章紅+++陸秉煒

摘 要：外匯期權(quán)業(yè)務(wù)是金融衍生品中較為復(fù)雜的品種之一，近期陜西省外匯期權(quán)零售業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，交易量增長態(tài)勢較為明顯。本文從陜西省外匯期權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展基本情況入手，詳細(xì)闡述外匯期權(quán)產(chǎn)品類型以及在企業(yè)應(yīng)對匯率風(fēng)險進(jìn)行套期保值上的優(yōu)勢。通過分析產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)制，得出外匯期權(quán)對近期外匯管理政策存在規(guī)避和對沖的結(jié)論，最后提出促進(jìn)外匯期權(quán)市場健康發(fā)展的相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：買入期權(quán)；賣出期權(quán)；匯率風(fēng)險

中圖分類號：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2016（12）-0062-04

一、陜西省外匯期權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展基本情況

人民幣外匯期權(quán)屬于貨幣期權(quán)范疇，以人民幣匯率為標(biāo)的，是衍生品中較為復(fù)雜的產(chǎn)品。外匯期權(quán)的購買方通過支付一定的期權(quán)費(fèi)用，擁有在未來某個約定的時間按照規(guī)定的價格和約定的數(shù)量對貨幣種類進(jìn)行出售或者購買的權(quán)利。對應(yīng)地，期權(quán)的賣方擁有收取期權(quán)費(fèi)的權(quán)利和買方行權(quán)后賣出的義務(wù)。

外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展與人民幣匯率走勢密切相關(guān)。2011年銀行間外匯交易市場開始交易人民幣買入期權(quán)業(yè)務(wù)。2012年以后，隨著人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)分歧，市場推出了基于普通歐式期權(quán)的風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合。2015年8月匯改后，人民幣匯率雙向浮動區(qū)間與波動幅度持續(xù)擴(kuò)大，國內(nèi)進(jìn)出口企業(yè)以及銀行自身匯率風(fēng)險管理需求日益增長，促進(jìn)了賣出期權(quán)業(yè)務(wù)的推出，人民幣匯率產(chǎn)品線得以階段性完善。

陜西省外匯期權(quán)零售市場的發(fā)展歷程基本與銀行間市場同步。通過分析外匯局陜西省分局的銀行期權(quán)資格備案歷史數(shù)據(jù)和2016年8月其對商業(yè)銀行的期權(quán)業(yè)務(wù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)。

（一）陜西省期權(quán)零售市場起步略晚，多數(shù)銀行對其保持謹(jǐn)慎。從期權(quán)資格備案的時間看，整體略微滯后銀行間外匯交易市場。銀行在零售市場的期權(quán)備案工作從2011年開始，其后小幅增加，在2013年達(dá)到備案高峰，零售市場主體基本形成。截至2016年8月，陜西省33家具備即期結(jié)售匯資格的銀行中，共12家銀行為其36個銀行分支機(jī)構(gòu)辦理了期權(quán)業(yè)務(wù)資格的備案。從備案銀行類型看，國有銀行全部開辦了期權(quán)業(yè)務(wù)，覆蓋面達(dá)到100%；股份制商業(yè)銀行4家備案，覆蓋面24%；外資銀行3家備案，覆蓋面達(dá)到60%；城市商業(yè)銀行和地方法人銀行至今未開辦期權(quán)業(yè)務(wù)。從銀行備案網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量來看，招商銀行最為重視期權(quán)業(yè)務(wù)，其24家分支機(jī)構(gòu)均完成了資格備案，占全部備案銀行的66%。而多數(shù)銀行對期權(quán)的太對保持相對謹(jǐn)慎，業(yè)務(wù)處理權(quán)限僅限于單點(diǎn)進(jìn)行，對產(chǎn)品設(shè)計與銷售也有著嚴(yán)格的約束。

（二）當(dāng)前陜西省外匯期權(quán)市場正處于高速發(fā)展時期，客戶基礎(chǔ)和接受程度明顯增強(qiáng)。圖1顯示自2015年外匯期權(quán)開辦以來各銀行交易量隨季度的變化情況。2015年前三季度，期權(quán)業(yè)務(wù)處于市場接受期，交易量稀少，偶有銀行進(jìn)行試水交易，不具有連續(xù)性。2015年四季度以后，受到賣出期權(quán)限制解除及外匯期權(quán)組合產(chǎn)品推出的影響，交易量開始增長，2016年三季度達(dá)到階段頂峰，交易量激增至7億美元，環(huán)比增長近10倍。

