杜大偉

外匯交易的微觀管理政策會(huì)擾亂正常市場(chǎng)秩序，這么做的話，中國(guó)或許可以避免匯率危機(jī)，但肯定會(huì)在經(jīng)濟(jì)效率和增長(zhǎng)方面付出一定的代價(jià)

特朗普在競(jìng)選美國(guó)總統(tǒng)期間承諾，在執(zhí)政第一天就將中國(guó)列為“匯率操縱國(guó)”。然而，近幾個(gè)月來(lái)，中國(guó)政府一直在干預(yù)匯率市場(chǎng)以避免人民幣大幅貶值。2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了6.7%的增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)的主要原因是大量信貸支撐，從而導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)集聚。其中一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是傳統(tǒng)的金融危機(jī)；另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)力量驅(qū)動(dòng)的貨幣貶值。中國(guó)今年可能將避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，但所依賴的臨時(shí)措施會(huì)擾亂正常市場(chǎng)秩序。

關(guān)注信貸缺口

信貸增速過(guò)快是金融危機(jī)的一個(gè)十分有用的預(yù)警指標(biāo)。從國(guó)際清算銀行（BIS）計(jì)算的信貸缺口可以看出信貸實(shí)際增長(zhǎng)和趨勢(shì)的差值。

圖1展示了當(dāng)前中國(guó)信貸缺口的演變，以及過(guò)去一些爆發(fā)過(guò)金融危機(jī)的國(guó)家（1980年代至1990年代的日本、1997-1998年的泰國(guó)、2007-2008年的西班牙）信貸缺口走勢(shì)。BIS使用的信貸口徑為私人非金融部門(mén)信貸（包括家庭和企業(yè)部門(mén)），在中國(guó)的情形中，國(guó)有企業(yè)信貸也列入其中。在過(guò)去的三次金融危機(jī)中，我們可以看到信貸增長(zhǎng)在很長(zhǎng)一段時(shí)間里都明顯高于常態(tài)趨勢(shì)值。雖然每次危機(jī)的投資熱潮有所不同，但都有著類似的結(jié)果，即信貸支撐了大量低效投資。最終這些投資無(wú)法獲得足夠的收益來(lái)償還貸款，導(dǎo)致銀行貸款和企業(yè)債券違約，金融危機(jī)隨之而至。這些危機(jī)的一個(gè)關(guān)鍵特征是，隨著不良貸款的增加，銀行開(kāi)始全面限制放貸，誤傷了一些優(yōu)質(zhì)客戶，嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，從過(guò)去的案例可以看到，金融危機(jī)之后都會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)期的去杠桿過(guò)程，信貸存量占GDP的比重會(huì)快速下降。

對(duì)于中國(guó)而言，BIS計(jì)算的信貸缺口（即實(shí)際未償貸款余額與長(zhǎng)期趨勢(shì)的差值）大約是GDP的30%。這一結(jié)論令人擔(dān)憂。盡管中國(guó)政府官員已經(jīng)提出要降低杠桿，但信貸增速仍然快于名義GDP增速。

