顧淳+王霞

摘 要：本文對貨幣政策溢出效應的傳導機制進行了理論分析，應用時變參數(shù)模型分析了2007年1月—2016年3月間美國貨幣政策變化及其對中國貨幣政策的動態(tài)溢出效應，發(fā)現(xiàn)美國在退出量化寬松政策前后貨幣政策變量與其自身產(chǎn)出和物價的影響關系存在非對稱性，即在退出前后其產(chǎn)出和物價對貨幣政策變量的影響有較大變化，而反過來的影響卻沒有顯著的差異。美國退出量化寬松前后對中國貨幣政策變量產(chǎn)生了不同的影響：首先，美國在退出量化寬松前后對中國貨幣政策變量影響的方向和程度出現(xiàn)了大的變化；其次，從影響的期限來看，美國貨幣供應量變化的影響主要集中于短期，而利率變化的影響主要集中于中長期。

關鍵詞：貨幣政策；溢出效應；TVP-VAR-SV模型

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）03-0023-09

一、引言

當今世界主要國家和經(jīng)濟體都在加強其中央銀行決策的獨立性，以增強其貨幣政策的獨立性、有效性和可控性，但是隨著世界經(jīng)濟一體化，外國貨幣政策的變化對一國貨幣政策有效性的影響越來越顯著，而且這種影響往往是外生和不可控的。根據(jù)開放經(jīng)濟學的“蒙代爾—弗萊明—多恩布什”（MFD）分析框架，如果一國資本賬戶完全開放且匯率能夠自由浮動，則其貨幣政策是獨立的，即一國能夠視本國經(jīng)濟情況的變化應用貨幣政策調(diào)整本國經(jīng)濟，但是如果其資本賬戶沒有完全開放且匯率不能自由浮動，其貨幣政策的有效性就會受到影響。

具體到我國的情況來看，一方面我國既沒有完全放開資本管制，資本不能夠自由流動，人民幣匯率也沒有完全自由浮動，因此外國貨幣政策的變化勢必會對中國貨幣政策的有效性產(chǎn)生影響，從而使得貨幣政策的獨立性受到約束；另一方面，在現(xiàn)有的國際貨幣體系中，美元處于絕對的國際儲備貨幣地位，美國貨幣政策的變化會對其他國家的貨幣政策產(chǎn)生嚴重的溢出效應，是當前國際貨幣政策溢出效應的主要來源。研究美國貨幣政策對于我國貨幣政策溢出效應的程度和方式，特別是研究這種溢出效應隨著時間而變化的情況，有助于我們綜合評估國外貨幣政策對我國貨幣政策的影響，加強我國貨幣政策實施的有效性，從而有助于實施恰當?shù)呢泿耪咭詰獙π鲁B(tài)經(jīng)濟環(huán)境下的挑戰(zhàn)?；谶@種考慮，本文將應用時變參數(shù)模型研究美國貨幣政策變化對我國貨幣政策產(chǎn)生的隨時間而變化的動態(tài)溢出效應。

二、文獻綜述

由于美國和美元在世界經(jīng)濟中的特殊地位，美國貨幣政策對其他國家貨幣政策的溢出效應問題一直以來就受到國內(nèi)外學者的高度關注，有關學者對此已經(jīng)展開了研究。這些研究主要側(cè)重于對貨幣政策溢出效應的傳導機制進行論述，由于利率和貨幣供應量是貨幣政策最重要的兩個中介目標，因此既有的關于美國貨幣政策溢出效應的研究也主要體現(xiàn)在對其他國家利率和貨幣供應量的影響方面。

