劉雅瑩

2016年4月，以中城建、東特鋼等央企債務(wù)違約為標(biāo)志，國企剛性兌付逐漸被打破。信用事件的發(fā)酵使得市場趨于謹(jǐn)慎，信用債收益率向上攀升。盡管這輪信用事件的爆發(fā)一度引發(fā)市場的流動性危機，但不少投資者（尤其是境外投資者）認(rèn)為這對中國債市而言并非壞事，因為國企央企的違約加劇有助于直接打破國企“剛性兌付”，使債市回歸其本質(zhì)。而2016年年底，債市發(fā)生踐踏事件，多家企業(yè)取消或推遲發(fā)債，再融資壓力重獲市場關(guān)注，這或許會令2017年債市違約數(shù)目再度增加。盡管如此，信用事件的爆發(fā)在一定程度上還是有助于推動中國債市合理的風(fēng)險定價，并且?guī)椭顿Y者提高風(fēng)險意識。

不可否認(rèn)，打破剛性兌付會在短期內(nèi)產(chǎn)生一些負(fù)面影響，包括債市違約會加大一級市場的波動，推高債券發(fā)行利率及影響債券市場的融資功能；降低了市場流動性，致使貨幣政策傳導(dǎo)機制不順暢；債市波動會蔓延至其他金融市場，甚至沖擊宏觀經(jīng)濟。

從長遠(yuǎn)看，打破剛性兌付有助于促進市場健康發(fā)展。

首先，違約事件有利于推動信用債投資回歸風(fēng)險定價，并引導(dǎo)資金的合理配置。在國內(nèi)特有的剛性兌付背景下，以往高風(fēng)險高利率的債券甚少出現(xiàn)實質(zhì)性違約，發(fā)生了風(fēng)險事件通常也是由政府兜底處理，從而使投資者忽略債券的信用等級，盲目追求高利率固定收益類產(chǎn)品。這導(dǎo)致收益高、質(zhì)量差的項目充斥著市場，質(zhì)量高、收益低的項目卻被擠出。顯然，資產(chǎn)的不合理配置抬高了市場無風(fēng)險資金定價，不利于市場的健康可持續(xù)發(fā)展。而2016年以來剛性兌付被打破，出清一批劣質(zhì)的項目和企業(yè)，這將有助于逐步釋放信用風(fēng)險，最終實現(xiàn)資源優(yōu)化配置和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

其次，違約事件有助于提高投資者風(fēng)險防控意識。政府過去的隱性擔(dān)保導(dǎo)致投資者盲目追求高利率固定收益類產(chǎn)品。然而，固定收益產(chǎn)品并非是指保本保息，其只是約定了預(yù)期收益，因此仍然存在違約的概率。根據(jù)國際經(jīng)驗來看，債務(wù)違約十分正常。國外之所以重視債券評級，也就是要以此來提示其發(fā)生違約的概率。因此，打破剛性兌付，讓投資者承擔(dān)應(yīng)有的風(fēng)險，也是市場對非理性投資的教育，有助于提高投資者風(fēng)險防控意識。

最后，打破剛性兌付有助于推進中國債券市場的“國際化”進程。自從人民幣加入SDR以來，外資流入國內(nèi)債券市場的規(guī)模有所提升。中債登數(shù)據(jù)顯示，截至2016年年底，境外機構(gòu)增持中國國債規(guī)模7成至4237億元人民幣，為連續(xù)第14個月增持中國國債。但境外機構(gòu)增持企業(yè)債以及中期票據(jù)的金額仍在不斷下降，而外資投資占中國債市總規(guī)模的比例還非常小，目前僅有1.78%。在主要國際市場維持負(fù)利率的背景下，中國債券屬于高收益品種，卻未能吸引外資涌入。其原因除了國內(nèi)政策限制較多外，更重要的是國內(nèi)信息不夠透明，不準(zhǔn)確的信用風(fēng)險定價令國際投資者望而卻步。可見，增加境外機構(gòu)對我國信用債市場的信心十分重要，而這個過程依賴于我國信用債市場打破剛兌，并進行更有效透明的定價。

監(jiān)管層打破剛性兌付意愿明顯加強

事實上，過去幾年信用利差呈現(xiàn)逆經(jīng)濟周期下行。以10年期AAA企業(yè)債和10年期國債的利差為例，其從2010年的250BP大幅降至2016年11月的60BP，而同期GDP增長率卻從10.6%降至6.7%。這說明國內(nèi)債市整體仍偏剛性兌付，使得市場價格對信用風(fēng)險反映不足。2016年這兩次信用事件的集中爆發(fā)，一定程度上有助于國內(nèi)債市逐步打破剛兌，進而完善債市的價格形成機制。

