馬 娜，張海鋒

（1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710048；2.中國(guó)電建西北勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司，陜西 西安 710065）

企業(yè)戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入與融資結(jié)構(gòu)：綜述與展望

馬 娜1，張海鋒2

（1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710048；2.中國(guó)電建西北勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司，陜西 西安 710065）

文章先從總體上綜述了戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系，然后具體對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)中的R&D資金、人力資本投入與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行了整理。最后指出現(xiàn)有研究的不足以及這一領(lǐng)域的未來(lái)研究方向。文章研究加深了對(duì)戰(zhàn)略視角融資結(jié)構(gòu)影響因素的認(rèn)識(shí)。

戰(zhàn)略性資產(chǎn)；融資結(jié)構(gòu)；R&D資金；人力資本

一、引言

戰(zhàn)略性資產(chǎn)是資源基礎(chǔ)理論的核心概念，它是指一系列難以交易和模仿的、稀缺的、專用的和專門化的資源和能力[1]，具有價(jià)值性、稀缺性、專用性、時(shí)間壓縮不經(jīng)濟(jì)性等特點(diǎn)[2]，是企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉。根據(jù)其涵義及借鑒Grant[3]對(duì)資源的分類，戰(zhàn)略性資產(chǎn)一般可劃分為戰(zhàn)略性財(cái)務(wù)資產(chǎn)（R&D資金）、戰(zhàn)略性人力資本、戰(zhàn)略性技術(shù)資產(chǎn)、戰(zhàn)略性聲譽(yù)資產(chǎn)、戰(zhàn)略性關(guān)系資產(chǎn)、戰(zhàn)略性組織資產(chǎn)、能力。

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股權(quán)資本和債務(wù)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)理論研究的核心問(wèn)題是確定企業(yè)負(fù)債權(quán)益比例以及影響融資結(jié)構(gòu)的因素。20世紀(jì)80年代之前，融資結(jié)構(gòu)影響因素研究都是基于傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論視角下進(jìn)行的。稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)成本以及兩者的權(quán)衡、企業(yè)盈利與規(guī)模、代理成本、控制權(quán)等影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素，成為稅差學(xué)派、權(quán)衡理論、優(yōu)序理論、信號(hào)傳遞理論、代理理論以及控制權(quán)理論等各種資本結(jié)構(gòu)理論研究的重點(diǎn)。

20世紀(jì)80年代之后，部分學(xué)者提出從戰(zhàn)略視角來(lái)考察企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素，為融資結(jié)構(gòu)理論研究提供了新的視角[4]。他們認(rèn)為公司戰(zhàn)略影響財(cái)務(wù)決策，企業(yè)財(cái)務(wù)決策應(yīng)該與長(zhǎng)期戰(zhàn)略保持一致。戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入是企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施的重要方面，其與融資結(jié)構(gòu)的研究正方興未艾，目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于該方面的研究成果較少，研究結(jié)論不一，本文試圖對(duì)該領(lǐng)域的研究作簡(jiǎn)要述評(píng)，期望能為開(kāi)展該領(lǐng)域研究提供借鑒。

二、戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)

戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究可以追溯到公司戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究。Chandle認(rèn)為戰(zhàn)略是公司長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的決定過(guò)程，包括采取行動(dòng)和配置資源過(guò)程。公司戰(zhàn)略決定投資決策，投資決策又影響融資結(jié)構(gòu)[5]。因此，不同的戰(zhàn)略會(huì)使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不同。首次將公司戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)的學(xué)者是Jensen和Meckling[6]，他們認(rèn)為由于經(jīng)理人的有限責(zé)任，投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)更多由債權(quán)人承擔(dān)。因此，如果投資決策在債務(wù)發(fā)行后作出，則股東傾向于做出風(fēng)險(xiǎn)更大的戰(zhàn)略投資決策。隨著公司負(fù)債的增加，進(jìn)行這種風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)就更加強(qiáng)烈。之后Titman[7]研究了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司破產(chǎn)清算的影響，發(fā)現(xiàn)公司融資結(jié)構(gòu)可能是戰(zhàn)略變量的結(jié)果。如果高負(fù)債與冒險(xiǎn)的戰(zhàn)略有關(guān)，則關(guān)注企業(yè)未來(lái)是否能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的投資者會(huì)反對(duì)公司高財(cái)務(wù)杠桿，在其他條件不變時(shí)，更愿意投資于低財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)。