既有的研究主要分國別探討了美國貨幣政策的溢出效應，其中Artus等（1991） 的實證研究表明美國貨幣政策會對歐洲部分國家貨幣政策產(chǎn)生影響，但是影響是有限的，而且美國貨幣政策對歐洲貨幣區(qū)國家利率的傳遞影響存在著不對稱機制。Kim（2001）研究了美國貨幣政策變動對G7中除美國外其他六國集團的傳導機制，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策對其他六個國家貨幣政策等相關變量的影響較為顯著。Holman（2002）通過實證研究表明美國與加拿大貨幣政策存在相互的影響傳遞效應。Canova（2005）探討了美國貨幣政策對拉丁美洲八個國家的溢出效應，認為美國貨幣政策通過金融渠道影響了拉丁美洲國家貨幣政策變量等宏觀經(jīng)濟指標的變動。Mackowiak（2007） 探討了美國聯(lián)邦基金利率及貨幣存量的變化對馬來西亞、中國香港、菲律賓、韓國等東亞經(jīng)濟體的影響，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策的變化對這些經(jīng)濟體的外溢效應甚至超過了美國自身對其貨幣政策的反應，特別是這些經(jīng)濟體利率的變化對于美國貨幣政策的變化異常敏感。Kazia等（2013）分析了美國貨幣政策對OECD國家貨幣政策的影響，他以14個OECD國家1981年第1季度—2010第4季度的數(shù)據(jù)為基礎，利用TVP-FAVAR模型探討美國貨幣政策的傳遞效應，發(fā)現(xiàn)在金融動蕩時期美國貨幣政策的溢出效應表現(xiàn)出特別的不尋常性和時變性，OECD國家的利率水平會在很大程度上受到美國貨幣政策的影響。

由于中美兩國間的經(jīng)濟聯(lián)系越來越緊密，美國貨幣政策變化勢必也會對我國貨幣政策的實施產(chǎn)生溢出效應，國內(nèi)有關學者也對此問題展開了研究。其中王勝（2012）通過要素增強型向量自回歸模型論證指出，中美兩國經(jīng)濟關系呈現(xiàn)出高度的協(xié)同性，而且這種相關程度會隨著我國經(jīng)濟開放的深化而變得更加明顯，這使得美國貨幣政策的變化會對我國貨幣政策實施效果和傳導機制產(chǎn)生明顯影響。周偉（2008）通過構建我國貨幣政策協(xié)調(diào)函數(shù)探討了我國貨幣政策協(xié)調(diào)態(tài)勢，認為中美之間經(jīng)濟周期的協(xié)同性在減弱并呈現(xiàn)逆向趨勢，美國貨幣政策沖擊的頻率在逐步放大，而隨著我國經(jīng)濟的不斷崛起，中美兩國貨幣政策協(xié)調(diào)困難，我國現(xiàn)有的貨幣政策協(xié)調(diào)模式受制于美國貨幣政策，我國貨幣政策的有效性受到影響。莊佳（2009）利用SVAR模型分析了美國貨幣政策對我國貨幣政策的溢出效應，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策會通過貨幣供給量、匯率以及利率的途徑影響到我國的宏觀經(jīng)濟，且實證結(jié)果表明中美利率政策具有聯(lián)動效應。邢天才和唐國華（2011）通過建立SVAR 模型從利率、貨幣供給量兩方面研究中美兩國貨幣政策的聯(lián)動性，研究表明美國貨幣聯(lián)邦基準利率變化會對我國利率以及貨幣供給量產(chǎn)生正向的溢出效應。

綜上所述，關于美國貨幣政策對于我國及其他國家貨幣政策溢出效應的研究文獻已經(jīng)相當豐富，但是限于既有的研究方法，這些研究基本上是采用不變參數(shù)模型進行分析，因此不能刻畫美國貨幣政策變化在不同時點上產(chǎn)生的動態(tài)溢出效應。然而美國貨幣政策的實施方向和力度都是隨著美國自身經(jīng)濟情況隨時調(diào)整的，對其他國家貨幣政策的溢出效應勢必也會隨時間發(fā)生方向和程度上的動態(tài)變化。自2008年以來美國經(jīng)歷了量化寬松非常規(guī)貨幣政策的實施與退出，其對我國貨幣政策的傳導機制與之前相比是否出現(xiàn)了變化值得深究，對于這些問題的研究也可以為我國調(diào)整貨幣政策以應對國際貨幣政策的溢出效應提供理論依據(jù)。基于這種考慮，本文將應用時變參數(shù)TVP-VAR-SV 模型分析美國貨幣政策變化對我國貨幣政策的動態(tài)溢出效應，注重分析這種溢出效應在不同時段的動態(tài)表現(xiàn)。

三、貨幣政策溢出效應的理論分析

在開放經(jīng)濟條件下，貿(mào)易往來和資本流動聯(lián)系緊密的兩個國家會產(chǎn)生貨幣政策間的溢出效應。本部分我們將借鑒Walsh（2010）對國際貨幣政策協(xié)調(diào)性的分析，探討貨幣政策產(chǎn)生溢出效應的機理與渠道。

