難性，正如國際貨幣基金組織提出的合理建議，在當前可能無法開發(fā)關于不良債務的一個真正二級市場。因此，面對經濟發(fā)展放緩和國債不斷增加，以及銀行損失大量存款的情況，這完全排除了實施內部救助制度的可能性，中國政府已經明顯將注意力轉移至不良貸款的預防。

(二)中國影子銀行部門將風險向受監(jiān)管部門轉移的渠道

1.中國影子銀行部門圖譜。根據應列入總數中的活動種類的定義，在中國存在關于影子銀行部門規(guī)模的各種不同估算值。*一般認為，這一數值小于美國影子銀行體系(GDP的150%)的規(guī)模，且FSB計算的全球總數達到全球GDP的125%。見Elliott, Douglas, Arthur R. Kroeber, & Qiao Yu (2015) “Shadow banking in China: A primer,” Economic studies at Brookings, March, 腳注4。最新的報告稱，該估算值占中國GDP約80%。*Moody’s Investors Service (2016) “Negative outlook on China's banking system driven by challenging operating environment and deteriorating asset quality and profitability,” Credit Research Report, 31 May 2016 。由于委托貸款現象的存在，該數據可能仍然言過其實。這些貸款存在于非金融公司的總公司，向出于法律原因而由銀行運營的子公司支付的主要貸款中。*根據1996年的《中國銀行貸款通則》，放款人必須經過中國人民銀行的批準且在中國提供放款業(yè)務前在國家工商行政管理總局登記。要將向非關聯方提供的集團內和集團外貸款分開非常困難。*參見Du, Julian, Chang Li, & Yongqin Wang (2016) “Shadow Banking Activities in Non-Financial Firms: Evidence from China,” http://www.cuhk.edu.hk/fin/event/symposium/SEFM_2016_paper_44.pdf (accessed 3 February 2017).

影響對中國影子銀行業(yè)進行衡量的另一個問題，就是基于互聯網的付款服務提供商，*如下文中所述，作為由國務院總理李克強于2015年3月發(fā)起、國務院在2015年6月的“推動互聯網+倡議的指導性意見”中批準的和2015年10月29日的中共第五屆委員會上批準的中國政府“互聯網+”倡議的一部分，這些公司的發(fā)展/激增得到了政府的鼓勵，且中共第五屆委員會將“互聯網+”倡議視為新的主要經濟戰(zhàn)略。這是一種起初由商人資助提供的綜合性收款服務，例如支付寶等*互聯網巨頭阿里巴巴的一個附屬機構，在去年，支付寶成為公司所提供的更大金融服務群的一部分，被重新命名為螞蟻金服。例如，據報道，螞蟻金服提供關于其開發(fā)的一個基于互聯網貨幣市場基金(Yu’e Bao)的股權，這比銀行存款提供的利率更高。股權通過支付寶錢包應用出售。因此，投資服務付款的提供已經整合到同一電子平臺中。見Tian, Major (2015) “Can Alibaba’s Ant Financial Disrupt China’s Financial Industry?” http://knowledge.ckgsb.edu.cn/2015/08/05/finance-and-investment/can-alibabas-ant- financial-disrupt-chinas-financial-industry/ (accessed 3 February 2017) 。。將互聯網提供商劃入影子銀行業(yè)的原因是，付款服務提供商利用它們了解的用戶信用信息情況，向提供基于互聯網的同行放款、*該活動與“群眾募資”之間的界限很模糊。在我們其中一位作者看來，區(qū)別在于該平臺是否募集資金。理財產品以及向個人的小額擔保貸款和向中小企業(yè)的小額貸款，從而減輕了中小企業(yè)面臨的資金流動性問題。

2.影子銀行及其風險。正如上文中所提到的那樣，中國影子銀行業(yè)產生的絕大部分原因是利率和監(jiān)管套利，以及由此而產生的由銀行主導的體制問題，銀行利用影子銀行業(yè)回避資本要求，同時將貸款的絕大部分收益?zhèn)窝b成投資產品或被歸類為應收款項的其他金融形式。從本質上說，影子銀行業(yè)交易的很大一部分，例如上面討論過的私人財務產品、信貸公司的貸款和租賃、委托貸款、銀行承兌匯票、租賃融資、通過專業(yè)公司提供的擔保和TBR，涉及了銀行的調解，視情況而定甚至可能成為對銀行的債權。例如，在特定的證券化中，銀行可能在到期付款中對其進行替代，以規(guī)避聲譽風險。其他形式的影子銀行業(yè)活動不僅在影子運營商與受監(jiān)管銀行之間，也在受監(jiān)管銀行中*例如，國際貨幣基金組織寫到：“中國持續(xù)快速的信貸增長和不斷擴大的影子銀行業(yè)產品對金融穩(wěn)定性構成了日益嚴峻的風險。迅速成長的金融體系杠桿率正在變得越來越高，金融體系的互聯性也越來越強，同時各種各樣的創(chuàng)新投資工具和產品增加了復雜性……企業(yè)風險債務仍然非常高，且非貸款信貸風險的潛在風險使這些挑戰(zhàn)變得更加嚴峻?！睂崿F一系列的相互依存和相互聯系關系，即使得銀行資產負債表上沒有出現風險敞口，或是交易風險未得到準確反映。

3.信貸風險遷移之關聯性與流動性風險。(1)信托貸款及其租賃，即由信托公司實施的金融交易。如果該資金來源于銀行，盡管可能尚未報告該(或有)風險敞口，且信托公司只是在進行利率套利或作為銀行分支機構而行動，就有足夠的空間進行信貸和流動性風險遷移。(2)銀行家的承兌匯票。在某種程度上，它們不再是用于支持商業(yè)交易(例如，購買存貨)的存款憑證，買方收到承兌匯票作為現金抵押的替代品。承兌匯票是可流轉的，且持有人在到期前可以按照貼現率將之出售，通常會回到開證銀行手中。這種“承兌匯票”的方式在金融體系和經濟體中起到了杠桿作用，因為最初的存款逐步轉換為一筆來自銀行的資產負債表外大額貸款。(3)銀行間委托貸款的支付。這些款項是一家銀行向另一家銀行的客戶提供的貸款。隨著委托付款的到期，第一家銀行將收到第二家銀行支付的本金和利息。這種融資方式自然而然地創(chuàng)造了高關聯度，使第一家銀行完全依賴于第二家銀行的償付能力和資金流動性。(4)擔保公司。通過提供金融擔保將信貸風險轉移給擔保公司，以降低銀行向影子銀行部門提供該擔保貸款的資本要求，而將其作為核心業(yè)務參與影子銀行業(yè)活動。盡管缺少許可證，許多擔保公司自己直接提供擔保。這種做法增加了受監(jiān)管銀行與影子部門之間的關聯性。(5)銀行間市場活動。充當使用銀行間市場正式存款的替代品，盡管絕大多數參與者并非銀行，而是利用金融子公司參與的大型企業(yè)。在這種安排下，企業(yè)可以以存款安排的形式將錢借給銀行，而不受存款利率上限約束且不會強制銀行承擔許多存款的監(jiān)管成本，例如觸發(fā)最低存款準備金要求。

