李隆

【摘 要】 隨著我國資本市場發(fā)展的日益完善，我國各個(gè)企業(yè)之間的收購活動(dòng)也頻繁發(fā)生。杠桿收購以其創(chuàng)新、高效、實(shí)用等特點(diǎn)，在我國的企業(yè)收購活動(dòng)中發(fā)揮著越來越重要的作用，并引起了廣泛關(guān)注?？梢灶A(yù)見，杠桿收購將會(huì)在我國資本市場占領(lǐng)較為重要的地位。筆者將杠桿收購的理論基礎(chǔ)與實(shí)際運(yùn)用相結(jié)合，詳細(xì)地闡述了杠桿收購在我國企業(yè)合并中的具體應(yīng)用與其運(yùn)作模式，并分析其潛在的不利因素，并針對(duì)這些不利因素提出了解決對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】 杠桿收購 企業(yè)合并 運(yùn)作模式 不利因素

解決對(duì)策

一、淺析杠桿收購的理論基礎(chǔ)

（一）杠桿收購的原理與基本原理概述

杠桿收購以其創(chuàng)新、高效、實(shí)用等特點(diǎn)，在我國的企業(yè)收購活動(dòng)中發(fā)揮著越來越重要的作用，并引起了廣泛關(guān)注。可以預(yù)見，杠桿收購將會(huì)在我國資本市場占領(lǐng)較為重要的地位。杠桿收購（Leveraged Buyout，簡稱“LBO”），又稱為融資收購，是一種用于負(fù)債經(jīng)營收購的企業(yè)金融手段。它是指企業(yè)或個(gè)體利用被收購目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押給債權(quán)人，以獲得收購該目標(biāo)企業(yè)的大量資金的策略手段。通俗而言，就是指收購者自身出很少的本錢作為收購基礎(chǔ)，然后從銀行等金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸足夠多的資金進(jìn)行收購活動(dòng)，收購后公司的收入（包括拍賣資產(chǎn)獲得的利益）剛好能夠支付因收購而產(chǎn)生的高額負(fù)債，這樣可以實(shí)現(xiàn)用很少的資金賺取數(shù)額較高的利潤的目的。

通常我們可以通過兩種方法來判斷一項(xiàng)收購行為是否屬于杠桿收購：其一，通過計(jì)算用于收購的資金占自身所投入的基礎(chǔ)資金的比重來判斷收購行為是否屬于杠桿收購，美國的相關(guān)研究表明，若并購后的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)為：股本5%～20%，銀行貸款40%～80%，垃圾債券10%～40%，則該并購行為在美國就構(gòu)成杠桿收購。其二是看并購活動(dòng)完成后該目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。若目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于80%，則可將該并購行為界定為杠桿收購。

杠桿收購充分地運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿的原理，能夠用較少的自有資金實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模的收購計(jì)劃，因此在西方資本市場的企業(yè)合并中得以廣泛應(yīng)用。

（二）分析杠桿收購的主要流程

杠桿收購的流程分為五個(gè)階段，包括尋找目標(biāo)企業(yè)與仔細(xì)調(diào)查分析階段、談判協(xié)議階段、融資階段、執(zhí)行收購階段和整合重組階段。

1、尋找目標(biāo)企業(yè)與仔細(xì)調(diào)查分析階段

這是杠桿收購的初始階段。在此階段，實(shí)施杠桿收購的主體公司或?qū)I(yè)投資者選擇符合自己標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)公司，這類目標(biāo)公司最好是成熟的企業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好、現(xiàn)金流充足、業(yè)績優(yōu)良，但現(xiàn)階段缺少流動(dòng)資金或是股市低迷的公司。而那些擁有可以處置的無用資產(chǎn)，且未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的公司更是杠桿收購的重要目標(biāo)。在具體地選擇目標(biāo)公司時(shí)，光滿足以上幾點(diǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還要考慮到目標(biāo)公司的戰(zhàn)略選擇與實(shí)施情況、企業(yè)文化、人才儲(chǔ)備和內(nèi)部管理。一旦確定了可進(jìn)行杠桿收購的公司，實(shí)施杠桿收購的主體公司就會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問對(duì)目標(biāo)公司出具詳細(xì)的調(diào)查清單，并進(jìn)行全面細(xì)致地調(diào)查，從財(cái)務(wù)狀況、市場份額、技術(shù)水平、戰(zhàn)略實(shí)施、團(tuán)隊(duì)合作等方面來判斷目標(biāo)公司的價(jià)值，以及預(yù)估完成收購后能夠?qū)崿F(xiàn)的協(xié)同作用的最大程度。

