謝九

一家原本并不算知名的公司，意外引發(fā)了市場(chǎng)的極高關(guān)注。

輝山乳業(yè)怎么了？

如果不是這次股價(jià)暴跌事件，估計(jì)很多人都沒有聽說過輝山乳業(yè)這家公司。作為一家乳制品公司，行業(yè)地位遠(yuǎn)不如蒙牛和伊利，加之公司又不在內(nèi)地上市，因此知名度也并不算很高。

輝山乳業(yè)最早以奶牛養(yǎng)殖業(yè)為主，將原奶賣給下游生產(chǎn)液態(tài)奶的公司，后來公司自己進(jìn)入液態(tài)奶生產(chǎn)領(lǐng)域，液態(tài)奶成為公司最大的收入來源，按照公司披露的信息，公司的收入結(jié)構(gòu)中，液態(tài)奶占七成，奶牛養(yǎng)殖占兩成，奶粉占一成。經(jīng)過多年發(fā)展之后，輝山乳業(yè)成為東北最大的奶制品企業(yè)，并且在2013年登陸香港資本市場(chǎng)。在這次公司股價(jià)崩盤之前，公司董事長(zhǎng)楊凱一度有遼寧首富之稱。

3月24日，公司股價(jià)在毫無征兆的情況下突然暴跌85%。在沒有漲跌停限制的香港市場(chǎng)，個(gè)股的暴漲暴跌雖然時(shí)有出現(xiàn)，但輝山乳業(yè)的暴跌還是震驚了市場(chǎng)。對(duì)于輝山乳業(yè)暴跌的原因，市場(chǎng)主要有兩大傳言，一是中國(guó)銀行對(duì)公司審計(jì)時(shí)發(fā)現(xiàn)其大量單據(jù)造假，二是公司董事長(zhǎng)楊凱挪用公司資金30億元投資房地產(chǎn)，資金無法回收。

3月28日，輝山乳業(yè)發(fā)布公告，對(duì)于市場(chǎng)的兩大傳言均予以否認(rèn)。“經(jīng)過本公司對(duì)中國(guó)銀行的查詢，中國(guó)銀行確認(rèn)其并未對(duì)本集團(tuán)進(jìn)行審計(jì)，也未發(fā)現(xiàn)造假單據(jù)及挪用資金情況，媒體報(bào)道中涉及中國(guó)銀行的內(nèi)容與事實(shí)不符?！睂?duì)于挪用資金投資房地產(chǎn)的傳言，楊凱也予以“斷然否認(rèn)”。

截至目前，公司公開承認(rèn)的利空只有兩件事。一是公司的一位執(zhí)行董事葛坤女士失聯(lián)。葛坤是公司董事長(zhǎng)楊凱的一致行動(dòng)人，按照輝山乳業(yè)披露的信息，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)集團(tuán)的銷售及品牌建立、人力資源及管治事務(wù)，同時(shí)還負(fù)責(zé)監(jiān)督管理集團(tuán)財(cái)務(wù)和現(xiàn)金業(yè)務(wù)，以及維持和管理集團(tuán)與主要銀行的關(guān)系?！白?017年3月21日，楊先生收到一封葛坤女士的信件，其中指出其最近的工作壓力對(duì)她的健康造成傷害，她會(huì)休假且希望現(xiàn)階段別聯(lián)系她。這一日起，董事會(huì)便一直無法聯(lián)系葛坤女士?！?/p>

除此之外，輝山乳業(yè)還承認(rèn)了公司面臨的債務(wù)壓力，以及對(duì)部分銀行的貸款逾期。公司披露：“在遼寧省政府的協(xié)助下，2017年3月23日與23家銀行債權(quán)人召開會(huì)議，以討論本公司今年的計(jì)劃并尋求本公司銀行債權(quán)人的保證，保證其貸款將按正常方式續(xù)貸?！?/p>