（三）銀行對外匯期權(quán)業(yè)務(wù)認(rèn)知不同導(dǎo)致市場發(fā)展不均衡。圖2陜西省外匯期權(quán)市場份額統(tǒng)計顯示，五家銀行占據(jù)市場主導(dǎo)。招商銀行市場份額達(dá)60%以上，這與其對期權(quán)業(yè)務(wù)的營銷力度和受理網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量相關(guān)；建設(shè)銀行以12%的市場份額位居其次，同步觀察圖1中的業(yè)務(wù)量增速情況，可以確認(rèn)建設(shè)銀行已經(jīng)步入快速增長期；讓人意外的是，中國銀行作為傳統(tǒng)外匯業(yè)務(wù)大行，在期權(quán)業(yè)務(wù)上卻僅占1%份額，表現(xiàn)不如人意；其余8家銀行雖完成了資質(zhì)備案，卻一直沒有實(shí)際業(yè)務(wù)發(fā)生。

（四）外匯期權(quán)組合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，賣出期權(quán)開始占據(jù)主導(dǎo)地位。圖3賣出期權(quán)和買入期權(quán)交易統(tǒng)計顯示：賣出期權(quán)開始超越買入期權(quán)交易量，超出幅度有擴(kuò)大趨勢。這意味著市場主體對期權(quán)費(fèi)的認(rèn)知日益加深，期權(quán)組合產(chǎn)品將大行其道。

二、外匯期權(quán)產(chǎn)品的特性

外匯期權(quán)組合產(chǎn)品種類繁多，可以由買入期權(quán)、賣出期權(quán)與即期結(jié)售匯、外幣儲蓄等組合構(gòu)成。雖然各銀行售賣的期權(quán)組合產(chǎn)品名稱不盡相同，但按照運(yùn)作機(jī)制主要分為買入期權(quán)類、賣出期權(quán)類、備兌組合類三種產(chǎn)品類型。

（一）以“買權(quán)盈”為代表的買入期權(quán)類產(chǎn)品。該類產(chǎn)品核心是通過“買入深度價內(nèi)外幣看漲期權(quán)”，使客戶獲得實(shí)際購匯匯率優(yōu)于同期限標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)期購匯價格。“買入深度價內(nèi)外幣看漲期權(quán)”指客戶與銀行簽訂期權(quán)合同，約定期權(quán)到期日及執(zhí)行價格等，期權(quán)的執(zhí)行價格遠(yuǎn)低于同期限標(biāo)準(zhǔn)的遠(yuǎn)期購匯價格，客戶買入外幣看漲期權(quán)用于到期交割，期權(quán)到期日的客戶實(shí)際購匯價格為期權(quán)執(zhí)行價格加上期權(quán)費(fèi)點(diǎn)數(shù)，優(yōu)于同期限的標(biāo)準(zhǔn)單一遠(yuǎn)期購匯價格。

該產(chǎn)品的優(yōu)勢在于期權(quán)的執(zhí)行價格遠(yuǎn)低于同期限標(biāo)準(zhǔn)的遠(yuǎn)期匯率。即便到期日匯率上漲且超過期權(quán)執(zhí)行價格，導(dǎo)致客戶作為期權(quán)買方將期權(quán)執(zhí)行，執(zhí)行價格也遠(yuǎn)低于同期限遠(yuǎn)期價格，并且期初無需提前繳納期權(quán)費(fèi)，更加符合國內(nèi)客戶習(xí)慣，對短期內(nèi)需要購匯對外付匯或還貸的企業(yè)有較強(qiáng)吸引力。從某種意義上來說，“買權(quán)盈”業(yè)務(wù)完全可以替換傳統(tǒng)觀遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)。客戶只需繳納相對少量的期權(quán)費(fèi)，就可以對匯率風(fēng)險進(jìn)行全覆蓋，也為企業(yè)財務(wù)管理、規(guī)避匯率風(fēng)險提供了新的選擇。