2、談判協(xié)議階段

該階段首先需要確定杠桿收購的發(fā)起對(duì)象，由發(fā)起對(duì)象設(shè)計(jì)合理的收購方案和具體的收購框架，進(jìn)而確定用于收購的資本結(jié)構(gòu)，確定杠桿比率。然后，發(fā)起對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行協(xié)議談判。

3、融資階段

在該階段，杠桿收購的發(fā)起人通過企業(yè)管理層籌集10%左右的收購資金，然后以被收購企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入用于收購活動(dòng)所需資金總額的50%～70%，剩余20%～40%的收購資金則通過向投資者發(fā)行垃圾債券籌得。

4、執(zhí)行收購階段

在該階段，確定最終的收購價(jià)格至關(guān)重要，決定了杠桿收購過程中所能創(chuàng)造的價(jià)值高低。通常來說，杠桿收購的收購價(jià)格要高于目標(biāo)公司現(xiàn)行股價(jià)的40%～50%。收購雙方談好收購價(jià)格后，再依照相關(guān)法律法規(guī)的要求進(jìn)行信息披露，并審批相關(guān)流程。

5、整合重組階段

在該階段，執(zhí)行杠桿收購的一方在獲得目標(biāo)公司的實(shí)際控制權(quán)后，就開始對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行戰(zhàn)略整合，以使?jié)撛诘膮f(xié)同效應(yīng)能得到最大程度的發(fā)揮，為公司創(chuàng)造有利價(jià)值。整合階段主要從三個(gè)方面展開：其一是團(tuán)隊(duì)重組、人才整合，文化交融；其二是摒棄無用資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同經(jīng)營，增加公司凈利潤并穩(wěn)定現(xiàn)金流；其三是清償負(fù)債，降低負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。在整合階段，通過對(duì)這三個(gè)方面的整改，最終實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營成果的優(yōu)化提升，創(chuàng)造并實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

二、淺析中國杠桿收購市場的發(fā)展現(xiàn)狀

杠桿收購在我國的本土化發(fā)展進(jìn)程中呈現(xiàn)了別具一格的中國特色。自我國改革開放以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)體制的不斷變革，企業(yè)的并購活動(dòng)日益頻繁。

（一）中國杠桿收購的主要模式

中國杠桿收購的主要模式主要包括：1、由公司管理層發(fā)起的杠桿收購；2、由專業(yè)投資者發(fā)起的杠桿收購。

1、由公司管理層發(fā)起的杠桿收購

由公司管理層發(fā)起的杠桿收購是管理者收購模式。該模式即企業(yè)管理層使用大量外借資產(chǎn)和部分自有資產(chǎn)購買該企業(yè)的股權(quán)或是資產(chǎn)，獲得企業(yè)所有權(quán)，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效重組的一種收購方式。該收購模式的收購主體是被收購企業(yè)的管理層。

我國的管理者收購的操作模式是目標(biāo)企業(yè)的管理層與其他投資者一同出資成立一家空殼公司作為杠桿收購的基礎(chǔ)，然后采取協(xié)議收購的形式，用資產(chǎn)抵押獲取貸款的方式籌集大部分資金。

2、由專業(yè)投資者發(fā)起的杠桿收購

這里的專業(yè)投資者一般是經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大的投資機(jī)構(gòu)。該收購模式對(duì)于那些資本運(yùn)作順利、經(jīng)營管理方式優(yōu)良的企業(yè)來說不失為一種好的選擇方式。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)的投資收益大于融資資本的平均值時(shí)，企業(yè)的收益凈值就會(huì)大額增加。

（二）中國杠桿收購的主要特點(diǎn)

雖然我國的杠桿收購還處于起步的初始階段，但杠桿收購在我國的發(fā)展過程中逐漸展現(xiàn)出了中國化的特色。中國杠桿收購的主要特點(diǎn)有：1、以產(chǎn)權(quán)改革為主要目標(biāo)；2、以協(xié)議收購為主要方式；3、融資結(jié)構(gòu)單一。

