文‖樊云一

似曾相識“債轉(zhuǎn)股”

文‖樊云一

只有真正使資產(chǎn)的當(dāng)前價值與債務(wù)體量相匹配，使資產(chǎn)未來所預(yù)期現(xiàn)金流入的時間與債務(wù)本息支付的時間期限相匹配，才能保證和維持企業(yè)未來的可持續(xù)正常運營

日前召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出了“2017年是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年”，“堅持以推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”。畢馬威中國的重組團隊自20世紀(jì)90年代起，就長期服務(wù)于中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，主導(dǎo)了粵海投資有限公司的重組工作，以及廣東國際信托投資有限公司的清算工作。在2016年，由畢馬威擔(dān)任聯(lián)合管理人的上海超日太陽能科技股份有限公司破產(chǎn)重整案入選最高人民法院發(fā)布的“推進供給側(cè)改革”十大典型案例。

適用優(yōu)質(zhì)企業(yè)

在推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化過程中，市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)主要適用于三類發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，包括：因行業(yè)周期性波動導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負債而財務(wù)負擔(dān)過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)；高負債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全性的戰(zhàn)略性企業(yè)。

顧名思義，市場化債轉(zhuǎn)股的主要參與主體是債務(wù)人、債權(quán)人以及股東。不同的參與主體，所代表的利益關(guān)注點也各不相同，市場化債轉(zhuǎn)股方案的制訂，是一個尋求各方利益平衡點的過程。而一切的工作和過程，歸根到底，都是為了維持和保證企業(yè)未來的可持續(xù)正常經(jīng)營，這是所有工作的前提和目標(biāo)。

首先，從債務(wù)人的角度來說，降低財務(wù)杠桿，為企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營創(chuàng)造更多的空間是其主要訴求。以重組經(jīng)驗來看，企業(yè)在進入債務(wù)重組或債轉(zhuǎn)股的階段前，勢必已經(jīng)經(jīng)歷了一階段財務(wù)困境，正常的經(jīng)營活動已經(jīng)受到了一定影響。因而企業(yè)在恢復(fù)正常經(jīng)營的過程中，除了需要解決存量債務(wù)的問題以外，還需要留出一定空間為恢復(fù)正常經(jīng)營所需的再融資提供機會。這就需要在測算企業(yè)未來資產(chǎn)和負債的現(xiàn)金流時，將再融資的需求梳理出來。

其次，從債權(quán)人的角度來說，也需要厘清自己債權(quán)與企業(yè)資產(chǎn)之間的對應(yīng)關(guān)系。以資產(chǎn)的定義出發(fā)，債權(quán)人的關(guān)注點可能包括：資產(chǎn)是由企業(yè)過去的交易或事項形成的，那么在形成的過程中，是否占用了債權(quán)人所出讓的資金？債權(quán)人所出讓的資金形成了何種資產(chǎn)？企業(yè)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能否覆蓋債權(quán)人的債務(wù)？債權(quán)人在轉(zhuǎn)股以后，企業(yè)未來資產(chǎn)的現(xiàn)金流能否提供等于或高于現(xiàn)有債權(quán)的股權(quán)價值？企業(yè)當(dāng)前是否能提供和控制足夠的資產(chǎn)價值？持有不同抵押物的債權(quán)人以及未持有抵押物的普通債權(quán)人，是否能夠共同參與市場化債轉(zhuǎn)股計劃？

再次，企業(yè)的股東以其出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任，優(yōu)先認購公司的新增資本及其他股東轉(zhuǎn)讓的出資，獲取企業(yè)的剩余財產(chǎn)。企業(yè)未來由資產(chǎn)產(chǎn)生的收益能否提供高于當(dāng)前的股權(quán)收益？股東是否對其充滿信心？在市場化債轉(zhuǎn)股的過程中，這就體現(xiàn)在新老股東能否增加投入或注入未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的新資產(chǎn)？債轉(zhuǎn)股股東如何對當(dāng)前的股權(quán)價值和未來股權(quán)價值進行判斷？未來股東的監(jiān)督職能，特別是如何監(jiān)督企業(yè)未來經(jīng)營性和投資性活動所發(fā)生的現(xiàn)金流？

