汪文雋　周婉云　李瑾　黃鈺

摘要：自2013年以來(lái)，中國(guó)已先后建立了七個(gè)區(qū)域性碳市場(chǎng)。研究中國(guó)碳市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，有助于發(fā)現(xiàn)在碳市場(chǎng)運(yùn)行初期起價(jià)格引導(dǎo)作用的區(qū)域市場(chǎng)，為其它地區(qū)碳市場(chǎng)的發(fā)展和全國(guó)碳市場(chǎng)的建立提供建議。本文選擇廣東、湖北和深圳三個(gè)交易量最大的區(qū)域碳市場(chǎng)為樣本，利用多元GARCH（1，1）-BEKK模型，檢驗(yàn)其波動(dòng)溢出效應(yīng)。為了消除履約期的影響，本文根據(jù)履約期將樣本劃分為階段一（2014年7月1日—2015年6月30日）和階段二（2015年7月1日—2016年7月19日），分階段進(jìn)行了檢驗(yàn)，并從市場(chǎng)有效性的視角解釋了檢驗(yàn)結(jié)果。波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在階段一內(nèi)，廣東碳市場(chǎng)對(duì)湖北碳市場(chǎng)、湖北碳市場(chǎng)對(duì)深圳碳市場(chǎng)、深圳碳市場(chǎng)對(duì)廣東碳市場(chǎng)分別存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)；在階段二內(nèi)，只存在深圳碳市場(chǎng)對(duì)廣東碳市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)；在整個(gè)樣本期內(nèi)，只存在深圳碳市場(chǎng)對(duì)廣東碳市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)?；诜讲畋鹊氖袌?chǎng)有效性檢驗(yàn)結(jié)果顯示：無(wú)論是階段一、階段二或整個(gè)樣本期，三個(gè)碳市場(chǎng)均沒(méi)有達(dá)到弱式有效。本文進(jìn)一步在多重分形檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，利用多重分形譜寬度，比較了三個(gè)碳市場(chǎng)的非有效性程度，結(jié)果顯示：在階段一、階段二和整個(gè)樣本期，三個(gè)碳市場(chǎng)有效性大小關(guān)系分別為：湖北>廣東>深圳、深圳>湖北>廣東、廣東>深圳>湖北?？梢?jiàn)，三個(gè)碳市場(chǎng)早期的波動(dòng)溢出效應(yīng)不完全符合市場(chǎng)有效性大小關(guān)系，而較晚期的波動(dòng)溢出效應(yīng)符合市場(chǎng)有效性大小關(guān)系，這證明了中國(guó)碳市場(chǎng)在階段二相比階段一更為成熟。本文最后對(duì)中國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展提出了政策建議。

關(guān)鍵詞 ：碳市場(chǎng)；波動(dòng)溢出效應(yīng)；有效性；分形市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)： 1002-2104（2016）12-0063-07

氣候變暖已經(jīng)成為一個(gè)國(guó)際性的問(wèn)題，全球諸多國(guó)家紛紛建立碳市場(chǎng)來(lái)幫助減少溫室氣體的排放。自2013年6月深圳碳交易所啟動(dòng)以來(lái)，中國(guó)已先后成立上海、北京、廣東、天津、湖北和重慶共七個(gè)碳排放交易所，而且在“十三五”規(guī)劃綱要中已經(jīng)明確提出要建立全國(guó)統(tǒng)一的碳市場(chǎng)。中國(guó)作為一個(gè)溫室氣體排放大國(guó)，有義務(wù)減少溫室氣體的排放，并且也作出了減少溫室氣體排放的承諾。不論是出于社會(huì)責(zé)任還是為了履行承諾，今后中國(guó)進(jìn)行碳交易來(lái)減少二氧化碳的排放是勢(shì)在必行的。碳交易這種為減少溫室氣體排放而設(shè)計(jì)的市場(chǎng)機(jī)制被公認(rèn)為可以降低減排成本并且是有效的。碳資產(chǎn)這種溫室氣體排放權(quán)與金融資產(chǎn)具有類似之處，因?yàn)槌钟刑寂漕~代表了擁有排放溫室氣體的權(quán)利，持有證券則代表?yè)碛蝎@得未來(lái)一系列現(xiàn)金流的權(quán)利?？梢?jiàn)，從兩者都是一種求索權(quán)（claim）的角度來(lái)說(shuō)，碳配額在某種程度上可以作為金融資產(chǎn)來(lái)考慮。喬海曙和劉小麗[1]提出，碳市場(chǎng)交易的碳排放權(quán)具有金融產(chǎn)品的屬性。在中國(guó)幾個(gè)碳市場(chǎng)之間聯(lián)系日益緊密的情況下，運(yùn)用金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出性的研究方法對(duì)中國(guó)碳市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，有助于發(fā)現(xiàn)在我國(guó)碳市場(chǎng)運(yùn)行初期起價(jià)格引導(dǎo)作用的區(qū)域市場(chǎng)，為其它地區(qū)碳市場(chǎng)的發(fā)展和全國(guó)碳市場(chǎng)的建立提供建議。