在股價(jià)暴跌之前，輝山乳業(yè)已經(jīng)面臨過無數(shù)質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，其中包括去年底渾水公司的公開沽空?qǐng)?bào)告，公司都有驚無險(xiǎn)地渡過難關(guān)，但這一次，債務(wù)壓力可能會(huì)成為公司無法逾越的高山。公司股價(jià)在3月24日突然閃崩，除了資本市場(chǎng)的做空力量之外，更主要的原因估計(jì)還是債務(wù)壓力所致。

輝山乳業(yè)最新財(cái)報(bào)顯示，截至2016年12月31日，輝山乳業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率69%，總資產(chǎn)341億元，總負(fù)債217億元，其中超過100億元為一年以內(nèi)的短期貸款。更有未經(jīng)證實(shí)的消息顯示，輝山乳業(yè)董事長(zhǎng)楊凱承認(rèn)公司的總資產(chǎn)382億元，總負(fù)債418億元，公司實(shí)際上已經(jīng)處于資不抵債的地步。僅僅依靠公司自身的利潤(rùn)和現(xiàn)金流顯然無法應(yīng)對(duì)這樣的債務(wù)壓力，更多還是需要銀行貸款到期后繼續(xù)展期，或者是通過借新還舊才可能維持資金流的運(yùn)轉(zhuǎn)，但是一旦公司出現(xiàn)債務(wù)違約，公司的資金流游戲就無法繼續(xù)下去，結(jié)果公司偏偏就爆發(fā)了債務(wù)違約，公司公開承認(rèn)“對(duì)數(shù)個(gè)銀行的還款延遲”。資金鏈本質(zhì)上就是一個(gè)信心游戲，一旦公司出現(xiàn)債務(wù)違約，債權(quán)人信心消失，資金鏈就會(huì)迅速斷裂。

3月23日，遼寧省金融辦召開輝山乳業(yè)債權(quán)工作會(huì)議，23家債權(quán)行與輝山乳業(yè)集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人均出席。董事長(zhǎng)楊凱在會(huì)上承認(rèn)公司資金鏈斷裂，他希望出讓部分股權(quán)引入戰(zhàn)略投資者，通過重組在一個(gè)月之內(nèi)籌資150億元解決資金問題。與此同時(shí)，遼寧省相關(guān)部門要求銀行和其他金融機(jī)構(gòu)不要抽貸，希望能給輝山乳業(yè)4周的時(shí)間來解決拖欠部分利息的問題。遼寧省金融辦公開出面協(xié)調(diào)，從側(cè)面說明輝山乳業(yè)的資金壓力已經(jīng)無法通過市場(chǎng)化方式正常解決，在債券工作會(huì)議上，雖然有部分銀行表態(tài)繼續(xù)支持公司發(fā)展，但是多達(dá)23家債券行的意見顯然很難統(tǒng)一。

原本是希望維穩(wěn)的債券會(huì)議，反而成為公司股價(jià)暴跌的導(dǎo)火索，在債券會(huì)議的第二天上午，輝山乳業(yè)的股價(jià)就出現(xiàn)暴跌，時(shí)間點(diǎn)上顯然并非巧合，說明投資人已經(jīng)通過這次債券會(huì)議意識(shí)到輝山乳業(yè)的資金流出現(xiàn)大麻煩，部分先知先覺者開始不計(jì)成本出逃，最終引發(fā)了極其慘烈的踩踏現(xiàn)象。

過去幾年，為了維穩(wěn)公司股價(jià)，輝山乳業(yè)董事長(zhǎng)楊凱持續(xù)大手筆增持公司股份，累計(jì)增持約50次，耗資約45億港元，最終持有公司股權(quán)上市初的49.73%增至去年底的73.12%控股股東。公司實(shí)際控制人在盡力維穩(wěn)股價(jià)的同時(shí)，其實(shí)帶來了更大的風(fēng)險(xiǎn)，這意味著市場(chǎng)上真正流通的股份極少，從技術(shù)面上看，如此高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也使得公司股價(jià)更容易引發(fā)雪崩。

