鞠市委

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100081）

民間投資影響因素的時(shí)變特征研究

鞠市委

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100081）

借鑒Erden和Holcombe（2005），構(gòu)造一個(gè)研究民間投資影響因素的計(jì)量方程，并利用我國(guó)2014Q3—2016Q3的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證。結(jié)論表明：整體來(lái)看，產(chǎn)出的增長(zhǎng)及銀行貸款的增加促進(jìn)了民間投資；國(guó)有投資對(duì)民間投資存在“擠出”效應(yīng)；宏觀不確定性給民間投資帶來(lái)了負(fù)向沖擊。從可變參數(shù)變化軌跡來(lái)看，各變量在不同時(shí)期的表現(xiàn)差異很大，以國(guó)有控股投資為例，2006年之前對(duì)于民間投資表現(xiàn)為“擠入”效應(yīng)；2006—2009年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策推出之前，表現(xiàn)為“擠出”效應(yīng)；2009年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策推出之后，國(guó)有投資重新“擠入”民間投資，2011年之后作用變得較微弱；2015年底開(kāi)始，隨著供給側(cè)改革推進(jìn)，國(guó)有投資重新“擠出”民間投資。

民間投資；擠入擠出效應(yīng)；靈活加速模型

引言

“民間投資”屬于按投資主體概念來(lái)劃分，是相對(duì)于國(guó)有及國(guó)有控股投資和外商投資而言的。民間投資是中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展過(guò)程中逐步形成的一個(gè)“新”的概念，由國(guó)務(wù)院（國(guó)發(fā)[2010]13號(hào)）在2010年5月7日正式提出。由于其較國(guó)有控股企業(yè)投資更能體現(xiàn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的活躍度，因而逐漸成為觀察我國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的一個(gè)重要參考指標(biāo)。

然而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，自2014年12月以來(lái)，民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下降，2016年1—7月同比增速僅2.1%，增速不僅比1—6月份進(jìn)一步回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，更創(chuàng)下了近十五年的一個(gè)新低，盡管之后的月份略有小幅度回升，但近一兩年來(lái)增速下降幅度之大引起了整個(gè)社會(huì)的廣泛關(guān)注。

圖1 2012年以來(lái)民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比變化趨勢(shì)及對(duì)比

由圖1可以看出，2012年以來(lái)民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)走低，其突出表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）民間投資增速在2016年年初之后，增速首次低于全部固定資產(chǎn)投資增速。（2）2015年第一季度和2016年1—7月，民間投資增速下降得格外厲害。

民間投資增速持續(xù)下滑正在成為一個(gè)不容忽視的“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”，引起了社會(huì)和決策層的高度關(guān)注，本文正是基于以上背景，對(duì)影響民間投資的因素進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究，試圖去探究民間投資持續(xù)加速下滑的現(xiàn)實(shí)和深層次原因。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

“民間投資”是相對(duì)于國(guó)有投資而言的，是當(dāng)前我國(guó)用來(lái)概括或近似的概括私人投資的一種最常見(jiàn)的表述（楊大楷，2005）。在國(guó)外的相關(guān)研究中，一般將投資劃分為公共投資和私人投資，公共投資主要指政府（包括中央政府和地方政府）使用國(guó)有資金進(jìn)行投資或由代表政府的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行的投資活動(dòng)；而私人投資則主要指微觀經(jīng)濟(jì)中的個(gè)體（私營(yíng)企業(yè)或個(gè)人）根據(jù)市場(chǎng)需求所進(jìn)行的投資活動(dòng)。

針對(duì)私人投資的研究最早是從發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始的，其中比較著名的有Nickell（1978）的私人投資理論方程，以及Abel（1981）將理論運(yùn)用于特定樣本的實(shí)證分析。20世紀(jì)80年代發(fā)展中國(guó)家普遍遭遇的私人投資下降及由其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下滑，使得針對(duì)發(fā)展中國(guó)家私人投資的研究迅速升溫。研究主要針對(duì)以下兩個(gè)問(wèn)題展開(kāi)：（1）私人投資的決定因素到底有哪些？（2）發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家之間是否存在差異？為了回答這些問(wèn)題，Wai和Wong（1982）、Blejer和Khan（1984）、Solimano（1989）、MartinR ama（1990）、Green和Villanueva（1991）、Khaled Sakrl（1993）、Serven（1998）、Ritva Reinikka和Jakob Svensson（1999），以及Acosta和Loza（2004）等人對(duì)此都做了專門的研究。