1 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外碳市場(chǎng)比國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)成立較早，所以關(guān)于國(guó)外碳市場(chǎng)的研究比國(guó)內(nèi)多，而且研究?jī)?nèi)容更廣泛，相對(duì)越來(lái)越完善。總的來(lái)說(shuō)，關(guān)于國(guó)外碳交易的研究可以分為三種類型。第一類是對(duì)碳交易的理論研究，集中于對(duì)模型的研究[2-3]；第二類是關(guān)于碳價(jià)格的研究[4-5]；第三類是關(guān)于碳市場(chǎng)有效性的研究[6-7]。從2013年開始國(guó)內(nèi)的碳交易所才陸續(xù)成立，關(guān)于國(guó)內(nèi)碳交易的研究才逐漸展開，所以相關(guān)文獻(xiàn)并不多，主要可以分為兩種類型。第一類是關(guān)于我國(guó)碳交易市場(chǎng)現(xiàn)狀以及碳交易市場(chǎng)發(fā)展對(duì)策研究[8-9]；第二類是關(guān)于我國(guó)碳市場(chǎng)價(jià)格的研究[10-11]。

對(duì)于金融市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者最常用的方法為多元GRACH模型[12-16]，李成、馬文濤和王彬[17]發(fā)現(xiàn)多元的GARCH模型能夠同時(shí)涵蓋多個(gè)對(duì)市場(chǎng)造成影響的因素，并且提供更多的信息，從而更全面地描繪出多個(gè)市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。多數(shù)文獻(xiàn)利用GARCH研究波動(dòng)溢出效應(yīng)僅僅局限于證券市場(chǎng)，而對(duì)于我國(guó)碳市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究目前還是空白。

現(xiàn)代金融學(xué)對(duì)波動(dòng)溢出效應(yīng)產(chǎn)生的原因分析建立在有效市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)上。市場(chǎng)的有效程度是隨著掌握有效信息的增多而提高的，而信息是引起金融市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)的重要因素。對(duì)于市場(chǎng)有效性的研究，Zunion等人[18]以世界股票市場(chǎng)為研究樣本，證明市場(chǎng)低效率的排名可以從市場(chǎng)分形的分析中得出。目前已有學(xué)者對(duì)中國(guó)碳市場(chǎng)進(jìn)行了有效性的研究，王倩和王碩[19]用方差比方法檢驗(yàn)了我國(guó)四個(gè)碳交易市場(chǎng)的有效性，王揚(yáng)雷和杜莉[20]而是用分形市場(chǎng)的研究方法R/S檢驗(yàn)對(duì)北京碳市場(chǎng)進(jìn)行有效性研究，其原理是如果一個(gè)市場(chǎng)具有分形特征則可以反證它沒(méi)有達(dá)到弱式有效，最后指出加強(qiáng)信息披露能提高市場(chǎng)有效性。

本文將研究金融市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的多元GARCH模型應(yīng)用于中國(guó)的深圳、湖北和廣東碳市場(chǎng)，并對(duì)這三個(gè)碳市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)以解釋波動(dòng)溢出效應(yīng)的結(jié)果。

2 中國(guó)碳市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

2011年10月，國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)批準(zhǔn)北京、上海、天津、廣東、深圳、湖北和重慶等七個(gè)省市開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作，至 2014年6月，這七個(gè)碳交易所全部成立。七個(gè)碳市場(chǎng)從成立至今的七個(gè)交易所累計(jì)成交量如圖1所示。