做空者渾水

早在去年底，渾水公司（Muddy Waters）就公開發(fā)表沽空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為輝山乳業(yè)的價(jià)值為零。時(shí)隔3個(gè)月之后，輝山乳業(yè)的股價(jià)暴跌，渾水公司再度成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

渾水公司創(chuàng)辦于2010年，其創(chuàng)始之初的目的是揭露在美國(guó)上市的中國(guó)公司造假行為，進(jìn)而通過做空這些公司股價(jià)獲利。公司創(chuàng)始人卡森·布洛克（Carson Block）2005年大學(xué)畢業(yè)后就來到中國(guó)，其公司名稱“渾水”，來自中文“渾水摸魚”之意。成立6年時(shí)間以來，渾水公司在資本市場(chǎng)雖然也曾有過失手，但是總體來看成功率還是極高，很多被渾水盯上的中概公司或是股價(jià)暴跌，或是黯然退市，渾水也在短短數(shù)年間在中國(guó)確立了極高的知名度。

作為一家知名度并不算很高的公司，輝山乳業(yè)之所以會(huì)進(jìn)入渾水公司的視野，主要原因在于其不合理的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)外大多數(shù)業(yè)績(jī)?cè)旒贁÷兜墓荆鹨蛞泊蠖嗍且驗(yàn)樨?cái)務(wù)數(shù)據(jù)引發(fā)懷疑。

輝山乳業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，最引人懷疑的是其超高的利潤(rùn)率。公司毛利率高達(dá)55%左右，凈利潤(rùn)率超過10%，如果拿同樣在香港上市的蒙牛相比，后者的毛利率和凈利潤(rùn)率只有30%和5%。和行業(yè)龍頭蒙牛相比都具有這么明顯的優(yōu)勢(shì)，和其他同行相比也就更加不在話下。

從輝山乳業(yè)2013年上市以來，市場(chǎng)就一直質(zhì)疑該公司的高利潤(rùn)率，渾水并不是第一家發(fā)現(xiàn)其利潤(rùn)異常的公司，但渾水卻是第一家通過堅(jiān)實(shí)的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)其中貓膩的公司。對(duì)于公司的高利潤(rùn)率，輝山乳業(yè)的解釋是，在奶牛養(yǎng)殖業(yè)，飼料成本占據(jù)很大的比重，公司因?yàn)榇竺娣e種植苜蓿草，能夠?qū)崿F(xiàn)自給自足，所以養(yǎng)殖成本大大低于同行。按照輝山乳業(yè)2014年財(cái)報(bào)，公司當(dāng)年苜蓿種植面積超過14萬畝，是中國(guó)最大的商業(yè)苜蓿草種植基地，當(dāng)年的生產(chǎn)成本為每噸92美元，而同期進(jìn)口苜蓿草的價(jià)格卻達(dá)到了每噸400美元。同時(shí)，由于公司苜蓿草種植基地布局合理，和奶牛超比鄰，每年還節(jié)省了每噸600～800元的運(yùn)輸成本。

不過，渾水公司對(duì)此并不相信，而是以自己的方式展開了調(diào)查。渾水公司的調(diào)查重點(diǎn)首先集中于輝山乳業(yè)的苜蓿種植是否能夠做到自給自足，如果不是，那么公司宣稱的高利潤(rùn)率就無法成立。按照渾水公司的自述，渾水的調(diào)查人員訪問了35個(gè)牧場(chǎng)、5個(gè)生產(chǎn)設(shè)施基地和2個(gè)完全沒有建設(shè)跡象的生產(chǎn)基地，還通過無人機(jī)對(duì)輝山基地進(jìn)行選址，聘請(qǐng)了三位乳業(yè)專家，其中兩位在中國(guó)奶業(yè)領(lǐng)域有著深厚的背景。調(diào)查人員在三個(gè)不同省份和苜蓿的供應(yīng)商及進(jìn)口商進(jìn)行了談話，其中一些省份的供應(yīng)商正向輝山出售苜蓿。

