馬華燕

摘 要：房地產(chǎn)融資是房地產(chǎn)金融學(xué)科的一個(gè)分支，也是與資金量需求巨大的房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系極為密切的一個(gè)方面。美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)運(yùn)作較早，各種類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人等投資主體的參與給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了多元化的融資渠道，并形成了較為完善的市場(chǎng)體系、法律體系與調(diào)控體系。而中國(guó)房地產(chǎn)融資模式尚未成熟，應(yīng)在緊扣中國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上借鑒美國(guó)模式，健全法律法規(guī)，大力發(fā)展多渠道融資。

關(guān)鍵詞：美國(guó)；房地產(chǎn)金融；房地產(chǎn)融資模式

中圖分類(lèi)號(hào)：F68 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）32-0130-02

引言

作為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的很多方面都深深影響著世界經(jīng)濟(jì)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也不例外。美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)具有健全的法律法規(guī)、積極介入的政府支持、嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、完善的金融制度等特點(diǎn)，其中金融創(chuàng)新工具在美國(guó)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)上更是屢見(jiàn)不鮮，使得其房地產(chǎn)市場(chǎng)始終保持強(qiáng)勁，促進(jìn)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本有著很強(qiáng)的依賴(lài)性，單靠一個(gè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、周轉(zhuǎn)，資金的回籠速度明顯跟不上新開(kāi)發(fā)的速度或企業(yè)發(fā)展壯大的需求，充足的資本是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、消費(fèi)及流通過(guò)程順利進(jìn)行的可靠保障，是房地產(chǎn)企業(yè)良性運(yùn)營(yíng)的必備前提。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的融資明顯存在高度依賴(lài)銀行、融資渠道單一脆弱的弊端，通過(guò)借鑒美國(guó)房地產(chǎn)多樣化的融資模式，尋求符合中國(guó)國(guó)情的融資渠道，對(duì)于促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展、滿(mǎn)足一般居民的住房消費(fèi)需求、保障金融體系的安全等方面，不僅具有重要的理論意義，也具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、美國(guó)房地產(chǎn)融資模式

一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都是在宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下進(jìn)行的，房地產(chǎn)企業(yè)的融資活動(dòng)也不可避免地受到大的融資環(huán)境的影響。由于美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)起步較早，其市場(chǎng)和金融環(huán)境在不斷繁榮發(fā)展中已非常成熟，支持房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律和稅收政策也層出不窮。此外，由于美國(guó)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人均可通過(guò)不同方式參與房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)，不存在壟斷或被高度依賴(lài)的金融機(jī)構(gòu)，在長(zhǎng)期的充分競(jìng)爭(zhēng)中逐步形成了多元化的融資模式，其中有的融資方式正在成為主流，有的被逐漸舍棄。美國(guó)房地產(chǎn)融資模式主要有以下幾種。

（一）房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）

房地產(chǎn)投資信托基金（簡(jiǎn)稱(chēng)REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式募集個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的資金，由專(zhuān)業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)，并將基金收益按一定比例分配給投資者的信托基金制度。近幾年，REITs在全球范圍內(nèi)逐漸發(fā)展壯大。這種融資方式通過(guò)將個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的資金匯集起來(lái)，投資能產(chǎn)生固定現(xiàn)金流收益的房地產(chǎn)項(xiàng)目或?yàn)楦黝?lèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目有價(jià)證券融資。作為一種現(xiàn)代房地產(chǎn)融資手段，REITs是房地產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，一般利用股票或受益憑證的方式，使房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化。其本身具有很強(qiáng)的靈活性，體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：REITs包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者、市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人以及基金管理機(jī)構(gòu)組成；REITs可以使用普通股、優(yōu)先股融資，也可用無(wú)抵押或有抵押的貸款及債券進(jìn)行融資；REITs可以?xún)?yōu)化資源配置，將一些機(jī)構(gòu)或面臨困境的物業(yè)銷(xiāo)售商持有的分散房產(chǎn)整合上市，發(fā)揮證券工具的作用；REITs也可以將納稅集團(tuán)公司整合運(yùn)作。REITs大多數(shù)都由有經(jīng)驗(yàn)的資金管理機(jī)構(gòu)實(shí)際操作，并且在股票市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)交易自由。REITs作為一種多元化的組合投資方式，市場(chǎng)回報(bào)率高，持股較為靈活，股東收益率高。