此外，受監(jiān)管金融部門可以與影子銀行部門維持一種看不見的聯系，形成關聯性和流動性與破產風險遷移的渠道。從原則上來說，另一個無形的風險傳遞渠道涉及網貸(P2P)平臺，人們對它的爭論集中于P2P運營商犯下的普遍欺詐行為。對P2P運營商提出資本適足要求可能并不夠，因為我們尚不清楚在2016年11月*Gabriel, Wildau (2016) “Bad loan growth slows at China banks as write-offs accelerate - Big lenders brace for fallout from government efforts to rein in debt,” https://www.ft.com/content/479d038c-6e71-11e6-a0c9-1365ce54b926 (accessed 27 January 2017) 。政府明令禁止這些活動之后，P2P平臺提供貸款擔保和貸款證券化的實際做法是否真正意義上有所減輕。通過影子銀行這一渠道而可能將中國銀行與其他放款聯系起來的另一個途徑，就是所謂的“定向資產管理計劃”的出現。這一信貸推廣可以規(guī)避對特定借款人的限制條件，例如當地政府的融資工具以及資本要求。最終，人們對于貨幣市場基金(例如前述的余額寶)份額大幅上升的擔憂及其體制穩(wěn)定性影響并未消除。鑒于中國銀行業(yè)與非銀行業(yè)信貸部門之間的聯系緊密，余額寶中近90%的投資組合是由銀行存款、銀行同業(yè)拆借市場下發(fā)放的短期債務票據、以及在結算和清算貨幣市場證券的存款和結算機構中存入的現金組成的，這一點不足為怪。在限制他們參與證券化交易和其他貨幣市場工具的同時，許多其他貨幣市場共同基金(MMFs)也將其大部分投資組合投入銀行中，以賺取更多的利益。貨幣市場共同基金是影子運營商將所承擔的流動性風險(和信貸風險)轉移至受監(jiān)管部門的一個經典例子。通常情況下，中國的貨幣市場共同基金擁有固定資產凈值(NAV)。但是，當贖回請求的數目巨大時，其固定資產凈值可能無法反映出其實際價值，這時需要快速實現其投資(在可能的貼現價格下)，以滿足現金支付需求。這一贖回結構對受監(jiān)管部門和貨幣市場共同基金本身都帶來了流動性風險。貨幣市場共同基金目前將其大部分投資組合作為存款投放到銀行或投入短期銀行票據。此外，在其他(存款除外)貨幣市場投資中投放的資金維持在同一個聯合投資中，余額寶和許多貨幣市場共同基金都提供金額不超過特定門檻值的T+0贖回。

二、中國杠桿周期、杠桿比率與經濟增長

(一)杠桿周期——性質和后果

杠桿、波動率和資產價格的動態(tài)特性構成了所謂的杠桿周期。市場參與者趨向于按照順應周期的方式行事，且對資產負債表進行利用，這些能力允許它們采用比低杠桿率的投資者更大的資產投機價格，如果該投機是在借款決定后的主要動機，即使投機進展不順利，他們的股本損失也只會等于或低于預期的收益。*巴塞爾銀行監(jiān)管委員會《巴塞爾協議III》：關于更多適應力強銀行和銀行體系的全球監(jiān)管框架。杠桿周期最令人擔心的特點就是，盡管看起來確實滿足高正態(tài)分布特點，但是這些風險仍可能造成肥尾效應(系統性風險)。這意味著政府可能并不總針對肥尾效應進行干預，而將計劃一個保護方案視為優(yōu)先考慮的事項，因為政府認為這些風險可以忽略。與杠桿作用有關的最重要風險就是在經濟低迷時期去杠桿化的速度。因此，通常想要防止“杠桿周期崩潰”*杠桿周期崩潰通常在三個因素同時出現時發(fā)生。這一壞消息本身就導致價格下降，但是它同時也大規(guī)模地降低了杠杠收購者的財富，由于這些收購者是最樂觀的收購者，因此他們非常準確地接受了杠桿化。因此，最有意愿買家的購買力降低。最重要的是，如果這一壞消息也造成了更多的不確定性，當樂觀主義者愿意借更多的款時，那么信貸市場會緊縮且杠桿比率將會下降，使得樂觀主義者和潛在新收購者找到資金變得更加困難。非常困難，這在很大程度上會導致追加保證金通知的增加(所謂的“保證金螺旋”)，并可能導致流動性減少和信貸緊縮。*參見Brunnermeier, Markus K. & Lasse H. Pedersen (2009) “Market Liquidity and Funding Liquidity,” 22 Review of Financial Studies 2201-38。盡管我們不能將信貸周期與所謂的“杠桿周期”*“杠桿周期是資產價格與杠桿比率之間的反饋，反之，信貸周期是資產價格與借款之間的反饋?！?當然，一個杠桿周期通常會產生一個信貸周期。但是，反之則不然。參見Fostel, Ana & John Geanakoplos (2013) “Reviewing the Leverage Cycle,” Cowles Foundation Discussion Paper No. 1918, September?；煜歉軛U周期的鮮明特征就是資產價格上漲連同債務水平上升，隨后伴隨著資產價格的下跌和去杠桿化。因此，過度杠桿化——對于個別金融機構和作為一個整體的金融體系而言——一個重要的失穩(wěn)作用就是，由于對于資產價格的反饋作用，它會導致資產泡沫的出現或膨脹。出于多個原因，杠桿化加劇了銀行體系的風險，也加劇了風險從金融體系到實體經濟的傳播。首先，在引起信貸和資產價格周期的同時，過度杠桿化促成了宏觀經濟的繁榮和隨后的嚴重不景氣，*參見Geanakoplos, John (2010a) “Solving the Present Crisis and Managing the Leverage Cycle,” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review。即所謂的資產泡沫*“泡沫”是在當代資本主義發(fā)展中一個無處不在的現象。泡沫分類可描述為：“該過程以競爭性從眾行為為特點……導致大范圍總資產價格異常，最終得到大幅糾正?！标P于在整個歷史進程中困擾資本市場的許多泡沫的詳細描述和解釋，參見Kindleberger, Charles P. & Robert Z. Aliber (2005) Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, 5th edition. Basingstoke: Palgrave MacMillan。和崩潰*Adrian, Tobias & Hyun S. Shin (2010) “Liquidity and Leverage,” 19 Journal of Financial Intermediation。。其次，正如前面所述，由于借款增加可能對資產價格產生復合效應，因此杠桿比率促進了順周期性。由此產生的結果就是，當金融業(yè)整體陷入困頓時，可以更真切的感覺到杠桿比率的負面影響。*Shleifer, Andrei & Robert W. Vishny (2011) “Fire Sales in Finance and Macroeconomics,” 25 Journal of Economic Perspective。投資者意識到，當出現微乎其微的資產價格下跌時，高度舉債經營機構的準備金將被抵銷。*如果銀行虧損了100萬美元，且股本金保持為資產負債表的3%，那么嘗試去杠桿化的銀行必須償付價值超過3300萬美元的資產，以維持該3%的比率。因此，在經濟低迷期，擁有高杠桿比率資產負債表的銀行，將比低杠桿比率的機構更早、更快地失去信心。這導致金融體系易于受到市場恐慌情緒的侵害，在這種情況下，資產價格下跌和大甩賣可以迅速導致大規(guī)模的破產。*參見Gennaioli, Nicola, Andrei Shleifer & Robert W. Vishny (2010) “Neglected Risks, Financial Innovation, and Financial Fragility,” FEEM Working Paper No.114.2010, October。