歸納以上國(guó)外文獻(xiàn)可以看出，國(guó)外對(duì)于私人投資影響因素的理論研究主要是基于加速模型（Accelerate Model），預(yù)期收益模型（Expectd profitmodel），新古典投資模型（The new classicalmodel）以及托賓Q模型（Tobin'sQmodel）展開(kāi)的。然而在實(shí)證研究方面，由于受發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)限制，大多數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究都是基于加速模型進(jìn)行的。

本文將以國(guó)外研究發(fā)展中國(guó)家私人投資的主要分析方法——靈活加速模型為基礎(chǔ)，借鑒Erden和Holcombe（2005）的模型，從時(shí)變維度對(duì)影響我國(guó)民間投資的因素進(jìn)行更加深入的研究和分析。

二、計(jì)量模型設(shè)定及數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）計(jì)量模型設(shè)定

根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論，影響民間投資的主要因?yàn)橛挟a(chǎn)出增長(zhǎng)、政府及國(guó)有投資、可用信貸量以及宏觀不確定性，因此本文擬建立的狀態(tài)空間時(shí)變參數(shù)模型設(shè)定如下：

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本部分使用的數(shù)據(jù)是我國(guó)自2014Q3—2016Q3的季度數(shù)據(jù)，具體說(shuō)明如下：（1）民間投資（IM）。用民間固定資產(chǎn)投資的季度數(shù)據(jù)來(lái)表示，中國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站給出了2012年以來(lái)民間投資的累計(jì)月度數(shù)據(jù)，但是由于時(shí)間跨度太短，本文按照統(tǒng)計(jì)局的思路對(duì)民間固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)進(jìn)行了擴(kuò)展，計(jì)算公式為民間固定資產(chǎn)=內(nèi)資-國(guó)有控股。為了消除價(jià)格影響，本文以2014年為基期，按照相應(yīng)的季度固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整。（2）產(chǎn)出（Y）。使用的是GDP季度數(shù)據(jù)，為了消除價(jià)格影響，本文以2014年為基期，按照相應(yīng)的季度GDP平減指數(shù)指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整。（3）國(guó)有控股投資（IG）。使用的固定資產(chǎn)投資分類中的固有控股固定資產(chǎn)投資，為了消除價(jià)格影響，本文以2014年為基期，按照相應(yīng)的季度固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整。（4）可用銀行信貸（XD）。使用的是季度新增人民幣貸款數(shù)據(jù)。（5）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定（UN）。按照當(dāng)前最主流的GARCH（1，1）法，計(jì)算季度實(shí)際產(chǎn)出的增長(zhǎng)率的條件方差。以上各變量數(shù)據(jù)除宏觀經(jīng)濟(jì)不確定（UN）外，都使用X12法進(jìn)行了季度調(diào)整，原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站及W IND。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）單位根及協(xié)整檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)各個(gè)變量依次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，由本文表1中的檢驗(yàn)結(jié)果可知，所有變量都是一階單整的，可以進(jìn)行多變量協(xié)整檢驗(yàn)。

2.Johansen協(xié)整分析

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（如表2所示），檢驗(yàn)結(jié)果表明，要研究的各變量之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，可以使用狀態(tài)空間模型進(jìn)行分析。

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3 狀態(tài)空間模型的估計(jì)結(jié)果

（二）模型估計(jì)結(jié)果及時(shí)變參數(shù)分析

1.模型估計(jì)結(jié)果分析。建立狀態(tài)空間模型，通過(guò)Eviews8.0進(jìn)行估計(jì)，量測(cè)方程和狀態(tài)方程估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。產(chǎn)出Y的系數(shù)SV1F顯著且為正，說(shuō)明產(chǎn)出的增長(zhǎng)會(huì)影響到民間投資，產(chǎn)出水平變高，民間投資的力度就會(huì)加大；國(guó)有控股投資SV2F的系數(shù)顯著且為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有控股投資對(duì)于民間投資存在一定程度的“擠出”效應(yīng)；可用銀行信貸量SV3F的系數(shù)顯著且為正，說(shuō)明可用銀行信貸量的增加能夠引致民間投資的增加；宏觀不確定性SV4F的系數(shù)顯著且為負(fù)，說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定給民間投資帶來(lái)了負(fù)向沖擊。