（二）商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage-

Backed Securities，CMBS）

20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著直接融資方式運(yùn)作的抵押銀行逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，房地產(chǎn)抵押貸款證券化種類(lèi)越來(lái)越多，CMBS在美國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)中越來(lái)越占有較高的市場(chǎng)份額。這是一種將傳統(tǒng)商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款組成資產(chǎn)池，通過(guò)資產(chǎn)證券化技術(shù)，以資產(chǎn)支持證券形式向投資者發(fā)行，并以物業(yè)的租金收入還本付息的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。其基礎(chǔ)資產(chǎn)是商業(yè)物業(yè)抵押貸款，而不是一般資產(chǎn)，物業(yè)形態(tài)包括寫(xiě)字樓、酒店、出租公寓、商業(yè)零售項(xiàng)目和工業(yè)廠房等。它們的共性是能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的有形不動(dòng)產(chǎn)。目前，美國(guó)共有住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券、多檔抵押貸款轉(zhuǎn)手證券、非機(jī)構(gòu)擔(dān)保多檔抵押貸款轉(zhuǎn)手證券、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持證券和債務(wù)抵押債券等六大類(lèi)。近些年，美國(guó)CMBS市場(chǎng)發(fā)展很快，這種方式將大量商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款混合后證券化成與債券類(lèi)似的形式，之后在資本市場(chǎng)上向個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者出售，大大提高了抵押貸款的流動(dòng)性和貸款機(jī)構(gòu)的借貸能力，同時(shí)也使資本市場(chǎng)的各類(lèi)資金能夠流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。

（三）信用公司（Credit Companies）

一些大型公司，如英特爾投資（Intel Capital）、通用電氣金融（GE Capital）等，或者一些非銀行類(lèi)的私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)，如獨(dú)立的貸款機(jī)構(gòu)和數(shù)量龐大的貸款經(jīng)紀(jì)人，通過(guò)利用在資本市場(chǎng)已建立的信用資本，成立信用公司，為公司新項(xiàng)目的建設(shè)或項(xiàng)目的再開(kāi)發(fā)提供貸款。由于這些特殊的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立性，其本身受到政府支持卻又不易被政策管制，靈活度較高；一些從商業(yè)銀行難以獲得貸款的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或復(fù)雜項(xiàng)目，卻可以從中獲得資金支持，以贏取較高的投資回報(bào)率。

（四）夾層債券（Mezzanine Debt）

20世紀(jì)80年代，在美國(guó)出現(xiàn)了夾層債券，用以減少開(kāi)發(fā)商前期投入的自有資金，平攤投資風(fēng)險(xiǎn)，減少權(quán)益資金比例。夾層融資本質(zhì)是一種資本的混合形式，一般項(xiàng)目的抵押貸款占70%左右，夾層債券占10%左右，其余為自有資金。夾層債券利率通常比銀行基準(zhǔn)利率高，期限也都比較短，但可以為開(kāi)發(fā)商減少自有資金和權(quán)益資金額度的募集比例。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，由于傳統(tǒng)優(yōu)先債及次級(jí)債都屬于抵押貸款，夾層債券通常指不屬于抵押貸款的其他次級(jí)債或優(yōu)先股，作為一種創(chuàng)新型融資手段，夾層債券的形式更加具有靈活性，通過(guò)融合不同的債權(quán)，從而可以形成無(wú)數(shù)新的組合，滿(mǎn)足投資人不同的需求。

二、美國(guó)房地產(chǎn)融資模式對(duì)我國(guó)的啟示

（一）健全法律法規(guī)體系

由于我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)存在法律法規(guī)不健全、信用體系不完善等問(wèn)題，迫切需要政策大環(huán)境的積極支持。健康、理性的房地產(chǎn)融資市場(chǎng)必須要有公平、公正、公開(kāi)、完整的一整套法律法規(guī)體系作為保證。在相關(guān)法律的制定過(guò)程中，必須要將工作細(xì)致化，嚴(yán)格規(guī)范融資工具，這樣才能使復(fù)雜的房地產(chǎn)融資步驟都有法可依。只有健全和完善宏觀金融法律法規(guī)，大力推進(jìn)金融體制改革，房地產(chǎn)業(yè)健康的外部環(huán)境才能得以維持，從而提升房地產(chǎn)金融的改革和創(chuàng)新程度。

（二）房地產(chǎn)融資必須加快同國(guó)際接軌，發(fā)展多元化融資渠道

雖然我國(guó)的銀行業(yè)已一再調(diào)整涉房資金結(jié)構(gòu)，并一步步收緊涉房融資風(fēng)控，但從現(xiàn)在來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)資金占銀行資金比例仍高達(dá)50%左右，銀行一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)或連鎖反應(yīng)，必將關(guān)系到社會(huì)穩(wěn)定。