中國的經濟正在逐步趨近杠桿周期的臨界點。*參見Fostel, Ana & John Geanakoplos (2013) “Reviewing the Leverage Cycle,” Cowles Foundation Discussion Paper No. 1918, September。也就是說，預期經濟將開始下行，而觸發(fā)信任危機，或者經濟無法為早期的債務再融資，以便繼續(xù)提升杠桿周期，或這兩種情況會同時發(fā)生。由于信貸渠道、杠桿率水平和資產價格看起來似乎是相互依賴的，信貸缺失或擠兌將觸發(fā)去杠桿化(和可能的減價出售)，都會導致由于資產價格下跌而對金融穩(wěn)定性和經濟造成有害影響。

此外，過度杠桿化可能只是心理(過度自信)因素，與投資專家不正當的激勵相結合的自然結果。在經濟繁榮和低貸款違約事件期間，銀行創(chuàng)造信貸連同膨脹抵押品價值的能力，會提高銀行的資本儲備，并消除對于進一步信貸增長的限制。*參見Turner, Adair (2010) “Something old and something new: Novel and familiar drivers of the latest crisis,” Speech, European Association of Banking and Financial History, May 21。此外，在與其余公眾有關的某一類買方中，一些金融資產變得非常受歡迎。*參見Geanakoplos, John (2010b) “The Leverage Cycle,” in D. Acemoglu, K. Rogoff, and M. Woodford (eds.), NBER Macroeconomics Annual 2009, Vol. 24. Chicago: University of Chicago Press, 1-65。在這種情況下，買方愿意支付更高的價格，或者容忍風險的增加。*參見Albertazzi, Ugo & Leonardo Gambacorta (2009) “Bank profitability and the business cycle,” 5 Journal of Financial Stability 393-409。這通常因為關于一組給定資產的未來價格趨勢做出了樂觀預期。毋庸置疑，這一順周期性促使銀行承擔了更多風險*參見LLaeven, Luc & Ross Levine (2009) “Bank governance, regulation and risk taking,” 93 Journal of Financial Economics 259; Chen, Carl R., Thomas L. Steiner, & Ann M. Whyte (2006) “Does Stock-Option-Based Compensation Induce Risk-Taking? An Analysis of the Banking Industry,” 30; Saunders, Anthony, Elizabeth Strock, & Nickolaos Travlos (1990) “Ownership structure, deregulation, and bank risk taking,” 45 Journal of Finance, 第643頁。，并影響了銀行管理人的行為，*參見Avgouleas, Emilios, & Jay Cullen (2015) “Excessive Leverage and Bankers’ Pay: Governance and Financial Stability Costs of a Symbiotic Relationship,” 21(2) Columbia Journal of European Law。特別是當賠償計劃的一個重要部分易于變化時。*“在近期不存在不良事件記錄的良性市場中，銀行管理人將可能承擔高風險，因為他們實質上低估了低概率、高風險事件。在銀行和投資行業(yè)中目前觀察到的酬償結構在周期性風險承擔中可能發(fā)揮了一定作用，因為它們加劇了對短期投資的關注并為災難短視提供了激勵措施。” Financial Services Authority (2009) “The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Financial Crisis,” http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf.20 (accessed 20 January 2017)。因此，一般認為前述杠桿比率總體上*參見Avgouleas, Emilios (2011) “The Vexed Issue of Short Sales Regulation and the Global Financial Crisis,” in K. Alexander and N. Maloney eds., Law Reform and Financial Markets, Cheltenham: Edward Elgar Publishing, 71-110。能夠實現金融機構和金融體系穩(wěn)定，但是我們尚不清楚在沒有貨幣工具幫助的情況下，它們是否會降低杠桿比率。*參見Borio, Claudio E. (2014) “Monetary policy and financial stability: what role in prevention and recovery?” BIS Working Paper No.440,January。

(二)中國銀行杠桿率的驅動因素

原則上看，由債務支撐與股本支撐的企業(yè)同樣可得到有效資助。*參見Modigliani, Franco & Merton H. Miller (1958) “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment,” 48 American Economic Review。但實際上，銀行資本結構是資本相對成本的函數。*銀行債務與銀行股東權益之間風險的不一致性自然會因為優(yōu)惠稅收待遇提供了債務證券而加??；見Stone, Richard B. (1967) “Debt-Equity Distinctions in the Tax Treatment of the Corporation and its Shareholders,” 42 Tulane Law Review?；I資股權資本的費用必會超過債務資金的費用，因為一般認為，股權資本的風險要高于債務。*此外，如果銀行被迫從外部集資，其股東將希望提高債轉股，因為股權融資的任何上升將稀釋他們的股權。這在很大程度上反駁了Modigliani和Miller首先提出的“資本結構無關原則”。因此，總體而言，股本要求的增加將提高資本費用。*關于該論點反駁意見，見Admati, Anat R., DeMarzo, Peter M., Hellwig, Martin F., & Pfleiderer, Paul C. (2011) [revised 2013] “Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity is Not Expensive,” https://www.gsb.stanford.edu/sites/default/files/research/documents/Fallacies%20Nov%20 1.pdf (accessed 20 January 2017)。