根據(jù)式（7），當匯率水平發(fā)生改變時本國的貨幣供應量也會發(fā)生變化，再根據(jù)式（9）顯示外國的物價水平和產(chǎn)出水平也會引起匯率的變化，從而對本國的貨幣供應量產(chǎn)生影響。我們將這種溢出效應影響渠道稱為“匯率渠道”。

再次，當外國貨幣政策改變引起其利率水平以及匯率水平變化之后，根據(jù)利率平價關系，本國的利率水平也會發(fā)生變化，我們稱這種溢出效應渠道為“利率渠道”。

根據(jù)上述理論分析，我們可以得出外國貨幣政策變化對本國貨幣政策變量產(chǎn)生影響的三個渠道，即基礎貨幣渠道、匯率渠道和利率渠道。而引起外國貨幣政策的調(diào)整過程可以假定為遵從一定的貨幣規(guī)則（例如泰勒法則），即外國利率（或貨幣供應量）的調(diào)整會視其產(chǎn)出和通脹水平的調(diào)整而變化，因此我們可以將外國貨幣政策影響本國貨幣政策溢出效應的傳導機制總結(jié)為圖1所示。圖1所示的分析只能從理論上證明存在著貨幣政策的國際溢出效應，而對于具體的影響方向和程度必須進行實證研究。

四、實證模型與參數(shù)估計

本部分將首先對實證模型TVP-VAR-SV進行簡介，然后構造實證過程需要的變量及對相關數(shù)據(jù)進行說明，最后進行相關參數(shù)的估計。

（一）模型

自從Sims（1980）提出VAR模型以來，該模型被廣泛應用在宏觀經(jīng)濟學領域的研究中，但是在初期VAR模型的參數(shù)是固定的，這使得其解釋力度受到極大的約束。在隨后的研究中對這種不足進行了逐步的改進，其中Cogley和Sargent（2001）應用系數(shù)漂移的VAR模型進行分析，但是對方差和協(xié)方差的演化進行了約束，隨后他們（Cogley和Sargent，2005）又進一步擴展模型至漂移系數(shù)和時變的方差，但是仍然假設變量間的同步關系是不變的。Primiceri（2005）則最終將VAR系列模型發(fā)展成為允許截距項、系數(shù)、方差和協(xié)方差項都隨時間而變化，逐漸形成了目前宏觀經(jīng)濟學研究中流行的TVP-VAR-SV模型。

（二）變量與數(shù)據(jù)

根據(jù)本文第三部分對貨幣政策溢出效應的理論分析，本文的分析選用以下變量作為研究對象：ma代表美國的廣義貨幣供應量M2，用其同比增長率表示；pa代表美國的通脹率，用美國的CPI變化率代表；ya代表美國產(chǎn)出增長率①；ia代表美國聯(lián)邦基金利率；mc代表我國的廣義貨幣供應量M2的同比增長率；ic代表我國的利率水平，用每日隔夜拆借利率Shibor的月平均值來代表。為了考慮近些年來美國貨幣政策變化對我國貨幣政策產(chǎn)生的影響，本文的樣本區(qū)間選擇為2007年1月到2016年3月，這期間包括了美國大規(guī)模的量化寬松推出與退出的貨幣政策變化。本文所有數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫以及美聯(lián)儲圣路易斯分行官方網(wǎng)站，所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。

對上述變量的平穩(wěn)性進行檢測，結(jié)果如表1所示。根據(jù)表1，ya、ia和ic可視作平穩(wěn)變量，ma、pa和mc則是非平穩(wěn)的。由于ma、pa和mc等三個變量都是增長率，如果按照既有的VAR分析方法再對它們進行差分以將其變成和ma、pa、mc同階的I（0）序列將失去經(jīng)濟學含義，但本文所采用的TVP-VAR-SV模型方法并不需要所有的變量都是平穩(wěn)的，因此我們可以直接應用上述構造的六個變量進行分析，這也是該模型相對于其他VAR系列模型的一個優(yōu)勢。