如圖所示，廣東碳市場(chǎng)、湖北碳市場(chǎng)和深圳碳市場(chǎng)的累計(jì)成交量明顯大于其余四個(gè)碳交易所，所以本文僅選取廣東碳市場(chǎng)、湖北碳市場(chǎng)和深圳碳市場(chǎng)進(jìn)行波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究。對(duì)中國(guó)七個(gè)碳市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)也進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)成交量較小的四個(gè)市場(chǎng)未呈現(xiàn)波動(dòng)溢出特征。廣東碳市場(chǎng)、湖北碳市場(chǎng)和深圳碳市場(chǎng)的日收盤價(jià)如圖2所示。

由圖可知，三個(gè)碳市場(chǎng)在2014年和2015年6、7月份左右價(jià)格波動(dòng)較大，而每年的6、7月份是各大交易所的配額清繳日期，為了消除履約期的影響，本文將樣本區(qū)間（2014年7月1日—2016年7月19日）分為兩個(gè)階段。

對(duì)比廣東、湖北和深圳碳市場(chǎng)的納入企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，深圳門檻最低，為年碳排放量達(dá)到3千t以上的工業(yè)企業(yè)行

業(yè)；廣東為年排放量達(dá)到2萬(wàn)t及以上的工業(yè)行業(yè)企業(yè)；湖北門檻最高，為年排放量達(dá)到6萬(wàn)t及以上的工業(yè)行業(yè)企業(yè)。對(duì)比廣東、湖北和深圳碳市場(chǎng)的納入行業(yè)范圍，深圳納入行業(yè)范圍最廣，包括26個(gè)工業(yè)行業(yè)，而廣東和湖北

分別包括4個(gè)和12個(gè)工業(yè)行業(yè)。對(duì)比廣東、湖北和深圳碳市場(chǎng)的納入企業(yè)數(shù)量，2015年度深圳排控企業(yè)數(shù)最多，為636家，廣東和湖北排控企業(yè)分別為186家和138家。

中國(guó)將于2017年啟動(dòng)全國(guó)碳交易市場(chǎng)，各項(xiàng)基礎(chǔ)準(zhǔn)備工作也在逐步跟進(jìn)。從目前的全國(guó)碳市場(chǎng)建設(shè)思路來(lái)看，國(guó)家發(fā)展改革委將在總結(jié)七個(gè)區(qū)域市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步制定并完善碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)。要實(shí)現(xiàn)2017年建成全國(guó)碳排放交易市場(chǎng)，那么2015年和2016年無(wú)疑將是碳市場(chǎng)飛速發(fā)展的階段，在這兩年有許多工作需要實(shí)施，比如要加強(qiáng)地方碳交易的能力、盤查企業(yè)歷史碳排放量和完善碳排放報(bào)送系統(tǒng)?？梢灶A(yù)計(jì)，在2016年，國(guó)家將會(huì)有更多關(guān)于碳交易的政策出臺(tái)、實(shí)施，為實(shí)現(xiàn)2017年建成全國(guó)碳排放交易市場(chǎng)的目標(biāo)做好準(zhǔn)備。另外，會(huì)有更多的碳金融產(chǎn)品面世，比如各種碳衍生品。無(wú)疑，2016年將是吸取經(jīng)驗(yàn)、繼續(xù)發(fā)展和承上啟下的一年。

3 中國(guó)碳市場(chǎng)溢出效應(yīng)的實(shí)證研究

3.1 數(shù)據(jù)說(shuō)明和描述性統(tǒng)計(jì)

由于重慶、上海、北京和天津碳交易所數(shù)據(jù)缺失比較多或者交易量比較小，因此本文僅選取廣東、湖北和深圳碳交易所這三個(gè)碳交易市場(chǎng)，以三個(gè)碳市場(chǎng)配額的日收盤價(jià)為研究樣本，樣本的時(shí)間區(qū)間為2014年7月1日—2016年7月19日。剔除了非交易日數(shù)據(jù)后，共得到505組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)碳排放交易網(wǎng)（http：//www.tanpaifang.com/）。為了減小時(shí)間序列數(shù)據(jù)的波動(dòng)并消除異方差，將原始數(shù)據(jù)處理如下，得到三組收益率序列：

其中，Ri，t代表第i個(gè)市場(chǎng)第t日的收益率，同理，Pi，t代表第i個(gè)市場(chǎng)第t日的收盤價(jià)，i=1，2，3分別代表廣東碳交易所，湖北碳交易所和深圳碳交易所這三個(gè)碳交易市場(chǎng)，表1對(duì)Ri，t序列進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。其中，GD代表廣東碳交易所的收益率數(shù)據(jù)，同理，HB和SZ分別代表湖北碳交易所和深圳碳交易所的收益率序列。

