文‖楊奇華

利率走低對養(yǎng)老金投資行為的影響與對策

文‖楊奇華

中國的利率水平從2013年底開始回落并逐步走低，目前中美兩國十年期國債的利率曲線缺口已趨向閉合，普通民眾對此變化的直觀感受就是銀行存款利率調低與理財產品收益下降，所以不少人預測資本市場即將步入低利率時代。

養(yǎng)老金資產因為投資期限長、固定收益資產占比大，所以利率變化對其投資行為乃至最終投資結果的影響顯得更為重大。

利率變化特別是利率走低會對養(yǎng)老金投資行為可能產生什么樣的影響？如何在低利率環(huán)境下取得合理投資收益？這是業(yè)內較為關注的。

預判中長期

造成一國利率水平變化的原因很多，原先主要受本國主要經濟指標變化和貨幣政策調整的影響，在經濟全球化的今天又有各國貨幣政策博弈等因素。由于短期利率變化只是直接導致債券價格波動并間接影響股票指數(shù)變化，主要是提供資本市場的短期交易機會，因此我們更加關注對投資策略選擇產生重大影響的中長期利率走勢。一國利率水平雖然在相當程度上受到關鍵經濟政策的影響，但最終仍將受制于該國實體經濟的投資回報水平，因此中長期利率水平存在一定的可預見性。

發(fā)達經濟體由于需求相對飽和、市場充分競爭，因此經濟增幅和盈利水平相對較低，不少國家與地區(qū)早已先后進入低利率時代。2008年全球金融危機后一些國家和地區(qū)相繼推出量化寬松政策，資金供應過剩使得利率水平進一步走低，有的甚至出現(xiàn)了零利率乃至負利率。

中國前些年由于經濟增長速度顯著高于發(fā)達經濟體，加之國家宏觀經濟調控政策的作用，利率一直處于較高水平。利率市場化改革舉措逐步實施后在初期進一步推升了市場利率水平，使得中美兩國十年期國債利率差距明顯擴大。

2013年起，中國利率開始下行的深層次原因是由于經濟進入新常態(tài)使得GDP增速逐步下滑，投資和出口對經濟的拉動效應明顯下降使得原有生產能力出現(xiàn)過剩，因此生產型企業(yè)的盈利水平明顯下降，這從本質上決定了利率出現(xiàn)下行的趨勢。加上近年來貨幣超發(fā)現(xiàn)象逐年累積，股票市場與房地產市場原本在一定程度上發(fā)揮了資金蓄水池的作用，但2015年和2016年股市巨幅波動和兩次熔斷，房地產調控政策不斷推出使得兩者的蓄水池作用有所削弱，更多資金進入金融市場使得供求關系發(fā)生變化。

以上各項因素的綜合作用確立了此輪利率走低的趨勢，但在未來若干年內，還不太可能出現(xiàn)利率繼續(xù)大幅走低的情況。究其原因一是由于我國經濟發(fā)展階段與發(fā)達國家不同，GDP增幅雖然有所下降但仍處在高位。

二是隨著啟動供給側改革，實體經濟轉型升級后資金追加需求和利率承受能力都會有所提升。

三是隨著剛性兌付被不斷打破，信用利差將會擴大，從而推高低等級債等產品的利率水平。

四是PPI回升帶動了CPI上漲，加上外匯儲備下降、穩(wěn)定人民幣匯率需要及美元加息等因素均有利于穩(wěn)定利率。這些因素的合力將幫助利率水平企穩(wěn)甚至有所回升，但也不太可能重返前幾年的相對高位。

可能的影響

利率水平的變化無疑將對養(yǎng)老金投資行為產生較大的影響。總體而言利率上升雖然會在初期使得債券價格下跌，但總體仍將有助投資收益基準提升，對養(yǎng)老金投資行為產生相對正向的影響；而利率下行雖然會在初期使得債券價格上升，但總體還將造成投資收益中樞下沉，對養(yǎng)老金投資行為產生相對負面的影響。