（三）參數(shù)估計

為了進行具體的實證分析，需對模型的參數(shù)進行估計。在式（10）—（13）中，由于需要估計的參數(shù)很多，對一些參數(shù)的估計難以給出確切的解析解，因此應用傳統(tǒng)的似然函數(shù)估計方法（MLE）進行參數(shù)估計很困難，為了解決該難題，一般借助于在貝葉斯推斷（Bayes Inference）框架下應用馬氏鏈蒙特卡洛模擬（MCMC）方法對參數(shù)進行估計，這也是本文對參數(shù)估計所應用的方法。在MCMC方法中常用的方法有Metropolis抽樣、Metropolis-Hasting抽樣以及Gibbs抽樣等，其中Gibbs抽樣由于其特有的一些優(yōu)勢而在宏觀經(jīng)濟的研究中被越來越多地采用，本文也將采用Gibbs抽樣方法進行參數(shù)估計。

為了應用Gibbs抽樣方法進行參數(shù)估計，我們需要對參數(shù)的初始值進行賦值，為此我們令[μβ0=μa0=μh0]=0，[Σβ0=Σa0=Σh0]=[10×I]，并假設[Σβ]為對角矩陣，[（Σβ）-2i]～ Gamma（20，10-4），[（Σa）-2i]～Gamma（4，10-4），[（Σh）-2i]～Gamma（4，10-4）。具體的Gibbs抽樣過程和步驟如下：（1）初始化[β]、[a]、[h]和[ω]的值；（2）抽樣[β|a，h，Σβ，y]；（3）抽樣[Σβ|β]；（4）抽樣[a|β，h，Σβ，y]；（5）抽樣[Σa|a]；（6）抽樣[h|β，a，Σβ，y]；（7）抽樣[Σh|h]；（8）返回到第（2）步。在上述抽樣過程中，已知條件（即“|”后面的數(shù)值）一般為上一期（t-1期）已經(jīng)抽樣的數(shù)值，而被抽樣的數(shù)值（即“|”前面的數(shù)值）為當期（t期）數(shù)值。在本文建立的TVP-VAR-SV模型中，在每個時刻有待估計的參數(shù)為[k+k2s]個系數(shù)，[k]個方差自回歸系數(shù)和[k（k-1）/2]個描述變量間當期影響關系的結(jié)構矩陣中的元素，還有k個方差波動率。其中k為進入模型中的變量的數(shù)目，在本文中k=6，s為模型設置的滯后階數(shù)，我們按照Nakajima（2011）給出的標準選擇s=1。

MCMC模擬10000次的部分結(jié)果如表2所示，按照一般的做法，其中前1000次模擬結(jié)果被舍棄。表2給出了作為代表的前兩個參數(shù)后驗分布的均值、方差、95%置信區(qū)間（上界U和下界L）、Geweke收斂診斷值和無效影響因子（inef.）。從Geweke的收斂診斷結(jié)果來看，收斂于后驗分布的零假設不能被拒絕，因為在正態(tài)分布下Geweke（1992）給出的統(tǒng)計量的5%和1%臨界值分別為1.96和2.56，在無效影響因子中，只有[（Σh）1]的值比較大，接近于120，這意味著我們可以得到10000/120≈83個不相關的樣本，對于后驗分布的推斷是足夠的。

圖2描述了作為代表的前兩個參數(shù)自相關（上）、模擬變動路徑（中）和模擬分布密度（下）。從自相關效果來看，[Σβ]、[Σa]和[Σh]的自相關系數(shù)都迅速收斂，但是相比之下，[Σβ]和[Σa]的收斂速度很快，[Σh]的收斂速度較慢，這與表2的結(jié)論也是一致的，也表明MCMC算法有效地模擬了參數(shù)的分布狀況。

TVP-VAR-SV模型側(cè)重于對隨時間而變化的系數(shù)和波動方差進行分析，其中異方差（stochastic volatility）是TVP-VAR-SV模型區(qū)別于其他VAR模型的一個重要特征，在圖3中我們給出了六個變量的波動走勢（上半部分圖），及其估計的隨時間而變化的后驗波動率走勢圖（下半部分圖，即圖中的[σ2]項），表示估計的各變量的隨機波動方差。圖3顯示變量波動幅度較大的時候其估計的后驗波動率也較大，而且六個變量的后驗波動方差（即后驗波動率）都隨時間展現(xiàn)了較高波動性，說明我們應用異方差VAR模型進行分析是非常有必要的，如果應用不變方差VAR模型將使得參數(shù)估計出現(xiàn)較大偏差。另外，從圖3下部分我們發(fā)現(xiàn)美國貨幣供應ma和聯(lián)邦基金利率ia的方差波動較為明顯，且波動幅度較大的時段基本都對應著美國量化寬松貨幣政策的推出或退出的變化時期，這也說明本文選用美國廣義貨幣供應量以及聯(lián)邦利率作為考察美國貨幣政策變化的代理變量是合理的。