Brander和Lewis[8]采用博弈論方法對(duì)戰(zhàn)略影響融資結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)給予了支持。通過(guò)構(gòu)建兩階段雙寡頭模型得出如果高債務(wù)增強(qiáng)了企業(yè)追求冒險(xiǎn)的產(chǎn)出戰(zhàn)略，那么兩家公司都會(huì)在第一階段選擇高債務(wù)向競(jìng)爭(zhēng)者傳遞第二階段采取高產(chǎn)量戰(zhàn)略的信號(hào)。結(jié)果在達(dá)到納什均衡時(shí)，兩家公司的決策產(chǎn)量都更具冒險(xiǎn)性。

上述關(guān)于戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)早期研究的特點(diǎn)是更多強(qiáng)調(diào)債務(wù)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的影響，即企業(yè)的戰(zhàn)略選擇依賴于自身的債務(wù)水平。存在的明顯不足是缺少一個(gè)完整的研究框架，尚未展開(kāi)企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響研究。戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代研究克服了這一缺點(diǎn)，Barton和Gordon[9]的原創(chuàng)性研究明確提出企業(yè)戰(zhàn)略是管理者價(jià)值觀念、外部環(huán)境、內(nèi)部資源與能力作用的結(jié)果，戰(zhàn)略影響融資結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是影響戰(zhàn)略的因素最終會(huì)影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。他們?cè)贏ndrews定義基礎(chǔ)上對(duì)戰(zhàn)略進(jìn)行了維度劃分，理論研究了管理者的價(jià)值觀念（包括風(fēng)險(xiǎn)傾向、目標(biāo)、內(nèi)源融資偏好）、外部特殊的金融環(huán)境以及公司內(nèi)部特殊的財(cái)務(wù)狀況對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。并于1988年采用單一化戰(zhàn)略、相關(guān)多元化戰(zhàn)略和非相關(guān)多元化戰(zhàn)略作為管理者風(fēng)險(xiǎn)傾向的衡量指標(biāo)進(jìn)行了一定的實(shí)證研究。他們的研究使得戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究更具規(guī)范性，強(qiáng)調(diào)資本結(jié)構(gòu)選擇是企業(yè)戰(zhàn)略行為的結(jié)果。隨后，Opler和Titman[10]補(bǔ)充了外部環(huán)境對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究，他們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，財(cái)務(wù)杠桿高的公司遭受的損失最大，財(cái)務(wù)杠桿高的公司可以充分利用經(jīng)濟(jì)不景氣，通過(guò)大量的廣告宣傳或降價(jià)逐出財(cái)務(wù)杠桿高的公司，從而高杠桿公司將損失大部分的市場(chǎng)份額給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。我國(guó)學(xué)者朱武祥、于曉紅、姜付秀[11]、朱冬琴、顧乃康等也先后研究了競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、環(huán)境的動(dòng)態(tài)性、多樣化戰(zhàn)略、戰(zhàn)略擴(kuò)張等對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)決策的影響。

三、企業(yè)戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入與融資結(jié)構(gòu)

基于管理者個(gè)人觀念、外部環(huán)境的戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展。然而，基于企業(yè)內(nèi)部獨(dú)特資源和能力的戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系研究還處于起步階段。具有異質(zhì)特征的戰(zhàn)略性資產(chǎn)是企業(yè)獨(dú)特資源的體現(xiàn)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)差異戰(zhàn)略決策主要表現(xiàn)為戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入。關(guān)于戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究，我們通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)有兩種研究結(jié)論。以交易成本理論為基礎(chǔ)的學(xué)者認(rèn)為兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即戰(zhàn)略性資產(chǎn)企業(yè)專有的性質(zhì)暗示了它需采取股權(quán)來(lái)進(jìn)行融資。如果公司在交易中不采取合適的治理方式，那么它將遭受更多的成本和較少的績(jī)效[12]。Vicente-Lorente[13]以西班牙非金融公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究了戰(zhàn)略資源對(duì)財(cái)務(wù)政策的影響。發(fā)現(xiàn)由于戰(zhàn)略資源具有高度專有性和模糊性，因此限制了公司的舉債能力，而非專用的和透明的資產(chǎn)與負(fù)債水平正相關(guān)。在他的研究中，戰(zhàn)略資源的衡量指標(biāo)包括R&D密度、廣告密度和專用性人力資源。我國(guó)學(xué)者姜付秀[11]、蔣東升[14]主要是從理論上對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行了研究，即戰(zhàn)略性資產(chǎn)企業(yè)專用程度較高，清算價(jià)值較低，為了降低損失，債權(quán)人必然會(huì)索取較高的利息率。因此，企業(yè)負(fù)債融資主要適用于專用化性較低的一般性資產(chǎn)，專用程度較高的戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入需通過(guò)股權(quán)融資來(lái)完成。不同于上述研究，任曙明等[15]從代理理論出發(fā)得出了兩者正相關(guān)的結(jié)論。他們采用數(shù)理模型對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行嚴(yán)格推理，以股東不欺騙債權(quán)人、管理者進(jìn)行在職消費(fèi)所獲收益小于進(jìn)行投資戰(zhàn)略性資產(chǎn)所獲收益等作為約束條件，推理戰(zhàn)略性資產(chǎn)提升了企業(yè)債務(wù)水平。對(duì)此結(jié)論的解釋是在建立有效外部監(jiān)控機(jī)制的前提下，債務(wù)融資能夠抑制管理者的在職消費(fèi)行為，客觀上促使管理者選擇進(jìn)行戰(zhàn)略性資產(chǎn)投資，降低了戰(zhàn)略性資產(chǎn)的管理成本，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值最大化。