2.產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)民間投資的動(dòng)態(tài)影響。通過(guò)生成狀態(tài)序列，可以得到相關(guān)變量的可變參數(shù)變動(dòng)軌跡，SV1F值的時(shí)間序列圖顯示了產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)于民間投資的動(dòng)態(tài)影響。

總體而言，2008金融危機(jī)之前，產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)于民間投資的促進(jìn)作用較大，2005年下半年之所以出現(xiàn)一個(gè)大的波動(dòng)，就在于之前我國(guó)固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)了“過(guò)熱”，國(guó)家在這一階段對(duì)于固定資產(chǎn)投資進(jìn)行了嚴(yán)格的“調(diào)控”，致使兩者的關(guān)系出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)；2008年的金融危機(jī)也使得產(chǎn)出增長(zhǎng)跟民間投資的關(guān)系出現(xiàn)了較大波動(dòng)，2009年政府推出“刺激政策”之后，產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)民間投資的影響開(kāi)始平穩(wěn)且較為微弱；2016年Q2由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐漸觸底，加之政府對(duì)民間投資持續(xù)下滑采取了應(yīng)對(duì)措施，產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)民間投資的促進(jìn)作用逐漸變強(qiáng)。

3.國(guó)有投資對(duì)民間投資的動(dòng)態(tài)影響。SV2F值的時(shí)間序列圖顯示了國(guó)有投資對(duì)于民間投資的動(dòng)態(tài)影響。除去2005年底2006年初，由于受到政府調(diào)控，兩者關(guān)系劇烈波動(dòng)外，調(diào)控之前國(guó)有投資對(duì)于民間投資起到了促進(jìn)作用，表現(xiàn)為“擠入”效應(yīng)；調(diào)控及調(diào)控之后，由于國(guó)有資本在資金使用成本、銀行信貸以及與政府關(guān)系等方面的優(yōu)勢(shì)，國(guó)有資本開(kāi)始“擠出”民間投資，并且“擠出”效應(yīng)呈遞減趨勢(shì)；2009年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的推出之后，由于國(guó)有投資增加多帶來(lái)的需求引致民間投資增加，使得政府投資重新“擠入”民間投資，但是這一趨勢(shì)僅僅持續(xù)到了2010年底2011年初，隨著之后刺激政策效應(yīng)的遞減及政府的調(diào)控，國(guó)有投資對(duì)民間投資的作用變得很微弱；從2015年底，隨著壓縮過(guò)剩產(chǎn)能等政府調(diào)控措施，原先沉淀的國(guó)有資本開(kāi)始逐步退出并進(jìn)入民間投資活躍的領(lǐng)域，政府投資重新“擠出”民間投資。

4.銀行信貸對(duì)民間投資的動(dòng)態(tài)影響。SV3F值的時(shí)間序列圖顯示了銀行信貸對(duì)于民間投資的動(dòng)態(tài)影響。在分析之前，首先要對(duì)我國(guó)金融體系一直存在的“雙軌制”有一個(gè)基本的認(rèn)識(shí)，即在我國(guó)由于各種制度原因銀行信貸資金比較偏好國(guó)有資本，銀行信貸優(yōu)先滿足國(guó)有資本，在國(guó)有資本的資本需求得到滿足之后，才開(kāi)始慢慢滿足民間資本的投資需求。接下來(lái)，可以按照SV3F值的時(shí)間趨勢(shì)將銀行信貸對(duì)于民間投資的影響大體可以分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段，2004年底至2008年金融危機(jī)前，這個(gè)階段銀行信貸對(duì)于民間投資的促進(jìn)作用較強(qiáng)，主要原因可能是當(dāng)時(shí)進(jìn)行的利率市場(chǎng)化改革，我國(guó)自2004年開(kāi)始放開(kāi)貸款利率的上限，這讓民間投資主體可以憑借高利率獲得銀行貸款；第二個(gè)階段是2008年金融危機(jī)之后，這階段由于銀行對(duì)于放貸趨于謹(jǐn)慎，民間投資主體較難獲取銀行信貸，銀行信貸主要流向了國(guó)企、地方性融資平臺(tái)等主體，銀行信貸對(duì)于民間投資的促進(jìn)作用微弱。