由表1的數(shù)據(jù)可知：①?gòu)臉?biāo)準(zhǔn)差看，在階段一，深圳碳交易所的收益率序列標(biāo)準(zhǔn)差最大，而階段二廣東碳市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，而湖北碳市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差兩階段均最小，標(biāo)準(zhǔn)差越大代表風(fēng)險(xiǎn)越大，即湖北碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)最小。②由偏度系數(shù)知，三個(gè)碳市場(chǎng)在兩個(gè)階段偏度系數(shù)均發(fā)生了相反方向的變化。從峰度系數(shù)來(lái)看，除了階段一深圳碳市場(chǎng)的收益率序列峰度系數(shù)小于3，其余的收益率序列都大于3，為尖峰。③JarqueBera統(tǒng)計(jì)量的相伴概率表明，除了階段一的廣東碳市場(chǎng)，其余兩個(gè)階段的收益率序列都在0.05的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)均不是屬于正態(tài)分布，表現(xiàn)出尖峰厚尾的特征。④ADF的檢驗(yàn)結(jié)果證明，這三個(gè)碳交易所的收益率序列均不存在單位根，為平穩(wěn)序列，因此可以建立GARCH模型。

3.2 波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

BEKK模型由Engle和Kroner在1995年提出的，表達(dá)式為：

表示在信息集It-1下的3×3維的條件協(xié)方差矩陣，是收益率殘差項(xiàng)，m和n分別是殘差項(xiàng)和條件方差項(xiàng)的滯后階數(shù)。C，A，B都是系數(shù)矩陣，其中C是下三角形式的常數(shù)矩陣，A是ARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣，用來(lái)表示殘差滯后項(xiàng)對(duì)當(dāng)期條件方差造成的影響，B是GARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣，用來(lái)表示條件方差滯后項(xiàng)對(duì)當(dāng)期條件方差造成的影響，A和B矩陣對(duì)角線元素分別表示各個(gè)碳市場(chǎng)對(duì)自身的ARCH和

GARCH效應(yīng)，除了矩陣對(duì)角元素的其他元素表示各個(gè)市場(chǎng)之間的ARCH項(xiàng)波動(dòng)溢出效應(yīng)和GARCH項(xiàng)溢出效應(yīng)。

本文研究的是三個(gè)碳市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)，方差方程采用三元GARCH（1，1）-BEKK模型，所以多元GARCH（1，1）-BEKK表達(dá)式可以簡(jiǎn)化為：

由表2結(jié)果知，各階段矩陣A，B的對(duì)角線上的元素α11，α22，α33，α44，α55，β11，β22，β33，β44，β55均顯著，說(shuō)明廣東，湖北和深圳這三個(gè)碳交易市場(chǎng)收益率序列都受到自身波動(dòng)的影響，證明三個(gè)碳交易市場(chǎng)收益率序列都存在條件異方差，即存在波動(dòng)的集聚性，每個(gè)市場(chǎng)前期大的波動(dòng)會(huì)以前各自市場(chǎng)當(dāng)期大的波動(dòng)，并且波動(dòng)具有持久性。在階段一，廣東碳市場(chǎng)對(duì)湖北碳市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的參數(shù)α12和β12、湖北碳市場(chǎng)對(duì)深圳碳市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的參數(shù)α23和β23、深圳碳市場(chǎng)對(duì)廣東碳市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的參數(shù)α31和β31均顯著，表明在階段一，廣東碳市場(chǎng)對(duì)湖北碳市場(chǎng)、湖北碳市場(chǎng)對(duì)深圳碳市場(chǎng)、深圳碳市場(chǎng)對(duì)廣東碳市場(chǎng)存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。在階段二，只有深圳碳市場(chǎng)對(duì)廣東碳市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的參數(shù)α31和β31顯著，表明在階段二只存在深圳碳市場(chǎng)對(duì)廣東碳市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)?？v觀整個(gè)樣本區(qū)間，只有深圳碳市場(chǎng)對(duì)廣東碳市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的參數(shù)α31和β31顯著，表明在整個(gè)樣本區(qū)間只存在深圳碳市場(chǎng)對(duì)廣東碳市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。不論是階段一、階段二還是整個(gè)樣本區(qū)間，深圳碳市場(chǎng)均有向廣東碳市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)溢出的情況，也可以表明深圳碳市場(chǎng)有效性程度比廣東碳市場(chǎng)的高，深圳碳市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)造成廣東碳市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生波動(dòng)。