渾水公司經(jīng)過調(diào)查之后發(fā)現(xiàn)，輝山從美國(guó)安德森（Anderson Hay & Grain）進(jìn)口苜蓿，安德森的中國(guó)代理確認(rèn)稱，輝山自2013年以來是其重要客戶； 另外還有9家牧場(chǎng)的員工亦證實(shí)，輝山從海外和黑龍江的第三方采購(gòu)苜蓿；一家黑龍江苜蓿經(jīng)銷商也證實(shí)，其公司長(zhǎng)期供應(yīng)輝山羊草和苜蓿；輝山一家“展示牧場(chǎng)”的標(biāo)志亦顯示，其喂養(yǎng)奶牛的苜蓿為美國(guó)進(jìn)口。渾水公司最終的結(jié)論是，輝山的苜蓿產(chǎn)量報(bào)告造假。

2016年12月16日，渾水公司首次發(fā)布了針對(duì)輝山乳業(yè)的沽空?qǐng)?bào)告，稱輝山乳業(yè)的價(jià)值為零，在這份報(bào)告中，渾水公司除了重點(diǎn)闡述輝山的苜蓿產(chǎn)量造假，還認(rèn)為公司虛增資本開支，其目的是為了掩蓋收入造假，同時(shí)還認(rèn)為公司董事長(zhǎng)楊凱至少竊取了1.5億元的資產(chǎn)。除此之外，渾水還提到了輝山乳業(yè)面臨巨大的債務(wù)壓力，可能正處于違約邊緣。

渾水公司的報(bào)告公開發(fā)表后，輝山乳業(yè)迅速予以回應(yīng)，他們承認(rèn)過去三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)向外部供應(yīng)商購(gòu)買超過1萬噸的苜蓿草，但是，外購(gòu)的苜蓿草僅僅是滿足了總需求的4.3%到9.2%。同時(shí)對(duì)渾水公司的其他指控也予以解釋或否認(rèn)。在渾水報(bào)告公開面世之后，公司董事長(zhǎng)楊凱大手筆增持公司股票，渾水公司的沽空?qǐng)?bào)告并沒有對(duì)輝山乳業(yè)的股價(jià)帶來明顯沖擊。

時(shí)隔3天之后，渾水公司再度發(fā)布第二篇報(bào)告。渾水通過國(guó)家稅務(wù)總局的增值稅數(shù)據(jù)，推斷輝山乳業(yè)存在大量欺詐性收入。輝山乳業(yè)對(duì)此予以簡(jiǎn)單回應(yīng)：“董事會(huì)確認(rèn)本集團(tuán)在年度報(bào)告和中期報(bào)告中報(bào)告的本集團(tuán)合并收入乃根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則編制，且公平地反映了本集團(tuán)在相關(guān)報(bào)告期間的業(yè)績(jī)?！睖喫镜牡诙輬?bào)告也沒有對(duì)輝山乳業(yè)的股價(jià)帶來明顯沖擊。從去年12月渾水公司發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告以來，輝山乳業(yè)的股價(jià)一直持續(xù)橫盤整理，直到3月24日突然崩盤，公司股價(jià)雪崩之后，就連渾水公司對(duì)此也表示意外。

一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的上市公司，似乎總是更容易卷入造假風(fēng)波之中，如內(nèi)地市場(chǎng)的銀廣夏、藍(lán)田股份、豐樂種業(yè)、萬福生科、綠大地、草原興發(fā)以及香港市場(chǎng)的歐亞農(nóng)業(yè)等等。農(nóng)業(yè)股之所以屢屢造假，很大部分原因是這個(gè)行業(yè)的收入和成本來源都具有極強(qiáng)的隱蔽性，湖面下究竟養(yǎng)了多少尾魚？海面下究竟播種了多少扇貝？外人都很難掌握真實(shí)的情況，比如渾水此次調(diào)查輝山乳業(yè)的苜?；厣踔羷?dòng)用了無人機(jī)，即便如此，迄今也無法完全證實(shí)輝山乳業(yè)的業(yè)績(jī)完全造假。