盡管資金成本是在銀行杠桿水平背后的基本因素，債務成本優(yōu)勢也與商業(yè)周期的某一點普遍存在的宏觀經濟條件密切相關。如果由于流動性過剩的國家和全球狀況，大量受保險存款或由于量化寬松而人為因素導致借貸成本較低，這將造成銀行融資偏好的嚴重扭曲。*參見Keeley, Michael C. & Frederick T. Furlong (1990) “A reexamination of the mean-variance analysis of bank capital regulation,” 14 Journal of Banking and Finance 69-84。此外，關注凈資產收益率的銀行將義無反顧地利用這一抑價風險，以便利用和擴大他們的資產負債表來提高盈利能力。*股東對于債務的偏好不受Admati Anat, Peter DeMarzo, Martin Hellwig, & Paul Pfleiderer (2012) “Debt Overhang and Capital Regulation,” Rock Center for Corporate Governance at Stanford University Working Paper Series No. 114, Preprints of the Max Planck Institute for Research on Collective Goods No. 2012/5. Stanford, Bonn 2012提出的模型中任何“大則不倒補貼”的支配，且該設想非?？煽俊?/p>

在不存在杠桿約束的情況下，股東控股的銀行將積累杠桿：股東在選擇銀行的資本結構時，存在明顯的利益沖突，并且通常他們更喜歡通過債務為資產負債表的擴大提供資金。阿德瑪提(Admati)解釋了股東始終偏愛高杠桿的原因，這超出了股東通過有限責任為其提供保護而造成道德危機這一普通設想。更為重要的是，股東對于高杠桿比率的偏愛具有“棘輪效應”(Ratchet Effect)，根據該效應，支持低質量貸款的高負債使銀行忽視有價值的項目。由此，在不對杠桿比率進行控制的情況下，即使是良好的高級管理人，唯一需要做的就是，模仿競爭對手的商業(yè)策略和從眾心理。

除了對于經濟穩(wěn)定性的不良影響外，過度杠桿化最重要的缺點就是所謂的“債務積壓”，這降低了銀行放貸的效率。在這些情況下，如果監(jiān)管機構要求對銀行的資本基礎進行補充，銀行將無法或者不愿意向有價值的借款人提供貸款。這在暗中降低了可用于項目融資的資金數額，并造成了資金分配的低效率。因此，在經濟繁榮時期的過度借貸(和投資)伴隨的就是在經濟低迷期中新投資的暫停，這觸發(fā)了流動性窒息，也必然會導致資產價格的快速調整/下跌。*同見Occhino, Filippo & Andrea Pescatori (2010) “Debt Overhang in a Business Cycle Model,” http://www.clevelandfed.org/research/workpaper/2010/wp1003.pdf (accessed 26 October 2016)。這兩種發(fā)展趨勢都可能對經濟活動和失業(yè)率以及儲蓄率造成連鎖反應。

(三)風險權重資本比率或非權重杠桿比率

經過精確校正的銀行資本充足率應能夠防止銀行承擔過度風險，同時促使銀行積累足夠的緩沖資本以吸收虧損。但是根據我們近幾年的經驗，情況并非如此。處于全球金融危機中心的，就是嚴重資本不足的銀行。額外杠桿比率成為金融體系中嵌入式杠桿所依據的主要機制，涉及銀行的資產替代以規(guī)避資本要求。導致杠桿比率上升的原因是，內部金融模型校正不良*參見Simkovic, Michael (2009) “Secret Liens and the Financial Crisis of 2008,” 83 American Bankruptcy Law Journal。、信用評級機構的表現糟糕*參見Hunt, John P. (2009) “Credit Rating Agencies and the ‘Worldwide Credit Crisis’: The Limits of Reputation, the Insufficiency of Reform, and a Proposal for Improvement,” 1 Columbia Business Law Review。以及欺詐。*例如，據雷曼兄弟破產案中的首席律師記錄，雷曼兄弟公司曾通過利用會計技巧，有計劃地嘗試掩蓋其真正的杠桿比率，以便將債務從核心銀行轉移至SIV。這導致雷曼兄弟公司積累了未報道的資金杠桿并從其資產負債表中去除了債務，“從而在2007年底和2008年制造了公司財務狀況的一個嚴重誤導性假象……”參見US Bankruptcy Court of the District of New York (2010) “Final Report of Anton R. Valukas, Bankruptcy Court Examiner,” in re: Lehman Brothers Holdings Inc. et al, Chapter 11 Case No. 08-13555 (JMP), March 11。此外，由明顯證據證明，由于高級銀行管理人員對銀行資本適用規(guī)則的利用，商業(yè)銀行和投資銀行所報道的杠桿水平受到操縱或者是不準確的。

其次，在銀行模型衡量風險加權指標(risk-weighted assets)的方式上，存在著明顯的不一致性。近期的一個最好例子就是，由于在歐盟國家中對于衍生品合同優(yōu)惠待遇和(在某種程度上)美國的聲譽解決制度，信用評級機構通過銀行債務對銀行的衍生品風險敞口進行了更加有利的評級。許多這樣的差距都可以得到解釋。*參見Blundell-Wignall A., & Paul E. Atkinson (2011) “Global SIFIs, Derivatives and Financial Stability,” 2011/1 OECD Journal of Financial Market Trends。在全球銀行業(yè)的時代，這些差異肯定是無法忍受的。當出現危機時，關于銀行準備金真實狀態(tài)的所有這些評估均存有不確定性，這導致人們對銀行體系*正如Laurence Kotlikoff指出的那樣：“當信任缺失時，債權人在資本利率中得不到任何安慰……銀行的不透明性導致無法驗證它們的資本比率是否像所宣傳的一樣高?！眳⒁奒otlikoff, Laurence (2012) “Vickers is not enough to stop another Libor scandal,” Financial Times, July 9，p.27。幾乎喪失信心，至少會導致投資者拋售銀行股票。*關于此點，見Avgouleas, Emilios (2011) “The Vexed Issue of Short Sales Regulation and the Global Financial Crisis,” in K. Alexander and N. Maloney eds., Law Reform and Financial Markets, Cheltenham: Edward Elgar Publishing, 71-110。