尋求利益平衡點

在擬定市場化債轉(zhuǎn)股方案，即尋求各利益相關(guān)方平衡點的過程中，如何客觀公正地進行分析，創(chuàng)造談判基礎(chǔ)？

在進行財務(wù)分析時，財務(wù)報表是企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量等情況的最直接體現(xiàn)，是了解現(xiàn)狀和預(yù)測未來發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)，包括資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。財務(wù)報表中的各會計要素之間相互勾稽，存在著內(nèi)在邏輯對應(yīng)關(guān)系。其中，資產(chǎn)負債表主要反映企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量以及償債能力和利潤分配能力，現(xiàn)金流量表主要反映企業(yè)的現(xiàn)金流和資金周轉(zhuǎn)情況，是分析企業(yè)債務(wù)重組以及市場化債轉(zhuǎn)股的主要財務(wù)基礎(chǔ)。

首要的是解決錯配問題。眾所周知，負債+所有者權(quán)益=資產(chǎn)，因而債轉(zhuǎn)股，不光只是債務(wù)和股東權(quán)益之間的問題，同時也是資產(chǎn)的問題。資產(chǎn)是企業(yè)由過去的交易或者事項形成的，預(yù)期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益，由企業(yè)擁有或者控制的資源；相對應(yīng)地，負債是指企業(yè)由過去的交易或者事項形成的，預(yù)期會導(dǎo)致經(jīng)濟利益流出企業(yè)的現(xiàn)時義務(wù)。因而，當(dāng)企業(yè)面臨債務(wù)問題，需要進行市場化債轉(zhuǎn)股的最直接表現(xiàn)，是企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流流入不足以覆蓋企業(yè)所承擔(dān)的負債的未來現(xiàn)金流流出，是資產(chǎn)和負債之間的錯配。這其中的原因，主要可以歸納為以下兩種：

時間錯配，即資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流流入的周期要長于債務(wù)的償付周期。在重組工作中，就經(jīng)常見到，許多業(yè)務(wù)本身經(jīng)營良好的企業(yè)，通過舉借短期債務(wù)用以固定資產(chǎn)投資，最終因為時間錯配而導(dǎo)致的債務(wù)違約。例如在2015年對某航運及造船企業(yè)集團進行的獨立財務(wù)分析工作中，發(fā)現(xiàn)該集團的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營情況基本良好，經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流十分穩(wěn)定，但最終還是出現(xiàn)了債務(wù)違約。究其原因，還是因為該集團通過大量的短期銀行借款及公開市場發(fā)行的短期債券用以投資了造船廠的固定資產(chǎn)，出現(xiàn)了資產(chǎn)和負債的時間性錯配。國際航運業(yè)周期性下行，國際船舶制造價格下跌，船東降低預(yù)付款比例等周期性因素，催化了債務(wù)違約的提前到來。

通過假設(shè)，若將用以固定資產(chǎn)投資的債務(wù)及相對應(yīng)的固定資產(chǎn)進行剝離，該航運集團縱使在當(dāng)前航運業(yè)周期下行的情況下，是仍可以維持正常的可持續(xù)經(jīng)營的。

成本錯配，即資產(chǎn)實際產(chǎn)生的現(xiàn)金流流入低于債務(wù)的本息。在我們的重組工作中發(fā)現(xiàn)，許多企業(yè)因為對未來資產(chǎn)價格的預(yù)期過高而造成了盲目舉債和盲目擴張，并最終導(dǎo)致了債務(wù)違約。例如，許多三四線的房地產(chǎn)企業(yè)，因為對房地產(chǎn)價格的盲目樂觀，造成盲目舉債，最終因成本及價格倒掛，而出現(xiàn)債務(wù)違約。

因此，從形成債務(wù)問題的原因來看，制訂市場化債轉(zhuǎn)股方案的基礎(chǔ)是對企業(yè)的資產(chǎn)負債情況，以及企業(yè)資產(chǎn)負債未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入及流出進行仔細梳理和分析。債轉(zhuǎn)股方案，只有真正使資產(chǎn)的當(dāng)前價值與債務(wù)體量相匹配，使資產(chǎn)未來所預(yù)期現(xiàn)金流入的時間與債務(wù)本息支付的時間期限相匹配，才能保證和維持企業(yè)未來的可持續(xù)正常運營。