圖3

圖4

5.宏觀不確定性對(duì)民間投資的動(dòng)態(tài)影響。SV4F值的時(shí)間序列圖顯示了宏觀不確定性對(duì)于民間投資的動(dòng)態(tài)影響?？傮w來(lái)看，宏觀不確定性對(duì)于民間投資的影響可以分為兩個(gè)階段：金融危機(jī)之前，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性對(duì)于民間投資較大的正向影響；金融危機(jī)之后，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性對(duì)于民間投資有較大的負(fù)向影響（見(jiàn)下頁(yè)圖5）。

結(jié)論

本文在靈活加速模型的基礎(chǔ)上，借鑒Erden和Holcombe（2005）的處理方法并結(jié)合中國(guó)實(shí)際得出了影響我國(guó)民間投資的主要因素，并利用我國(guó)2014Q3—2016Q3的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證，主要得出以下結(jié)論：

第一，理論推導(dǎo)和協(xié)整檢驗(yàn)說(shuō)明，產(chǎn)出增長(zhǎng)、國(guó)有控股投資以及宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性與民間投資之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

第二，狀態(tài)空間模型估計(jì)結(jié)果顯示，產(chǎn)出增長(zhǎng)Y的系數(shù)顯著且為正，說(shuō)明產(chǎn)出的增長(zhǎng)會(huì)影響到民間投資，產(chǎn)出水平變高，民間投資的力度就會(huì)加大；國(guó)有控股投資的系數(shù)顯著且為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有控股投資對(duì)于民間投資存在一定程度的“擠出”效應(yīng)；可用銀行信貸量的系數(shù)顯著且為正，說(shuō)明可用銀行信貸量的增加能夠引致民間投資的增加；宏觀不確定性的系數(shù)顯著且為負(fù)，說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定給民間投資帶來(lái)了負(fù)向沖擊。

第三，從可變參數(shù)變化軌跡可以看出，各變量對(duì)民間投資的影響在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同時(shí)期表現(xiàn)并不一致：（1）產(chǎn)出增長(zhǎng)在2008年金融危機(jī)前對(duì)于民間投資的促進(jìn)作用較大，2008年的金融危機(jī)也使得產(chǎn)出增長(zhǎng)跟民間投資的關(guān)系出現(xiàn)了較大波動(dòng)，2009年政府推出“刺激政策”之后，產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)民間投資的影響開(kāi)始平穩(wěn)且較為微弱。（2）國(guó)有投資在2005年底2006年初對(duì)于民間投資起到了促進(jìn)作用，表現(xiàn)為“擠入”效應(yīng)；2006年調(diào)控之后直到2009年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的推出之前，國(guó)有資本開(kāi)始“擠出”民間投資，并且“擠出”效應(yīng)遞減；2009年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策推出之后，國(guó)有投資重新“擠入”民間投資，但是這一趨勢(shì)僅僅持續(xù)到了2010年底2011年初，隨著之后刺激政策效應(yīng)的遞減及政府的調(diào)控，國(guó)有投資對(duì)民間投資的作用變得很微弱；從2015年底，隨著壓縮過(guò)剩產(chǎn)能等政府調(diào)控措施，原先沉淀的國(guó)有資本開(kāi)始逐步退出并進(jìn)入民間投資活躍的領(lǐng)域，政府投資重新“擠出”民間投資。（3）銀行信貸對(duì)于民間投資的影響在2004年底至2008年金融危機(jī)前，得益于2004年的利率市場(chǎng)化改革，這個(gè)階段銀行信貸對(duì)于民間投資的促進(jìn)作用較強(qiáng)；2008年金融危機(jī)之后。這階段由于銀行對(duì)于放貸趨于謹(jǐn)慎，民間投資主體較難獲取銀行信貸，銀行信貸主要流向了國(guó)企、地方性融資平臺(tái)等主體，銀行信貸對(duì)于民間投資的促進(jìn)作用微弱。（4）宏觀不確定性對(duì)于民間投資的影響在金融危機(jī)之前具有較大的正向影響；金融危機(jī)之后，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性對(duì)于民間投資有較大的負(fù)向影響。

圖5

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]

F830.59

A

1673-291X（2017）09-0064-05

2017-01-07

鞠市委（1986-），男，山東濰坊人，博士研究生，從事金融理論與政策研究。