五、溢出效應的實證結(jié)果分析

在參數(shù)被估計出來之后，我們就能夠進行具體的溢出效應分析。由于基于MCMC模擬的TVP-VAR-SV模型能夠在每個時點上給出參數(shù)的不同估計值，從而使得我們能夠在不同的時點上進行不變參數(shù)VAR分析，因此我們既能夠分析每個時點上不同滯后期的脈沖響應結(jié)果，即進行沖擊發(fā)生之后的短、中、長期影響分析，也能夠分析在某些特殊時刻的脈沖響應結(jié)果，從而能夠全面地反映美國貨幣政策變化前后對我國貨幣政策的動態(tài)影響機制。我們將重點進行兩方面的分析：首先分析美國貨幣政策與其產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟變量的關聯(lián)性，以理解美國貨幣政策變化的緣由及其對美國經(jīng)濟自身產(chǎn)生的影響，從而判斷美國貨幣政策未來的變化趨勢；其次著重分析美國貨幣政策變化對我國貨幣政策的溢出效應。

（一）隨時間而變化的動態(tài)脈沖響應

為了分析模型隨樣本時間而變化的時變性特征，我們選用變參數(shù)TVP-VAR-SV模型，圖4顯示的是六個變量隨時間變化的相互間脈沖響應的動態(tài)演化過程，圖中分別描述了滯后1、6和12期的脈沖響應結(jié)果隨時間而動態(tài)演化的情況，由于本文選取的數(shù)據(jù)頻度為月度數(shù)據(jù)，因此分別對應于滯后期為一個月、半年和一年，以分別對應于分析短、中、長期的動態(tài)脈沖響應情況。

1. 美國貨幣政策變化的原因及對其自身經(jīng)濟的影響。這部分我們主要分析美國貨幣政策變化的緣由及其對其國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生的影響，這種分析有助于我們認識美國貨幣政策變化的原因及其未來的變化趨勢，以對其未來可能影響我國貨幣政策的形式進行預判。

首先，圖4顯示美國貨幣供應量和利率對其產(chǎn)出和價格沖擊的脈沖響應都在2008年末和2013年左右出現(xiàn)了方向性的變化②，說明美國貨幣政策是遵從一定的貨幣規(guī)則而視其經(jīng)濟基本面進行調(diào)整的。具體來看，自2008年末開始美國產(chǎn)出和物價沖擊使得其貨幣供應量和利率下降，這是由于危機期間美國貨幣乘數(shù)下降以及其主動調(diào)低基準利率的結(jié)果③，而在2013年左右貨幣供應量和利率對產(chǎn)出和物價沖擊的響應都出現(xiàn)了上揚，這也是美國在那時宣布退出量化寬松的緣由。就影響程度的比較來看，中長期的影響要比短期的影響大，說明美國貨幣政策主要是參照長期經(jīng)濟基本面變化而進行的調(diào)整。其次，就美國貨幣政策變化對其自身經(jīng)濟的影響來看，量化寬松期間美國貨幣供應量的增加和利率的下調(diào)在一定程度上抑制了其產(chǎn)出和物價的下滑，但是在2014年其退出量化寬松之后對產(chǎn)出和物價的影響沒有出現(xiàn)趨勢性的變化，尤其是物價沒有達到預期的上升程度，使得“通縮”的風險一直存在，這也是美國雖然宣布退出量化寬松但其加息一直緩慢的原因。