1、以產(chǎn)權(quán)改革為主要目標(biāo)

我國用于企業(yè)收購的杠桿收購的主要目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)改革。政府為了鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)、獎(jiǎng)勵(lì)為創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新做出積極貢獻(xiàn)的創(chuàng)業(yè)者以及提升各個(gè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的能力，將國有股權(quán)通過公司管理層發(fā)起的杠桿收購模式轉(zhuǎn)讓給公司管理層，使做出大量貢獻(xiàn)的企業(yè)管理者得到適宜的權(quán)益。以產(chǎn)權(quán)改革為主要目標(biāo)的杠桿收購的交易雙方往往是政府和公司管理層，政府是主導(dǎo)者，而公司管理層是發(fā)起者。

2、以協(xié)議收購為主要方式

用于收購上市公司的杠桿收購可以分為要約收購和協(xié)議收購兩種方式。要約收購是指收購發(fā)起人向目標(biāo)公司發(fā)出收購的公告，待被收購的目標(biāo)公司確認(rèn)后，方可實(shí)施收購的行為方式。要約收購是各國證券交易市場最主要的收購方式，通過向全體股東發(fā)出要約，以達(dá)到獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的目的，它是一種特殊的證券交易行為，其標(biāo)的為上市公司的全部依法發(fā)行的股份。協(xié)議收購是一種收購方式依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的股票持有人以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收購，其主要特點(diǎn)是私下協(xié)商。

3、融資結(jié)構(gòu)單一

在我國，出于降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)不愿出資參與杠桿收購的融資階段，這就造成了我國杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)較為單一。我國杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)以杠桿收購發(fā)起方的管理層自身籌集資金、信托融資以及資產(chǎn)抵押、質(zhì)押為主。

（三）淺析不利于我國杠桿收購發(fā)展的因素和解決對(duì)策

雖然杠桿收購在我國具有良好的發(fā)展?jié)摿?，我國資本市場也迅速發(fā)展、企業(yè)并購活動(dòng)日益頻繁，但是杠桿收購仍然未能被大眾接受并得到廣泛使用。我們有必要對(duì)導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的原因加以分析、探討并謀求解決的辦法。本文提出如下解決對(duì)策：1、學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)與理念，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)的思想變革；2、進(jìn)一步加強(qiáng)法制建設(shè)；3、加深對(duì)于現(xiàn)有制度的理解，實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有制度的靈活運(yùn)用。

1、淺析制約杠桿收購在我國發(fā)展的主要因素

其一是國人思想觀念的禁錮。因?yàn)楦軛U收購的原理是運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿以提升負(fù)債比例，從而使杠桿收購發(fā)起方用較少的資本投入就能融資獲得大量的資本，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購和重新組合，這很容易以誠信為傳統(tǒng)美德的國人認(rèn)為杠桿收購是一種“空手套白狼”的方式。這一思想觀念的禁錮，經(jīng)常使得多數(shù)投資者不愿使用杠桿收購的方式進(jìn)行企業(yè)并購。

其實(shí)，杠桿收購與“空手套白狼”有著本質(zhì)的不同。企業(yè)并購中的“空手套白狼”可以歸屬于詐騙的范圍，但只要企業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方能夠在收購前期進(jìn)行充分的調(diào)研活動(dòng)，同時(shí)收購資本出資方能夠遵守行業(yè)準(zhǔn)則和職業(yè)道德操守，這種現(xiàn)象是可以被杜絕的。

其二是我國現(xiàn)有法律制度的不健全。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，各種問題層出不窮，這就需要頒布出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)予以規(guī)范。對(duì)杠桿收購這一企業(yè)并購方式而言，現(xiàn)有法律法規(guī)對(duì)于杠桿收購的發(fā)展現(xiàn)狀而言較為滯后，這就使得銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金無法直接投入到杠桿收購中；標(biāo)的企業(yè)未來收益無法通過法律法規(guī)得以保障，這就大大增加了杠桿收購的投資風(fēng)險(xiǎn)。