（二）以“賣權(quán)盈”為代表的賣出期權(quán)產(chǎn)品?！百u權(quán)盈”組合產(chǎn)品是指一筆即遠(yuǎn)期結(jié)售匯加上一筆長期限（一般為1年）期權(quán)業(yè)務(wù)所構(gòu)成的組合，實(shí)質(zhì)是通過賣出美元看漲期權(quán)獲得的期權(quán)費(fèi)來補(bǔ)貼即遠(yuǎn)期結(jié)售匯價格，實(shí)時提高企業(yè)即遠(yuǎn)期結(jié)匯價格或降低購匯成本。賣出標(biāo)的不僅可以是看漲期權(quán)，也可以是看跌期權(quán)。期權(quán)費(fèi)的短期收益對客戶的吸引力較強(qiáng)。表1中2016年7月的建行上億大額交易就是客戶在6.9附近賣出美元看跌期權(quán)。

（三）以“期權(quán)增存寶”為代表的備兌組合產(chǎn)品。該類產(chǎn)品是針對具有閑置外幣資金并希望提高資金收益，以及未來或有結(jié)匯需求的客戶而設(shè)計。產(chǎn)品本質(zhì)為通過美元存款加上賣出美元看漲期權(quán)的組合運(yùn)用提高客戶的美元存款利率?？蛻敉ㄟ^獲得的期權(quán)費(fèi)收入補(bǔ)貼了存款利率，從而變相提高客戶資金收益水平。存款期限越長，期權(quán)執(zhí)行價格越低，存款收益率提高就越多。對持美元升值預(yù)期的客戶，具備很強(qiáng)的產(chǎn)品優(yōu)勢。

三、外匯期權(quán)對宏觀政策的影響分析

商業(yè)銀行代客套期保值，無論采用何種工具，交易雙方交易量凈軋差最終將在銀行間外匯交易市場與央行展開博弈。銀行創(chuàng)設(shè)期權(quán)組合產(chǎn)品，在微觀上增加了客戶粘度，迎合企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的需求，對匯率機(jī)制改革以及利率市場化亦有促進(jìn)。但從外匯管理角度看，對2016年外匯管理“控流出、擴(kuò)流入”的主基調(diào)會產(chǎn)生一定的影響。分析表明：期權(quán)產(chǎn)品特有的杠桿和匯率風(fēng)險全覆蓋性質(zhì)，對傳統(tǒng)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有替代作用，一定程度上也會對沖宏觀政策效果。

（一）期權(quán)對傳統(tǒng)遠(yuǎn)期結(jié)售匯有擠出效應(yīng)。遠(yuǎn)期結(jié)售匯一直以來是企業(yè)傳統(tǒng)套期保值工具。2015年貨幣當(dāng)局為應(yīng)對跨境資金流動，調(diào)整了該項業(yè)務(wù)規(guī)則，發(fā)布了《中國人民銀行關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2015〕273號）和《中國人民銀行辦公廳關(guān)于遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理有關(guān)事項的通知》（銀辦發(fā)〔2015〕203號）。文件明確規(guī)定，“開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)（含財務(wù)公司）應(yīng)交存外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%”，頒布該項政策的目的可以理解為利用“托賓稅”來完善逆周期管理。以“買權(quán)盈”業(yè)務(wù)為代表的期權(quán)組合產(chǎn)品可以替換遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)，而且具備期權(quán)費(fèi)后置、繳納金額少于遠(yuǎn)期結(jié)售匯保證金的優(yōu)勢。期權(quán)組合產(chǎn)品不僅減少了運(yùn)營成本，而且規(guī)避了遠(yuǎn)期結(jié)售匯繳納保證金的監(jiān)管規(guī)則。銀行理性選擇必然是拋遠(yuǎn)期、頂期權(quán)。可以預(yù)見，銀辦發(fā)〔2015〕203號等政策的效果會以時間為基線大幅削弱，“托賓稅”的作用會減弱。

（二）對擴(kuò)流入、促結(jié)匯政策存在一定的不確定影響。期權(quán)買入期權(quán)、賣出期權(quán)和備兌組合三種類型產(chǎn)品運(yùn)營，在行權(quán)日附近的行權(quán)意愿是市場結(jié)售匯差額的不確定因素。