2. 美國貨幣政策變化對我國貨幣政策的動態(tài)影響。首先，從我國貨幣供應量對美國貨幣供應量沖擊的脈沖響應來看，自2008年開始這種響應就不斷向上走，說明量化寬松期間美國超發(fā)的貨幣通過外匯占款等渠道使得我國的貨幣供應量增加，而在2014年美國宣布退出量化寬松政策之后這種影響開始有所下降。其次，美國貨幣供應量沖擊對我國利率的動態(tài)影響在量化寬松期間為負值而且不斷下降，這與美國貨幣供應量影響我國貨幣供應量的影響機制是一致的，即量化寬松期間我國被動和主動的貨幣投放量使得我國的利率水平出現(xiàn)下降，但是在此過程中我國的利率波動幅度較大，而在美國退出量化寬松之后這種影響開始轉(zhuǎn)為正值。再次，從美國利率變化對我國貨幣供應量的動態(tài)影響來看，美國利率上升對我國貨幣供應量基本上是正面的影響，這違背利率平價理論，但是與金融危機期間美國過度寬松的貨幣政策和我國自身實施適度寬松貨幣政策高度相關，而且圖4顯示這種正面影響隨著2008年美國量化寬松政策的實施開始下降，到了2014年美國退出量化寬松之后又開始回升。最后，觀察美國利率對我國利率的動態(tài)影響，我們發(fā)現(xiàn)從2008年美國量化寬松開始這種影響一直為正且不斷上升，直到2014年美國退出量化寬松之后勢頭出現(xiàn)下降。

從上述美國貨幣政策變化對我國貨幣政策的動態(tài)影響來看，可總結(jié)為如下幾個特點：首先，從影響的方向和程度來看，當美國貨幣政策進行調(diào)整時其對我國貨幣政策的影響也會出現(xiàn)方向性的轉(zhuǎn)換，而且影響的程度也會隨之而變化，體現(xiàn)在2008年開始的美國量化寬松政策對我國貨幣供應量和利率產(chǎn)生了較為嚴重的外溢效應，使得我國貨幣供應量被動增加而利率波動劇烈，這種外溢效應隨著2013年美國宣布退出量化寬松之后影響程度下降。其次，從影響的持續(xù)期來看，美國貨幣供應量對我國貨幣供應量和利率的影響主要集中在短期，而美國利率變化對我國貨幣供應量和利率的影響在中長期程度更大。這種影響持續(xù)期的區(qū)別說明資本在中美之間流動比較容易，我國資本管制效果不佳或者資本賬戶趨于開放，但我國利率水平對外部沖擊的調(diào)整相對較慢，在危機時期在一定程度上有助于維護我國的金融安全。

（二）不同時點脈沖響應結(jié)果的對比分析

為了進一步分析美國貨幣政策變化對我國貨幣政策產(chǎn)生的影響，我們選取了幾個關鍵時間點進行對比分析，即分析2008年11月、2014年10月與2016年1月等三個時點上的脈沖響應的異同，結(jié)果如圖5所示。

首先，圖5顯示美國貨幣供應量和利率對于美國產(chǎn)出和物價沖擊的脈沖響應在量化寬松政策退出前后有較大的不同，在2008年11月貨幣供應量迅速上升而利率維持很低的水平，這可以視作是美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策操作的結(jié)果，而隨著量化寬松政策的退出，在2014年10月和2016年1月美國貨幣供應量增長平穩(wěn)而利率彈性也開始增加。而就美國貨幣政策對其產(chǎn)出和物價的影響，在2008年11月量化寬松推出時對產(chǎn)出的下降有一定的抑制作用，但是相對來看并沒有提升物價水平，即使在量化寬松退出之后的2014年11月和2016年1月，美國貨幣政策對產(chǎn)出和物價的刺激作用也不明顯。其次，對比美國退出量化寬松政策前后對我國貨幣政策的影響來看，在2008年11月量化寬松政策開始時流入我國的資本最多，而此時如果美國提高利率使得我國貨幣供應量減少也比較少，這是由于美國量化寬松非常規(guī)貨幣政策導致的結(jié)果。在退出量化寬松之后，美國貨幣政策對于我國貨幣政策影響的渠道開始正?；?，在2014年10月和2016年1月美國貨幣投放增加會使得我國貨幣供應量短期內(nèi)增加，而美國利率上升會使得我國貨幣供應量下降更多。就對我國利率水平的影響，在2008年11月美國推出量化寬松之時由于有大量資本流入我國，使得我國利率大幅走低，而此時如果美國利率上升使得我國利率上升的空間非常有限，對比來看其他兩個時間點對利率的影響方向一致但程度不同。因此，總的來看圖5與圖4的結(jié)論基本一致，即美國退出量化寬松前后與其自身產(chǎn)出和物價的影響關系存在著非對稱性，但是對我國貨幣政策的影響出現(xiàn)了顯著的不同。