房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的選擇直接影響著融資成本的大小。為了滿(mǎn)足地產(chǎn)商大量的資金需求，打破單一的融資結(jié)構(gòu)是其未來(lái)發(fā)展方向，優(yōu)化融資工具和拓展融資渠道便顯得迫在眉睫。參考美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)成熟的融資模式，我國(guó)大型房地產(chǎn)業(yè)可以選擇上市、發(fā)行債券、房地產(chǎn)基金等多種方式融資，而眾多中小型房地產(chǎn)公司可以選擇信托、夾層融資、聯(lián)合開(kāi)發(fā)等方式。另一方面，房地產(chǎn)業(yè)也通過(guò)銀行貸款與其他融資模式相互結(jié)合的方式來(lái)解決融資，如“銀行貸款+信托”或“銀行貸款+基金”是目前看來(lái)較為理性、相對(duì)通用的。但是以上方式都不可避免存在局限性，需要企業(yè)結(jié)合自身發(fā)展需求去不斷嘗試。

（三）推出適合我國(guó)國(guó)情的REITs

同美國(guó)相比，我國(guó)的信托業(yè)相關(guān)法規(guī)仍是空白，行業(yè)還很不成熟，信托的規(guī)模瓶頸使其很難成為市場(chǎng)融資的主體，REITs上市還存在許多障礙。國(guó)際上的房地產(chǎn)金融巨頭紛紛設(shè)立基于中國(guó)內(nèi)地地產(chǎn)業(yè)務(wù)的REITs，這種競(jìng)爭(zhēng)壓力也敦促我國(guó)的信托投資公司和監(jiān)管層共同努力推出適合我國(guó)國(guó)情的REITs。

我國(guó)目前房地產(chǎn)投資的現(xiàn)狀是低收入者買(mǎi)不起房，高收入者將房產(chǎn)投資看作是資產(chǎn)增值工具，REITs一旦上市，作為一種基金形式，購(gòu)買(mǎi)它比直接投資房產(chǎn)更加方便，中低收入者也可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)REITs來(lái)獲得收益。如果政府能夠?yàn)镽EITs的進(jìn)入實(shí)施創(chuàng)造有利環(huán)境并著力于培養(yǎng)大量投資者，在一定程度上對(duì)REITs在中國(guó)的普及有促進(jìn)作用。

三、結(jié)論

（一）美國(guó)房地產(chǎn)融資多元化、主體環(huán)境健全

美國(guó)房地產(chǎn)融資有種類(lèi)繁多、中小投資者比例大且活躍度高、融資機(jī)構(gòu)體系完善、運(yùn)作規(guī)范等特點(diǎn)，其中最具美國(guó)特色的是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），它通過(guò)投資多樣化、管理專(zhuān)業(yè)化等形式將大量的個(gè)人投資者的資金融入到房地產(chǎn)行業(yè)，在為其帶來(lái)效益的同時(shí)也降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充。對(duì)比之下，我國(guó)房地產(chǎn)融資模式明顯存在不夠多元化、主體環(huán)境不夠健全的劣勢(shì)。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展需要政府的積極介入與房地產(chǎn)金融的支持

我國(guó)房地產(chǎn)金融業(yè)的滯后發(fā)展己成為房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的瓶頸。建設(shè)房地產(chǎn)融資體系是一項(xiàng)復(fù)雜的制度建設(shè)工程，只有健全現(xiàn)有法律法規(guī)，規(guī)范政府宏觀調(diào)控環(huán)境并完善房地產(chǎn)金融體系，才能更好地優(yōu)化融資渠道。

（三）構(gòu)建多元化融資渠道，降低融資風(fēng)險(xiǎn)

為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)融資多樣化，一方面可以在既有的融資渠道上構(gòu)建更多的融資渠道，將其他行業(yè)資本注入房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)中；另一方面可以通過(guò)出售資產(chǎn)組合以及其他金融衍生工具來(lái)降低融資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)調(diào)節(jié)財(cái)富在不同收入階層間的分配，縮小貧富差距，有效促進(jìn)社會(huì)和諧。加上必要的法律保障和政府支持，我國(guó)房地產(chǎn)融資多樣化的實(shí)現(xiàn)值得期待。

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[責(zé)任編輯 興 華]