雖然很多分析人士擔(dān)心中國(guó)可能爆發(fā)金融危機(jī)，但考慮到中國(guó)金融體系自身的特點(diǎn)，我們認(rèn)為并不會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。第一，導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)的主要原因是國(guó)內(nèi)貸款，中國(guó)儲(chǔ)蓄率高達(dá)50%，并不需要依賴外部融資。而在泰國(guó)和西班牙的例子中，信貸增長(zhǎng)的主要來(lái)源是外部資金，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，大量資本外流加速了信貸緊縮。日本的例子更像中國(guó)目前的情況，信貸增長(zhǎng)和投資過(guò)熱都是由國(guó)內(nèi)貸款引起的。第二，支持中國(guó)信貸擴(kuò)張的是銀行體系的家庭儲(chǔ)蓄，這部分信貸擴(kuò)張往往是非常穩(wěn)定的。不過(guò)2016年的情況稍有不同，非銀行金融機(jī)構(gòu)（影子銀行）在信貸擴(kuò)張中也發(fā)揮了重要作用?？傮w來(lái)看，國(guó)有銀行向國(guó)有企業(yè)及地方政府投融資平臺(tái)放貸仍是正規(guī)金融體系的主要內(nèi)容，這個(gè)領(lǐng)域很難發(fā)生傳統(tǒng)銀行業(yè)危機(jī)。雖然很多國(guó)有企業(yè)遭遇經(jīng)營(yíng)困境無(wú)法償還貸款，但銀行仍繼續(xù)向它們提供貸款，居民部門(mén)也沒(méi)有對(duì)銀行體系失去信心收回存款。比較讓人擔(dān)憂的是影子銀行系統(tǒng)是否會(huì)引發(fā)危機(jī)。隨著一些與影子銀行貸款相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品違約，居民部門(mén)有可能需要大量?jī)陡?，從而?dǎo)致非銀行貸款收縮。但考慮到國(guó)家對(duì)金融部門(mén)的影響力，不太可能出現(xiàn)傳統(tǒng)金融危機(jī)中的貸款全面收縮。

政府所采取的反危機(jī)干預(yù)措施進(jìn)一步制造了新的問(wèn)題。大量事實(shí)證明，中央和地方政府會(huì)救助應(yīng)該破產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)。近期中國(guó)政府宣布成立規(guī)模為3500億元人民幣的國(guó)企脫困基金，該基金由經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的國(guó)有企業(yè)出資設(shè)立，實(shí)際上就相當(dāng)于對(duì)好的企業(yè)征稅來(lái)補(bǔ)貼差的企業(yè)。這類措施將降低平均投資效率，制約全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。換句話說(shuō)，政府干預(yù)可能可以防范大的、明顯的金融危機(jī)，但是也將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)放緩。

資本外流加劇

目前中國(guó)匯率和資本項(xiàng)目的問(wèn)題也引發(fā)了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中國(guó)保持了經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙盈余，外國(guó)直接投資持續(xù)流入某些行業(yè)（主要是制造業(yè)）。在雙盈余的背景下，中國(guó)不得不積累大量外匯儲(chǔ)備以平衡國(guó)際收支、減輕人民幣升值壓力。中國(guó)在1994年執(zhí)行的釘住美元匯率制度（人民幣對(duì)美元匯率為8.3：1），這對(duì)于一個(gè)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)并不是合理的選擇。但是到了2005年左右，中國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)快于其貿(mào)易伙伴，基本面的變化意味著人民幣被顯著低估了，于是在2005年中國(guó)取消了人民幣匯率釘住制度。

在過(guò)去10年中，人民幣有效匯率升值幅度超過(guò)了其他主要貨幣，累計(jì)上漲約40%。中國(guó)國(guó)際收支狀況在2014年左右發(fā)生了變化。首先，美元對(duì)其他貨幣匯率進(jìn)入快速升值通道，年均實(shí)際升值20%左右。起初，人民幣跟隨美元上漲，但很快中國(guó)政府就擔(dān)心人民幣升值過(guò)快，尤其是考慮到美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率的預(yù)期。第二，資本賬戶從順差轉(zhuǎn)為逆差。隨著中國(guó)許多行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩以及盈利能力下降，國(guó)有企業(yè)走出去和私人資本外流成為資本賬戶逆差的主要原因。在2014年的某段時(shí)期內(nèi)，凈資本流出大致相當(dāng)于經(jīng)常賬戶盈余，但中國(guó)人民銀行并沒(méi)有對(duì)人民幣匯率進(jìn)行干預(yù)。到了2015年初，由于資本快速流出，中國(guó)開(kāi)始出售外匯儲(chǔ)備以防止人民幣過(guò)快貶值。

2015年8月，中國(guó)進(jìn)行了一次“小幅貶值”，但由于執(zhí)行和溝通效果不佳，小幅階段性的貶值沖擊了全球市場(chǎng)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面走弱以及匯率政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，于是資本加速流出中國(guó)。在一年多的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備從4萬(wàn)億美元下降到3萬(wàn)億美元。具有諷刺意味的是，盡管中國(guó)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行干預(yù)以防止人民幣大幅貶值，美國(guó)官員仍認(rèn)為中國(guó)是一個(gè)匯率操縱國(guó)。