第三，風險加權指標不是銀行違約欠債拖欠可能性的一個重要指標。在挑戰(zhàn)規(guī)則的最簡單形式中，銀行將高風險信貸轉換為無資本要求的高級別結構性證券，盡管它們將信用額度擴大至證券化工具，這沒有吸引到資本支出。然而，為這些工具提供流動性便利，使它們在出現原借款人中斷向SPV付款(例如，由于借款人家庭收入的中斷)的情況時，會面臨相當大的風險。此外，它們持有自身資產負債表上的結構性信貸工具，這使它們必須承受嵌入式杠桿比率，并增加了它們資產與負債的不匹配性以及資金流動性風險。

三、 中國“大爆炸式”金融制度改革建議

(一)中國控制金融穩(wěn)定性風險的改革工作

西方媒體的一個普遍印象就是，中國政府未嘗試或者不希望從根本上解決不良貸款并消除從影子銀行部門中衍生出來的金融穩(wěn)定性危機。這兩種觀點都是錯誤的，*例如，最新的FSB同行評審報告FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017) 指出：“政府當局在近幾年中已經提高了他們對于非銀行信貸中介的監(jiān)督，并在國務院/JMC級別和通過個別監(jiān)管機構采取了措施，以控制所發(fā)現的風險?！笔聦嵰h為復雜，中國政府已經采取了眾多措施來解決上述金融穩(wěn)定性風險。第一次改革浪潮發(fā)生在1998-2005年期間；而隨后，在2006-2013年間，改革步伐有所停頓；*見Hess, Patrick (2014) “China’s Financial System: Past Reforms, Future Ambitions and Current State,” 38 Springer International Publishing 21-41。2013年3月25日，改革重新啟動，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會頒布關于中國銀行使用理財產品的法規(guī)，以便加強風險管理。*《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》第8號通知。法規(guī)要求商業(yè)銀行將每個理財產品與投入資產(標的資產)相匹配，并為每個產品設立獨立管理、賬目和簿記，以及對總標的資產中的非標準信貸資產施加百分比限制。

針對影子銀行業(yè)體系，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會已經落實了以下具體措施：(1)禁止銀行提供擔?；驗闃嫵尚磐蟹桨富A的資產回購擔保；(2)對信托公司提出了資本要求，以確保他們的資產與根據其信托方案而持有的資產相兼容；(3)對信托公司在根據涉及信貸資產(貸款和債券)的銀行信托合作協議分配資產時，施加30%的上限；(4)要求在銀行的資產負債表中反映出銀行通過銀行信托合作協議而持有的所有資產，因此所有資產應滿足資本充足率要求。*參見Clifford Chance (2015) “Shadow Banking and Recent Regulatory Developments in China,” January Client Briefing Note, p.5。

中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會在2012年6月7日頒布了《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》(2012年第1號)，并已開始為大型機構建立一個“生前遺囑”模板。這些措施標志著中國銀行業(yè)監(jiān)管的里程碑。根據中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會在2013年12月底的報告，商業(yè)銀行核心1級資本的加權平均充足率為12.19%，同比下降了0.29%。此外，根據《中國銀監(jiān)會關于民營銀行監(jiān)管的指導意見》(銀監(jiān)發(fā)【2016】57號)，每個完全私有的銀行必須將“生前遺囑”落實到位。

此外，從2013年7月到10月，中國人民銀行發(fā)布了一系列關于跨境人民幣清算的新政策，包括而不限于：《關于簡化跨境人民幣業(yè)務流程和完善有關政策的通知》和《關于海外投資者投資國內金融機構相關人民幣結算問題的通知》。2015年6月15日，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會發(fā)布了《中資商業(yè)銀行行政許可事項實施辦法修訂案》，該辦法旨在進一步縮小銀行業(yè)務所需的行政許可范圍，分散批準機關的權利并簡化行政許可程序，被認為是一項吸引私人資本投資金融業(yè)的積極措施。

2013年7月19日頒布的《中國銀監(jiān)會關于商業(yè)銀行公司治理指引》(以下稱為“公司治理指引”)要求建立一個健全的組織結構、明確的責任界限、適當的發(fā)展策略、良好的價值標準和社會責任、有效的風險管理和內部控制及適當的激勵約束機制。此外，《中國銀監(jiān)會指引》越來越關注在商業(yè)銀行中的內部控制，包括有效的風險管理和保障資產的有效程序，并使銀行能夠遵守適用的法律。商業(yè)銀行必須建立一個獨立的風險管理部門，為該部門提供足夠的權力、資源和與董事會直接溝通的渠道，考慮到上述系統性風險水平的提升，在一定程度上是2008年以后放寬信貸標準以處理全球金融危機的產物，包括導致平均信貸質量惡化的信貸的大規(guī)模擴張、加強審慎監(jiān)管以迫使銀行通過對不良貸款的更高準備金提取而積累準備金，這本身是一個相當積極的舉措。對于采取更嚴格的資本充足率標準、對公司債券的銀行擔保施加限制和緊縮流動性和多樣化比率，情況也同樣如此。同時，政府也強烈鼓勵銀行籌集新的資本。

為此目的，也許這一波新的金融監(jiān)管中，最有效的手段就是《存款保險條例》的頒布。根據該《條例》，每家銀行應為在該銀行中存入的金額提供保險，且當承兌銀行資不抵債或破產時，每位存款人將得到最高500,000人民幣的損失賠償?！洞婵畋ｋU條例》已于2015年5月1日生效。*參見Zhou, Yi (2016) “Establishing a Deposit Insurance System in China: A Long-Awaited Move toward Deepening Financial Reform,” 16 Chi.-Kent J. Int’l & Comp. L, p48。

或許，一個更加有力的例子就是，解決和監(jiān)控系統性風險的一個開發(fā)模板，即宏觀審慎管理框架(如第II. B節(jié)中所述)。系統性風險監(jiān)控框架包括中國人民銀行和三個監(jiān)管機構(銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會)，并由三個層級組成：特別針對金融穩(wěn)定性問題進行討論并做出決定的金融危機應對小組(Financial Crisis Response Group， FCRG)會議；個別機構的風險監(jiān)測、分析和預防政策；以及它們之間為得出一個總體風險評估而進行的合作。