上述研究從整體上對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了闡述。與上述研究不同，部分學(xué)者開(kāi)始了具體某一種戰(zhàn)略性資產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)的研究。

（一）R&D資金投入與融資結(jié)構(gòu)

R&D資金作為企業(yè)戰(zhàn)略性資產(chǎn)，是企業(yè)持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源之一，其與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究成果較為豐富。通過(guò)文獻(xiàn)查找我們發(fā)現(xiàn)存在三種研究結(jié)論，即R&D資金投入抑制企業(yè)債務(wù)水平、提升債務(wù)水平、與企業(yè)債務(wù)水平呈U型關(guān)系。其中兩者之間負(fù)相關(guān)得到了絕大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)可。Long和Malitz[16]指出，R&D投資產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)難以交易且不能用于抵押，專用程度較高，限制了企業(yè)的舉債能力。Himmelberg和Petersen[17]則認(rèn)為進(jìn)行R&D活動(dòng)的公司存在信息不對(duì)稱，表現(xiàn)為：（1）資金提供者很難對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估；（2）為了防止有用的技術(shù)知識(shí)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掌握，經(jīng)理人一般會(huì)對(duì)企業(yè)的R&D信息進(jìn)行保密?；诖耍瑐鶛?quán)人會(huì)高估企業(yè)的R&D風(fēng)險(xiǎn)或要求更高的報(bào)酬，增加債務(wù)成本[18]。與Long和Malitz[16]、Himmelberg和 Petersen[17]分析角度不同，Bah和Dumontier[19]是從代理成本角度進(jìn)行研究的。由于R&D項(xiàng)目難以監(jiān)控和評(píng)估，投資不足[20]和資產(chǎn)替代[6，21]很容易發(fā)生，債權(quán)人與公司之間的代理成本因此會(huì)上升。為了避免增加的債務(wù)成本，公司會(huì)通過(guò)股權(quán)融資來(lái)支持R&D項(xiàng)目投資。O'Brien[22]認(rèn)為財(cái)務(wù)松弛有助于減少現(xiàn)金流波動(dòng)，確保公司有足夠的財(cái)務(wù)資源來(lái)形成新產(chǎn)品和擴(kuò)大自己的知識(shí)儲(chǔ)備，因此股權(quán)融資適合作為R&D投資的資金來(lái)源。

上述研究均是從單一角度展開(kāi)的。相比而言，Chen等[23]的研究更具全面性，他們從資產(chǎn)專用性、代理成本、信息不對(duì)稱和財(cái)務(wù)松弛四個(gè)視角展開(kāi)了R&D資金投入與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系研究。以2000—2002年95家中小IT公司為樣本進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果表明R&D資金投入抑制了企業(yè)債務(wù)水平。Brown等[24]在 Himmelberg和 Petersen[17]的基礎(chǔ)上，認(rèn)為信息不對(duì)稱和缺乏抵押價(jià)值是導(dǎo)致R&D投資比其他投資更難獲取資金的原因，股權(quán)在企業(yè)進(jìn)行R&D投資過(guò)程中扮演著重要角色。我國(guó)學(xué)者柴斌鋒[25]、鐘田麗和胡彥斌[26]等從代理成本和財(cái)務(wù)松弛兩個(gè)方面實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)R&D投入與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

