陳筱彥　徐珂欣　繆黎珍　吳笑梅　丁盛　張曉寶

摘 要：財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)是指企業(yè)由于合理使用財(cái)務(wù)杠桿而引起的權(quán)益資本利潤率的提高，具體地說，就是由于負(fù)債定期定額稅前付息，企業(yè)息稅前利潤率高于負(fù)債資本邊際成本而引起的權(quán)益資本利潤率的提高。運(yùn)用數(shù)理分析方法詳細(xì)討論了財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)需要滿足的條件；息稅前利潤率大于有息負(fù)債利率：其實(shí)質(zhì)是超過負(fù)債利率的回報(bào)與節(jié)稅利益。另外，也得出財(cái)務(wù)杠桿度大于1并不意味著財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)杠桿；正效應(yīng)；無息負(fù)債

中圖分類號(hào)：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.31.043

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)研究有很多（張鳴，1998；李心愉，2000；徐春立，2006；余海宗和陳文武，2014），這些文獻(xiàn)主要就獲得財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的條件進(jìn)行了討論。但主要考慮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)作用，沒有考慮優(yōu)先股以及融資租賃所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)作用，也沒有考慮無息負(fù)債對(duì)財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的影響；對(duì)財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的條件的討論不夠充分；對(duì)財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的實(shí)質(zhì)探討不足。由于對(duì)財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的條件和實(shí)質(zhì)的認(rèn)識(shí)不足，導(dǎo)致相關(guān)實(shí)證的結(jié)果出現(xiàn)矛盾。本文試圖全面地討論財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的條件和實(shí)質(zhì)。

1 財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)及其條件

財(cái)務(wù)杠桿，又叫籌資杠桿或融資杠桿，它是指由于固定債務(wù)利息和優(yōu)先股股利的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動(dòng)幅度大于息稅前利潤變動(dòng)幅度的現(xiàn)象。借鑒經(jīng)濟(jì)學(xué)中的價(jià)格彈性概念，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就是凈利潤對(duì)EBIT的彈性。財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)又叫財(cái)務(wù)杠桿利益，是指企業(yè)由于合理使用財(cái)務(wù)杠桿而引起的普通股回報(bào)率的提高，也就是相比于不采用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)采用財(cái)務(wù)杠桿后的普通股回報(bào)率更高的現(xiàn)象。此時(shí)，企業(yè)通過利用財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到了“借雞生蛋”的效果。

由財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的定義，可以推導(dǎo)得到財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)應(yīng)該滿足的條件：息稅前利潤率大于負(fù)債利率。

如果存在融資租賃，則需要將融資租賃的租金中的利息和本金部分，分別以負(fù)債利息和優(yōu)先股的方式按上述條件進(jìn)行處理。

一旦財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的條件不滿足，則出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)。也就是企業(yè)相對(duì)于不負(fù)債（或不發(fā)行優(yōu)先股），由于負(fù)債（或發(fā)行優(yōu)先股）導(dǎo)致普通股股東的回報(bào)更低的不利現(xiàn)象。

財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的條件直接影響對(duì)財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)（以及負(fù)效應(yīng)）的定義。本文認(rèn)可徐春立（2006）的觀點(diǎn)：“當(dāng)資產(chǎn)的基本收益能力（亦稱資產(chǎn)報(bào)酬率，指息稅前利潤對(duì)資產(chǎn)總額的比率）大于債務(wù)的利息率時(shí)，或者當(dāng)企業(yè)按固定成本財(cái)務(wù)費(fèi)用取得的資金所獲得的收益大于所支付的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用時(shí)，負(fù)債籌資所帶來的凈收益歸屬于股東，負(fù)債能夠增加普通股東的報(bào)酬——每股盈余，負(fù)債具有正向的財(cái)務(wù)杠桿作用；當(dāng)資產(chǎn)基本收益能力小于負(fù)債的利率時(shí)，負(fù)債具有減少每股盈余的負(fù)向作用。”而模糊（或錯(cuò)誤）的條件將導(dǎo)致對(duì)財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)（和負(fù)效應(yīng)）的定義模糊（或錯(cuò)誤）。比如，楊光和于洋（2012）認(rèn)為“負(fù)債融資適度，企業(yè)會(huì)因此獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。否則，不但權(quán)益資本要遭受損失，放大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。”他們將負(fù)債率適度與否，作為財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)與負(fù)效應(yīng)的條件，但無法說明負(fù)債率適度的標(biāo)準(zhǔn)。

2 財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的實(shí)質(zhì)

財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，使得普通股股東獲得更多的回報(bào)。這個(gè)回報(bào)究竟來源于哪里呢？

先考慮負(fù)債的情況。

財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的價(jià)值，即超額利潤（AP·E）由兩個(gè)部分構(gòu)成：超過負(fù)債利率的回報(bào)和節(jié)稅利益（公式9）。當(dāng)總資產(chǎn)稅后營業(yè)凈利潤率大于負(fù)債利率，則構(gòu)成超額利潤的兩個(gè)部分都是正數(shù)；如果總資產(chǎn)稅后營業(yè)凈利潤率等于負(fù)債利率，則超額利潤僅來源于節(jié)稅利益；如果總資產(chǎn)稅后營業(yè)凈利潤率小于負(fù)債利率，則超額利潤來源于抵減后節(jié)稅利益的剩余部分。這就是財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的實(shí)質(zhì)?！俺^負(fù)債利率的回報(bào)”也可以表述為“（通過負(fù)債）降低企業(yè)總資本成本的作用”。

優(yōu)先股股利在稅后支付，因此，優(yōu)先股導(dǎo)致的財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)價(jià)值僅僅是超過優(yōu)先股股利的回報(bào)。如果同時(shí)存在負(fù)債和優(yōu)先股，則有

AP·E=（NOPATA-i-PR·dB）·B+iBT=（NOPATAB-iB-PR·d）+iBT（10）

公式（10）表明，超額利潤（AP·E）由超過負(fù)債利息和優(yōu)先股股利的回報(bào)和節(jié)稅利益兩個(gè)部分構(gòu)成。

融資租賃的租金可以分解為利息和本金兩個(gè)部分，因此，融資租賃所導(dǎo)致的超額收益，可以視為同時(shí)存在負(fù)債和優(yōu)先股的情況。

綜上所述，財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的實(shí)質(zhì)可以表述為：（負(fù)債利息支出所帶來的）節(jié)稅利益和收益超過固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用（利息費(fèi)用和優(yōu)先股股息）的回報(bào)。

3 結(jié)論

在政府“去杠桿”政策的條件下，企業(yè)如果不能合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，嚴(yán)格控制負(fù)債，則有一定可能會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿利用得好，可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)。但其是一把雙刃劍，有時(shí)也會(huì)產(chǎn)生不利的后果。本文通過數(shù)理分析方法，討論了存在優(yōu)先股，無息負(fù)債時(shí)財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)需要滿足的條件，即息稅前利潤率大于有息負(fù)債利率，以及其實(shí)質(zhì)是超過負(fù)債利率的回報(bào)和節(jié)稅利益。因此，企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿需要綜合全面的分析，建立有效的管理機(jī)制及對(duì)策。

參考文獻(xiàn)

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