以作為養(yǎng)老金市場化投資主體的企業(yè)年金為例，由于存在退休待遇替代率的剛性壓力、且受益人年齡差異造成風險偏好不同難以兼顧，客觀上存在獲取絕對收益的要求。因此雖然政策允許的權益投資占比上限是30%，但出于控制下行風險的需要實際占比往往不到10%，資產配置仍以固定收益投資為主。在當前的資產配置情況下，下行的市場利率帶來的負面影響是顯而易見的。

從技術層面分析，首先，固定收益類資產在投資組合中占有較大比重，利率下降使得其預期回報下行，組合的整體投資回報中樞會逐漸下調；其次，利率下行將影響資產估值，相關資產價格隨之調整使得整體投資回報率將出現(xiàn)較大波動；再者，固定收益資產的預期收益降低，造成權益資產投資的安全墊變薄，權益資產投資下行風險控制更為困難；最后，出于穩(wěn)定收益的考慮會進一步增加非標資產配置比例，信用風險管理難度也就隨之增加。

從行為層面分析，首先，投資管理人會出于組合業(yè)績排名壓力特別是獲取超額收益提成沖動而提高風險偏好，傾向于選擇預期收益高而信用等級低的債券等資產，同時會放大風險預算，配置更多的權益類資產；其次，資產委托人也會因為退休待遇替代率水平約束和自身績效評價壓力考慮，傾向于設置脫離市場合理水平的較高業(yè)績基準，同時被動降低風險控制標準。委托方和受托方在低利率壓力下發(fā)生的這些風險取向變化，都將放大投資業(yè)績的波動性，對養(yǎng)老金投資的平穩(wěn)開展帶來不利影響。

為減少上述不利影響，必須在養(yǎng)老金資產配置層面采取針對性的對策，才能從根本上控制養(yǎng)老金投資的整體風險，同時取得合理的較高收益。

養(yǎng)老金資產配置策略

鑒于上述對于中長期利率走勢的預測及美林時鐘理論，可以判斷當前債券市場仍然面臨調整壓力，股票市場經過前期大幅下跌后估值走低，存在結構性投資機會。后續(xù)資產配置傾向采取多元分散策略，結合監(jiān)管政策對于年金資產的配置要求，具體建議是：

首先，盡管利率已經走低，但仍然要堅持以固定收益類資產為主的配置策略。低利率環(huán)境下首先要盡可能提升固定收益類資產的投資收益，目前一年期短期債券收益率已經有所提高，持有高信用等級品種仍能獲得可以接受的收益率。

其次，要設法配置足夠的穩(wěn)定類資產。這類以成本計價而沒有市值波動的資產與其他類別的資產相關性比較弱，是提高組合穩(wěn)定性的有效手段；同時，由于該類資產期限較長且流動性較弱，因此相比同一主體發(fā)行的其他類資產可獲得流動性溢價補償，在不增加信用風險的情況下取得更高的收益率。

再者，權益類資產需要根據風險預算保持合理較低水平。雖然權益類資產可能會有更高的長期回報，但目前我國權益市場整體機會并不突出，如果配置比例過高會導致短期業(yè)績劇烈波動甚至大幅虧損，因此難以被委托人所接受。

最后，建議委托人更多地接納長期投資理念?？紤]到權益類資產長期波動率反而有所下降，因此我們可以同時采取一些具有絕對收益特征的權益投資策略，比如股指期貨對沖策略、新股策略以及投資高分紅類股票策略等，更好地兼顧短期業(yè)績與長期收益，更好地發(fā)揮養(yǎng)老金資產長久期的優(yōu)勢。

海外同業(yè)的應對

由于海外養(yǎng)老金管理機構遠早于我們遇到了低利率的挑戰(zhàn)，他們過往成功應對低利率市場的資產配置經驗值得借鑒。

首先，我們發(fā)現(xiàn)海外成功的資產配置模式并非唯一，他們至少有以下三種具有代表性的不同模式。

一是挪威政府養(yǎng)老金（GPFG）為代表的傳統(tǒng)股債模式。該基金成立初期只投資于股票、債券兩類資產，少量投資于另類投資。挪威政府養(yǎng)老金一直堅持公開市場資產投資，以獲取系統(tǒng)性收益為主。