與上述研究結(jié)論不同，極少數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)R&D投入與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)或者呈U型關(guān)系。Wang和Stewart[27]以39家石油企業(yè)1976—2005年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)R&D投資與融資決策的關(guān)系。結(jié)果顯示R&D投資對(duì)可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)生正U型影響，對(duì)關(guān)系型債務(wù)產(chǎn)生倒U型影響，對(duì)事務(wù)型債務(wù)產(chǎn)生抑制作用。Zhuang[28]則認(rèn)為企業(yè)R&D投資與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系因企業(yè)大小而不同，對(duì)于年輕企業(yè)，研發(fā)創(chuàng)新投入通過(guò)內(nèi)部和外部股權(quán)融資獲取資金，成熟企業(yè)則依賴于債務(wù)進(jìn)行R&D投資。成熟企業(yè)的R&D投資和實(shí)物資產(chǎn)投資具有互補(bǔ)性，但年輕公司不具有。

（二）人力資本投入與融資結(jié)構(gòu)

人力資本概念最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨提出，是指凝聚于勞動(dòng)者身上的知識(shí)、技能，并強(qiáng)調(diào)教育投資是人力資本形成的重要途徑。國(guó)內(nèi)外關(guān)于人力資本投入與融資結(jié)構(gòu)的研究基本是從專用性視角和代理視角展開(kāi)的，所得出的研究結(jié)論是正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和倒U型關(guān)系。

Jaggia和Thakor[29]通過(guò)構(gòu)建專用性人力資產(chǎn)投資與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，討論了員工專用性人力資本投資存在道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。由于專用性員工技能在資本市場(chǎng)上存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，不少員工會(huì)降低專用性人力資本投資。企業(yè)為了避免此問(wèn)題，事先會(huì)與員工簽訂一份終身合同保障保證員工持續(xù)被雇傭。但當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，所有權(quán)的轉(zhuǎn)移使得這些承諾變得無(wú)效。因此，理性員工會(huì)考慮財(cái)務(wù)杠桿對(duì)合同效用的影響。這樣，債務(wù)的使用抵消了合同的有利影響，即隨著破產(chǎn)可能性的增加，合同可信度降低，專用性人力資本投資發(fā)生減少。較多專用性人力資本投資企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使用較少負(fù)債。

Berk等[30]利用模型推導(dǎo)得出企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)稅盾和人力資本成本。由于企業(yè)破產(chǎn)時(shí)員工承擔(dān)的破產(chǎn)成本較大，因此會(huì)減少專用性人力資本投資。企業(yè)為了提升員工人力資本投資，會(huì)采用財(cái)務(wù)松弛戰(zhàn)略，以低債務(wù)水平激勵(lì)員工努力形成知識(shí)技能，增加企業(yè)價(jià)值。

Liu等[31]以美國(guó)和加拿大221家公司作為樣本數(shù)據(jù)，采用代理理論和資源基礎(chǔ)理論，實(shí)證檢驗(yàn)了資本結(jié)構(gòu)的變化是否與戰(zhàn)略性人力資本投資有關(guān)。他們以換手率（股東購(gòu)買和出售股票的比率）、股權(quán)集中度、財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面衡量，以培訓(xùn)費(fèi)用、工資水平和企業(yè)對(duì)員工參與組織活動(dòng)的支出來(lái)衡量戰(zhàn)略性人力資本投資，

得出資本結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略性人力資本之間顯著負(fù)相關(guān)。

稀缺的、難以復(fù)制的、有價(jià)值的人力資本是企業(yè)保持長(zhǎng)久持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。它與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中已經(jīng)有所涉及。較早對(duì)其進(jìn)行研究的是張娟[32]，她認(rèn)為人力資本投入與公司債務(wù)負(fù)相關(guān)。由于人力資本具有專用性特征，當(dāng)權(quán)益比率大時(shí)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小，人力資本所有者工作積極性會(huì)增加；當(dāng)債務(wù)比率較大時(shí)，債權(quán)人參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理并擁有一定的談判權(quán)，削弱了人力資本所有者的剩余索取份額，人力資本所有者的努力程度會(huì)有所下降。因此，人力資本投入與融資結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。佟愛(ài)琴[33]等以現(xiàn)有財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)的研究和現(xiàn)代企業(yè)理論為基礎(chǔ)，將人力資本納入知識(shí)型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，分析了人力資本、股權(quán)資本和債權(quán)資本三者投入量的增加對(duì)企業(yè)產(chǎn)出剩余的影響，并認(rèn)為當(dāng)債權(quán)資本處于一定范圍內(nèi)時(shí)，人力資本投入與債務(wù)正相關(guān)；當(dāng)債務(wù)達(dá)到一定程度時(shí)，人力資本投入則與負(fù)債負(fù)相關(guān)。胡浩志[34]認(rèn)為企業(yè)專用性人力資本投入與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間均呈倒U型關(guān)系,即隨著企業(yè)專用性人力資本的不斷積累,以資產(chǎn)負(fù)債率度量的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)先上升后下降。具體解釋為：新的管理者為了獲得股東信任，會(huì)利用負(fù)債的信號(hào)傳遞功能增加債務(wù)水平。一方面向外部投資者傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高的信號(hào)，另一方面作為自身信譽(yù)保證，約束自己從事“經(jīng)理帝國(guó)建造行為”。隨著管理者任期的延長(zhǎng)，專用性人力資本水平越來(lái)越高，繼續(xù)增加債務(wù)會(huì)帶來(lái)利息支付壓力，減少自身可控資源，即減少負(fù)債使用。