生死邊緣

在輝山乳業(yè)股價(jià)崩盤、債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之后，公司董事長(zhǎng)楊凱主動(dòng)約見了8家債權(quán)人，表示上市公司體系內(nèi)和體系外所有債務(wù)輝山乳業(yè)都會(huì)承擔(dān)，請(qǐng)債權(quán)人續(xù)期、展期，并給予輝山乳業(yè)足夠的時(shí)間，不抽貸不壓貸不起訴，一起共渡難關(guān)。3月28日下午，輝山乳業(yè)債權(quán)人委員會(huì)組建暨第一次協(xié)調(diào)會(huì)議召開，會(huì)議主要內(nèi)容為：請(qǐng)各債權(quán)人統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，一致行動(dòng)：不抽貸不壓貸不起訴，為引進(jìn)戰(zhàn)略投資者提供方便條件。

不過，即使輝山乳業(yè)的債權(quán)人能夠暫時(shí)抱團(tuán)取暖，給予公司回旋的時(shí)間和空間，但是這也只能在短期內(nèi)緩解公司的流動(dòng)性危機(jī)，公司更大的危機(jī)可能還不在于債務(wù)危機(jī)，而是公司的業(yè)績(jī)是否真的造假，去年渾水公司提及的諸多疑點(diǎn)，公司雖然給予了一定的回應(yīng)，但并不能完全消除市場(chǎng)的疑慮。在輝山乳業(yè)徹底透明之前，引入有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者進(jìn)行重組恐怕并非易事。

在經(jīng)過了此次股價(jià)暴跌和債務(wù)危機(jī)之后，輝山乳業(yè)即使能夠最終幸運(yùn)渡過難關(guān)，但對(duì)于董事長(zhǎng)楊凱而言，最終也有可能在這場(chǎng)危機(jī)中喪失對(duì)公司的控制權(quán)。從表面來看，楊凱及其一致行動(dòng)人對(duì)輝山乳業(yè)持股高達(dá)73%，但是出于融資的需求，2015年6月5日，冠豐與平安銀行簽署協(xié)議，以所持輝山乳業(yè)股份為質(zhì)押，從平安銀行獲取了總額20多億港元的2年期貸款，去年底，楊凱和平安銀行達(dá)成協(xié)議，將貸款到期日延長(zhǎng)1年。截至去年底，楊凱就相關(guān)貸款質(zhì)押給平安銀行的股份總數(shù)為34.34億股，占公司已發(fā)行股本25.48%。

在輝山乳業(yè)股價(jià)暴跌之后，楊凱質(zhì)押給平安銀行的股份已經(jīng)大幅縮水，需要向平安銀行追加抵押品，否則這部分股權(quán)就將任平安銀行處置，但對(duì)于深陷債務(wù)危機(jī)的楊凱而言，顯然無力繼續(xù)追加抵押品，這也就意味著公司高達(dá)25.48%的股份其實(shí)已經(jīng)落于他人之手，楊凱真正掌控的公司股份大約只有47%。