其三是資金投資退出機(jī)制尚未完善，為風(fēng)險(xiǎn)資本的投入設(shè)立了進(jìn)入壁壘。杠桿收購中的收購資金投資方除了銀行之外，風(fēng)險(xiǎn)投資也起到了至關(guān)重要的作用。近些年，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來越重要的作用。風(fēng)險(xiǎn)資本一般委托專業(yè)的資本基金管理公司進(jìn)行管理，然而由于我國與產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立及運(yùn)作和監(jiān)管的法律法規(guī)暫時(shí)空白，因此，目前參與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本主要由境外資本構(gòu)成。投資退出的最佳途徑是被投資主體上市目標(biāo)實(shí)現(xiàn)后，利用二級(jí)市場以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)套現(xiàn)。目前，對(duì)于我國的外商投資商而言，無論是發(fā)行A股上市還是實(shí)施境外上市計(jì)劃都有可能遭遇滑鐵盧。這樣兩難的境地，最終制約了風(fēng)險(xiǎn)資本在我國杠桿收購發(fā)展過程中能起到的促進(jìn)作用。

2、提出不利于我國杠桿收購發(fā)展因素的解決對(duì)策

首先，學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)與理念，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)的思想變革。我國資本市場的發(fā)展程度相較于發(fā)達(dá)國家，在各個(gè)方面都存在著很大的差距，國內(nèi)對(duì)于很多先進(jìn)思想和金融工具從認(rèn)知到應(yīng)用都還要經(jīng)歷漫長的過程。對(duì)于國外的思想和技術(shù)，我們應(yīng)當(dāng)秉承“取其精華，去其糟粕”的古訓(xùn)，努力避免用老觀點(diǎn)去分析新問題這樣的錯(cuò)誤。此外，隨著“引進(jìn)來”與“走出去”兩個(gè)理念的發(fā)展日益成熟，我國也已經(jīng)有越來越多的企業(yè)走出去，例如中石化、聯(lián)想、華為等。在走出去的過程中，我國企業(yè)也會(huì)遇到資金缺口的瓶頸，早日熟悉使用國際資本市場的各種金融工具，對(duì)于想要走出去的國有企業(yè)而言是能夠成功走出去的關(guān)鍵因素。

其次，進(jìn)一步加強(qiáng)法制建設(shè)。我國與資本市場相關(guān)的法制建設(shè)問題，實(shí)際上可以分為兩大類。一類是無法可依，比如BOT/TOT項(xiàng)目未來的收益保障問題。此類問題的解決方式應(yīng)當(dāng)是不斷的完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)。另一類雖然在形式上有法可依，但實(shí)質(zhì)上依然無法可依。比如，雖然國家頒布了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，但由于缺少實(shí)際可行的實(shí)施細(xì)則以及無法及時(shí)進(jìn)行組織機(jī)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致在具體執(zhí)行《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》的過程中，企業(yè)既不知道該怎樣辦理也不知道誰能辦理。因此，國家應(yīng)當(dāng)在不斷完善法律法規(guī)體系建設(shè)的同時(shí)，制定與之相配套的實(shí)施細(xì)則，并且配置相關(guān)的機(jī)構(gòu)人員，只有這樣才能夠避免新制定的法律法規(guī)成為空中樓閣，才能夠使現(xiàn)有法律法規(guī)的發(fā)揮充分的作用。

第三，加深對(duì)于現(xiàn)有制度的理解，實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有制度的靈活運(yùn)用。杠桿收購在我國的發(fā)展雖然存在著諸多的不利因素，但在現(xiàn)有條件下，如果能夠?qū)ΜF(xiàn)有制度進(jìn)行深刻的理解并靈活運(yùn)用，杠桿收購在我國還是能得到有效實(shí)施的。

杠桿收購以其創(chuàng)新、高效、實(shí)用等特點(diǎn)，在我國的企業(yè)收購活動(dòng)中發(fā)揮著越來越重要的作用，并引起了廣泛關(guān)注。杠桿收購在我國具有廣闊的應(yīng)用范圍和良好的發(fā)展前景，其優(yōu)點(diǎn)必將隨著我國金融體制改革的不斷推進(jìn)和資本市場的不斷發(fā)展而逐步展現(xiàn)出來。隨著我國資本市場發(fā)展的日益完善，我國各個(gè)企業(yè)之間的收購活動(dòng)也頻繁發(fā)生。可以預(yù)見，杠桿收購將會(huì)在我國資本市場占領(lǐng)較為重要的地位。

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