二是耶魯大學基金為代表的另類投資模式。耶魯模式的主要特點一是高配股權類資產，二是高配另類資產，特別是非流動資產。

三是丹麥養(yǎng)老金為代表的風險平配模式。風險平配模式在2008年金融危機后逐漸流行，以風險為立足點避免了對回報進行預測的不確定性。

其次，不管是哪種成功的資產配置模式，相較于國內養(yǎng)老金大比例配置于固定收益類資產，海外的養(yǎng)老金或類養(yǎng)老金配置更多元化，分散化。耶魯大學基金及美國麻省養(yǎng)老金歷年的資產配置中，傳統(tǒng)固定收益類資產占基金投資比例均較小，耶魯大學基金配置有約20%的權益資產，而麻省養(yǎng)老金則長期配置40%的權益資產。兩個基金另類資產占組合的配置比例也遠高于傳統(tǒng)資產，與此同時實物資產投資如房地產、森林、石油和天然氣等也是重要配置之一。初看其中部分非標資產的風險高到難以容忍，但仔細分析就會發(fā)現(xiàn)不同類屬資產的長期回報體現(xiàn)了相互之間的風險補償機制，并且均取得了不俗的回報水平。

政策建議

受海外養(yǎng)老金管理機構成功經驗的啟發(fā)，同時有感于各自監(jiān)管環(huán)境的不同，現(xiàn)就未來更為有效地應對低利率環(huán)境挑戰(zhàn)提出以下政策建議。

首先，要進一步放開養(yǎng)老金投資范圍的限制。陸續(xù)放開投資范圍有利于風險的分散，能在更廣闊的空間選擇應對低利率的策略。我國企業(yè)年金目前可以投資三大類八小類資產，這八小類資產還可以細分出若干子類。我們應該逐步將更多的子類資產納入投資選擇，如PPN、非公開發(fā)行公司債、可交換債、次級債等；此外，企業(yè)年金目前僅在股權投資方面進行了一些嘗試，未來可以進一步嘗試投資優(yōu)先股等領域，甚至仿效保險資金投資不動產、資產證券化產品、創(chuàng)業(yè)投資基金等。

其次，投資市場可以擴充。全國社?；鸷捅ｋU資金均已開展了境外投資，一定程度上緩解了境內資產荒造成的配置壓力，也分散了投資風險。對于養(yǎng)老金投資而言，相關性較低的海外權益市場以及發(fā)達國家的國債等低風險資產均十分適合作為養(yǎng)老金產品未來的配置標的。隨著“滬深港通”的開通，可以優(yōu)先考慮投資香港市場，港股目前處于價值洼地，分紅水平較高，與內地經濟聯(lián)系也最為密切，同時還在一定程度上可以對沖人民幣對美元的匯率風險。

第三，需要設立合理的長期投資目標。養(yǎng)老金資產管理的長期投資目標必須客觀反映各類資產的長期收益和風險水平，不然即使目標再高，因為沒有合適的資產也無法實現(xiàn)。設定合理的回報要求后，可以根據養(yǎng)老金資產長期性的特征，采取長期投資的方式獲取更佳回報。同時輔以更加豐富的績效歸因分析方法，科學評判投資管理機構的能力，篩選出優(yōu)秀投資機構進行管理，獲取合理的超額收益。

第四，可允許個人擁有投資選擇權。海外養(yǎng)老金投資一般均具有個人選擇權的特征，放開個人選擇權有助于個人選擇最適合的資產配置，有助于滿足不同風險特征的投資需要。特別是年紀輕、風險承受能力強的個人因此能夠充分發(fā)揮資產久期長的優(yōu)勢，避免過分關注短期收益而失去較高長期回報的機會。

（作者系長江養(yǎng)老保險股份有限公司黨委委員、副總經理）