3.3 實(shí)證結(jié)果討論

若一個(gè)市場(chǎng)是有效的，那么證券價(jià)格就可以根據(jù)信息進(jìn)行調(diào)整，從而證券價(jià)格的變動(dòng)也就可以反應(yīng)當(dāng)前的各種信息；反之，各種信息的變動(dòng)也會(huì)造成證券價(jià)格的波動(dòng)。換一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，若所有市場(chǎng)都是有效的，各種信息都會(huì)被這些市場(chǎng)同時(shí)吸收，這也就是說(shuō)，它們之間就不會(huì)存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。一個(gè)金融市場(chǎng)的有效程度越高，它越容易向其它市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)溢出效應(yīng)。

為了對(duì)波動(dòng)溢出效應(yīng)結(jié)果進(jìn)行解釋，本文采用方差比檢驗(yàn)對(duì)各階段三個(gè)碳市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3—表5所示。

不論是階段一、階段二還是整個(gè)樣本期的三個(gè)碳市場(chǎng)方差比檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，因此，各期個(gè)市場(chǎng)的收益率不是一個(gè)隨機(jī)游走的過(guò)程，即三個(gè)碳市場(chǎng)都沒(méi)有達(dá)到弱式有效。為了進(jìn)一步對(duì)三個(gè)碳市場(chǎng)的非有效程度進(jìn)行對(duì)比，本文參照王揚(yáng)雷和杜莉[20]，采用多重分形的方法對(duì)市場(chǎng)非有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。多重分形譜寬度估計(jì)結(jié)果如表6所示。

由于分形程度越大的市場(chǎng)有效性越小，由此可知，在階段一三個(gè)碳市場(chǎng)有效性大小關(guān)系為：湖北>廣東>深圳；階段二三個(gè)碳市場(chǎng)有效性大小關(guān)系為：深圳>湖北>廣東；整個(gè)樣本期三個(gè)碳市場(chǎng)有效性大小關(guān)系為：廣東>

深圳>湖北。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

本文以廣東碳交易所、湖北碳交易所和深圳碳交易所這三個(gè)碳交易市場(chǎng)的從2014年7月1日—2016年7月19日的收益率序列為研究樣本，并將樣本區(qū)間劃分為兩個(gè)履約期，通過(guò)建立多元GARCH（1，1）-BEKK模型，對(duì)三個(gè)碳市場(chǎng)各階段的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明：在階段一，廣東碳市場(chǎng)對(duì)湖北碳市場(chǎng)、湖北碳市場(chǎng)對(duì)深圳碳市場(chǎng)、深圳碳市場(chǎng)對(duì)廣東碳市場(chǎng)存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)；在階段二只存在深圳碳市場(chǎng)對(duì)廣東碳市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)；在整個(gè)樣本區(qū)間只存在深圳碳市場(chǎng)對(duì)廣東碳市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

市場(chǎng)有效性是解釋波動(dòng)溢出效應(yīng)的重要因素，即市場(chǎng)有效性程度越高越容易向其它市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)溢出，所以本文在研究波動(dòng)溢出效應(yīng)之后，分別對(duì)兩個(gè)階段的三個(gè)碳市

場(chǎng)之間的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，方差比的檢驗(yàn)結(jié)果表明階段一、階段二或整個(gè)樣本期的三個(gè)碳市場(chǎng)均沒(méi)有達(dá)到弱式有效。為了比較三個(gè)碳市場(chǎng)的非有效性程度，通過(guò)多重分形檢驗(yàn)得出的多重分形譜寬度顯示在階段一三個(gè)碳市場(chǎng)有效性大小關(guān)系為：湖北>廣東>深圳；階段二三個(gè)碳市場(chǎng)有效性大小關(guān)系為：深圳>湖北>廣東；整個(gè)樣本期三個(gè)碳市場(chǎng)有效性大小關(guān)系為：廣東>深圳>湖北。進(jìn)而比較有效性和波動(dòng)溢出檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，階段一波動(dòng)溢出效應(yīng)關(guān)系不完全符合有效性大小關(guān)系，而階段二的波動(dòng)溢出效應(yīng)關(guān)系符合有效性大小關(guān)系，這證明中國(guó)碳市場(chǎng)在階段二相比階段一更顯成熟，中國(guó)碳市場(chǎng)正在逐步發(fā)展與完善中，但從整個(gè)樣本期來(lái)看，波動(dòng)溢出效應(yīng)的關(guān)系不符合有效性大小關(guān)系，本文推測(cè)是受階段一的影響而導(dǎo)致。