六、小結(jié)與政策建議

本文主要分析美國退出量化寬松前后的貨幣政策變化對我國貨幣政策的動態(tài)溢出效應，主要結(jié)論如下：（1）美國貨幣政策的變化是依據(jù)貨幣規(guī)則對其產(chǎn)出、物價等經(jīng)濟變量波動的主動調(diào)整，但是在量化寬松期間美國大量投放貨幣和調(diào)低利率等非常規(guī)的貨幣政策效果有限，體現(xiàn)在雖然防止了產(chǎn)出的急劇下滑但是對于物價的刺激作用效果很不明顯，這種政策效果即使在2014年其退出量化寬松之后也沒有大的改觀，因此美國貨幣政策變量與其產(chǎn)出和物價的影響關系存在著非對稱性。（2）美國貨幣政策變化對我國貨幣政策的影響具有兩個特征：從影響的方向和程度來看，美國在量化寬松期間對我國貨幣供應量和利率的影響較為顯著，體現(xiàn)為貨幣供應量被動增加和利率波動加劇，但是隨著美國退出量化寬松之后這種影響有所減緩。從影響的期限來看，美國貨幣供應量的影響主要集中于短期而美國利率水平調(diào)整產(chǎn)生的影響主要集中于中長期，這是因為美國貨幣投放量的變化會直接引起資本在中美兩國間流動，而美國利率水平的調(diào)整需要形成利差從而間接引起資本的流動。

上述結(jié)論對于當前我國貨幣政策的調(diào)整具有一定的政策指導意義。由于美國貨幣政策是依據(jù)其國內(nèi)經(jīng)濟形勢變化的調(diào)整，而當前美國經(jīng)濟復蘇乏力，可以預計雖然美國退出了量化寬松政策但是其適度寬松的貨幣政策基調(diào)會維持相當時間。在此背景下，美國貨幣政策勢必會持續(xù)對我國的貨幣政策產(chǎn)生溢出效應。具體來說，由于美國貨幣政策變化會短時期內(nèi)引起中國貨幣供應量的變化，因此從短期來看適度的資本控制是必要的，但是這需要與人民幣的國際化等其他政策目標進行協(xié)調(diào)。而從對利率的影響來看，由于美國貨幣政策變化產(chǎn)生的主要是中長期的影響。隨著我國的利率市場化進程的加速，這種影響的期限或許會縮短，美國貨幣政策的變化勢必會使得我國利率波動更為劇烈，這也是我國在利率市場化的過程中需要考慮的問題。總的來說，雖然美國退出了量化寬松政策，但是其對我國貨幣政策的溢出效應會長期存在，而且這種影響與我國的匯率政策和利率政策等的實施高度相關，這使得我們必須注意政策之間效果的協(xié)調(diào)。

注：

①由于美國的產(chǎn)出沒有月度數(shù)據(jù)，我們用美國的“全部制造業(yè)出貨量”指標來代替，從季度數(shù)據(jù)的走勢來看，這二者高度同步。

②圖4中美國貨幣供應量對于其產(chǎn)出沖擊的脈沖響應我們用[ε↑ya→ma]來表示，其他標示以此類推。

③關于金融危機期間美國貨幣乘數(shù)變化的研究可以參考Woo和Zhang（2011）的研究。

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Abstract：In this paper，we firstly analyze the monetary policy spillover effect theoretically，and then we study the dynamic spillover effect of US monetary policy variation on China's monetary policy from January 2007 to March 2016. We find thatthere exists an asymmetric affect relation between the US monetary policy and its product and price，that is，the US product and price affect its monetary policy significantly before and after the QE period，but it is not the same case vice versa. However，the effect of US monetary policy on China's monetary policy differentiates before and after the QE policy. Firstly，before and after the QE policy the direction and extent of the effect changes. Secondly，the effect from US' monetary supply mainly comes in the short run but in the long run the effect mainly comes from the interest rate. Finally，we also put forward some policy recommendations on how China's monetary policy should react to US monetary policy variation.

Key Words：monetary policy，spillover effect，TVP-VAR-SV model