為什么采取了這么多上述監(jiān)管改革措施，中國金融穩(wěn)定性風險的總體形勢尚未得到明顯改觀？首先是金融監(jiān)管機構對于處理破壞經濟范式轉型的大規(guī)模創(chuàng)新浪潮束手無策，例如電子服務提供商、基于互聯網的商業(yè)發(fā)展、及其至少20年中遭受金融抑制后果金融體系的外溢。由此導致商業(yè)范式和金融體系結構、以及服務交付與儲蓄管理模式改革的步伐加快，已經促使監(jiān)管機構被動而非主動地處理新興的風險。即與歷史上政治壓力和政策優(yōu)惠在其積累中發(fā)揮很大作用的不良貸款大不一樣，影子銀行業(yè)以一種遠遠趕超中國監(jiān)管機構的速度發(fā)展，隱蔽的銀行擔?？赡軐ζ浼铀侔l(fā)展起到了一定作用。其次，分業(yè)監(jiān)管方式和對金融穩(wěn)定性責任的明確劃分，阻止了監(jiān)管措施的有效實施。相反，它為不斷施加限制敞開了大門，這不僅是追逐收益的結果，明顯也是由于特定經濟部門融資需要的結果。具體來說，金融穩(wěn)定委員會已經發(fā)現了金融穩(wěn)定性的幾個缺點，*見FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017), pp.5-8。包括：(1)宏觀審慎工具包(動態(tài)分化準備金要求和窗口指導)非常有限。為此目的，隨著金融自由化的進一步發(fā)展，金融穩(wěn)定委員會提出了一個設想，就是將中國人民銀行變?yōu)榍熬€宏觀審慎監(jiān)管機構，以便通過“采用自己的工具和在其他工具的使用上擁有更大的話語權”來履行體制范圍內的金融穩(wěn)定職權。(2)不同監(jiān)管機構對宏觀審慎政策的整體校正提出一個相當大的挑戰(zhàn)，這一具體到某一領域的觀點，“特別是一些措施可能(例如)出于反周期目的而嘗試放松信貸，而另外一些措施則嘗試遏制非銀行信貸中介的增長。”*見FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017), pp.7。(3)監(jiān)管機構間的信息共享——金融產業(yè)中產品線的日益模糊和隨之而來的監(jiān)管套利增加的可能，突出了在各個機構中提高信息共享的必要性。但是當前，關鍵信息(例如，壓力測試和現場檢查的結果)的共享受到限制或者只有在提出要求時才會共享。(4)溝通。金融穩(wěn)定委員會(FSB)指出，金融危機應對小組和JMC等協調機構沒有一個獨立的溝通政策，且關于他們討論的信息極少公開。盡管有充分的理由保持某些信息的機密性，從另一方面來說，這些機構的公開溝通可能是“軟”干預*見FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017), pp.26。的一種形式，也可能構成其責任框架的一個重要部分。(5)缺少清晰的政策框架，根據該框架，市場參與者關于政策的預期可以得到確定，加劇了由于政策不確定性而造成的偶爾波動。

(二)全新的監(jiān)管架構及其改革方案

為了補救體制監(jiān)管的零碎方法，并回應中國當前金融穩(wěn)定性挑戰(zhàn)，我們建議實施一個四管齊下的改革方案：

1.廢除貸款限制和引入約束性杠桿比率。作為第一步，我們建議廢除最無用的貸款限制，例如存貸比，并逐步淘汰在相同過渡期中將為約束性和全面性杠桿比率的采用而設置的存款利率上限。后者將發(fā)現資產負債表外風險敞口，并將揭示該敞口量和程度，因此在一定程度上，控制受監(jiān)管部門與影子部門之間的關聯性，并同時增加貸款標準。

根據前述關于杠桿比率優(yōu)化調整的歷史經驗和討論，我們建議，新的杠桿比率應設定為非加權資產的7%，大致相當于RWA(風險加權資產)的17.5%。該比率將充當促使RWA資本標準起輔助作用的一個關鍵資本充足率規(guī)則。3-4年的過渡期對于給予銀行充足的時間來籌集額外私人資本是必要的。如果信貸供給量緊縮而經濟進入了一個下降至6%(大致為RWA的15%)的衰退階段，可能會放寬杠桿比率——該決定必須由宏觀審慎委員會在得到微觀審慎監(jiān)管機構同意后做出；或者，在宏觀經濟周期達到最高時，可以將杠桿比率調升至8%(大致為RWA的20%)。15% -20%的RWA(下限/上限)較為合理，它低于近期美國一個權威監(jiān)管報告中建議的23% RWA。*明尼阿波利斯聯邦儲備銀行做出的關于消除“大則不倒”機構的報告中，包括一項要求所有資本超過2500億美元的銀行控股公司必須將虧損吸收資本提高至風險加權資產23.5%這一提案。與當前的法規(guī)不同，銀行不得將普通股計入該臨界值，而非長期債務中。見FRB Minneapolis (2016) “The Minneapolis Plan to End Too Big to Fail,” 16 November 2016, https://www.minneapolisfed.org/～/media/files/publications/studies/endingtbtf/the-minneapolis-plan/the-minneapolis-plan-to-end-too-big-to-fail-2016.pdf?la=en (accessed on 2 December 2016)。報告依據的是在4次系列座談會中兩位頂級專家之間的相互交流。作者獲邀參加了第4次座談會，在此次座談會上解釋了債券持有人“自救”的風險。

從稅收獎勵中，刪除負債融資使得銀行股本融資如同債務一樣具有成本效益。這一項改革和廢除貸款限制的建議，將意味著杠桿比率可能不會導致信貸融資整體水平下降，特別是長期融資。由于引入建議的杠桿比率而產生的融資缺口，及其對于影子融資的預期間接影響——該影響可能并不顯著，因為中國的銀行沒有將其大部分貸款提供給中小企業(yè)，且影子銀行周轉中相當大的一部分是出于套利目的，而不是投資目的的回收資金——可能被股權資本所代替。

在資本的定義中，將僅包含1級資本，即權益和近似權益工具。該改革將提高銀行資本損失吸收的質量和銀行治理，因為當銀行倒閉時，在逐漸私有化銀行中股東的損失將是巨大的。就這一點而言，該措施將不同于現有4%的杠桿比率，因此后者到目前為止僅僅是一個匯報工具。