1.以“買權(quán)盈”為代表的買入期權(quán)類型產(chǎn)品的分析

舉例說明：某進(jìn)口企業(yè)1個月后有100萬美元付匯需求，希望提前鎖定購匯成本，同時獲得較為優(yōu)惠的購匯匯率。

此時，即期購匯價格為6.5205，1個月遠(yuǎn)期升水報價335bps，客戶普通遠(yuǎn)期購匯價格為6.5540=6.5205+335/10000。該企業(yè)預(yù)期美元對人民幣匯率會上漲，當(dāng)選擇“買入深度價內(nèi)美元看漲期權(quán)”產(chǎn)品時，買入了執(zhí)行價格為6.25的美元看漲期權(quán)，期權(quán)費(fèi)點(diǎn)數(shù)則為2940bps。

如果1個月后，即期市場匯率高于期權(quán)執(zhí)行價格，符合預(yù)期及產(chǎn)品要求，期權(quán)被執(zhí)行，則客戶最終購匯價格為6.5440（6.25+2940/10000），優(yōu)于普通購匯價格95bps（6.5540-6.5440），從而為客戶節(jié)約成本=100*100/10000=1萬人民幣。極端情況下，即期市場匯率大幅下跌，客戶將不行權(quán)，以即期市場匯率購匯匯出，也無損失。很明顯，無論行權(quán)還是不行權(quán)，企業(yè)的購匯行為被后置到行權(quán)日附近。

2.以“賣權(quán)盈”為代表的賣出期權(quán)產(chǎn)品的分析

舉例說明：某進(jìn)出口企業(yè)欲辦理一筆即期結(jié)匯，金額100萬美元，即期匯率6.1950。企業(yè)預(yù)期人民幣一年價格不會大幅貶值跌破6.5，則可以選擇“賣權(quán)盈”產(chǎn)品來提高即期結(jié)匯價格。其實(shí)質(zhì)是即期結(jié)匯加上賣出一年期美元看漲期權(quán)。期權(quán)執(zhí)行價格為6.5，期權(quán)費(fèi)80bps。企業(yè)最終的的即期結(jié)匯價格為6.2030，結(jié)匯價格高于即期6.1950，多實(shí)現(xiàn)收益100萬*80bps/10000=8000元人民幣。

一年后如果即期結(jié)匯價格低于6.50時，符合企業(yè)預(yù)期，無須行權(quán)，企業(yè)僅獲得了價格補(bǔ)貼，交易結(jié)束。匯率如果高于6.50時，由于是賣出了期權(quán)，企業(yè)必須以6.50的結(jié)匯價格辦理100萬美元交割。從當(dāng)前匯率走勢看，行權(quán)是大概率事件，當(dāng)企業(yè)自身沒有足夠頭寸，就需要購匯進(jìn)行平補(bǔ)。購匯行為被后置到行權(quán)日。

3.以“期權(quán)增存寶”為代表的賣出期權(quán)備兌組合產(chǎn)品分析

舉例說明：某企業(yè)自有300萬美元，預(yù)計存期10個月，希望提高存款收益率。該企業(yè)預(yù)期美元會升值但不會大幅升值，則可以選擇美元存款+賣出美元看漲期權(quán)來提高存款收益率。正常美元大額定存利率為1.18%，即期匯率為6.54，約定10個月期權(quán)執(zhí)行價格為6.65（高于同期限6.58的遠(yuǎn)期結(jié)匯價格），期權(quán)費(fèi)點(diǎn)差800bps，客戶期權(quán)費(fèi)收入為240，000元（300萬美元*800bps/10000），對應(yīng)年化收益率一般為1.45%。如果到期后的匯率低于6.65，企業(yè)獲得1.45%收益率，同時企業(yè)保留300萬美元本金，最終此筆美元存款收益率為2.63%；如果到期匯率高于6.65，企業(yè)獲得1.45%收益率，同時需要將外匯存款以6.65賣出結(jié)匯，完成行權(quán)的義務(wù)。賣出期權(quán)備兌組合產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)存款利率的提高，相當(dāng)于貼息，增加了客戶對美元的惜售，增加了美元升值的預(yù)期。

縱觀以上三類期權(quán)組合產(chǎn)品運(yùn)作，企業(yè)所有購匯行為均被推遲，一定程度上強(qiáng)化了市場主體對美元升值預(yù)期。在產(chǎn)品行權(quán)日附近，如果美元匯率走高到執(zhí)行價附近時，將存在潛在的行權(quán)購匯需求被集中釋放的可能，對當(dāng)前“控流出、擴(kuò)流入”政策產(chǎn)生不利的影響。