從對(duì)中國(guó)碳市場(chǎng)現(xiàn)狀的分析可見(jiàn)，首先，深圳碳市場(chǎng)成立的時(shí)間最早，比其它交易所發(fā)展的時(shí)間更長(zhǎng)；其次，深圳碳市場(chǎng)相對(duì)于其余兩個(gè)碳市場(chǎng)行業(yè)范圍廣、控排企業(yè)數(shù)量多，這在一定程度上更有利于市場(chǎng)信息的傳播，掌握的信息越多，市場(chǎng)有效性也就越強(qiáng)，也越容易向其它市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)溢出。

4.2 建議

我國(guó)已明確提出將于2017年建成全國(guó)碳排放交易市場(chǎng)，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，2015年和2016年無(wú)疑是碳市場(chǎng)飛速發(fā)展的階段。本文研究結(jié)果已經(jīng)證明中國(guó)碳市場(chǎng)正在逐步成熟中，為了進(jìn)一步完善中國(guó)碳市場(chǎng)，促進(jìn)碳市場(chǎng)更快地發(fā)展，做好建立全國(guó)性碳市場(chǎng)的準(zhǔn)備，本文提出幾點(diǎn)建議：

（1）增加碳市場(chǎng)流動(dòng)性。流動(dòng)性直接關(guān)系到市場(chǎng)的繁榮程度，目前中國(guó)碳市場(chǎng)流動(dòng)性不足，主要原因在于碳金融工具品種較少。有幾種方法可以增加市場(chǎng)流動(dòng)性。第一，采用類似于廣東碳市場(chǎng)的低價(jià)策略可以增加交易量從而增加流動(dòng)性；第二，適當(dāng)引入機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者相比個(gè)人投資者專業(yè)性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，更大程度上避免信息對(duì)波動(dòng)的影響產(chǎn)生偏離，起到穩(wěn)定價(jià)格的作用，并且實(shí)現(xiàn)碳市場(chǎng)參與者的多元化和市場(chǎng)的活躍化；第三，積極開發(fā)碳金融產(chǎn)品，碳金融創(chuàng)新將會(huì)吸引更多投資者參與碳交易以增加碳市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（2）完善碳交易平臺(tái)建設(shè)。未來(lái)應(yīng)建立融合性、多層次、多產(chǎn)品的碳交易平臺(tái)，各試點(diǎn)碳市場(chǎng)不應(yīng)以贏利為主要目的，而是為2017年建立全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)積累經(jīng)驗(yàn)，逐步創(chuàng)建全國(guó)統(tǒng)一碳交易平臺(tái)。在全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)建設(shè)初期，全國(guó)可能會(huì)建立近十家碳交易所，這種市場(chǎng)分割的狀態(tài)不利于碳市場(chǎng)的整合。隨著全國(guó)碳市場(chǎng)逐漸發(fā)展成熟，應(yīng)逐步將全國(guó)碳交易所的數(shù)量減少，最終融合為一到兩家碳現(xiàn)貨或碳期貨市場(chǎng)。

（3）嘗試采用免費(fèi)配額發(fā)放和有償配額發(fā)放相結(jié)合的方式，以保證順利過(guò)渡到全國(guó)統(tǒng)一的免費(fèi)配額發(fā)放和有償配額發(fā)放相結(jié)合碳排放交易市場(chǎng)。具體措施為，現(xiàn)階段以配額免費(fèi)發(fā)放為主，之后應(yīng)逐漸提高發(fā)放配額總量中有償發(fā)放的比例，有償分配所取得的收入可以用于建設(shè)節(jié)能減排項(xiàng)目。另外，各地區(qū)在發(fā)放碳配額之前，應(yīng)在配額總量中預(yù)留一部分用于以后對(duì)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)。預(yù)計(jì)全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)運(yùn)行的第一年配額將完全免費(fèi)發(fā)放，但配額拍賣的比例將在接下來(lái)的幾年里逐年升高。