對于正常運作的杠桿比率，將必須更加清楚地定義和披露銀行對影子部門的隱蔽或法定風險敞口，至少是對于監(jiān)管部門的風險敞口。中國人民銀行近期對宏觀審慎評估風險工具進行修改，以便留出更多資本之目的，要求銀行匯報與資產負債表上*見Reuters (2016b) “China to count off-balance sheet financing in assessing banks' risk,” http://www.cnbc.com/2016/10/26/chinas-central-bank-takes-more-steps-to-tackle-rising- debt-in-the-economy.html (accessed 17 February 2017)；CCTV.com (2016) “Banks to count off-balance sheet WMPs in risk-assessment”, http://english.cctv.com/2016/12/20/VIDEGnr5T4D9QrUsGwwCYmlu161220.shtml (accessed on 20 February 2017)。風險敞口一樣多的資產負債表外風險敞口，這將有助于建議杠桿比率的實施。

2.早期干預的約束性和有效制度。為了提高銀行資本計算和使用方式，建議轉變的有效性以及及時解決和提供不良貸款準備金，我們建議出臺一個明確和具有約束力的早期干預框架，即對即將陷入麻煩但是仍然持續(xù)經營并具有生存能力的銀行進行處理的制度。為了確保公正實施，旨在通過依靠在銀行“生前遺囑”中包含的事先約定行動恢復面臨困境銀行資本和流動性狀況的早期干預制度，我們建議以下推薦的微觀審慎監(jiān)管機構和中國人民銀行以“最后貸款人”制度(LoLR)為幌子，明確參與(具有決定性一票)的決議機構應執(zhí)行正式/具有約束力的早期干預制度。該制度也將為判斷銀行何時具有生存能力，以及提供LoLR援助，以抑制卻并不減少中國人民銀行自由裁量權的條件提供指導。

3.廢除分業(yè)監(jiān)管管理方式：微觀審慎監(jiān)管機構、商業(yè)行為和消費者保護組織、決議機構、宏觀審慎委員會。我們建議第三步廢除支持目標型監(jiān)管方法的分業(yè)監(jiān)管方式。這一建議非常激進，以至于必定會引起支持這一管理方式的現有監(jiān)管機構和利益群體的憤怒。在這一背景下，我們方案的落實涉及模仿英國的金融服務管理局(FSA)，將銀監(jiān)會和保監(jiān)會合并為一個微觀審慎機構。該機構將整個受監(jiān)管金融部門中的許可和審慎穩(wěn)定性機構全權負責，銀行、投資公司和保險公司之間不存在筒倉效應。隨后，我們建議，正如美國的聯邦存款保險公司那樣，一個可能為存款保險機構的決議機構或充當人民銀行分支的決議機構，應在微觀審慎監(jiān)管中，特別是在早期干預制度的背景下擁有話語權。

作為改革步驟的一部分，我們建議將中國證監(jiān)會轉變?yōu)橐粋€商業(yè)行為和消費者保護機構。也就是說，在“雙峰+”的監(jiān)管結果中，我們設想了充當擴充版英國金融行為管理局(FCA)的商業(yè)行為監(jiān)管機構。該監(jiān)管機構將監(jiān)督整個受監(jiān)管部門中的商業(yè)行為風險(即銀行業(yè)、證券和保險行業(yè)之間不存在“筒倉”效應)，以便對投資者的保護負責，并將監(jiān)督市場濫用行為和落實管控證券法的違法現象。更為重要的是，同一監(jiān)管機構應為所有金融部門的消費者提供金融保護，無論是銀行、影子銀行或是其他特許經紀人。由于該機構將執(zhí)行消費者保護法規(guī)，影子運營商在該機構的登記應不設要求。當影子運營商違反消費者金融保護法規(guī)時，無論是登記或是授權，該機構都將對其采取行動。

在改革的第三步中，最后一項行動就是按照中國人民銀行中高級金融穩(wěn)定性委員會的形式，建立一個宏觀審慎機構(包括中國人民銀行的行長和副行長、財政部長、微觀審慎和商業(yè)行為機構的負責人以及決議機構/存款擔保機構的負責人)。

宏觀審慎委員會將擁有使用所有方面金融穩(wěn)定性數據的最高權力，包括關于新興風險和影子部門中風險敞口水平的數據。為了使該信息的處理變得更容易，宏觀審慎委員會將不僅能夠使用微觀審慎和商業(yè)行為監(jiān)管機構的數據。為了保障該委員會的利益，中國人民銀行將開設并運營一個登記中心，影子部門中的所有訴訟和反訴將被報告給該中心。登記中心的架構與用于衍生品交易的交易報告系統沒有太大差別。向中國人民銀行登記中心的匯報資料將不牽涉影子銀行運營商的行政許可。但是，不做匯報或不合規(guī)的匯報意味著商業(yè)行為監(jiān)管機構將對金融科技(FinTech)平臺的運營商——一個經許可的機構或影子機構——違反數據匯報法規(guī)的行為進行處罰。當代數據挖掘工具可以讓這一登記中心變得比過去更加有用，并成為一個監(jiān)測新興風險，尤其是映射關聯性的基本工具。

建議宏觀審慎委員會應不僅模仿英格蘭銀行的金融政策委員會，或美國的金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(設立)，該委員會應該擁有自己的工具包和實施規(guī)則/指導的職權。這些直接職權將代表微觀審慎監(jiān)督機構，作為避免延緩行使的最后手段而行使。此外，宏觀審慎委員會將下發(fā)自己的通信和指引，以解決金融穩(wěn)定委員會(FSB)發(fā)現的上述政策方向與市場指導不足的問題。

4.改進股權投資的法律和稅收制度改革。為了促進股權投資，特別是風險資本和私人股本公司提供的風險資本投資，第四步至關重要。因引入建議杠桿比率及其對于影子銀行業(yè)信貸融資的間接影響，而產生有價值項目的任何資金不足可以被風險股權資本所代替。此外，這是一個越來越視為確保體制穩(wěn)定性和穩(wěn)健宏觀審慎環(huán)境必不可少的財政政策改革。*參見BIS (2015) 86th Annual Report 2015/16, section V (Towards a Financial stability-oriented Fiscal policy), http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2016e5.pdf (accessed on 17 February 2017).