2016年以來，監(jiān)管層破剛兌的意愿亦有明顯加強，具體體現(xiàn)在：在2016兩輪主要的信用事件中進行不兜底處理，逐漸提升對信用風(fēng)險暴露的容忍度。2016年9月中推出信用違約互換（CDS），幫助對沖信用風(fēng)險。管控平臺融資，加大弱資質(zhì)企業(yè)融資難度。2016年10月出臺的債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見中，明確地把債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)限定為“短期遇到困難但有救助價值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”。銀監(jiān)會在安排部署2017年重點工作任務(wù)時表示要對“僵尸企業(yè)”穩(wěn)妥有序地實現(xiàn)市場出清。

完善國內(nèi)債市定價機制可期

近日，人民銀行金融市場管理部門表示要進一步完善債市價格形成機制。相關(guān)文章指出，當(dāng)前債券市場仍存在一些影響市場定價的因素，其中包括地方政府債券發(fā)行還存在非市場化因素，導(dǎo)致市場價格扭曲；信用債市場一定程度上存在隱性擔(dān)保情況。人民銀行認(rèn)為市場缺乏信用風(fēng)險發(fā)現(xiàn)機制，使得市場定價難以準(zhǔn)確反映企業(yè)經(jīng)營的信用風(fēng)險。此外，央行亦表示當(dāng)前中國債市違約風(fēng)險暴露有所上升，是經(jīng)濟下行周期下企業(yè)釋放長期積累的信用風(fēng)險的正?，F(xiàn)象。由此可見，監(jiān)管層對違約的態(tài)度較此前已有明顯轉(zhuǎn)變，未來地方政府兜底處理違約事件的可能性將進一步降低。

根據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)，債券市場定價功能的完善有以下幾個改進方向：

第一，強化政府債券金融公共產(chǎn)品功能，健全反映市場供求關(guān)系的基準(zhǔn)收益率曲線。人民銀行表示未來將提高短期國債的發(fā)行比重，保持各期限國債相對均衡穩(wěn)定的發(fā)行規(guī)模和頻率，以促進國債的價格發(fā)現(xiàn)并提升國債基準(zhǔn)利率的公信力。財政部國庫司副司長也在1月16日的“2017年債券市場投資策略論壇”上透露，財政部將借鑒發(fā)達國家債券收益曲線編制方法，研究并實行符合我國國情的地方債收益率曲線?？梢?，未來我國國債和地方債基準(zhǔn)利率的定價將更加有效準(zhǔn)確。

第二，有序可控打破剛性兌付。人民銀行指出，剛性兌付的預(yù)期尚未完全打破，扭曲了全社會對風(fēng)險的判斷和投資者的風(fēng)險偏好。對發(fā)生債務(wù)違約的，要按照股權(quán)優(yōu)先于債權(quán)承擔(dān)償債義務(wù)的原則，依法可控、穩(wěn)妥有序地實施處置。央行明確提及需打破剛性兌付，這對國內(nèi)債市的發(fā)展而言是重要的突破。

第三，穩(wěn)妥發(fā)展信用風(fēng)險管理工具，促進人民幣利率衍生產(chǎn)品進一步發(fā)展。2016年9月23日，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》，并新推出信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等產(chǎn)品指引，標(biāo)志著備受市場關(guān)注的CDS市場正式面世。除了為投資者提供信用風(fēng)險保護和對沖外，由于CDS等信用衍生產(chǎn)品可將市場參與者各自掌握的公開和非公開違約信息集中體現(xiàn)在價差中，能夠動態(tài)反映違約概率和違約后損失，因此CDS在價格發(fā)現(xiàn)和為違約事件保險方面具有重要作用。

第四，提高評級公司揭示信用風(fēng)險的能力，漸進推動債券市場評級行業(yè)對外開放。人民銀行指出，我國評級行業(yè)歷史短，在債券市場存在剛性兌付的背景下產(chǎn)生了評級等級虛高和區(qū)分度不足問題，導(dǎo)致本應(yīng)以信用資質(zhì)定價的市場失去辨識依據(jù)。央行認(rèn)為應(yīng)漸進推動債券市場評級行業(yè)對外開放，在開放路徑上，可考慮先從熊貓債開始試點，同時扶持培育國內(nèi)評級機構(gòu)做大做強。

事實上，國內(nèi)近期也開始為外資評級機構(gòu)松綁。2016年12月，在發(fā)改委與商務(wù)部發(fā)布的最新版《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》（征求意見稿）中，“外資資信調(diào)查與評級服務(wù)公司”這一項已從限制外商投資的14項產(chǎn)業(yè)目錄里移除了。這意味著監(jiān)管層有意為外資評級機構(gòu)松綁，打破原有國內(nèi)評級機構(gòu)“一家獨大”的市場格局。相信監(jiān)管層是希望借此為近期違約事件頻發(fā)的債券市場建立更加完善的評級制度，這也有助于推進信用違約互換（CDS）的有效應(yīng)用及債券市場更透明準(zhǔn)確的定價。只有當(dāng)市場化的、高效透明的價格機制形成后，中國的債券市場才能引入更多境外主體參與境內(nèi)債券投資，推動中國債券市場的國際化進程。

（作者單位：中銀香港）