（4）完善碳市場(chǎng)制度建設(shè)。首先要建立全國(guó)性的碳市場(chǎng)法律制度，這就要求在國(guó)家層面應(yīng)盡快出臺(tái)《碳排放權(quán)交易管理?xiàng)l例》，以規(guī)范碳市場(chǎng)交易主體的行為；其次應(yīng)完善碳交易市場(chǎng)監(jiān)管制度，信息會(huì)影響市場(chǎng)間的波動(dòng)，所以確保信息的公開透明尤為重要，有效的市場(chǎng)監(jiān)管制度能防止市場(chǎng)操縱行為，同時(shí)確保市場(chǎng)流動(dòng)性和透明性，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；最后應(yīng)該完善碳市場(chǎng)激勵(lì)和懲罰政策，適當(dāng)?shù)募?lì)政策有利于提高參與主體的積極性，而懲罰力度直接與違約成本相關(guān)，所以應(yīng)實(shí)行全國(guó)統(tǒng)一的、科學(xué)的激勵(lì)和懲罰制度。

（5）減少政府干預(yù)，促進(jìn)碳市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)展。除了在總量目標(biāo)、覆蓋范圍、配額分配方式和碳市場(chǎng)監(jiān)管等方面須由政府主導(dǎo)，其它方面應(yīng)倡導(dǎo)市場(chǎng)化發(fā)展。政府宏觀調(diào)控的功能一定程度上能確保管理措施的科學(xué)性以及監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制的有效性，以確保中國(guó)碳交易能順利進(jìn)行，但是過(guò)度的市場(chǎng)干預(yù)反而會(huì)損害碳市場(chǎng)的效率，所以政府干預(yù)的程度是各地區(qū)碳市場(chǎng)應(yīng)該慎重考慮的。

（6）引入社會(huì)監(jiān)督。社會(huì)監(jiān)督在一定程度上可以減少市場(chǎng)或者政府失靈。目前碳市場(chǎng)只有相關(guān)監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)督，尚沒(méi)有建立起碳市場(chǎng)行業(yè)協(xié)會(huì)，應(yīng)該借鑒證券業(yè)協(xié)會(huì)，建立碳市場(chǎng)行業(yè)協(xié)會(huì)以完善中國(guó)碳市場(chǎng)體系并對(duì)會(huì)員行為進(jìn)行監(jiān)督管理。另外可以引入媒體、能源環(huán)保協(xié)會(huì)或者會(huì)計(jì)法律機(jī)構(gòu)等社會(huì)監(jiān)督成員，監(jiān)督政府關(guān)于碳配額總量的確定，碳配額的發(fā)放等活動(dòng)；監(jiān)督碳交易所信息的公開情況；監(jiān)督交易者是否在碳交易中有違規(guī)行為。

（編輯：劉照勝）

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Abstract Since 2013， seven regional carbon trading markets have been set up in China. The study on the volatility spillover effects among the markets will help to identify the leading market in price discovery during the prior stage and provide suggestions for the further development of other regional markets and the establishment of the national carbon market. This paper selects three carbon markets with the largest trading volumes， which are Guangdong， Shenzhen and Hubei respectively， employs the multivariate GARCH （1，1）BEKK model to analyze the volatility spillovers on Chinese carbon markets and explains the results from the perspective of market efficiency. To eliminate the effect of compliance， the samples are divided into two phases according to the compliance date： Phase I covers the period from July 1st， 2014 to June 30th， 2015 and Phase II covers the period from July 1st， 2015 to July 19th， 2016. The empirical results from the volatility spillover tests show that， during Phase I， there are significant spillover effects from Guangdong to Hubei， Hubei to Shenzhen and Shenzhen to Guangdong， respectively. During Phase II as well as the whole sampling period， the spillover effect is only significant from Shenzhen to Guangdong. Empirical results from variance ratio tests indicate that， either in Phase I， Phase II or in the whole sampling period， the three carbon markets have not reached weakefficiency. Furthermore， based on multifractal tests， the spectrum width is calculated to compare the nonefficiency of the three markets and the results show that， during Phase I， II and the sampling periods， the market efficiency degrees are respectively： Hubei>Guangdong>Shenzhen， Shenzhen>Hubei>Guangdong， Guangdong>Shenzhen>Hubei. As it can be seen， the volatility spillover effects completely comply with the efficiency degree during the later stage but not during the earlier stage， which indicates the Chinese carbon markets are more mature in Phase II compared to Phase I. Finally， the paper puts forward policy suggestions for the future development of Chinese carbon markets.

Key words carbon market； volatility spillover； efficiency； fractal market