四、結論

在中國，新興經濟和金融范式的一個重要特征就是，逐步將關注點從僅需向國有企業(yè)提供大量貸款的制造業(yè)轉移到小規(guī)模公司所倡導的創(chuàng)新和科技的動態(tài)經濟。顯然中國需要一個適合于為新經濟范式融資的金融體系。實現這一目標的最大障礙就是，由于不斷升高的杠桿水平、表現不佳或不良遺留資產(MPLs)以及與不斷擴張的影子銀行的關聯性，金融體系已經變得越來越脆弱。后者在一定程度上源于尋租監(jiān)管和利率活動，同時也在一定程度上充當創(chuàng)新融資服務的提供者。

本文嘗試回答如何應對中國越來越大金融穩(wěn)定性挑戰(zhàn)的問題?；谶@一原因，我們將關注點放在金融穩(wěn)定性挑戰(zhàn)越來越大的環(huán)境中的中國銀行角色，而不只是孤立地審查中國日益擴大的影子部門。我們建議，在中國的金融穩(wěn)定性改革應包含對中國管理體制的一次徹底重組，以增強和簡化金融穩(wěn)定性監(jiān)督、微觀審慎監(jiān)管和消費者保護。該方案比僅僅在中國建立一個金融穩(wěn)定性委員會更加激進，需要對中國現有的金融管理機構進行徹底重組。

中國的影子銀行業(yè)是以銀行為中心，而不是通過(短期)資本市場進行融資的體制。它得益于隱形擔保，而不是金融工程；盡管不是完全寄生，它嚴重依賴于散戶資金。應將中國的影子銀行業(yè)體系設想為差不多是一個繞開受監(jiān)管部門的平行銀行體系。因此，中國影子銀行業(yè)體系的正常運作需要改進銀行法規(guī)和實現經濟在更大范圍內向股權融資的轉移，產生一個脫離絕大多數受債務驅動的當前經濟活動融資模式的風險股權資本方案。

這一多維度改革對于提高銀行的恢復能力和對抗關聯性影響都是必要的。按照現狀來看，最終不得不承受任何金融穩(wěn)定性沖擊的是受監(jiān)管的傳統監(jiān)管部門。因此，為了解決中國金融體系所面臨的金融穩(wěn)定性挑戰(zhàn)，我們建議將提高資本水平作為第一道防線。在這一前提下，建議引入一個具有約束力和全方位的杠桿比率，這一比率將發(fā)現資產負債表外的風險敞口，且當違反這一杠桿比率時，必須立即補充資本緩沖，而不是將之用作一個匯報工具。該改革將以整個體系的杠桿比率和與影子部門的關聯性為主要目標。過度杠桿化的自然結果就是越來越多的冒險和尋租。杠桿化與銀行資產負債表的總體不透明性以及在中國意味著以一種有形甚至無形的方式，與影子部門存在超高水平關聯性的資產替代相結合，導致了銀行管理層與其監(jiān)督者(股東、債權人和監(jiān)管機構)之間信息的嚴重不對稱。這不僅加重了對于受監(jiān)管部門健康的威脅，也趨向于在影子部門中埋下風險。

此外，我們將對金融監(jiān)管的分業(yè)監(jiān)管方式改革視為實現中國監(jiān)管制度現代化、建立能夠應對中國經濟和金融業(yè)崛起挑戰(zhàn)監(jiān)管框架的關鍵一步。我們建議，中國的改革應不僅涵蓋“大爆炸式”方法：從當前的分業(yè)監(jiān)管轉變?yōu)槟繕吮O(jiān)管，并建立一個成熟的宏觀審慎委員會(可以直接和不受約束地獲取所有金融穩(wěn)定性信息，包括影子銀行債權登記)，也涵蓋一系列漸進式和關鍵步驟。后者包括引進有效的早期干預和解決框架，并向作為“最后貸款人”的中國人民銀行和可能作為決議機構的存款擔保機構授予關鍵職權，這兩方面都是在與強化體制穩(wěn)定性同等程度上加強微觀審慎制度。同時，我們認為，有必要設立一個擁有廣泛權力的“商業(yè)行為/消費者保護監(jiān)管機構”。消費者保護機構將能夠防范金融欺詐案件并執(zhí)行隨之而來并與任何登記/許可要求有關的法律和監(jiān)管制度。我們方案的全面落實最終將意味著對中國金融部門雄心勃勃的重組，以便更好的吸收未來風險，并使中國采取更大膽的舉措進行經濟改革，促使人民幣成為全球儲備貨幣。

Subject:Overhauling Legal Reform Framework of China’s Financial Stability Regulation

Author&unit:1.Xu Duoqi,2.Emilios Avgouleas
(1.Koguan School of Law,Shanghai Jiao Tong University,Shanghai 200030,China;2.Unversity of Edinburgh,Edinburgh Scotland EH45EJ,UK)

The rapid growth of the new round of non-performing loan and the shadow banking system have constituted two sides of the risk of China’s financial stability, which are specifically manifested by five serious problems existing in China’s financial system: bad lending practices by the regulated sector； lax governance； a shadow banking system that is dominated by short-term claims with no liquidity backstop； stark lack of transparency in the shadow sector； very high levels of interconnectedness between the shadow and the regulated sector. The article suggests that some of these problems will be alleviated through a regulatory big bang that would abolish the current silo approach to financial regulation streamlining financial stability and conduct/consumer protection supervision. However, introducing a binding and all-encompassing leverage ratio to guarantee that the bank holds capital buffer at larger share is a strong and powerful institutional improvement measure for improving the bank’s adaptability, reducing non-performing loan, and confronting the interconnection between the bank and the shadow sector.

risk of financial stability; non-performing loan; shadow banking system; financial regulation; leverage ratio

本文是英文版的縮寫版本，作者對中文版本進行了部分刪改。英文原文請參見Emilios Avgouleas & Duoqi Xu, Overhauling China’s Financial Stability Regulation: Policy Riddles and Regulatory Dilemma, Asian Journal of Law and Society,Vol4, No. 1/2017,pp.1-57,

10.1017/als.2017.3.

D922.28

：A

：1009-8003(2017)05-0099-13

[責任編輯：吳巖]

2017-06-20

許多奇(1974-)，女，湖北武漢人，法學博士，上海交通大學凱原法學院教授，博士生導師，主要研究方向：財稅法和金融法；[希]埃米利奧·阿福古利亞斯(Emilios Avgouleas)，希臘雅典人，法學和經濟學雙博士，愛丁堡大學法學院國際銀行法與金融學首席教授，主要研究方向：國際金融法。