資本管制登場(chǎng)

中國(guó)官員曾多次在公開(kāi)和私下場(chǎng)合透露，中國(guó)不希望通過(guò)人民幣貶值來(lái)刺激出口，以及人民幣沒(méi)有長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)。從基本面來(lái)看，人民幣確實(shí)沒(méi)有貶值基礎(chǔ)。由于長(zhǎng)期以來(lái)出口遠(yuǎn)超進(jìn)口，中國(guó)維持著龐大的經(jīng)常賬戶盈余，2015年中國(guó)出口占全球出口的比重創(chuàng)下歷史新高。中國(guó)出口部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)力也沒(méi)有問(wèn)題。考慮到如此龐大的經(jīng)常賬戶盈余，任何一次較大的貶值都將給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沖擊并引發(fā)貿(mào)易保護(hù)行為。

中國(guó)面臨的問(wèn)題仍然是大規(guī)模資本外流。中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率在達(dá)到50%的峰值后開(kāi)始呈現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)，儲(chǔ)蓄行為也在逐漸改變。隨著國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)的減少，大量資本只能選擇流出中國(guó)。外匯儲(chǔ)備減少和資本外流壓力還加劇了恐慌，市場(chǎng)認(rèn)為，不論官方如何表態(tài)，他們無(wú)法阻止人民幣大幅貶值。這種恐慌情緒進(jìn)一步促使國(guó)內(nèi)資本盡快流出。

2016年中國(guó)基本保持了國(guó)際收支平衡。政府部門(mén)不斷強(qiáng)調(diào)不會(huì)出現(xiàn)人民幣大幅貶值、實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、投資刺激政策出臺(tái)等諸多因素的疊加，使得資本外流壓力有所緩解。監(jiān)管部門(mén)也加大了資本管制，資金流出會(huì)更加困難。

資本管制的問(wèn)題至關(guān)重要。IMF認(rèn)為，對(duì)于銀行主導(dǎo)金融體系和資本賬戶開(kāi)放的國(guó)家而言，廣義貨幣/外匯儲(chǔ)備的比率達(dá)到5時(shí)意味著該國(guó)可能爆發(fā)危機(jī)。圖2展示了中國(guó)廣義貨幣/外匯儲(chǔ)備的比率變化走勢(shì)。

可以看到，2000年初，在中國(guó)實(shí)行嚴(yán)格外匯管制的背景下，廣義貨幣/外匯儲(chǔ)備的比率非常高。隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備的積累以及信貸擴(kuò)張，該比率逐漸下降。但自2010年起，該比率以驚人的速度從4上升至7。也就是說(shuō)，如果中國(guó)放開(kāi)資本賬戶，則很有可能發(fā)生貨幣危機(jī)。因此，中國(guó)在2016年加強(qiáng)了外匯管制也就不足為奇了。

如果人們認(rèn)為應(yīng)降低投資率來(lái)解決杠桿率高企和投資回報(bào)低的問(wèn)題，那么儲(chǔ)蓄率也應(yīng)該同步下降，否則資本將大量外流，影響中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。與此同時(shí)，中國(guó)會(huì)在必要時(shí)加強(qiáng)資本管制，以保持人民幣匯率的可控。很多企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始抱怨越來(lái)越難將正常貿(mào)易資金匯出中國(guó)。外匯交易的微觀管理政策其實(shí)類似于政府干預(yù)企業(yè)破產(chǎn)的行為，會(huì)擾亂正常商業(yè)秩序。這么做的話，中國(guó)或許可以避免匯率危機(jī)，但肯定會(huì)在經(jīng)濟(jì)效率和增長(zhǎng)方面付出一定的代價(jià)。

（作者為美國(guó)布魯金斯學(xué)會(huì)高級(jí)研究員。吳思譯）