四、研究結(jié)論與未來(lái)研究方向

（一）研究結(jié)論

通過(guò)回顧戰(zhàn)略性資產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，我們得出如下結(jié)論：（1）在相同的外部競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境下，戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入是不同企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生差異的重要內(nèi)生性因素；（2）整體上，戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入與融資結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系得到了絕大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)可，僅有任曙名等（2010）認(rèn)為戰(zhàn)略性資產(chǎn)提升了企業(yè)的債務(wù)水平；具體每一類戰(zhàn)略性資產(chǎn)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響，不僅呈現(xiàn)出正、負(fù)關(guān)系，還出現(xiàn)了 U型關(guān)系；（3）研究視角上，不再僅僅局限于交易成本視角的研究，出現(xiàn)了代理成本、信息不對(duì)稱、財(cái)務(wù)松弛三個(gè)角度的研究，豐富和深化了兩者的關(guān)系研究。

（二）研究不足及未來(lái)研究方向

總的來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略性資產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究已經(jīng)取得了一些進(jìn)展，但仍然存在一些問(wèn)題，這些問(wèn)題也為未來(lái)的研究指明了方面。

1.全面性問(wèn)題。戰(zhàn)略性資產(chǎn)涵蓋的內(nèi)容較為廣泛，不僅包括R&D資金、人力資本，還包括技術(shù)資產(chǎn)、關(guān)系資產(chǎn)、聲譽(yù)資產(chǎn)、組織資產(chǎn)和能力，然而現(xiàn)有研究?jī)H局限于R&D資金、人力資產(chǎn)投入與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究，其他戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響研究還尚未展開(kāi)，這是我們未來(lái)需要重視和補(bǔ)充的地方。

2.方法問(wèn)題。戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入與融資結(jié)構(gòu)的國(guó)內(nèi)研究側(cè)重于理論分析和模型推導(dǎo)，是否與中國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況相符，需要我們采集實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

3.研究結(jié)論不一問(wèn)題。不管是整體研究還是局部研究，戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入與資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了多種研究結(jié)論，究竟哪種結(jié)論更具有科學(xué)性，符合實(shí)際情況，需要我們進(jìn)行進(jìn)一步的分析與討論。

4.對(duì)比分析問(wèn)題。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)涉及到了R&D資金投入、人力資本投入對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究，但尚未進(jìn)行對(duì)比分析，很難確定哪種戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度更大，不利于分析在相同的外部市場(chǎng)環(huán)境下不同企業(yè)資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異的最終原因。其他戰(zhàn)略性資產(chǎn)投入與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)還尚未涉及，更談不上對(duì)比分析，這是我們未來(lái)需要努力拓展的方面。

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（責(zé)任編輯：C 校對(duì)：L）

F272.3

A

1004-2768（2017）07-0156-05

2017-04-30

陜西省教育廳專項(xiàng)科研計(jì)劃項(xiàng)目（自然科學(xué)類）“戰(zhàn)略性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究——以中國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為例”（206061630）；西安理工大學(xué)博士啟動(dòng)金項(xiàng)目“基于績(jī)效三棱鏡的創(chuàng)業(yè)板上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)研究”（256081615）

馬娜（1984-），女，陜西西安人，企業(yè)管理博士，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，研究方向：中小企業(yè)投融資關(guān)系理論與實(shí)證；張海鋒（1982-），男，河南周口人，中國(guó)電建西北勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司國(guó)家一級(jí)注冊(cè)結(jié)構(gòu)工程師，研究方向：房地產(chǎn)企業(yè)投融資關(guān)系、結(jié)構(gòu)分析計(jì)算及設(shè)計(jì)方法。