四、政策建議

（一）以建立自貿(mào)區(qū)為契機(jī)，完善零售市場期權(quán)備案和交易統(tǒng)計制度。當(dāng)前期權(quán)備案流于表面，無需報送產(chǎn)品具體運(yùn)營機(jī)制，在產(chǎn)品運(yùn)作方式變更后，也無需向監(jiān)管當(dāng)局報備，這使得監(jiān)管當(dāng)局在產(chǎn)品設(shè)計與運(yùn)作方面存在管理真空。此外，當(dāng)前期權(quán)業(yè)務(wù)的統(tǒng)計方法也存在瑕疵，采用總對總方式進(jìn)行，即各銀行總行收集全行期權(quán)交易數(shù)據(jù)，以匯總形式報送至外管總局。報送數(shù)據(jù)項沒有設(shè)定地區(qū)字段也無數(shù)據(jù)明細(xì)子項，因此這些數(shù)據(jù)無法再次細(xì)分。各外匯分局由于沒有明細(xì)數(shù)據(jù)來源，難以開展轄內(nèi)期權(quán)業(yè)務(wù)的后續(xù)監(jiān)管。

陜西省即將建立自由貿(mào)易區(qū)，建議以此為契機(jī)重塑外匯局外匯衍生品區(qū)內(nèi)外備案制度，要求銀行從產(chǎn)品的角度定期報備運(yùn)營細(xì)節(jié)和已發(fā)生交易明細(xì)數(shù)據(jù)。以屬地管理為原則，自上而下明確各級外匯局對期權(quán)業(yè)務(wù)的統(tǒng)計要素，明確數(shù)據(jù)統(tǒng)計和業(yè)務(wù)核查的邊界，加大對期權(quán)產(chǎn)品區(qū)內(nèi)區(qū)外定價的監(jiān)測力度，關(guān)注銀企可疑交易行為，為事中事后監(jiān)管提供依據(jù)。

（二）補(bǔ)充期權(quán)業(yè)務(wù)KYC審核標(biāo)準(zhǔn)。在人民幣匯率彈性日益突顯的大背景下，外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展為必然形勢。對銀行而言，外匯期權(quán)業(yè)務(wù)在滿足KYC標(biāo)準(zhǔn)的前提下，既能夠拓寬中間業(yè)務(wù)收入渠道、增加結(jié)售匯點(diǎn)差收入，也能夠提高客戶黏性，提高自身發(fā)展穩(wěn)定性。但銀行在實(shí)際業(yè)務(wù)發(fā)生過程中，由于缺乏統(tǒng)一的、具體的操作指引，真實(shí)性審核難免會流于形式，多數(shù)表現(xiàn)為形式合規(guī)，而非內(nèi)容合規(guī)，而對于行權(quán)實(shí)需的判定，則是迎合客戶居多，對期權(quán)業(yè)務(wù)健康發(fā)展相當(dāng)不利。建議盡快從頂層設(shè)計，補(bǔ)充完善銀行外匯期權(quán)業(yè)務(wù)KYC審核標(biāo)準(zhǔn)，明確操作細(xì)節(jié)，使銀行業(yè)務(wù)開展有據(jù)可依、盡職審查有規(guī)可循，防止外匯期權(quán)業(yè)務(wù)淪為對賭工具及脫實(shí)向虛的風(fēng)險。

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The Research on the Development of Foreign Exchange Options in Shaanxi Province ZHANG Hong LU Bingwei

（Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075）

Abstract：Foreign exchange options business is a more complex variety of financial derivatives. Recently in Shaanxi province， options retail business has developed rapidly and the trading volume growth is more obvious than before. The paper illustrates the types of foreign exchange options and the advantages in hedging of foreign exchange rate risk of enterprises from the basic situation of the development of foreign exchange options in Shaanxi province. By analyzing the product operation mechanism， it is concluded that foreign exchange options has evaded and hedged the current foreign exchange administration policy. Finally， the paper puts forward relevant suggestions on promoting the healthy development of the foreign exchange options market.

Keyword： call option； put option； foreign exchange rate risk

責(zé)任編輯、校對：續(xù)靜