如果輝山乳業(yè)引入有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者，以公司現(xiàn)有的境況，已經(jīng)沒有太大的議價(jià)能力，新來的戰(zhàn)略投資者可以通過定向增發(fā)等方式大比例吞下輝山乳業(yè)的股份，如果再能夠收購(gòu)平安銀行持有的股份，完全可以實(shí)現(xiàn)對(duì)輝山乳業(yè)的控股。對(duì)于輝山乳業(yè)的董事長(zhǎng)楊凱而言，如果不能引入有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者，公司將無法度過債務(wù)危機(jī)，但如果引入有實(shí)力的投資者，很有可能要將公司的控制權(quán)拱手相讓。如果渾水公司指控公司業(yè)績(jī)?cè)旒俚刃袨樽罱K被證實(shí)，輝山乳業(yè)不排除有退市的可能性，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人甚至可能面臨牢獄之災(zāi)，十幾年前，同樣在香港上市的農(nóng)業(yè)股歐亞農(nóng)業(yè)，當(dāng)年就因?yàn)闃I(yè)績(jī)?cè)旒俣庥鐾耸?，紅極一時(shí)的富豪楊斌也因此入獄。

事實(shí)上，以輝山乳業(yè)這家公司在內(nèi)地的知名度，原本不會(huì)引發(fā)市場(chǎng)太多的關(guān)注，但輝山乳業(yè)事件之所以成為焦點(diǎn)，和這家公司在香港上市有很大的關(guān)系。首先是因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)不設(shè)漲跌幅限制，公司股價(jià)一天暴跌80%多，這樣的事件本身就極富沖擊性；其次，香港市場(chǎng)的信息披露及時(shí)透明，任何利空都會(huì)在股價(jià)上迅速體現(xiàn)出來，而且，尤其是對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)旒俚刃袨椋鲜泄竞拖嚓P(guān)責(zé)任人都會(huì)付出相應(yīng)的代價(jià)，或是公司退市，或是接受法律的嚴(yán)懲。

相比之下，內(nèi)地很多上市公司的問題遠(yuǎn)比輝山乳業(yè)嚴(yán)重，但是很多最后都不了了之。僅以輝山乳業(yè)的同行農(nóng)業(yè)股來看，很多涉嫌業(yè)績(jī)?cè)旒俚墓荆荚诟鞣嚼婕瘓F(tuán)保護(hù)下大事化小，即使是最終被證實(shí)造假，最終都得以保殼，迄今仍活躍在A股市場(chǎng)。而一些情節(jié)嚴(yán)重的公司負(fù)責(zé)人，也會(huì)受到各種利益集團(tuán)的不同程度保護(hù)，比如造假包裝上市的綠大地公司，昆明市官渡區(qū)人民法院一審判決對(duì)5名被告人全部緩刑，公司僅被罰款400萬元。最終在強(qiáng)烈的輿論呼吁下，昆明市中院的二審判決才加重了處罰，認(rèn)定綠大地和公司原實(shí)際控制人何學(xué)葵等人的行為構(gòu)成欺詐發(fā)行股票罪，判處罰金1040萬元，何學(xué)葵被判處有期徒刑10年并處罰金60萬元，其余相關(guān)責(zé)任人也分別被判處6年至2年3個(gè)月不等的有期徒刑并處罰金。

中國(guó)股市目前面臨的最大改革是注冊(cè)制改革，注冊(cè)制之所以在國(guó)內(nèi)面臨極大的爭(zhēng)議，很重要的原因就在于我國(guó)股市的信息披露和懲罰機(jī)制的缺失。注冊(cè)制本身當(dāng)然是一個(gè)好的制度，但是一個(gè)重要的前提就是信息披露的真實(shí)和透明，一旦公司出現(xiàn)信息披露違規(guī)，甚至公然業(yè)績(jī)?cè)旒?，就必須有相?yīng)的懲罰機(jī)制讓責(zé)任人付出代價(jià)。輝山乳業(yè)的事件如果發(fā)生在A股市場(chǎng)，未必會(huì)產(chǎn)生如此劇烈的市場(chǎng)反應(yīng)，一個(gè)真正市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)，即使一家公司偶爾能夠通過業(yè)績(jī)?cè)旒倨垓_投資者，但市場(chǎng)上也會(huì)有無數(shù)的做空者讓公司付出血的代價(jià)。